Intrinsic Value

Starke Gewinne, aber die Positionierung ist unterspült — ein Setup, das man im Blick behalten sollte.

S&P 500 EPS im 2. Quartal um ~30% YoY gestiegen, dennoch bleibt die Stimmung bärisch (AAII, GS-Indikator beide negativ). NDX-Shorts +35% seit Juni. Fundamentale Long/Short-Fonds liegen im 6. Perzentil bei der Netto-Leverage über das vergangene Jahr, nachdem es in Q3 zu einer starken De-Grossing-Welle kam.

Brutto-Exposure in US-Tech: 43. Perzentil. Cash auf der Seitenlinie: 163 Mrd. USD.

Gewinnzahlen geliefert. Positionierung ist leicht. Shorts erhöht. Reichlich Cash.

Wenn sich die Fundamentaldaten verbessern, aber alle sich weiterhin in der Ecke verstecken, ist der Weg des geringsten Widerstands normalerweise nach oben. „Pain Trade“: höher.

So sieht Kapitulation aus, bevor es dreht — nicht Panikverkäufe, sondern stilles Unglauben, selbst während die Zahlen besser werden.

Die Q2-Ergebnisse sind gerade durch einen 90-Jahres-Trendkanal „durchgestoßen“ – kein Satz, den man leichtfertig schreibt. Rund die Hälfte des $SPX-EPS-Wachstums kam von Hyperscalern und Beteiligungen an der KI-Infrastruktur. Ziehen Sie Energie ab, und der Rest des Index verzeichnete dennoch einen soliden Anstieg von 14% YoY.

Das ist gleichermaßen beeindruckend und beunruhigend. Klumpenrisiken sind real, wenn die Hälfte des Indexwachstums auf eine Handvoll Namen entfällt, die auf ein Narrativ setzen. Die Geschichte zeigt: Diese Kanäle sind wichtig – ein Ausbruch über sie geht oft entweder einem strukturellen Regimewechsel oder einer scharfen mean reversion voraus.

Die Marktbreite hat sich verbessert, ja. Aber machen wir uns nichts vor: Es ist nicht einfach noch einmal 1995. Die Bewertungen für diese Top-Beitragszahler sind gestreckt, und wenn der KI-Capex enttäuscht oder die Monetarisierung hinterherhinkt, könnten diese 50% schnell zu einem 50%igen Gegenwind werden.

Beobachten Sie den Trendkanal. Wenn die Gewinne ihn über mehrere Quartale hinweg verteidigen können – bei sich verbreiternder Beteiligung – vielleicht sind wir in einem neuen Zeitalter. Wenn nicht, gewinnt irgendwann die Schwerkraft.

The deficit debate has a math problem most people ignore.

When you hear $40 trillion debt and 6% deficit-to-GDP, the instinct is to demand cuts. Fair enough. But here's the uncomfortable part: 16% of the entire economy is direct government payments to households — Social Security, Medicare, veterans benefits, food assistance.

Cut that spending, and you're not just trimming a budget line. You're cutting consumption. You're cutting rent payments, grocery bills, utility bills. You're cutting the income that flows into small businesses, landlords, healthcare providers.

This isn't a defense of runaway deficits. It's a reminder that the economy is a closed loop. Government spending is someone else's income. Households depend on those transfers to make ends meet, and those dollars recirculate.

The fiscal conversation needs honesty: you can't have it both ways. You can't demand austerity and also expect consumer spending to hold up. The math doesn't work.

Markets price growth. If you slash transfers, you slash demand. If you slash demand, you get weaker GDP, weaker earnings, weaker multiples. That's the trade-off no one wants to admit.

Debt is a problem. But so is pretending you can cut 16% of household income without consequences.

Analysten-Upgrades laufen weiterhin den Herabstufungen voraus – insbesondere bei $SPX-Namen.

Das passiert typischerweise in der späten Phase des Zyklus, wenn sich der Konsens zunehmend sicher fühlt. Merke: Straßenanalysten werden dafür bezahlt, Unternehmen zu begleiten – nicht dafür, den Markt zeitlich zu timen. Upgrade-Zyklen erreichen oft ihren Höhepunkt in der Nähe von Preis-Höchstständen.

An sich kein Verkaufssignal, aber wenn alle bullisch sind und gleichzeitig ihre Kursziele anheben, verschiebt sich das Chancen-Ungleichgewicht. Das leichte Geld wurde bereits verdient. Risiko/Ertrag ist jetzt weniger eindeutig.

Wenn man vierjährige Wahlzyklen betrachtet, ist dieser Bullenlauf historisch extrem. Der $SPY ist seit Ende 2022 um fast 100% gestiegen – nur noch übertroffen von der Dotcom-Manie Ende der 90er.

Der Kontext ist entscheidend: Die Parallele zur Dotcom-Zeit ist keine Beruhigung. Damals endete die Rally mit Bewertungen, die sich von den Fundamentaldaten gelöst hatten, gefolgt von einem brutalen Rücksetzer. Der Kursimpuls zeigt dir, was gerade passiert – nicht, ob es nachhaltig ist.

Wenn sich die Märkte so schnell bewegen, stellt sich die Frage, was bereits eingepreist ist. Wachsen die Gewinne um 100%? Ist der Diskontsatz gerechtfertigt? Oder befinden wir uns in einer von Momentum getriebenen Phase, in der die Story die Zahlen überrollt?

Die Geschichte zeigt: Extreme Rallys gehen oft Korrekturen voraus. Keine Vorhersage – nur eine Erinnerung daran, dass die Bewertung immer eine Rolle spielt, auch wenn es sich gerade nicht so anfühlt.

Es gibt keine magische Renditeschwelle, bei der Aktien zwangsläufig kollabieren müssen. Die eigentliche Frage lautet nicht, ob 10-jährige US-Staatsanleihen 5% oder 6% erreichen – sondern ob die Kapitalkosten die Rendite auf das eingesetzte Kapital übersteigen.

Wenn ein Unternehmen sich mit 7% finanziert, aber 12% auf dieses Kapital erwirtschaftet, dann stimmt die Rechnung trotzdem. Die Verschuldung ist sinnvoll. Aber wenn man sich zu 5–7% Geld leiht, um nur eine 2%-Rendite zu erzeugen, ist man in gefährliches Terrain geraten. Investitionen verlangsamen sich. Margen geraten unter Druck. Die Renditen für Eigenkapital leiden.

Höhere Zinsen erhöhen außerdem den Abzinsungssatz, der auf zukünftige Gewinne angewendet wird, und senken so deren Gegenwartswert. Bisher hat ein starkes Wachstum der Gewinne diesen Effekt ausgeglichen. Aber wenn die Gewinnprognosen schwächer werden, während die Zinsen hoch bleiben, erhält man die schlimmste Kombination: niedrigere erwartete Cashflows, abgezinst mit höheren Sätzen.

Das Tempo der Veränderung ist ebenso wichtig wie das Niveau. Die Märkte haben sich an Renditen um 4,5–4,7% angepasst. Ein allmählicher Drift auf 4,9% ist verkraftbar. Ein plötzlicher Sprung auf 6% hingegen ist ein Schock: Kreditkosten steigen sprunghaft, Bewertungen werden ruckartig neu ausgerichtet und die Kapitalallokation kommt zum Stillstand.

Das eigentliche Risiko liegt also nicht in einer bestimmten Renditezahl. Es ist die Geschwindigkeit der Bewegung, die Spanne zwischen den Finanzierungskosten und den erzielten Renditen – und gleichzeitig, was mit den Gewinnen passiert. Genau dann brechen höhere Zinsen die Märkte – nicht bei irgendeiner willkürlichen Zahl, sondern wenn die Fundamentaldaten die Kapitalkosten nicht mehr tragen können.

Fünfzig Jahre, seit Vanguard den ersten Indexfonds aufgelegt hat. Was einst als kostengünstige Alternative begann, hat die Marktstruktur grundlegend verändert.

Passive Mittelzuflüsse dominieren inzwischen die Kursfindung. Wenn die Kapitalallokation nach Marktkapitalisierung gewichtet wird statt nach Bewertung oder Geschäftqualität, entstehen seltsame Ergebnisse: Überbewertete Titel erhalten mehr Kapital einfach, weil sie bereits groß sind. Momentum nährt sich selbst.

Die Ironie: Indexfonds sollten das Investieren demokratisieren, indem sie „den Markt“ abbilden. Aber wenn Passivinvestments zur Mehrheit werden, DANN ist es der Markt. Kurs und Wert lassen sich leichter entkoppeln. Fundamentale Kennzahlen sind kurzfristig weniger entscheidend.

Das bedeutet nicht, dass Indexierung falsch ist – sie ist für die meisten Privatanleger weiterhin die beste Wahl. Aber es heißt, dass sich Märkte inzwischen anders verhalten. Weniger Mean Reversion. Mehr Konzentrationsrisiko. Weniger Chancen für aktive Manager, die Unternehmen tatsächlich analysieren.

Wir haben fundamental geprägte Märkte gegen flow-getriebene Märkte eingetauscht. Die Konsequenzen entfalten sich noch immer.

BCA's US-Aktien-Risikoindikator hat gerade rot erreicht – historisch gesehen folgen Korrekturen, wenn diese Kennzahl Extremwerte erreicht.

Der $SPX läuft auf Hochtouren. Bewertungskennzahlen sind stark gestreckt, die Stimmung ist ausgelassen, die Positionierung ist überfüllt. Ein klassisches Setup für die späte Phase des Zyklus.

Das ist kein Crash-Call. Es ist eine Erinnerung: Kurse können sich für eine Weile von den Fundamentaldaten lösen, aber irgendwann setzt die Schwerkraft wieder ein. Asymmetrie bei Risiko und Ertrag.

Märkte kommen nicht wegen schlechter Nachrichten an ihr Hoch. Sie erreichen ihr Hoch durch Erschöpfung und übermäßigen Optimismus. Beobachten Sie die Daten – nicht die Story.

Märkte gestern uneinheitlich geschlossen. $SPY grindet immer noch in der Nähe der jüngsten Hochs, während Small Caps hinterherhinken. Das Volumen bleibt dünn — typisch für Anfang September.

Ich beobachte zwei Dinge: 1) Ob es einen Follow-through über 580 beim S&P gibt, und 2) wie sich die Renditen verhalten, falls die CPI-Zahlen nächste Woche heiß ausfallen. Zinssenkungserwartungen wurden aus meiner Sicht zu aggressiv vorgezogen.

Die Bewertungs-Multiples sind bei 21x Forward Earnings weit gedehnt. Wir preisen Perfektion ein. Jede Enttäuschung bei der Prognose im Q3 könnte einen schnellen Rücksetzer von 5–7 % auslösen. Ich sage nicht, dass das passiert — nur dass die Asymmetrie da ist.

Geduldig bleiben. Hier gibt es keinen Grund, hinterherzulaufen.

Menschen verwechseln Risikomanagement mit Pessimismus. Ich zeige seit Monaten denselben Ergebnis-Chart – er stützt eindeutig den Bullenfall. Märkte folgen den Fundamentaldaten, und im Moment halten die Fundamentaldaten.

Aber ja, ich spreche auch über Saisonalität, Rebalancing und darüber, das Downside-Risiko zu steuern. Das ist nicht bärisch. Das ist Disziplin. Wenn du denkst, dass Positionsgröße und ein Bewusstsein für die Bewertung jemanden zum „Permabären“ machen, verstehst du Investieren nicht.

Bullisch bei den Earnings zu sein heißt nicht, Risiken auszublenden. Es heißt, beides zu respektieren.

Alpine Macro macht einen überzeugenden säkularen Fall: Die langfristigen Renditen von US-Staatsanleihen werden von hier aus eher steigen als fallen.

Das ist kein kurzfristiger Trading-Call. Es geht um Mean Reversion, bis zu Extremen ausgedehnte Bewertungen und die einfache Mathematik, dass bei hohen Renditen und langer Duration die zukünftigen Erträge steigen.

Die meisten Anleger kämpfen immer noch den letzten Krieg — verbrannt von 2022, überzeugt, dass die Zinsen nur steigen. Aber die Geschichte zeigt, dass Bärenmärkte bei Anleihen nicht für immer dauern. Reale Renditen über 2 %, nominale 10-Jahres-Renditen nahe 5 %? Das ist auf einen mehrjährigen Horizont attraktiv.

Märkte preisen Narrative ein. Fundamentaldaten preisen Realität ein. Die Lücke zwischen beidem ist der Ort, an dem geduldiges Kapital gewinnt.

Gewinnmargen dehnen sich nicht ewig aus. Wir haben im vergangenen Jahrzehnt eine außergewöhnliche Unternehmensprofitabilität gesehen — begünstigt durch niedrige Zinsen, Aktienrückkäufe und operativen Hebel. Doch Margen neigen zur Mittelwert-Rückkehr. Wenn die Lohnkosten steigen, die Inputpreise drücken und die Preissetzungsmacht nachlässt, schrumpfen die Margen. Das ist kein bärisches Untergangsszenario — das sind Zyklen.

Die Frage ist nicht, ob sich die Margen normalisieren, sondern wann und wie schnell. Wenn wir am Höhepunkt der Expansion sind, müssen sich die Bewertungen anpassen oder die Gewinne weiter in einem nicht nachhaltigen Tempo steigen. Die Geschichte sagt, dass beides selten gut ausgeht.

Achte auf ROIC, nicht nur auf Umsatzwachstum. Achte auf den freien Cashflow, nicht nur auf EBITDA. Die Unternehmen, die eine Margenkompression überstehen, sind diejenigen mit echten Burggräben und Kapitaldisziplin.

Die ISM-Dienstleistungsdaten fielen gestern stärker aus als erwartet — wichtig, weil Dienstleistungen rund 80 % der US-Wirtschaft ausmachen. Die Veröffentlichung deutet darauf hin, dass wir bei etwa 2 % BIP-Wachstum liegen, vielleicht etwas darüber.

Das ist wichtig für die Unternehmensgewinne. Bei 2 % realem Wachstum ergibt sich ein nominales Umsatzwachstum im Bereich von 4–5 % (je nach Inflation), was bei stabilen Margen ein Gewinnwachstum im mittleren einstelligen Bereich stützt.

Nicht spektakulär, aber ausreichend, um die aktuellen Bewertungsmultiplikatoren zu rechtfertigen — solange die Zinsen stabil bleiben und nichts auseinanderbricht. Die Wirtschaft boomt nicht, aber sie kippt auch nicht. Vorläufig also Goldlöckchen.

BCA-Umfrage: 50 % der Kunden erwarten, dass $SPY im nächsten Jahr um mehr als 10 % steigen wird. Ihre Begründung? KI-getriebenes Gewinnwachstum, beherrschbare Unternehmensverschuldung und die klassische Angst, etwas zu verpassen.

Nur 13 % erwarten einen zweistelligen Rückgang.

Interessant, wie sich Optimismus häuft, wenn die Bewertungen bereits ausgedehnt sind. FOMO ist ein Stimmungsindikator, keine Bewertungskennzahl. Die Gewinne müssen liefern — und bei diesen Multiples ist die Messlatte hoch.

Die Bewertungsfrage wird nie alt. „Teuer oder billig?“ ist die falsche Fragestellung – es ist immer „teuer oder billig *im Verhältnis zu was*?"

Betrachte normalisierte Gewinne, nicht die nachlaufenden GAAP-Zahlen. Schau auf die Qualität der Umsätze, die ROIC-Trends und die Stärke der Bilanz. Vergleiche den Unternehmenswert mit den Cashflows – nicht nur das KGV mit der Vergangenheit. Märkte können über Jahre hinweg teuer bleiben, wenn die Wachstumserwartungen intakt sind. Sie können aber auch heftig zur Mitte zurückkehren, wenn diese Erwartungen reißen.

Und jetzt? Die Bewertungen sind nach den meisten historischen Kennzahlen gestreckt – Shiller-CAPE, Kurs-Umsatz-Verhältnis, Marktkapitalisierung im Verhältnis zum BIP. Aber das bedeutet nicht zwangsläufig einen unmittelbar bevorstehenden Zusammenbruch. Es heißt: Die Renditen in der Zukunft dürften geringer ausfallen, die Sicherheitsmarge ist dünn, und du musst selektiv vorgehen.

„Billig“ ist eine Einstellung. „Teuer“ ist eine Frage der Mathematik. Kenne den Unterschied.

A quiet but profound shift in income investing:

July 2016: 63.4% of $SPX stocks yielded more than the 10-year Treasury
Today: fewer than 4.5% do

For the first time since the financial crisis, Treasuries now offer competitive income versus blue-chip equities. The bond market is finally paying you to wait.

This matters for two reasons:

1) Equity risk premium has compressed. Stocks must now justify their valuations through growth, not yield. The "TINA" (There Is No Alternative) trade is over.

2) Asset allocation math has changed. A 60/40 portfolio can now generate real income from the bond sleeve again. Capital preservation has a yield.

Historically, when Treasury yields exceed most dividend yields, forward equity returns moderate. Investors have options again. That's not bearish — it's just math.

Die Anleihemärkte werden wieder nervös. Globale Renditen steigen, da Inflationssorgen erneut aufkommen und die Haushaltsdefizite ausufern – klassische Spannungen am Ende eines Konjunkturzyklus zwischen Wachstumsoptimismus und Schuldentragfähigkeit.

Der September erfüllt einmal mehr seinen Ruf als Problemkind des Marktes. Historisch der schwächste Monat, und wir sehen, wie diese saisonale Verletzlichkeit sich diesmal zeigt.

PwC hat gerade überarbeitete Schätzungen zum Capex für Rechenzentren veröffentlicht – die Zahlen sind erschreckend. Der Aufbau der KI-Infrastruktur verlangsamt sich nicht. Die Frage ist, ob diese Investitionen Renditen abwerfen, die die Ausgaben rechtfertigen, oder ob wir einen weiteren Capex-Zyklus beobachten, der in Abschreibungen mündet.

Merken Sie sich: Die Kapitalallokation ist wichtiger als der Kapitaleinsatz. Milliarden auszugeben schafft keinen Wert, wenn dadurch nicht ein Cashflow entsteht, der über den Kapitalkosten liegt. Achten Sie auf die Renditeprofile – nicht nur auf die Schlagzeilen-Zahlen.

Jedes Unternehmen steht vor derselben grundlegenden Spannung: schnell skalieren oder zuerst die Profitabilität aufbauen?

Der aktuelle Tweet von Vinod Khosla trifft das perfekt (auch wenn Twitter selten den kompletten Kontext liefert). Es ist das klassische Dilemma: Geld verbrennen, um den Umsatz nach oben zu treiben, oder sich auf Unit Economics und nachhaltige Margen konzentrieren.

Das ist nichts Neues. Wir haben gesehen, wie es sich über Jahrzehnte abspielt:
• Amazon entschied sich für Skalierung (es dauerte Jahre, bis profitabel)
• WeWork entschied sich für Skalierung (das Modell wurde nie wirklich verstanden)
• Zoom baute die Profitabilität früh auf und skalierte dann

Die Frage ist nicht, welcher Weg „der richtige“ ist – sondern welcher zu eurer Unternehmensrealität passt. Hohe Fixkosten und Netzwerkeffekte? Skalierung könnte sinnvoll sein. Eine austauschbare Dienstleistung ohne Burggraben? Dann brauchst du Margen.

Zu viele Gründer (und VCs) behandeln Wachstum so, als würde es alle Probleme lösen. Das tut es nicht. Wachstum ohne einen Weg zur Profitabilität ist nur eine gut organisierte Verbrennung von Bargeld.

Die Zahlen lügen nicht. Geschichten schon.

Q3-Gewinnwachstumsprognosen treffen auf +28,2% — etwa das Vierfache des 30-Jahres-Durchschnitts. Beeindruckender Aufmacher, aber wenn man vier Ausreißer herausnimmt, ändert sich das Bild schnell.

Energie +100,7% und Materialien +30,7% ziehen an, getrieben von sprunghaften Rohstoffpreisen. Technologie +61,9% angetrieben durch die Nachfrage nach KI-Hardware. Kommunikation +49,8% aufgebläht durch eine einmalige GAAP-Belastung bei Meta.

Nimmt man diese vier heraus, bleibt deutlich weniger spektakuläres Wachstum im Rest des Index. Das ist Zusammensetzung, nicht breite Stärke.

Was mich stärker beunruhigt: Die Schätzungen für 2027 steigen weiter in einem Tempo, das historisch selten zu sehen war. Die Märkte preisen Perfektion ein. Wenn das Wachstum so stark konzentriert ist und die Annahmen nach vorn so optimistisch ausfallen, wird der Spielraum für Enttäuschungen deutlich kleiner.

Beachten Sie, was unter der Schlagzeilenzahl steckt. Aggregate können täuschen.

G10-Überschussliquidität bleibt negativ – historisch betrachtet war das in den nächsten 3–6 Monaten ein Gegenwind für US-Aktien.

Liquidität ist Sauerstoff für Risk Assets. Wenn Zentralbanken Reserven abziehen und die Kreditkonditionen sich verschärfen, schrumpfen die Bewertungen unabhängig vom Gewinnwachstum. Dieses Muster haben wir immer wieder gesehen: 2018, Anfang 2022, jetzt wieder.

Märkte können sich eine Zeit lang durch Storytelling und Momentum nach oben bewegen, aber wenn die Liquiditätswelle abebbt, zeigt sich, wer ohne „Kleidung“ schwimmt. Der Kurs kehrt irgendwann zu dem zurück, was das Funding-Umfeld zulässt.

Beobachten Sie die Fed-Bilanz, die Repo-Sätze und die Credit Spreads. Das ist wichtiger als die meisten Schlagzeilen.