PIZZA看加密

特斯拉的 Cybercab 下周要在奥斯汀正式露面，没有方向盘，也没有踏板。内华达的监管机构在这之前刚给它在拉斯维加斯松了绑，允许它跑收费的无人出租。这本来是个相当干净的多头故事。可周一开盘，上周涨上去的那一段全数还了回去。

$TSLAB 上周五盘中最高到过 366.42，周一收在 349.53，之后几天横着走，现在停在 349 附近。市场给这条许可消息的定价窗口只有一天多。同一个消息，多头看成商业化拐点，卖方的钱只按一次性利好处理，中间的落差就是这篇要拆的东西。

内华达运输管理局那次投票，把特斯拉在克拉克县的无人出租车上限从 10 辆抬到了 5000 辆，未来一年内有效。同一场会议还给了 Waymo 和 Uber 牌照，规模都小一档。这是许可的天花板，跟已经投放的车辆数是两码事。差别有多大，特斯拉自己的人说得比谁都直接。Cybercab 总工程师 Eric Early 在会后讲，5000 一直是给他们设的上限。明年这个时候，特斯拉不会有能力投放 5000 辆，卡住的地方也不在技术。他说能做到 2500 辆出头就已经非常满意。一家公司的总工程师在拿到许可的当天主动往下压预期，这种话没有人会随便说。

9 月 3 号那场活动定在奥斯汀，目前坐实的部分是邀请制加全程直播，名额给了 Robotaxi 乘客抽奖里分数最高的一批人。特斯拉的 Model Y 无人车已经在得州和佛州的几个城市跑了一段时间，这场活动更像是把 Cybercab 塞进一个已经在转的车队，起步这件事早就发生过了。一场把新车开上台的发布会，和一次能记进利润表的运营变化，在股价上应该是两个价钱。

周一那根阴线的由头其实都不在自动驾驶上。新一轮汽车关税的消息把整个美国车企板块压了一下。同一时间中国那边宣布召回，覆盖将近 300 万辆车。理由是严重碰撞加电路失效之后，机械应急门把手不容易找到，可能挡住逃生和救援。数字看着吓人，补救方式是 OTA 推送加警示标签，真正掏出去的钱有限。这轮排查隐藏式门把手同时点了好几家车企，特斯拉只是里面体量最大的一个。周一的跌里，情绪扣的分比账面扣的分多。

要判断 robotaxi 走到哪一步，里程是最硬的一组数。特斯拉二季度电话会自己披露的无监督行驶累计超过 38 万英里，公司说到目前为止没有出现值得一提的事故。Waymo 那边同口径的无人载客里程，今年年中已经接近 2 亿英里。公司说这个里程每周还能往上滚一大截，可从 38 万到 2 亿，中间隔的是量级，不是进度条剩下的那一小截。

robotaxi 在特斯拉去年的营收里占比不到 0.5%，在 Morningstar 那套估值模型里却占了三成以上。这家机构现在给的公允价值是 450 美元，把当前价格划进低估区间。这是一家机构的模型，市场并没有形成这个共识。多头这边更激进的是 Wedbush 的 Dan Ives，600 美元目标价，逻辑是特斯拉用接近成本的价格卖车锁住保有量，再靠软件和出行订阅把毛利拿回来。

空方里论证最具体的是 GLJ 的 Gordon Johnson。他数出来的活跃 Robotaxi 车队只有 31 辆，真正无监督运行的更少，全部限制在地理围栏里，远程还有人随时准备接管。他引用众包数据说，FSD v14 在 AI4 车型上大约每 40 英里就要接管一次，又翻出过去一年里安全员在车上的碰撞记录。他的结论是，市场给 robotaxi 的估值和这门生意眼下能产生的收入不在一个尺度上。他对众包数据的依赖是软肋，特斯拉却也没有拿出更好的公开数字来反驳车队规模和接管间隔这两件事。

我同意 Morningstar 的框架，robotaxi 确实是这只股票估值的主体，卖车那部分现在撑不起这个价格。二季度营收创了纪录，营业利润率却掉到 1.4%，每股收益远低于市场预期，资本开支还在往上走。基本盘正在被自动驾驶这条线吃掉现金，兑现速度得跑赢消耗速度。但在时间表上，我把 Early 的说法看得比 Ives 的目标价重。600 美元要求订阅和车队收入明年就把毛利拉回来，Early 的原话说明产能和运营这一侧还没准备好，而这一侧不是写代码能加速的。

所以 9 月 3 号那天，能改变判断的信号只有一个方向，就是车上还坐不坐安全员、这趟车收不收钱。这两点只要有一点真的落地，Johnson 的论证立刻弱一大截，内华达那 5000 辆的上限也会从纸面变成排产问题。如果台上开出来的是一台没有方向盘的车，配一段直播，那 9 月 3 号就是一场发布会，不是一个商业化时点。

反方向的风险同样陡。Musk 自己在电话会上讲过，安全是眼下最大的约束，一起严重伤亡事故就能变成全球头条。这条线上的坏消息不按比例来，一次就够。#Robotaxi 这条线接下来两周还有连着的消息，与其盯每天的涨跌，不如把安全员这件事记在本子上。估值模型能不能成立，压的就是这一个变量。

Diese Rebound-Rallye wird seit fast einer Woche hitzig diskutiert, und das am wenigsten geklärte Thema ist, woher das Geld eigentlich kommt. Die eine Fraktion behauptet, die Shorts seien ausgequetscht worden; die andere sagt, echtes ETF-Geld sei zurückgekommen. Diese beiden Erklärungen deuten auf völlig entgegengesetzte Folgen: Ein Short Squeeze ist ein einmaliges Ereignis, danach geht der Markt von selbst die Luft aus; wenn Zeichnungen/ Zuflüsse nachkommen, ist das eine andere Qualität. Ich habe die Futures- und Spotdaten von Binance Tag für Tag auseinandergezogen und verglichen — beide Seiten treffen jeweils einen Teil der Wahrheit, aber niemand hat die ganze Geschichte erzählt.

$BTC steht jetzt bei 79,039 und liegt in 24 Stunden noch 2% im Minus. Das Ausmaß dieser Bewegung erkennt man erst im Rückblick über eine Woche: Am 18. August lag der Schlusskurs noch bei 64,725, und am 25. August wurde intraday ein Hoch von 81,272 erreicht — in etwas mehr als sieben Tagen also rund 22% Plus. Zum ersten Mal seit Mai tauchte eine Zahl mit 8 vorne auf dem Chart auf; die meisten Überschriften hören genau hier auf.

Die Short-Squeeze-Erklärung ist nicht falsch, aber sie gilt nur für den 19. August. An diesem Tag stieg der Preis um 7%, während das Open Interest um 2% fiel; das Verhältnis von aggressiven Käufen zu aggressiven Verkäufen lag bei 1.22 und damit auf dem höchsten Wert der gesamten Phase. Preis steigt, Positionen fallen — das ist das Muster, wenn alte Positionen glattgestellt werden. Wenn neue Positionen hineinströmen, verläuft die Kurve eher umgekehrt. An diesem Tag wurden tatsächlich eine Reihe von Shorts liquidiert.

Das Problem ist, dass der 19. August nur 7 Prozentpunkte beigetragen hat. Der große Rest kam nach dem 20. August, und in dieser Zeit hat sich das Open Interest kaum bewegt; das heutige Open Interest ist im Grunde derselbe Wert wie vor dem Anstieg. Der Positionswert in US-Dollar ist zwar deutlich gestiegen, aber das lag am höheren Preis, nicht an einer Zunahme der Kontraktnzahl. Die Hebelpositionen haben sich über die ganze Rallye hinweg nicht ausgeweitet — das steht im Widerspruch zur Intuition der meisten Leute.

Der größere Kaufdruck danach kann nur aus dem Spotmarkt gekommen sein, und die ETF-Daten passen dazu. In der Woche vom 17. bis 21. August verzeichneten die US-Spot-Bitcoin-ETFs den stärksten wöchentlichen Nettozufluss seit zehn Monaten, so Bloomberg am 24. August. BlackRocks IBIT nahm am 20. August an nur einem Tag 503 Millionen US-Dollar ein, und vier Handelstage später halbierte sich das auf etwas über 200 Millionen. Das Geld fließt weiter, aber das Tempo hat nachgelassen.

Ab dem 22. August fiel das Verhältnis von aggressiven Käufen zu aggressiven Verkäufen vier Tage in Folge unter 1; am Orderbuch war mehr aggressiver Verkaufsdruck als aggressiver Kaufdruck zu sehen. Dennoch fiel der Preis nicht, sondern verharrte zwischen 77,000 und 81,000. Wer den aggressiven Verkauf aufgefangen hat, können nur passive Kauforders gewesen sein, die darunter lagen — und das passt exakt zum festen täglichen Muster der ETF-Zeichnungen. Was dieses Preisniveau derzeit stützt, ist dieser mechanisch hereinlaufende passive Kaufdruck; der Trading-Markt selbst zieht sich bereits zurück. Das Risiko liegt damit offen auf dem Tisch: Dieser Preis ist stärker als noch vor einer Woche von dem täglich zufließenden ETF-Geld abhängig, und genau dieses Geld nimmt ab.

Auf der Positionierungsseite gibt es noch eine weitere Divergenz. Das Long/Short-Positionsverhältnis der Binance-Wale ist ununterbrochen gestiegen: Am 17. August lag es noch bei 1.47, heute bei 2.26, dem höchsten Wert in diesem Zeitraum. Bei den Retail-Konten ist es genau umgekehrt — das Long/Short-Verhältnis ist von über 2 auf etwa 1 zurückgefallen. Großes Kapital baut Longs auf, kleinere Konten reduzieren ihr Exposure; beide Seiten stehen sich gegenüber. Das signalisiert keine Richtung, sondern nur, dass auf diesem Niveau niemand wirklich sicher ist.

Galaxy Research veröffentlichte am 21. August auf Twitter eine Statistik dazu. Sie definieren einen Bärenmarkt als eine Phase, in der der Schlusskurs um mehr als 50% vom Hoch zurückfällt und die länger als 90 Tage dauert. Seit 2011 gab es so sechs solcher Phasen; in diesem Zeitraum hat Bitcoin 13-mal die 50-Wochen-Linie zurückerobert, und in 11 Fällen wurde danach kein neues Tief mehr markiert. Den aktuellen Wert dieser Linie geben sie mit 82,470 an; ich habe ihn mit dem Binance-Wochenchart selbst nachgerechnet und komme auf 81,822. Unterschiedliche Datenquellen, ein paar Hundert Dollar Abweichung — das Ergebnis ist dasselbe. Das Hoch vom 25. August lag nur noch ein kleines Stück unter dieser Linie.

Galaxy nennt auch den Preis, den dieses Signal kostet. In drei länger dauernden Bärenmärkten trat die erste Rückeroberung der 50-Wochen-Linie jeweils 130 bis 284 Tage nach dem Tief auf; Bitcoin hatte bis dahin bereits 60% bis 80% vom Boden aus zugelegt. Wenn das Signal bestätigt ist, ist der Großteil der Bewegung schon gelaufen.

Überträgt man das auf heute, wird die Lage klar. Das Tief dieser Runde lag am 1. Juli bei 57,800; von dort aus sind es bis jetzt, weniger als zwei Monate später, rund 37% Plus. Sowohl zeitlich als auch im Ausmaß liegt das früher als die historischen Bestätigungspunkte. Dafür gibt es zwei Lesarten: Entweder ist dieser Bärenmarkt selbst kürzer und flacher, sodass das Signal natürlich früher kommt, oder die echte Bestätigung steht noch aus — und das Zurückdrücken am 25. August an der gleitenden Linie ist der Beleg dafür.

Ich tendiere zur zweiten Lesart, und mein Grund ist das oben erwähnte Verhältnis von aggressiven Käufen zu Verkäufen. Wenn sich die Nachfrage wirklich vollständig gedreht hätte, würde der Trading-Markt nicht vier Tage hintereinander netto verkaufen, während der Preis über 80,000 liegt. Das aktuelle Muster sieht eher so aus, als würde der Preis einseitig durch passive Kauforders gestützt, während der Trading-Markt diese Niveaus nutzt, um umzuschichten und auszusteigen. Wie lange eine solche Struktur hält, hängt davon ab, wie lange das ETF-Zeichnungstempo aufrechterhalten werden kann — und genau das verlangsamt sich bereits.

Was bräuchte es, um diese Einschätzung zu widerlegen? Das sage ich gleich vorneweg. Wenn der Wochenabschluss an diesem Sonntag über 82,470 liegt und zugleich die täglichen ETF-Zuflüsse wieder in die Größenordnung von über 400 Millionen Dollar zurückkehren, dann würde das bedeuten, dass der passive Kaufdruck nicht nur nicht nachlässt, sondern sogar beschleunigt — und Galaxy’s Statistik müsste man ernst nehmen. Der wahre Richter ist der Wochen-Closing-Preis an diesem Sonntag; ob intraday 80,000 berührt wurden oder nicht, sagt kaum etwas aus.

ETFs auf den Markt zu bringen oder Rekordzuflüsse zu sehen, wird oft als Top-Signal interpretiert; in chinesisch- wie englischsprachigen Communities gibt es Leute, die genau das behaupten. Bloomberg-Intelligence-Analyst James Seyffart reagierte darauf am 21. August auf Twitter. Sein Gegenbeispiel war Januar 2024: Als der Spot-Bitcoin-ETF auf den Markt kam, lag der Preis noch bei 40,000, und erst fast zwei Jahre später wurde das Top erreicht. Dieses Gegenargument hält stand. ETF-Zuflüsse sind ein Flussindikator; sie zeigen nur, wer in diesem Zeitraum kauft, nicht ob ein Top erreicht ist.

In den nächsten Tagen lohnt es sich, darauf zu achten, ob die täglichen ETF-Nettozuflüsse die 300-Millionen-Marke halten können und wann das Verhältnis von aggressiven Käufen zu Verkäufen wieder über 1 steigt — das wäre das Signal, dass der Trading-Markt zurückkommt. Beide Zahlen sind öffentlich, man muss nicht warten, bis jemand sie interpretiert. Ob #比特币 den Bärenmarkt wirklich hinter sich gelassen hat, wird der Wochenabschluss an diesem Sonntag sauberer beantworten als jede Analyse von heute.

Die härteste Research-Notiz von der Wall Street zu Circle in diesem Jahr: genau an dem Tag veröffentlicht, an dem die Aktie ihr bisheriges Jahrestief markiert hat. Morgan Stanley hat die Bewertung auf „Herabstufung/Reduzierung“ gekürzt, das Kursziel um mehr als die Hälfte nach unten gesetzt – und am selben Tag hat TD Cowen gegenläufig ein Kaufurteil samt Zielpreis von 82 US-Dollar vergeben. Drei Wochen später hat der Preis $CRCLB beide Kursziele hinter sich gelassen: Für den Bärenkram erst recht, für den Bullenkram hat es ebenfalls nicht gereicht.

Am 3. August senkte James Faucette von Morgan Stanley Circle von „Beobachten“ auf „Reduzierung“, das Kursziel wurde auf 38 US-Dollar festgelegt. Am selben Tag startete TD Cowen die Erstabdeckung mit „Kaufen“ und einem Kursziel von 82 US-Dollar. An diesem Tag schloss CRCL bei 60,35 US-Dollar – dem niedrigsten Stand innerhalb von drei Monaten. Am Montag schloss die NYSE bei 87,72 US-Dollar. An der Kasse bei Binance liegt $CRCLB derzeit bei 85,9 US-Dollar; im Vorbörsenhandel zog sie sich mit den Krypto-Aktien ein wenig zurück.

Diese Kursbewegung hat mit den Reserven-Einnahmen kaum etwas zu tun. Im zweiten Quartal stiegen die Reserven-Einnahmen von Circle im Jahresvergleich nur um eine einstellige Größenordnung; die Reservenrendite lag zudem deutlich unter dem Vorjahr, und auch der Gesamtumsatz blieb hinter den Markterwartungen zurück. Der Markt kauft etwas anderes. Ende Juli hat Circle das gesamte Blockchain-Patentportfolio von IBM übernommen und ist damit schlagartig zum Unternehmen mit den meisten Blockchain-Patenten in den USA geworden. Am 19. August wurde außerdem offiziell bekanntgegeben, dass das Arc-Mainnet am 16. September startet. Am Tag, an dem diese Arc-Nachricht bekannt wurde, war das Handelsvolumen von CRCL mehr als doppelt so hoch wie am Vortag.

Die „Gewinnmaschine“ von Circle ist noch nicht repariert. Die USDC-Umgebungslage (Umlaufmenge) liegt heute bei 73,8 Milliarden US-Dollar – seit Ende Juni fast unverändert. Das diesjährige Hoch war der 18. März mit 79,6 Milliarden US-Dollar. Zufällig liegt auch das diesjährige CRCL-Schluss-Hoch auf dem 18. März, bei 132,84 US-Dollar. Beide Kurven erreichten am selben Tag ihren Höhepunkt. Vorher richtete sich die Bewertung des Marktes für Circle im Grunde nahezu vollständig nach der Umlaufmenge. Faucettes Abwertung genau darauf. Er hat die Annahmen für USDC in den Jahren 2027 und 2028 um 30 bis 40 % gekürzt – und noch eine besonders unfreundliche Aussage hinterhergeschoben: Die Nutzung von Stablecoins konzentriert sich dauerhaft auf Krypto-Handelsaktivitäten; sie wächst nicht in Richtung Zahlungen. Tokenisierte Geldmarktfonds und tokenisierte Einlagen: beides konkurriert um Guthaben und um Zins-/Gebührenrenditen.

Dass die Umlaufmenge stehen bleibt, ist nur die Oberfläche – die Schwierigkeiten von Circle liegen in der Kostenzeile. Im selben Quartal betrugen die Reserven-Einnahmen 668 Millionen US-Dollar; Distributions-, Handels- und sonstige Kosten beliefen sich auf 412 Millionen US-Dollar. Mehr als 60 % des Geldes wurden direkt wieder weitergereicht. Hauptempfänger ist Coinbase: Der Teil der USDC, der auf der Coinbase-Plattform gehalten wird, fließt vollständig als Reserven-Einnahmen an Coinbase; die beiden anderen Verwahr-/Plattformpartner teilen sich dagegen die Einnahmen jeweils zur Hälfte. Ende Juni liegen 30 % der USDC-Guthaben auf Coinbases Konten. Diese Aufteilungsvereinbarung wurde im August zu den ursprünglichen Bedingungen bis 2029 verlängert – was im Grunde die Kostenstruktur für die nächsten drei Jahre im Voraus „fest einbetoniert“.

Die Coinbase, die diese Vereinbarung unterschrieben hat, ist zugleich einer der Initiatoren von Open USD. Dieses Bündnis hat über 100 Institutionen an Bord; Visa, Mastercard, BlackRock, Stripe und Google sind ebenfalls dabei. Das Prinzip: Aus den Erträgen aus den Reserven werden zunächst Managementgebühren abgezogen, der Rest wird an die teilnehmenden Händler zurückgegeben. Die Einnahmen, von denen Circle und Tether bisher durch die Zinsspanne gelebt haben, werden in diesem Design herausgenommen. BlackRock wiederum ist Kooperationspartner von Arc. Diese Institutionen haben auf beiden Seiten unterschrieben – sie setzen auf genau diese #稳定币 er-Bahnstrecke selbst; wer der Emittent am Ende ist, spielt für sie nicht die entscheidende Rolle.

Die Zinsseite läuft dieses Jahr dagegen eher Rückenwind. Am Freitag will Warsh in Jackson Hole sprechen – das erste öffentliche Auftreten nach seiner Ernennung zum Fed-Chef. Die Inflation ist noch nicht wieder im Zielbereich; in den Sitzungsprotokollen für den Juli gab es drei Stimmen, die eine Straffung forderten. Die Marktpreisbildung für eine Zinssenkung im September ist in den letzten Wochen weiter nach unten gerutscht. Hohe Zinsen sind für die Reserven-Einnahmen von Circle grundsätzlich gut. Wenn die Bären darauf gesetzt hätten, dass Zinssenkungen die Zinsspanne ausdünnen, wäre diese Logik dieses Jahr nicht eingetroffen. Der Druck kommt eher von der stagnierenden Umlaufmenge und der Gewinnaufteilungs-Tabelle – mit der Fed hat das wenig zu tun.

Der Markt hat den Bewertungsmaßstab für Circle von einem Zinsbuch auf ein Netzwerkbuch umgestellt – die Richtung kann ich nachvollziehen. Die 38 US-Dollar von Faucette sind Circle als reines „Zins-beta“ durchgerechnet; das wurde übertrieben gekürzt. Lizenzen, Patente und eine Clearing-Chain, die schon bald an den Start geht – diese Dinge fließen nicht in ein Zinsspannenmodell. Aber bei 85 US-Dollar wurde bereits darauf gesetzt, den 16. September als Auslösetermin zu handeln. Der Arc-Launch ist nur der Start des Betriebs; selbst wenn Testnetze noch so lebhaft laufen, ist das noch nicht die Phase der Gebühren.

Die Guidance für „sonstige Einnahmen“ aus dem zweiten Quartal, die sich etwa verdoppelt hat, beinhaltet rund 180 Millionen US-Dollar, die aus einer gestaffelten Bestätigung aus dem Arc-Token-Vorverkauf stammen – das ist einmaliger Ertrag. Ziehst du diesen Posten ab, schau, ob die „sonstigen Einnahmen“ im dritten und vierten Quartal sich dann aus eigener Kraft wieder aufrichten können. Wenn ja, hat diese Aufwärtsbewegung ein Rechnungsposten-Gegenstück; wenn nein und es nach dem Abzug wieder nur im Bereich von einigen Dutzend Millionen bleibt, dann sind 85 US-Dollar eben „Kauf der Story“.

Am 16. September treffen sich das Arc-Mainnet und dieses Mal das FOMC in einem Moment. Wenn man der #Circle -Linie folgen möchte, kann man die USDC-Umlaufmengen davor/danach und die tatsächlichen Settlement-Mengen auf Arc zusammen betrachten – das ist praktischer als nur auf die Kursanzeige zu starren.

In dem Konferenzraum im Weißen Haus, der am vergangenen Mittwoch von den Leitern der Börsen und Wertpapierfirmen in Beschlag genommen war, rief der Präsident den Senat dazu auf, das CLARITY-Gesetz so schnell wie möglich durchzuwinken. Ein Tag früher: Die SEC hatte bereits ein Regelwerk zur Emission von Krypto-Assets veröffentlicht. Das Komitee stimmte einstimmig dafür—keine einzige Gegenstimme. Der Markt hat diese beiden Dinge in ein und dieselbe Tasche gesteckt, das Etikett außen drauf lautet: aufsichtsrechtlich positiv.

Nachdem das Etikett einmal draufgeklebt war, brachte die Wochenkerze dieser Woche die größte Kerze seit März 2023 hervor. Nach Wochen-Chart-Maßstab stieg Bitcoin diese Woche um 23,58%, ich habe das anhand der wöchentlichen K-Linien von Binance selbst gegengeprüft. Der Kurs bewegt sich heute noch immer um 77.000 herum, er geht kaum zurück.

So eine große positive Wochenkerze—sie könnte daher rühren, dass jemand mit echtem Geld kauft. Oder es könnte sein, dass Leerverkäufer mit hochgezogen werden und beim Ausstieg trotzdem herausgehoben werden. Auf der Kursgrafik sehen sich die beiden Dinge exakt ähnlich. Erst wenn man die Positionsdaten aufschlüsselt, trennt sich das Muster.

Zuerst die Futures: Auf Binance hat der $BTC -Perpetual-Kontrakt am 17. August noch ein Open Interest von 110.900 Coins. Nach der Woche, am 24. August, sind es 105.500 Coins. In USD gerechnet ist das Open Interest zwar gestiegen—aber das ist im Grunde Preisbewegung. Über die ganze Woche gerechnet ging es um mehr als 20% nach oben, bei den Kontrakten in Coin-Währung wurde aber keine einzige Coin hinzugekauft; im Gegenteil, es wurden über 5.000 Coins weniger.

Auch die Funding-Rate hat sich nicht bewegt. Vom 22. August bis heute blieb jede achtstündige Abrechnung bei 0,0100%—genau auf dem Benchmark-Wert. In den drei Tagen mit der heftigsten Bewegung haben die Longs keinen einzigen Tick mehr Premium gezahlt.

Was nach oben springt, ist das Verhältnis von Large Trader Long zu Short: Am 19. August, als der Kursanstieg startete, lag es bei 1,43; heute liegt es bei 2,09. Die großen Player stiegen erst hinterher ein, nachdem der Preis erst nach oben gestanden hatte. Während der Rally wurde die Position kaum noch aufgestockt. In derselben Zeitspanne beziffert CoinGlass das Volumen der Short-Liquidationen auf über 4 Milliarden USD.

Diese drei Datensätze zusammen zeigen auf denselben Handlungsablauf: Shorts schließen, Longs jagen nach oben.

Aber die ganze Woche als Zwangs-Covering zu beschreiben, wäre auch nicht richtig. Bei den Spot-ETFs kommt echtes Geld herein. Am 20. August betrug der Tages-Nettozufluss 606 Mio. USD—der größte Tag seit dem 1. Mai. Danach gab es fünf Tage in Folge Nettozuflüsse. Dieses Geld steht in keinem Zusammenhang mit den Kontrakts-Explosionen; es geht schlicht darum, dass jemand zu aktuellen Kursen Anteile gekauft hat. Ein Wochenanstieg von mehr als 20% lässt sich allein durch diese wenigen Tage Nettozufluss nicht tragen. Es ist eher eine Bestätigung für die Bewegung—kein Motor.

Mark Cubans Aussage ist am direktesten: Er sagt, die Regierung habe durch eine Art Zwangs-Covering den Preis nach oben geschoben, sonst habe sich nichts verändert. Auch Mike McGlone von Bloomberg Industry Research erkennt das nicht als Trendwende an. Seine Formulierung: eine Gegenbewegung im Rahmen einer Bereinigung (Bear-Market-Cleanse). Auf der Gegen-Seite bringt 21Shares einen On-Chain-Indikator für Verkaufsdruck heraus—der ist auf den niedrigsten Bereich seit 2010 gefallen. In diesem Preisniveau sind Verkäufer nicht mehr viele.

Mechanisch stimme ich bei der ersten Hälfte Cubans zu: Der Schub dieser Woche kam tatsächlich von Liquidationen. In der Schlussfolgerung stimme ich ihm jedoch nicht. Der Vorschlag vom 18. August ist wichtiger als die Kurszunahme dieser Woche.

Die SEC hat zwei Freistellungen vorgeschlagen: eine, damit Projekte in vier Jahren 5 Mio. USD einsammeln können, und eine, die auf 12 Monate 75 Mio. USD erweitert wird. Der Preis dafür ist Offenlegungspflichten und geprüfte Finanzberichte. Der bedingte Safe Harbor geht noch weiter: Der Emittent muss nur nachweisen, dass die ursprünglich zugesagten Managementaufgaben erledigt wurden und dass er keine neuen wesentlichen Managementverantwortlichkeiten mehr übernimmt—dann kann das Token aus der Definition eines Investment Contracts herausfallen. Die Anti-Betrugs-Klausel bleibt weiterhin wirksam. #Kryptoaufsicht

Der Unterschied dieser Vorlage zum CLARITY-Gesetz liegt darin, dass sie zwei unterschiedliche Zeitschienen abarbeiten.

Die SEC arbeitet nach dem administrativen Zeitplan: Nach Veröffentlichung des Vorschlags im Bundesanzeiger gibt es eine 60-tägige Kommentierungsfrist; nach deren Ende erfolgt die Abstimmung über die endgültige Fassung. Das gesamte Verfahren braucht kein „Nicken“ durch den Senat. Und diesmal wurde es durch schriftliche Abstimmung von drei Republikanischen Kommissionsmitgliedern angenommen. Seit letztem Januar, als der letzte Demokrat aus dem Komitee ausschied, gibt es dort keine Gegenstimme mehr.

CLARITY läuft nach dem politischen Zeitplan: Das Repräsentantenhaus hat es bereits 2025 abgestimmt, der Senat hat es bis heute nach hinten verschoben. Der Mehrheitsführer der Partei reichte am 8. August einen Geschäftsordnungsantrag ein; die Abstimmung ist auf den 15. September terminiert. Die Schwelle liegt bei 60 Stimmen—selbst wenn alle Republikaner zustimmen, reicht das nicht. Dann muss man Leute von der anderen Seite ziehen. Der Knackpunkt ist, dass die Demokraten verlangen, dass Bestimmungen zu Interessenkonflikten und Anti-„Illegal Financial“ in den Gesetzestext aufgenommen werden. Galaxy Research schätzte die Wahrscheinlichkeit, dass dieses Gesetz noch in diesem Jahr umgesetzt wird: Ende Juli 50%, Ende August nur noch 30%.

Der Markt hat die Lage der letzten Woche so gehandelt, dass er beide Linien gleichzeitig gekauft hat. Die Abstimmung Mitte September wird sie dann wieder trennen.

Eine Nebenbedingung in Kurzform: Das hängt man eher selten in Meldungen rein. Die Leiterin der SEC-Arbeitsgruppe für Krypto, Hester Peirce, geht dieses Jahr im November an eine Universität zum Unterrichten. Ihre Amtszeit lief nach Regeln bereits im Juni des Vorjahres ab; sie kann sich bis Dezember dieses Jahres verlängern, wählte aber, früher zu gehen. Das Konzept des Safe Harbor hat sie damals selbst zuerst vorgeschlagen. Von der Vorlage bis zur finalen Fassung gilt: Am besten wird der Schritt gemacht, solange sie noch im Komitee sitzt.

Meine Einschätzung hat aber auch Schwächen. Auf der Oberfläche liegt bisher nur ein Vorschlag. Die Kommentierungsfrist ist der Raum, in dem alle Parteien Änderungen an den Klauseln einbringen. Sowohl die Industrie als auch der Verbraucherschutz werden dort jeweils Kommentare hineinstopfen. Wie genau der Safe Harbor Emittenten dazu verpflichtet nachzuweisen, in welchem Umfang—das könnte in der finalen Version am Ende deutlich anders aussehen als in der derzeit geschriebenen Fassung. Wenn man die Linie am Ende wirklich verengt, muss man diese Kette neu ausrechnen.

Außerdem ist die Runde mit dem langlaufenden Schuldenrückkauf des Finanzministeriums auch noch nicht abgeschlossen. Das Zeitfenster für die Umsetzung ist vom 9. September bis zum 4. November. Das Geld ist noch nicht wirklich eingesetzt, die Liquiditätswirkung kommt erst danach. Diese Phase kann man noch für weiteres Long-Interesse nutzen. Außerdem: Die Einschätzung, die ich aus der Funding-Rate abgeleitet habe, hat nur begrenzte Beweiskraft. 0,0100% ist die Benchmark-Funding-Rate von Binance. Bei einem neutralen Markt wäre sie ohnehin dort—das zeigt höchstens, dass sich die Longs nicht zu dicht gedrängt haben, aber erklärt nicht mehr.

In der Woche ist $XRP um mehr als 50% gestiegen, und $ETH hat auch besser abgeschnitten als $BTC . Die Assets, die am stärksten vom aufsichtsrechtlichen Raster abhängen, laufen ganz vorn. Das zeigt: Der Markt kauft tatsächlich entlang dieser Regellinie—nicht nur wegen Liquidität.

Als Nächstes kann man auf die Reaktion am 15. September schauen. Wenn die Geschäftsordnungsabstimmung nicht durchkommt, der Kurs aber trotzdem hält, heißt das: Der Markt hat bereits gelernt, die SEC-Linie separat abzuhandeln. Wenn man sie zusammen zurück in die Schublade steckt, dann wäre der Einkauf der letzten Woche im Grunde nur der Senat gewesen. Bei den Kontrakten kann man außerdem nebenbei prüfen, ob sich die Coin-Währungs-Positionen und die Funding-Rate mit bewegen. Bei einem Kurslauf, der wirklich mit „echtem Geld“ übernommen wurde, würden diese beiden Kennzahlen anziehen.

Google hat Ende letzten Monats mit Marvell eine Vereinbarung über einen maßgeschneiderten Chip getroffen; erst Mitte dieses Monats wurde sie durch behördliche Unterlagen offengelegt. Nachdem die Nachricht herauskam, hat der Markt Marvell wieder neu eingeordnet: Die Aktie ging daraufhin ununterbrochen nach oben. Der Grund: Marvell hat endlich bei Amazon, Microsoft und Google jeweils einen Platz für maßgeschneiderte KI-Chips bekommen.

Wenn man sich dann die eigenen Prognosen des Unternehmens ansieht, zeigt sich ein ganz anderes Bild. Das im laufenden Geschäftsjahr am schnellsten wachsende Segment ist der Verkauf von optischen Interconnect- und elektrischen Interconnect-Chips in die KI-Racks. Die maßgeschneiderten Chips liegen dahinter – und zwar noch deutlich.

Die Story bei den maßgeschneiderten Chips: Wachstum. Bei den Interconnects: Wachstum.

Die nächste Quartalsberichterstattung, die am Donnerstag nach Börsenschluss unter der $MRVLB abgegeben wird, prüft genau diese Diskrepanz.

Das Management legt für das laufende Jahr als Basis fest: Das Interconnect-Geschäft soll im Jahresvergleich um mehr als 70% wachsen, die maßgeschneiderten KI-Chips um über 20%. Für das Gesamtjahr wird ein Umsatz von etwa 11,5 Mrd. USD in Aussicht gestellt; im nächsten Geschäftsjahr wurde das Ziel auf 16,5 Mrd. USD angehoben. Diese Zahlen wurden bei dem Telefonat im Mai gegeben. Nach drei Monaten muss der Markt wissen, ob sie noch Bestand haben.

Zuerst zu Googles Teil.

Die Schlagzeile lautet „bis zu 120 Mrd. USD“. Blickt man eine Ebene tiefer, stimmt die Struktur überhaupt nicht mit der Interpretation überein. Google erhält hier Optionsscheine (Warrants) auf Aktien. Diese entsprechen rund 7% des Eigenkapitals von Marvell. Der Großteil davon wird jedoch dadurch freigeschaltet, dass Google selbst Bestellungen für die maßgeschneiderten Produkte aufgibt: 240 Stück; jeweils wird bei einem Einkauf in Höhe von 500 Mio. USD eine Option freigeschaltet. Das Zeitfenster reicht vom dritten Quartal im laufenden Geschäftsjahr bis ins Geschäftsjahr 2033.

120 Mrd. USD bedeutet: alle 240 Optionen werden vollständig ausgeschöpft. Im Abgleich mit der Jahresumsatzprognose von 11,5 Mrd. USD steckt hinter der Titelseite eine Spanne von sieben Jahren und eine Reihe von Aufträgen, die noch gar nicht existieren. Wie viel Google kauft, so viel Anrecht fällt am Ende zu: Eine Option, die nicht gekauft wird, wird auch nicht zugeteilt.

Auch der Markt rechnet diese Rechnung selbst durch. Der Kursanstieg, der durch das Abkommen befördert wurde, wurde am vergangenen Freitag zu einem Teil wieder zurückgenommen: An dem Tag fiel die Aktie um rund 6%, und der Teil, der durch die Verwässerung infolge der Warrants zutage trat, wurde offen sichtbar. Zum Wochenend-Schluss blieb die $MRVLB an der Kasse bei 234,82 USD; auf dem Kursblatt bewegte sich im Grunde kaum etwas.

Bei den maßgeschneiderten Chips gibt es zudem noch eine alte Baustelle. Im Dezember letzten Jahres hatte Cody Acree von Benchmark Marvell von „Buy“ auf „Hold“ herabgestuft. Als Grund nannte er, dass Amazons Trainium3- und Trainium4-Designs beide bei der taiwanesischen Firma Si-Connect (auch als 世芯 bekannt) gelandet seien.

Matt Murphy entgegnete damals, dass beim Wechsel des nächsten Hauptkunden (von einem XPU-Lager zum nächsten) bereits alle von ihm genannten Zahlen berücksichtigt seien – sowohl bei den Aufträgen als auch bei der Sichtbarkeit. Acree akzeptierte das nicht. Er argumentiert, Marvells Umsatzprognose basiere auf den bereits vorhandenen Auslieferungen von Trainium2; ob Trainium3 als nächstes zuverlässig übernehmen kann, sei noch nicht geklärt.

Die Angelegenheit liegt inzwischen über ein halbes Jahr zurück. Diese Berichterstattung liefert vielleicht nicht endgültig die Antwort. Aber sie erklärt, warum die Wachstumsvorgabe für maßgeschneiderte Chips nur knapp über 20% liegt. Wenn man einen bereits in Produktion befindlichen Socket verliert, fällt das Wachstum ganz real um einen Brocken zurück. Die neuen Produkte aus Googles Unterzeichnung werden erst nach dem dritten Quartal dieses Geschäftsjahres in den Umsatz eingerechnet. Der Design-Wettbewerb bei den Hyperscalern funktioniert nicht nach dem Prinzip „Verlängerung“: Jede Generation muss erneut um die Plattform konkurrieren. Und selbst wenn man diese Generation gewinnt, ist damit noch nicht garantiert, dass die nächste ebenfalls ins Ziel kommt.

Beim Interconnect-Geschäft wurde die Prognose dieses Jahr bereits einmal nach oben angepasst – wegen der steigenden Nachfrage nach 1,6T-Optical-Interconnects. Die Anzahl der Rechenchips in den Racks nimmt zu; jede dieser Komponenten braucht dann auch mehr optische Module, DSPs und elektrische Interconnect-Chips. An dieser Position ist Marvell stabiler als bei den maßgeschneiderten Chips: Es muss nicht bei jeder Generation wieder neu im Design-Wettbewerb antreten, und es hängt nicht an der Frage, ob ein bestimmtes Kundenprojekt rechtzeitig bis zur Tape-out-Phase läuft.

Wenn man diese Rechnung zugrunde legt, neige ich dazu, Marvell eher als Hersteller von Hochgeschwindigkeits-Netzwerkchips zu sehen, wobei die Entwicklung maßgeschneiderter Chips auf Platz zwei steht. Bei einem Forward-KGV von etwa 52x basiert diese Bewertung, sofern sie hauptsächlich auf der Story zu maßgeschneiderten Chips beruht, darauf, dass Googles Attach-Produkte und das nächste XPU rechtzeitig in den Umsatz laufen. Wenn man dagegen auf das Netzwerkgeschäft setzt, dann kommt es darauf an, wie lange diese 1,6T-Austausch- bzw. Rollout-Phase dauert. Die zweite Spur kann man derzeit anhand konkreter Bestellungen sehen; die erste hängt noch auf Aufträge.

In dieser Quartalsberichterstattung ist das Wichtigste, worauf man achten sollte, ob das Management bei den beiden Wachstumskennziffern nachjustert hat. Wenn das Interconnect-Segment weiter nach oben geht, die maßgeschneiderten Chips aber gleich bleiben oder sogar nach unten korrigiert werden, zeigt das: Die Geschichte, die der Markt kauft, und das, was das Unternehmen tatsächlich verdient, gehen weiterhin auseinander. Dann wird das Ziel von 16,5 Mrd. USD im nächsten Geschäftsjahr mit noch mehr Gewicht belastet. Dreht das Management die Richtung um und korrigiert das Wachstum der maßgeschneiderten Chips nach oben oder liefert eine Produktionszeitleiste für das nächste XPU, wird diese Diskrepanz von selbst ausgeglichen – und die vorherigen Sorgen müssten nicht mehr länger Thema sein.

Die Argumente für „Kaufen“ sind nicht schwach. Suji Desilva von Roth Capital hält nach Veröffentlichung des Abkommens an der Kaufempfehlung fest und hat das Kursziel angehoben. Er legt Wert auf die Beständigkeit der Attach-Produkte. Sobald Dinge wie Speichercontroller, Netzwerkkarten und Memory-Interface in ein TPU-Rack integriert sind, sind die Wechselkosten deutlich höher als der Austausch eines einzelnen Rechenchips. Auf der anderen Seite hat Erste Group Mitte Juli das Rating von „Buy“ auf „Hold“ gesenkt. Als Gründe nennt sie die Kundenkonzentration, die Bewertung (Valuation) und dass das Wachstum der Gewinne langsamer wird. Der erste Punkt verweist auf dasselbe Risiko wie die alte Trainium-Baustelle.

Zeitlich gibt es noch eine zusätzliche Zufälligkeit. Diese Berichterstattung kommt einen Tag nach der von Nvidia. Der Markt wird die beiden mit hoher Wahrscheinlichkeit gemeinsam lesen. Nvidias Bericht prüft, ob die allgemeine Rechenleistung heiß ist; wohin von den Investitionsausgaben dieser Runde #AI芯片 wie viel in maßgeschneiderte Chips und in den Netzwerkbereich fließt, das lässt sich aus Marvells Zahlen ablesen.

Wenn man sich mit dieser Berichterstattung beschäftigt, kann man als Erstes den Fokus ein Stück von der Frage wegbewegen, ob der Umsatz die Erwartungen übertroffen hat. Das letzte Quartal war ein „Beat“. Wohin die Aktie danach läuft, hängt jedoch stärker davon ab, ob das Management bei den Segment-Wachstumsraten die Definition/Prognose angepasst hat. Die Differenz zwischen dem Wachstum der beiden Linien „Interconnect“ und „maßgeschneiderte Chips“ sagt mehr darüber aus, wie man Marvell als Nächstes bewerten sollte, als die ein paar Millionen USD mehr oder weniger beim Gesamtumsatz.

Auf Twitter sieht man jetzt im Abstand von ein paar Beiträgen immer wieder dieselbe Frage. Wer kann Zcash mit den einfachsten Worten erklären: Warum steigt es überhaupt? Die Antworten darunter sehen fast exakt gleich aus: Der ETF wurde genehmigt, ab nächster Woche wird gehandelt. Die Screenshots mit den meisten Weiterleitungen – auf deren Titeln steht direkt „confirmed“.

Grayscale hat das in seinem 8-K nicht so geschrieben. Im Original heißt es, die Anteile sollen voraussichtlich um den 25. August herum an der NYSE Arca zu handeln beginnen, unter dem Kürzel ZCSH, und der Trust wird gleichzeitig in „The Zcash ETF“ umbenannt. Direkt im Anschluss steht dann aber noch ein Satz: Alles oben Genannte bedarf der entsprechenden behördlichen Genehmigungen. Man kann nicht garantieren, dass die Anteile wie vom Emittenten im Zeitplan erwartet gelistet werden, und ebenso wenig, dass sie am Ende tatsächlich gelistet werden können.

Einen Zeitplan, den man sich selbst als „no assurance“ offenhält, haben beide Zeitachsen – auf Chinesisch wie auf Englisch – als längst feststehende Tatsache behandelt. Der Kurs ist genau dort „aus dem Versatz“ heraus gelaufen.

$ZEC ist innerhalb einer Woche um mehr als sechzig Prozent gestiegen, auf Positionen vorgerückt, die seit acht Jahren nicht mehr erreicht wurden; das Marktranking ist wieder zurück in die Top zehn, plus/minus. Was es antreibt: zwei aufeinanderfolgende Einreichungen – die vierte Änderung am 18. August, die fünfte am 21. August; am selben Tag wurde auch noch dieses 8-K nachgereicht. Außerbörslich haben auch die Winklevoss-Brüder an mehreren Tagen für Stimmung gesorgt. Tyler sagt, Zcash sei in der Krypto-Welt die aufregendste und bislang am wenigsten entdeckte Gelegenheit – gewissermaßen Krypto-„Bitcoin“. Ihr Cypherpunk, bei dem sie die Kontrolle haben, kündigte am 18. August an, selbst ZEC zu minen. Zuvor war es bereits das börsennotierte Unternehmen mit den weltweit meisten gehaltenen ZEC.

Dasselbe Marktlesen täuscht sich nicht nur bei dieser einen Genehmigungsstelle.

Die meistverbreitete zweite Story im chinesischen Raum ist: DCG wolle über 100 Millionen US-Dollar einsetzen, um ZEC zu kaufen. Der Prospekt erzählt jedoch etwas ganz anderes. Eine ihrer hundertprozentig indirekten Tochtergesellschaften unter dem Dach von DCG führt nicht bindende Gespräche. Möglicherweise würde sie sich über autorisierte Teilnehmer an Trust-Anteilen beteiligen. Der Gegenwert läge bei ungefähr 200.000 ZEC. Das ist der Tausch von Münzen, die man bereits in der Hand hat, gegen Anteile – der Trust wird dadurch größer, aber auf dem Markt würde sich nicht eine zusätzliche Kauforder-Münze vermehren. Nicht bindende Gespräche sind zudem noch weit weg vom Zeitpunkt der Unterzeichnung.

Grayscale macht hier im Grunde nur aus einem Trust, der schon seit 2017 läuft, einen „Market-Listed“-Trust – ohne dass ein neuer Fonds mit neuen Geldern ankommt und neue Bestände aufbaut. Bis zum 30. Juni hält dieser Trust 2,3 % der im Umlauf befindlichen ZEC; diese Coins liegen längst schon auf der Kette. Die tatsächliche Veränderung durch die Umwandlung: Die Zeichnungs- und Rücknahme-Kanäle werden geöffnet. Für die Inhaber der alten Anteile liegen die Kosten weit unter dem heutigen Preis. Für sie ist der Rücknahme-Kanal zunächst vor allem eine Ausstiegsoption.

Auch die Zahl bei der jährlichen Gebühr lässt sich lesen. Dieses Produkt ist bei 2,5 % festgelegt. Zuvor war der teuerste Krypto-ETF im gesamten Markt Grayscale’s eigener GBTC mit 1,5 %, und BlackRocks IBIT nahm 0,25 %. 2,5 % ist eine Preisquote, die in dieser Kategorie nie dagewesen ist. Dass Grayscale so einen Satz durchzieht, bedeutet: Man geht davon aus, dass niemand in absehbarer Zeit denselben zweiten Kanal bieten kann – und man schätzt außerdem, dass diese Käufer nicht wegen der Gebühren Preisvergleich betreiben werden.

Also: Wie viel von dieser Kursbewegung entfällt jeweils auf die Privacy-Narrativ-Seite und wie viel auf den Compliance-Kanal?

Die Belege für die Narrativ-Seite sind härter, als ich erwartet hatte. Der Abschirmungs-Pool von Zcash steckt aktuell etwa 26,8 % des Angebots. Dieses Verhältnis steigt in diesem Monat weiter an. Wer bereit ist, Coins im Abschirmungs-Pool zu sperren, nutzt damit die Funktion dieser Chain – nicht etwa wegen des Orderbuchs, und auch nicht, weil man wissen müsste, wann der ETF tatsächlich startet.

Aber im heutigen Preis ist der Anteil des Kanals schwerer. Auf der Derivate-Seite liegt das 24-Stunden-Volumen beim Siebenfachen des Spot-Umsatzes. Wenn es wirklich ein Markt wäre, der Privacy-Assets hortet, würde das nicht so aussehen – das Horten zahlt sich über den Spot aus. Gleichzeitig klebt die Funding Rate noch immer an dem Basiswert von 0,01 % alle acht Stunden; die Longs haben sich nicht zu etwas außer Kontrolle „gequetscht“. Der Hebel ist zwar ordentlich aufgestapelt, aber noch nicht auf dem Level, dass jemand um sein Leben wettet. Das hereinkommende Geld konkurriert um ein Ereignis, nicht darum, eine langfristige Position aufzubauen.

Gestern intraday noch neue Hochs, heute $ZEC wieder auf der Linie um 788 – 24 Stunden ist es jedoch gefallen. Der ETF hat noch gar nicht begonnen zu handeln, und der Kurs dreht zuerst ab.

Diese Narrativ-Schicht ist real – sie bleibt. Die Kanalschicht ist einmalig: Bis das Datum 25. August kommt, ist sie im Wesentlichen bereits eingepreist. Der Verkaufsdruck am Listing-Tag war in Wahrheit eher begrenzt; viel wichtiger ist für mich die Frage, ob nach dem Listing noch eine zweite Welle an zusätzlichen Geldern nachkommt.

Der Vorfall vom Juni liegt jetzt erst etwas mehr als zwei Monate zurück. Der Sicherheitsexperte Taylor Hornby hat in einem Audit entdeckt, dass in dem Orchard-Abschirmungs-Pool ein seit vier Jahren liegender Fehler unendlich ZEC nachschaffen kann. Am 29. Mai entdeckt, am 2. Juni gefixt, am 5. Juni offengelegt – an diesem Tag ist ZEC um 38 % abgestürzt. Das Entwicklungsteam sagt, man könne auf der Kette keine Spuren einer Ausnutzung finden. Das Problem ist: Der gesamte Designzweck von Orchard ist genau, dass Spuren unsichtbar sind. Dieser Fehler lässt sich weder beweisen noch widerlegen.

Wenn man das mit dem ETF zusammenbringt, entsteht der Widerspruch. Der ETF funktioniert über autorisierte Teilnehmer, die auf Basis des Nettoinventarwerts zeichnen und zurücknehmen; das gesamte Mechanismus-Setup basiert auf dem Vorwissen, dass der Nettoinventarwert nachvollziehbar ist. Aber das ZEC-Angebot lässt sich von Natur aus nicht vollständig klären. Man steckt ein bewusst so konstruiertes Asset, das sich nicht vollständig prüfen lässt, in eine Hülle, in der man den Nettoinventarwert Tag für Tag ausrechnen muss. Der Custodian Coinbase Custody kann die Verwahrung lösen, aber nicht diese Ebene.

Das Risiko in Europa geht in eine andere Richtung. Die neue EU-Regulierung gegen Geldwäsche verlangt, dass regulierte Plattformen nach Juli 2027 den Service für anonymitätsverstärkende Tokens einstellen; Zcash steht auf der Liste. Während die USA gleichzeitig einen compliance-fähigen Einstieg für Privacy-Assets schaffen, schließt Europa den bereits vorhandenen Einstieg. Dasselbe Asset in zwei Rechtsräumen entgegengesetzte Antworten darüber bekommt, wie es behandelt werden soll – so etwas lässt sich nicht langfristig aufrechterhalten.

Die stärkste Argumentation der Gegenseite erkenne ich auch an. Wenn ZCSH tatsächlich termingerecht gelistet wird und dann kontinuierlich Geld zufließt – und Privacy-Assets zum ersten Mal einen compliance-fähigen Kanal bekommen –, dann kann dieses Präzedenzfall-Argument eine Zeit lang einen nicht zu knappen Aufschlag stützen. Was ich oben „einmalig“ genannt habe, würde dann direkt entkräftet.

Wer wirklich Narrativ und Kanal auseinanderlesen kann, ist daran zu erkennen, wohin sich der Abschirmungs-Pool-Anteil nach dieser Kursrunde bewegt. Weiter nach oben heißt: jemand nutzt diese Chain über #Zcash . Dreht es nach unten: dann handelt nur jemand dieses Kürzel. Diese Daten sind öffentlich und man muss nicht erst warten, bis jemand sie interpretiert – nach dem 25. August kann man selbst einmal nachschauen.

Letztes Mal, als Nvidia seinen Quartalsbericht für die Finanzen vorlegte, brach der Umsatz Rekorde – und die Einnahmen aus dem Rechenzentrumsbereich stiegen nahezu auf das Doppelte. Auch die Unternehmensprognose für das nächste Quartal lag über der Markterwartung. Noch am selben Tag ging die Aktie nachbörslich jedoch nach unten.

Das ist nicht das erste Mal. Am Bericht selbst ist nichts wirklich auszusetzen. Doch der Markt legt seinen Bewertungsmaßstab längst nicht mehr daran fest, wie viel in diesem Quartal tatsächlich verdient wird. Nächsten Mittwoch nach Börsenschluss liefert Nvidia das Quartalsergebnis per Stichtag 26. Juli. Der Unternehmensausblick liegt bei rund 91 Mrd. US-Dollar, plus/minus zwei Prozentpunkte – die Konsensschätzung der Analysten liegt nur leicht darüber. Der Spot von $NVDAB auf Binance folgt in diesen Tagen dem Schlusskurs der US-Börsen. Am Wochenende wartet man im Grunde genau auf diesen Bericht. Und das, worum ich mich kümmere, hängt nicht viel damit zusammen, ob der Umsatz die Erwartungen übertrifft.

Zurück zum letzten Quartalsbericht: Da gibt es eine Zeile, die leicht übersehen wird. Umsatz: 81,6 Mrd. US-Dollar, im Jahresvergleich plus 85 % – das hat natürlich jeder gesehen. Geht man eine Zeile weiter, steht da der Nettogewinn: 58,3 Mrd. US-Dollar – sogar höher als der operative Gewinn in demselben Quartal. Der zusätzliche Betrag wird in den sonstigen Erträgen verbucht: 15,9 Mrd. US-Dollar. Der weitaus größte Teil davon sind – buchhalterisch betrachtet – latente Gewinne auf Nvidia-Aktien, die das Unternehmen in börsennotierte Unternehmen hält, über diese drei Monate hinweg. Bei einem Industrieunternehmen ist der GAAP-Gewinn pro Aktie am Ende sogar höher als der non-GAAP-Wert.

In der Gewinn- und Verlustrechnung von Nvidia gibt es mittlerweile einen Block, der im Grunde die Marktwerte der AI-Firmen enthält, in die das Unternehmen investiert hat.

Und sie bauen da weiter. Im selben Quartal kaufte das Unternehmen nicht börsennotierte Wertpapiere für 18,6 Mrd. US-Dollar. Im Vorjahreszeitraum war es nur ein Bruchteil. Die Größe der Position an nicht börsennotiertem Eigenkapital in der Bilanz liegt von Quartal zu Quartal nahezu doppelt so hoch.

Diese Linie hat letzte Woche eine neue Position erreicht: Am 17. August reichte Nvidia einen 8-K ein. Das Unternehmen schloss eine Reihe von Restwertgarantie-Vereinbarungen mit SB Energy, einem Unternehmen unter dem Dach von SoftBank. Das betrifft einen großen AI-Rechenzentrumspark im County Pike in Ohio; der Mieter ist eine Gesellschaft aus dem Umfeld von OpenAI. Die kumulierten Zahlungsverpflichtungen von Nvidia aus diesen Vereinbarungen haben eine maximale Obergrenze von insgesamt 1050 Mrd. US-Dollar.

Die Details der Konditionen sind dabei sogar wichtiger als die reine Zahl. Die Garantie wird erst wirksam, wenn der Vermieter die Liefer- bzw. Abnahmebedingungen erfüllt – Nvidia geht davon aus, dass das ab 2028 geschieht. Nur wenn OpenAI gegen die Insolvenz-/Zahlungsverpflichtungen verstößt oder keine Miete zahlen kann, muss Nvidia die Differenz ausgleichen – zwischen dem garantierten Mindestwert des Mietvertrags und dem tatsächlichen Erlös bzw. Verwertungsergebnis. Unter den Fällen, in denen das Abkommen gekündigt werden kann, gibt es eine Klausel: OpenAI erhält ein Rating in entsprechender Güte. Außerdem verpflichtet sich OpenAI, dass das von Nvidia vorgeschossene Geld vollständig und vollständig zurückgezahlt wird. Die ursprüngliche Version der Vereinbarung war deutlich größer: Die Medien berichteten Ende Juli von einer Zahl in Höhe von 2500 Mrd. US-Dollar. In den folgenden Wochen wurde öffentlich über Beschwerden von Investoren zu revolvierender Finanzierung diskutiert – am Ende landete man dann bei 1050 Mrd. US-Dollar.

Mit dieser Akte kann man nun die zuvor nur Gerüchte-weise diskutierte Sache endlich anhand der Vertragslogik bewerten. Die Skeptiker sagen seit einem Jahr immer wieder das Gleiche: Diese Milliarden an Mietverpflichtungen für AI-Rechenzentren liegen vor dem formellen Start noch außerhalb der Bilanz (off-balance), und wenn sie dann gesammelt in die Bücher kommen, wird die Lage ähnlich wie 2000 bei Cisco. Michael Burry ist der lauteste Vertreter dieser Erzählung. Reingebracht in den Accounting-Kontext hat er recht: Dieses 8-K meldet genau die Verpflichtung, die außerhalb der Bilanz arrangiert ist.

Aber es einfach 1:1 mit Cisco gleichzusetzen, stimmt für mich nicht. 1050 Mrd. ist die Obergrenze – das entspricht nicht den erwarteten Ausgaben. Die Zahlungspflicht wird erst ausgelöst, wenn OpenAI tatsächlich ausfällt. Das Geld, das Nvidia vorschießt, muss OpenAI zurückzahlen. Und sobald das Rating die Anforderungen erfüllt, löst sich die Garantie automatisch auf. Das ist eher, als würde Nvidia die eigene Kreditwürdigkeit einem Kunden „leihen“, der noch kein Investment-Grade-Rating hat – und als Gegenleistung erhält das Unternehmen Grundstücke, Strom und Rechenkapazität für den Park. Diese Geschichte als „Zeitbombe“ zu erzählen, oder alternativ als „reines Geschäft“, ist beides zu simpel.

Was bei der Nachfrageseite für mich trotzdem Substanz hat, sind eine andere Zahlenreihe: Bis zum 26. April summierten sich Nvidias Zusagen für Fertigung, Lieferung und Kapazitäten auf insgesamt 1190 Mrd. US-Dollar. Davon entfallen 950 Mrd. auf den Rest dieses Geschäftsjahres. Das sind Bestellungen, die Nvidia mit echtem Bargeld bei Lieferanten absichert – stärker als jedes einzelne Adjektiv, das man in einer Telefonkonferenz hören könnte. Dass man so viele Verträge vorzeitig für Kapazitäten abschließt, die erst in ein paar Quartalen benötigt werden, zeigt, dass das Unternehmen davon ausgeht, dass diese Ware verkauft wird.

Am 26. August werde ich zuerst den Ausblick für das dritte Quartal durchgehen. Die Zahlen für das zweite Quartal sind bereits durch den 91-Mrd.-US-Dollar-Rahmen „eingesperrt“. Der Markt braucht dagegen die Kennzahl für die nächste Periode. Die Bruttomarge ist ein weiterer Punkt: Für das zweite Quartal nennt das Unternehmen eine Prognose von etwa 75 % plus/minus. In der Phase des Hochfahrens einer neuen Architektur drückt man typischerweise die Bruttomarge. Ob Nvidia diese Linie halten kann, sagt mehr darüber aus, wie viel Verhandlungsmacht gegenüber Kunden noch übrig ist – mehr als ein paar Dutzend Milliarden zusätzlicher Verkäufe. Wenn man weiterblättert, ist auch diese 1190-Mrd.-US-Dollar-Frage innerhalb der Zusagen wichtig: Welche Richtung nimmt das Ganze im nächsten Quartal ein? Das ist ein Indikator dafür, dass das Unternehmen weiter aufstockt; dreht es dagegen nach unten, signalisiert das, dass es vorher etwas gesehen hat. Und schließlich gibt es den formalen Text zur Restwertgarantie: Im 8-K steht, dass das Muster der Vereinbarung als Anlage beiliegt und zusammen mit dem 10-Q dieses Quartals eingereicht wird – also nächsten Mittwoch. Das ist im ganzen Bericht die einzige komplett neue Materialquelle.

Es gibt noch einen Aspekt, der leicht untergeht. Wenn das Unternehmen einen Ausblick von 91 Mrd. US-Dollar gibt, geht es davon aus, dass das Geschäft der Rechenzentrums-Computer in China bei null liegt. Wenn die Annahme unverändert bleibt, wirkt der chinesische Markt für die aktuelle Guidance eher wie eine Call-Option: Jede Lockerung würde nur zusätzliches Potenzial bringen. Sobald sich aber das angenommene „Null“-Szenario ändert, muss der Markt die Berechnungslogik für das ganze Jahr entsprechend anpassen.

Auf der Risikoseite will ich nicht vage bleiben. Die Kundenkonzentration dieses Unternehmens steigt weiter. Im letzten Quartal kamen drei direkte Kunden jeweils auf 21 %, 17 % und 16 % des gesamten Umsatzes; im Vorjahreszeitraum hatten nur zwei Kunden die Schwelle überschritten. In den Forderungen (Accounts Receivable) ist der Anteil der Top-3 sogar noch höher. Und diese Kunden investieren gleichzeitig massiv in eigene Chips. Joseph Moore von Morgan Stanley hielt Ende Mai die „Overweight“-Empfehlung (also „Kaufen“/„Aufstocken“) aufrecht – ausgerechnet weil er genau hier ein Argument sieht. Er geht davon aus, dass diese riesigen Anbieter, die eigene ASICs entwickeln, in den nächsten zwei Jahren eher die schnellsten Wachstumskunden von Nvidia sein werden. Denn wenn Rechenleistung knapp ist, versuchen alle zuerst Ware zu sichern, bevor sie über die Roadmap verhandeln. Sobald die Rechenleistung nicht mehr knapp ist, wird genau diese Logik als erste nachgeben.

Zwei Dinge könnten all diese Aussagen widerlegen: Erstens ein Ausblick für das dritte Quartal, der deutlich unter den aktuellen Markterwartungen liegt. Oder zweitens, dass sich die Liefer-/Kapazitätszusagen in der nächsten Quartalsberichtsperiode wieder nach unten drehen. Wenn eines davon tatsächlich eintritt, dann ist das, was zuerst beunruhigen sollte, dass die Nachfrage selbst nachlässt – wie man das dann buchhalterisch erfasst, ist eher zweitrangig.

Vor nächsten Mittwoch wird der Markt mit hoher Wahrscheinlichkeit noch immer um die Umsatz-Zahl kreisen. Wenn man etwas Zeit investieren will, lohnt es sich, in das 10-Q zu schauen, das mit dem Bericht eingereicht wird – vor allem in den Abschnitt zu den Zusagen und den Klauseltext zur Restwertgarantie. #英伟达财报 zeigt am klarsten, wo das Risiko liegt, und oft sind es genau diese Passagen, die niemand liest.

Am Mittwoch nachmittags hat das Finanzministerium etwas getan, das nicht gerade alltäglich ist: Es kaufte eigene Langstreckenanleihen zurück. Bis zum Börsenschluss am Freitag hat der Rentenmarkt diese gute Geste eins zu eins wieder zurückgedreht – die Renditen im langen Bereich sind auf das Niveau zurückgekehrt, auf dem sie vor dem Eingriff lagen. In derselben Gruppe von Handelstagen ist in Krypto dagegen gar nichts zurückgegangen.

Zuerst: Was genau hat das Finanzministerium angekündigt? In dem Bekanntmachungstext vom 19. August wurden zwei Laufzeiten explizit genannt – 10 bis 20 Jahre sowie 20 bis 30 Jahre. Für diese beiden Laufzeitsegmente wurde die Liquiditätsunterstützung im Rahmen von Rückkaufgeschäften: das Einmal-Limit von 2 Milliarden US-Dollar auf mindestens 4 Milliarden US-Dollar erhöht. Ab dem 9. September soll das umgesetzt werden und bis zum 4. November gelten, also bis zum Ende der Refinanzierungs-Saison. Als offizieller Grund wurde genannt, man wolle im langen Laufzeitbereich mehr Liquiditätsunterstützung bereitstellen. $BTC stieg an dem Tag von rund 64.000 kontinuierlich bis über 70.000; der Markt gab der Sache sofort einen Namen: Das Finanzministerium sei auf den Markt gegangen und betreibe Kursstützung.

Mit diesen beiden Worten war man allerdings zu früh. Das Finanzministerium kann kein Geld erschaffen. Das Geld, das es hat, kommt im Wesentlichen aus zwei Quellen: Steuern und neue Schulden. Den Rückkauf von Langstreckenanleihen muss man über neu ausgegebene kurzfristige Anleihen „gegenfinanzieren“. Macht man die ganze Runde einmal komplett, ist das Geld, das der Markt in der Hand hält, keinen Cent mehr – nur die Laufzeitpapiere werden getauscht: Langlaufzeit-Papiere werden zu Kurzlaufzeit-Papieren. In dieser Runde bewegt man also Angebot und Nachfrage im langen Bereich; insgesamt bleibt die Liquidität unverändert. Bei maximalem Umfang gerechnet: In einem Quartal wären es etwa 30 Milliarden US-Dollar an Rückkäufen. Auf einen Bestand von 40 Billionen US-Dollar Schulden verteilt, ist das nicht einmal eine Randnotiz.

Die Reaktion am Rentenmarkt war ehrlicher als die Reaktion auf Twitter. Die Rendite 30-jähriger Staatsanleihen lag am Tag vor der Ankündigung bei 5,28 %, wurde am Ankündigungstag auf 5,19 % gedrückt und lag am Freitag bei 5,27 %. Drei Tage für ein Hin-und-her – im Ergebnis also nichts passiert. In einem Bericht vom Donnerstag formuliert es die Financial Times recht deutlich: Der Eingriff von Bessent konnte die Nervosität der Anleger nicht beruhigen. Das Wall Street Journal sagte am selben Tag, zusammen mit Fed-Reporter Nick Timiraos, dass die langfristigen Renditen den Renditerückgang durch den Rückkauf bereits ganz oder teilweise wieder zurückerobert hätten. Der „aufgeblähte“ Rückkauf soll erst ab dem 9. September wirklich starten – in diesen drei Tagen handelt es sich im Grunde nur um ein Handelsspiel auf Basis einer einzigen Bekanntmachung.

Krypto hat das nicht mitgemacht. $BTC steht bei einem Kurs von 78.568 US-Dollar und ist innerhalb von 24 Stunden um 5,52 % gestiegen. Ich habe es selbst einmal anhand der Binance-Wochencharts nachgerechnet: Der Anstieg über die ganze Woche liegt bei 24,6 % – wenn man die letzten 400 Wochenkerzen seit Ende 2018 anordnet, gibt es nur vier, die noch heftiger sind. Das letzte Mal in diesem Ausmaß war im März 2023. $ETH und $SOL sind im selben Zeitraum ebenfalls um rund ein Drittel gestiegen – sogar mehr als BTC. Auch Gold stieg in derselben Woche um 5 %. #Bitcoin

Damit hält die gängige Erklärung nicht mehr stand. Wenn der Grund für den aktuellen Anstieg darin läge, dass das Finanzministerium die Renditen drückt, dann müsste der Anstieg wieder verschwinden, sobald die Renditen nicht mehr gedrückt werden. Dass er das nicht tut, zeigt: Der Markt kauft nicht die Sache „Renditen fallen“, sondern etwas anderes.

Ich neige zu einer anderen Lesart. Der Markt kauft, dass das Finanzministerium überhaupt gezwungen ist, dieses Manöver zu machen. Der Leiter für globale Makro- und Rohstoffforschung bei Goldman Sachs, Jeffrey Currie, hat diese Sicht am Donnerstag offen ausgesprochen: Ein Souverän, der sich selbst an die Front stellt, um seine eigenen Anleihen zu kaufen, um den Preis festzulegen, hat damit bereits zugestanden, dass der Markt diesen Preis nicht freiwillig liefert. Dass die 30-Jahres-Rendite weiterhin bei 5,27 % hängt und noch immer niemand so richtig zugreift, während die Schuldenlast gerade erst über 40 Billionen US-Dollar hinausgeht – da hat das Finanzministerium erst einmal mit den Augen gezwinkert. Wenn man dieser Linie folgt, liegt die Antwort darauf, wo das Geld hingehen könnte, in der „Verwässerungs“-Seite. Dass Gold und Krypto in derselben Richtung laufen, ist für sich genommen ein Beleg: Es ist nicht „nur“ die eigene Krypto-Story.

Die Gegenposition muss man auch nennen. Am 19. August – also am selben Tag – eröffnete das Weiße Haus einen Krypto-Gipfel. Trump richtete in der Sitzung direkt Worte an den Senat, damit er den CLARITY Act verabschiedet. Die Verantwortlichen von Coinbase, Robinhood und Kraken waren vor Ort. Das ist tatsächlich ein echter politischer Rückenwind, und er fiel auch genau auf denselben Tag. Aber damit lässt sich nicht erklären, warum Gold gleichzeitig mit steigt. Ebenso erklärt es nicht, warum die Krypto nach dem 20. und 21. August, als die positive Nachricht im Rentenmarkt vollständig wieder aus dem Kurs genommen wurde, noch zwei Tage weiter nach oben laufen konnte. Der Gesetzentwurf selbst steckt zudem noch im Senat; nach der Rückkehr aus der Pause gibt es erst ab dem 14. September ein Zeitfenster – aktuell ist es also nur ein Versprechen.

Neben dem Kursanstieg gibt es noch eine zweite Ebene. Das Ganze rückt die Fed in eine nicht ganz angenehme Lage. Bei der Pressekonferenz am 29. Juli – in der Waller erklärt hat, warum man nicht erhöht (also nicht die Zinsen anhebt) – lautete der Grund nicht, dass die Inflation schon gefallen wäre. Wörtlich: „Wir haben in diesen 42 Tagen nichts getan; der Markt hat aber eine ganze Menge gemacht.“ Außerdem sagte er, der Markt habe zwischen den Sitzungen die Finanzierungsbedingungen spürbar verschärft – das gab der Fed etwas mehr Selbstvertrauen, dass sie die Preisstabilität hinbekommt. Der Rentenmarkt hat ihm die Zinserhöhung praktisch „vorausbezahlt“, also kann er selbst stillhalten.

Was das Finanzministerium jetzt tut, zielt genau darauf, diese Verschärfung zu zerlegen. Wenn es wirklich so weit auseinandergebaut wird, verliert Waller den Grund, den er selbst mit eigenen Worten zitiert hat – und der Druck zu Zinserhöhungen läge wieder bei der Fed. Aktuell sieht es so aus, als sei es nicht komplett gelungen: Der lange Bereich hängt noch immer bei 5,27 %. Damit kann er den Markt weiter als Schutzschild benutzen. Beide Wege führen zu keinem „lockeren Szenario“.

Auch die Dinge, die in Richtung zusätzlicher Zinserhöhungen drängen, nehmen zu. Auf der Sitzung im Juli hatten drei Vorsitzende regionaler Fed-Banken eine Abstimmung für Zinserhöhungen gefordert – das war seit September 2016 die einheitlichste Uneinigkeit. In den am selben Tag veröffentlichten Sitzungsprotokollen steht außerdem, dass die Mehrheit der Teilnehmer der Ansicht ist: Wenn die Inflation nicht zurückgeht, könnte eine Zinserhöhung nötig sein. Die Marktpreisbildung für eine Zinserhöhung im September liegt ungefähr bei einem Drittel. Die Spannungen im Iran sind noch nicht gelöst: Der Rohölpreis steigt diese Woche weiter – auch diese Entwicklung stützt die Linie Richtung Inflation.

Wo mein Urteil möglicherweise falsch liegt, kann ich vorab festlegen. Wenn nach dem 9. September der Rückkauf wirklich richtig losläuft, die 30-Jahres-Rendite aber stabil unter 5 % bleibt und gleichzeitig Gold nach unten dreht, dann war es tatsächlich eine reine Liquiditätsstory und die Lesart „Verwässerungspreis“ sollte man verwerfen. Umgekehrt: Wenn der lange Bereich weiter bei mehreren Prozentpunkten festhängt, während Gold und Krypto zusammen stark bleiben, dann ist damit die Natur dieser Bewegung geklärt.

Nächsten Freitag um zehn Uhr morgens New-York-Zeit (10:00 AM ET) hält Waller in Jackson Hole seine erste Rede seit seinem Amtsantritt. Thema in diesem Jahr: Wie Finanzinnovationen sich auf Zahlungen und Politik auswirken. Bis zur nächsten Sitzung der Geldpolitik am 16. September sind es nur noch 19 Tage. Man kann darauf achten, ob er weiterhin dem Markt die Leistung zuschreibt, die Finanzierungsbedingungen verschärft zu haben. Wenn er das ändert und sagt, die Finanzierungsbedingungen seien bereits wieder gelockert, dann muss man die in dieser Woche „hochgelaufenen“ Dinge neu bewerten. #JacksonHole

Robin Hoods Bericht lag Ende Juli durch, und der Markt hatte die Geschichte in nur wenigen Stunden festgezurrt: Zum ersten Mal überholte die Prognose des Marktes für Einnahmen die Krypto — dieses Wertpapierhaus muss endlich nicht mehr davon leben, dass die Kurse der Coins steigen.

In den Folgemonaten wurde im Wesentlichen in jedem Bericht und von den Bullen auf Twitter diese eine Aussage nacherzählt.

Die Einnahmen waren tatsächlich Rekordwerte. Doch stellt man die Ereignis-Kontrakte aus zwei Quartalen nebeneinander, passt die Art, wie sie steigen, nicht zur Entwicklung der Kontraktanzahl.

Im zweiten Quartal lagen die Einnahmen aus Ereignis-Kontrakten bei 156 Mio. US-Dollar — mehr als verzehnfacht im Jahresvergleich. Im selben Quartal sanken die Krypto-Handelseinnahmen jedoch auf 100 Mio. US-Dollar, also etwa 40% weniger. Abgesehen von Krypto setzt Robinhood in nahezu jeder Kennzahl neue Rekorde: Aktien, Optionen, Nettozinserträge und die Kartenabos gehen konsequent nach oben; in den Worten des CFO beim Jahresbericht „steht alles gleichzeitig auf Feuerausnahme“.

Das Problem liegt im Nenner. Im ersten Quartal kauften und verkauften Kunden 8,8 Milliarden Ereignis-Kontrakte — dafür bekamen sie 147 Mio. US-Dollar. Im zweiten Quartal schoss die Kontraktzahl auf 13,6 Milliarden, aber die Einnahmen stiegen nur um weniger als 10%. Pro Kontrakt verteilte sich das Geld an das Unternehmen von 1,67 Cent auf 1,15 Cent.

Hier muss man einen Abschlag geben. Die 147 Mio. US-Dollar aus dem ersten Quartal, die in der Bilanz als „Einnahmen aus sonstigem Handel“ ausgewiesen werden, bestehen größtenteils aus Ereignis-Kontrakten — die realen Ereignis-Kontrakteinnahmen liegen darunter. Daher ist der Rückgang bei den Einnahmen pro Kontrakt etwas kleiner als „mehr als 30%“, aber die Richtung bleibt gleich: Die Menge steigt, der Stückpreis fällt.

Warum fällt der Stückpreis? Zwei Ereignisse im Juni erklären den Großteil. Robinhood brachte im Juni Rothera heraus, eine Börse mit erteilter Regulierungslizenz plus Clearingsparte, im Joint Venture mit Susquehanna gegründet, aber unabhängig betrieben. Im selben Monat startete die Fußball-WM. Laut Bernstein machten die WM-Spiele 93% des gehandelten Volumens auf Robinhoods Prognosemarkt von Juni bis Anfang Juli aus. Sportkontrakte haben extrem hohe Stückzahlen bei extrem dünnen Einsätzen: Kunden handeln am Tag dutzende Male hin und her, und das Unternehmen kassiert pro Runde nur ein wenig. Bei Polymarket wurde außerdem die Taker-Rate weiter gedrückt und sogar Rückvergütungen an die Anbieter von Limit-Orders gegeben — die gesamte Ausschüttungsquote der Branche geht dadurch weiter nach unten.

Wenn diese beiden Dinge zusammenkommen, stammt das meiste Geld, das die „Ereignis-Kontrakt“-Sparte derzeit verdient, inzwischen aus Durchfahrtsgebühren für Sport-Events.

Damit wird auch das rechtliche Risiko konkreter. Am 17. Juni reichte der Generalstaatsanwalt von Kentucky, Russell Coleman, Klage gegen Kalshi und Polymarket ein. Seine Begründung: Die beiden Unternehmen bieten in diesem Bundesstaat Sportwetten- bzw. Sport-Kontrakte an — dafür brauche man eine staatliche Lizenz, die sie nicht besitzen. Robinhood, Coinbase und Webull als Distributoren wurden gemeinsam mit auf die Liste gesetzt; ähnliche Klagen wurden bereits in mehr als einem Dutzend Bundesstaaten angestoßen. Am 6. April stellte das Berufungsgericht des Dritten Circuit fest, dass das Bundesgesetz über den Handel mit Waren Vorrang vor den jeweiligen Landesgesetzen hat — das war eine Art Schutzschild für die Branche. In die entgegengesetzte Richtung geht es aber auch: Ende März reichten Abgeordnete im Kongress einen Vorschlag ein, Sport- und Entertainment-Event-Kontrakte von den zuständigen Regulierern abzuschneiden. Die Obergrenze dieser Sparte wird mittlerweile von Gerichten und dem Kongress gezeichnet — nicht mehr vom Produktteam.

Schaut man zurück in die Krypto-Zeile: 100 Mio. US-Dollar, rund 40% weniger als im Vorjahr. Auch das Krypto-Nominalvolumen in der App fiel um 35% auf 18 Milliarden US-Dollar. Doch das war ein Quartal, in dem Bitcoin von einem Zwischenhoch aus kontinuierlich nach unten ging — die Menge schrumpfte ohnehin. Die Rahmenbedingungen haben sich inzwischen geändert: $BTC stieg innerhalb von drei Tagen von 64.725 auf 77.325. Gleichzeitig hat sich der Umschlagspiegel (Turnover) ebenfalls verstärkt; die Richtung der Menge ist also wieder gekippt.

Daher akzeptiere ich dieses „Folgegeneration“-Narrativ nicht. Die Marktbewertung für Robinhood lautet derzeit: ein Wachstumswertpapierhaus, das sich aus dem Krypto-Zyklus befreit hat. Bernstein erwartet, dass die Einnahmen aus dem Prognosemarkt in diesem Jahr 586 Mio. US-Dollar erreichen. Ich lese diese Bilanz lieber umgekehrt.

Der Prognosemarkt entwickelt sich von einem Geschäft mit knapper Nachfrage zu einem Geschäft mit mehr Angebot. Das Volumen steigt weiter, aber der Stückpreis wird durch den Wettbewerb der Anbieter und die Struktur der Sportkontrakte nach unten gedrückt. Die Krypto-Sparte wurde am Zyklus-Tiefpunkt einmal „abgeschrieben“ — die Elastizität ist nicht verschwunden, nur das Quartal war eben nicht an der Reihe.

Noch eine Darstellung, die ich gern in Erinnerung rufen möchte: In dem verwässerten EPS von 0,62 US-Dollar im zweiten Quartal steckt ein einmaliger Effekt von 0,14 US-Dollar, der hauptsächlich aus dem Fonds „Robinhood Ventures“ stammt, der nicht mehr konsolidiert wird. Ohne diesen Effekt liegt das EPS bei 0,48. Wenn man 0,62 mit den Markterwartungen vergleicht, wirkt dieses Quartal besser als es tatsächlich war.

Der Quartalsbericht für das dritte Quartal — Ende Oktober — wird diesen Blickwinkel testen. Zu beobachten sind zwei Zahlenreihen: Erstens, ob die Einnahmen pro Kontrakt in der Nähe von 1,1 Cent stabil bleiben. Zweitens, ob nach dem Ende der WM Mitte Juli die Kontraktzahlen in den Monaten August und September einbrechen. Wenn die Einnahmen pro Kontrakt aufhören zu fallen und wieder anziehen — und die Kontraktzahl ebenfalls weiter nach oben geht — dann habe ich mich geirrt. Dann hat diese Sparte die Preissetzungsmacht nicht nur „einen Event abgefedert“.

Zum Marktgeschehen: Auf der Spot-Plattform von Binance notiert $HOODB bei 100,19 US-Dollar, was ziemlich genau mit dem Kurs kurz vor dem US-Börsenstart übereinstimmt; über den Tag hinweg hat sich fast nichts bewegt. Innerhalb desselben 24-Stunden-Fensters stieg $COINB um 7,9%. Die Elastizität dieser Krypto-Rally hat der Markt zunächst der reinen Krypto-Broker-Sparte zugeschoben. Wenn das Krypto-Transaktionsvolumen wirklich so zurückkommt, könnte die „als Belastung“ geschriebene Krypto-Sparte im dritten Quartal sogar der Bereich sein, der bei Robinhood zuerst zusätzliche Impulse zeigt. Wenn du diese Linie mitverfolgen willst, kannst du die Kursbewegungen beider Unternehmen einfach in derselben Grafik gegeneinanderlegen und vergleichen.

Saylor hat in dem Update von letzter Woche mit keinem Wort erwähnt, dass er kauft. Er hat nur darüber gesprochen, um wie viele Tage sich die Duration der US-Dollar-Reserven verlängert hat, wie viele Basispunkte sich die Credit-Spreads von STRC verengt haben und wie viele Vorzugsaktien in dieser Woche über den Rückkaufweg (Repo) hereingeholt wurden. In den letzten Jahren war es bei dieser Firma an jedem Montag der gleiche feste Ablauf: Ankündigen, wie viele Bitcoins sie wieder aufgestockt hat. Was nun an derselben Stelle gezeigt wird, liest sich, als wäre es ein Cash-Management-Bericht, den das Finanzministerium eingereicht hat.

Blättert man den wöchentlichen 8-K von Strategy immer weiter zurück, endet der letzte Bitcoin-Kauf in der Woche Mitte Juni. Danach – bis zum 16. August – sind in acht aufeinanderfolgenden Wochenberichten die Kaufspalten leer. Dazwischen gab es auch Verkäufe in die Gegenrichtung: Ende Juni bis Anfang Juli wurden zwei Positionen verkauft, Ende Juli bis Anfang August erneut zwei – insgesamt vier Transaktionen mit 6.916 Coins. Heute beträgt der Bestand 840.447 Coins.

In den Fußnoten des 8-K steht auch, wohin das Geld geflossen ist. Letzte Woche hat die Firma über ATM gewöhnliche Aktien emittiert und netto 333,7 Mio. USD aufgenommen – ohne einen Cent in Bitcoins zu stecken. Diese Summe wurde in drei Teile zerlegt: 52,40 Mio. USD als Dividendenzahlung an STRC, 132,2 Mio. USD für den Rückkauf von STRC am offenen Markt und der Rest, 149,1 Mio. USD, direkt in die US-Dollar-Reserven. Eine Woche zuvor, als dieselbe Charge Coins verkauft wurde, wurden die Erlöse ebenfalls vollständig zum Rückkauf von STRC verwendet.

Die US-Dollar-Reserven liegen jetzt bei 4,8 Mrd. USD, Anfang Juli waren es noch nur etwa halb so viele. Die Firma hat dieser Geldsumme eine Definition gegeben – zur Absicherung der Dividenden für die Vorzugsaktien und der Zinszahlungen auf die Schulden. Nicht mehr Bitcoins kaufen, weiter aufstocken, Cash hochstapeln – diese drei Dinge zeigen auf denselben Schritt: Strategy legt an der Passivseite eine Sicherheitsreserve über die Verbindlichkeiten.

Warum das so ist, hat Saylor in dem Investor- Q&A am 17. August selbst klargelegt. Seine Entscheidungsgrenze liegt bei dem 1,0-Fachen des mNAV. Steht der Kurs über dieser Linie, dann ist es sinnvoll, gewöhnliche Aktien zu emittieren, um die Dividenden an STRC zu zahlen – denn die Assets, die man pro zurückgekauftem Anteil erhält, sind mehr als das, was durch die Verwässerung verloren geht. Fällt der Kurs unter die Linie, wird derselbe Schritt zur reinen Verwässerung; dann ist der Zeitpunkt für den Rückkauf gewöhnlicher Aktien. Natalie Brunell, die dieses Q&A moderierte, hat es nachher auf einen einzigen Satz komprimiert: Wenn man das Kreditproblem behebt, behebt man auch das Eigenkapital.

Folgt man dieser Linie, wurde auch die Eingabe in diese Maschine ausgetauscht. Früher fraß sie die Aufwertung bei Bitcoins; jetzt frisst sie die Prämie von MSTR relativ zum Nettovermögen. Die Dividende von STRC wurde seit Juli auf eine Annualisierung von 12% angehoben; alle zwei Wochen wird ausgezahlt. Diese Rechnung wird nicht danach beurteilt, wie der Bitcoin-Kurs steht – an den Terminen muss gezahlt werden. Solange die Prämie noch da ist, kann das emittierte Geld zugleich für Dividenden und für den Bitcoin-Kauf verwendet werden; ist die Prämie weg, reicht das Emissionsvolumen nur noch, um zuerst die Dividenden und den Preis der Vorzugsaktien zu stützen.

Diese Logik ist nicht nur für diese eine Firma. Alle Unternehmen, die durch Aktienneuemissionen Bitcoins horten, schöpfen den Antrieb des „Flywheels“ aus derselben Quelle: der Prämie des Aktienkurses gegenüber den Vermögenswerten in den Händen. Solange die Prämie existiert, bedeutet Emission für die Altaktionäre: gratis Coins einsammeln – der Coin-Preis steigt, die Prämie weitet sich aus, dann wird erneut emittiert, und die Schleife geht immer weiter nach oben. Verschwindet die Prämie, dreht sich die gleiche Schleife um: Emission wird zur Verwässerung, das Management hat am Ende nur noch die Optionen, Vermögenswerte zu verkaufen und die Bilanz zu verkürzen. Strategy ist diese Stufe früher als andere gegangen, weil ihre Passivseite komplizierter ist: vier Klassen von Vorzugsaktien plus Wandelanleihen – jede Ebene muss mit Cash bedient werden. Wer versteht, was diese acht Wochen gemacht wurde, weiß grob auch, was die anderen Horten-Unternehmen als Nächstes erwartet.

„Saylor verkauft“ – diese Behauptung ist falsch. Von den 840.447 Coins, die unter dem Hochstand im Juni weniger sind, fällt der Anteil, der durch Verkauf verloren ging, auf weniger als ein Prozent. Die gesamte Verkaufsmenge verteilt sich auf das durchschnittliche tägliche Handelsvolumen von Bitcoin – man sieht die Verkäufe im Markt praktisch nicht, und es gibt kaum einen direkten Preisdruck. Auch die Firma selbst liefert Gegenbelege: Unter den Top-15 institutionellen Anteilseignern haben zwölf im zweiten Quartal aufgestockt. Das sind die firmeneigenen Zahlen; zumindest zeigt es in eine Richtung, dass institutionelle Käufer von MSTR nicht kollektiv den Rückzug angetreten haben.

Ich widerspreche bei der anderen Hälfte. In dieser Woche hat Bitcoin sich von über 63.000 bis über 74.000 hochgezogen: $BTC aktueller Preis 74.472 USD, plus 7,87% in 24 Stunden. In dieser Rallye hat der größte Käufer mit dem größten Volumen, der den Preis am wenigsten beachtet und am wenigsten auf Timing angewiesen ist, nicht zugeschlagen. Der marginale Kaufdruck hat den Besitzer gewechselt – aber wer das nun genau ist, dafür gibt es aktuell noch keine Antwort, die sich mit Daten sauber belegen lässt.

Und da ist noch eine zweite, noch unschönere Ebene. Die von der Firma offengelegte durchschnittliche Kaufkostenbasis für den gesamten Bestand liegt bei 75.385 USD; heute hat der Intraday-Höchststand von Bitcoin diese Marke bereits berührt. Die knapp sieben Tausend Coins, die die Firma Ende Juni bis Anfang August verkauft hat, wurden zu allen Preisen verkauft, die irgendwo knapp über 60.000 lagen. Das hat weniger mit Urteilsvermögen zu tun. Die Dividende der Vorzugsaktien ist eine Rechnung, die ein fixes Datum trägt – egal, wann Bitcoin wiederkommt, wartet diese Rechnung nicht.

Was die Bedingungen für das Funktionieren dieser Maschine als Nächstes verändern kann, liegt auf der Seite der Indizes. Am 14. August hat MSCI eine Konsultation gestartet: Der Vorschlag sieht vor, Unternehmen, deren Anteil an Kern-Operating-Assets unter der Hälfte liegt, aus dem globalen investierbaren Indexuniversum auszuschließen. Mit einem Backtest anhand der Daten vom Mai würde Strategy aus dem ACWI IMI entfernt. Diese Version der Auswahlkriterien umgeht bewusst den Begriff „digitale Vermögenswerte“ und hält alle Assets im Sinne der Neutralität gleich. Die Rückmeldungen sollen bis Ende September eingehen, das Ergebnis kommt Mitte Oktober. Wenn es durchgeht, tritt es bei der Indexüberprüfung im November in Kraft. Strategy hat bereits öffentlich geantwortet: Die Aufgabe der Indexanbieter ist die Messung des Markts – dass ein Unternehmen welche Vermögenswerte hält, wird nicht von ihnen entschieden. #Bitcoin

Da die meisten Firmen wegen des Index herausfallen, bleibt das Problem bei der Liquidität hängen. Diese Firma wird den Druck über die Finanzierungskette weiterreichen: passives Kapital wird gezwungen sein zu verkaufen, um mNAV nach unten zu drücken – und mNAV ist der Schalter dieser Finanzierungsmachine.

Meine Einschätzung ist, dass die Pause in diesen acht Wochen strukturell ist. Solange die Prämie der Stammaktien gegenüber dem Nettovermögen nicht wieder über die Linie zurückkommt, gibt es keinen Grund, den Bitcoin-Kauf per Emission wieder zu starten; das aufgenommene Geld fließt weiterhin zuerst in Dividenden und den Preis der Vorzugsaktien. In welchen Fällen würde ich meine Einschätzung ändern? Wenn mNAV dauerhaft über dem 1,0-Fachen bleibt, der Marktpreis von STRC auf dem Buchwert stabil steht und in den Wochenberichten die Kaufspalten wieder Zahlen zeigen – dann wären diese acht Wochen nur ein temporärer Stopper in einer Phase von angespanntem Cashflow.

Das tokenisierte $MSTRB wird heute mit 116,55 USD gehandelt, plus 8,93% in 24 Stunden – es läuft Bitcoin voraus. Die Menschen, die bereit sind, für den Hebel-Exposure eine Prämie zu zahlen, sind noch da. In den kommenden Wochen lohnt es sich, auf die Fußnoten in der jeweiligen Montags-Version der 8-K zur ATM-Nutzung zu achten; diese kleinen Zeilen sagen dir noch früher als die Positionszahlen, was diese Firma vorhat. #MSTR

Ein Unternehmen kündigt an, eine Schuldverschreibung zu verkaufen – und der Kurs wird am selben Tag um einen großen Betrag „abgeschossen“. So etwas passiert an der US-Börse jede Woche. Nebius lohnt es diesmal, sich etwas mehr Zeit zu nehmen, denn wenn man die Bekanntmachung bis in die Seiten mit den Bedingungen durchliest, stimmt die Stelle, an die der Markt den Abverkauf „setzt“, nicht mit dem Punkt überein, den man eigentlich im Blick haben sollte. Die Information steckt in der Spanne zwischen den Kupons zweier Anleihen – und diese Spanne beschreibt nicht nur das Schicksal genau dieses einen Unternehmens.

Zuerst muss man die Sache klarstellen. Nebius vermietet KI-Rechenleistung: Das Unternehmen baut eigene Rechenzentren, kauft Karten und verkauft die Rechenleistung dann langfristig vertraglich an Kunden, die Training und Inferenz durchführen. Gründer ist Arkady Volozh. Am 19. August vor Börseneröffnung gab das Unternehmen bekannt, zwei Klassen wandelbarer vorrangiger Notes auszugeben: eine fällig 2030, die andere fällig 2034. Der Aktienkurs ging noch am selben Tag durchgehend nach unten, schloss mit einem Minus von 10 %, und intraday war der Rückgang zeitweise noch deutlich größer. In der Abendpreisfestsetzung wurde das Emissionsvolumen auf 5 Milliarden US-Dollar aufgestockt. In derselben Mitteilung steckt außerdem ein Umtausch-Mechanismus: Ein Teil der alten Notes, fällig 2029 und 2031, wird gegen Class-A-Stammaktien getauscht. Das ist die dritte Runde wandelbarer Anleihen in weniger als einem Jahr.

Ein Teil dieses Kursrutsches am betreffenden Tag war recht mechanisch. Das Unternehmen hat es in der Bekanntmachung selbst so formuliert: Inhaber, die am Umtausch teilnehmen, erhalten die Aktien und können sie danach direkt auf dem öffentlichen Markt verkaufen oder die ursprünglich zur Absicherung dieser Wandelanleihen aufgebauten Hedge-Positionen auflösen. Institutionen, die Wandelanleihen-Arbitrage betreiben, kaufen traditionell Anleihen und gehen gleichzeitig auf die Aktie short. Wenn Umtausch und die neue Anleihentransaktion am selben Tag zusammenfallen, drängen sowohl Aktienangebot als auch die Short-Absicherung gleichzeitig auf den Markt. Wie viel vom Rückgang auf Bewertungsannahmen entfällt und wie viel auf diese Kapitalflüsse – das lässt sich im Orderbuch nicht sauber trennen; wer nur darauf schaut, wie viel gefallen ist, zieht schnell die falschen Schlüsse.

Die Bedingungen selbst sind aber aussagekräftiger als der prozentuale Abschlag. Die 2030er-Note hat einen Kupon von 0,50 %, die 2034er-Note einen Kupon von 4,50 %; bei Fälligkeit der 2034er muss außerdem 125 % des ursprünglichen Nominalwerts zurückgezahlt werden. Gleiche Firma, gleicher Tag, gleicher Konditionenteil: Achtet man auf Laufzeiten innerhalb von vier Jahren, ist es praktisch „umsonst“, Geld zu leihen – bei acht Jahren muss man den Preis zahlen, den man für hochverzinsliche Anleihen mit Risikoaufschlag bezahlt. Im März dieses Jahres lagen die Kupons der beiden Wandelanleihen noch beide unter 3 %. Fünf Monate später steigen zwar die Umsätze, und die Verträge nehmen zu – aber die Kosten für die Finanzierung über die lange Laufzeit wurden umso stärker nach oben gezogen.

Stellt man das in den Makro-Kontext zurück, wird es schlüssig. Die Rendite von US-Staatsanleihen mit 30 Jahren stieg diese Woche auf 5,31 % und erreichte damit das höchste Niveau seit 2007. Anshul Pradhan von Barclays zerlegt den Aufwärtsdruck bei den langen Laufzeiten in drei Teile: steigende Haushaltsdefizite, eine höhere Laufzeitprämie sowie AI-bezogene Emissionen, die mit den Staatsanleihen um dieselbe Käufergruppe konkurrieren. Dieselbe Institution schätzt, dass das Nettoangebot an Unternehmensanleihen in diesem Jahr deutlich steigen wird – ein nicht unwesentlicher Teil davon kommt von Technologieunternehmen, die Rechenzentren finanzieren. Wer Geld länger als zehn Jahre verleihen will, ist nicht so zahlreich; die AI-Infrastruktur „frisst“ genau diesen Kapitalanteil – und der Rest wird entsprechend teurer. Nebius’ 4,50 %-2034er-Anleihe ist in diesem Umfeld gewissermaßen ein Einzelwert, der sichtbar macht, wie die Finanzierungskosten für einen Emittenten genau hier landen.

Warum bekommt sie dann trotzdem 0,50 % für die kurze Laufzeit. Wandelanleihen verkaufen im Grunde eine Aktien-Option. Der Umtauschpreis wurde am Tag der Bekanntmachung auf mehr als 40 % über dem damaligen Aktienkurs festgelegt. Investoren akzeptieren nahezu null Kuponrendite und erhalten dafür die Option, nach einem späteren Kursanstieg in Aktien umzutauschen. CoreWeave im selben Sektor verfolgt einen anderen Weg: unbesicherte High-Yield-Anleihen werden rein nach Kreditrisiko bepreist; es gibt keine Option, die man verkaufen könnte – die Kupons müssen also deutlich höher sein. Nebius steht derzeit noch auf der Seite, auf der es Aktien gegen niedrige Zinsen tauschen kann; das ist die Trennlinie zu den Mitbewerbern, die bereits als hochgehebelte Vermögenswerte bepreist werden.

Was diese Position hält, sind Bestellungen – nicht die Story. Im Quartalsbericht für Q2: Nebius hat einen Vertragsbestand von 40 Milliarden US-Dollar. Die größte Quelle des diesjährigen Kapitals sind Kunden-Anzahlungen. Neue Verträge bringen es so, dass Kunden zunächst einen erheblichen Teil der Baukosten vorfinanzieren. Im Juli gab es zudem eine Asset-Backed-Finanzierung; als Sicherheit dienten die Cashflows aus den Verträgen eines Investment-Grade-Kunden. Kunden zahlen zuerst, das Unternehmen baut danach die Rechenräume. Dieses Geld ist günstiger als jede andere Art von Fremdkapital – und genau das ist die echte Grundlage, warum der Kupon einer Wandelanleihe auf 0,50 % gedrückt werden kann. Auf dieser Spur mit der Nummer #AI算力 : Unternehmen, die große Vorauszahlungen bekommen, und solche, die das nicht bekommen, werden mit ihren Finanzierungskurven immer weiter auseinanderlaufen.

Die Risiken liegen auf der anderen Seite – ebenso konkret. Die Capex eines einzigen Quartals betrugen in Q2 5,66 Milliarden US-Dollar. Mit dem Emissionsvolumen von 5 Milliarden US-Dollar dürfte sich ungefähr nur etwas mehr als ein Quartal an Bauaufwand abdecken lassen. Das Tempo, mit dem Geld verbrannt wird, bestimmt, dass das Unternehmen immer wieder an den Markt zurückkommen muss. Jedes Mal, wenn es kommt, müssen die Konditionen erneut unterschrieben werden – und diesmal zu den jeweils aktuellen Preisen für die langen Laufzeiten. Diese langen Renditen laufen gerade in eine für Nebius ungünstige Richtung.

Meine Einschätzung lautet so. Der Markt liest diese Bekanntmachung als eine weitere Verwässerung, und diese Lesart ist nicht völlig falsch, aber zu flach. Die Prämissen auf der Verkäuferseite stimme ich zu: Vertragsbestand und Kunden-Anzahlungen sind real. Diese Firma finanziert sich nicht über Storytelling. Den daraus abgeleiteten Schluss allerdings teile ich nicht – die Finanzierungskanäle stehen weiterhin offen, also ist das Problem nicht grundsätzlich. Teurer geworden sind in den Bedingungen vor allem die 2034er. Das zeigt, dass die Kapitalgeber bereit sind, auf einen Aktienkurs zu wetten, der innerhalb von fünf Jahren passt – aber sie scheinen weniger bereit, auf die Rückzahlung in acht Jahren zu wetten. Das sind zwei völlig verschiedene Formen von Vertrauen, und der Preis, den der Markt diesmal dafür gezahlt hat, trennt diese zwei Ebenen.

In welchen Fällen würde ich mich irren, und das kann ich auch sagen. Wenn die nächste Finanzierung wieder innerhalb von fünf Jahren zu einem nahezu null Kupon möglich wäre und die Kunden-Anzahlungen gleichzeitig noch mehr der Capex abdecken, dann würde das bedeuten, dass die „Teuerung“ nur mit der Duration zu tun hat und wenig mit der eigenen Situation des Unternehmens – dann müsste ich meine Linie ändern. Umgekehrt: Wenn es gezwungen ist, auf besicherte High-Interest-Schulden auszuweichen, oder der Anteil der Vorauszahlungen sinkt, dann liegt der Weg „CoreWeave leiht immer teurer“ bereits vor der Tür.

Zurück zum Kursbild. Die $CRWVB ist seit dem Vortag im Wesentlichen seitwärts gelaufen, und der Mitbewerber im selben Sektor wurde nicht im gleichen Maß mit „abgeschossen“. Der aktuelle Kurs 221,24 US-Dollar ($NBISB ) liegt 5,59 % tiefer als vor 24 Stunden – ungefähr wieder auf dem Stand vom 19. August zum Handelsschluss. Aktuell sind wir in der US-Börse in einem Pre-Market-Abschnitt; das Handelsvolumen ist dort naturgemäß dünn – daher sollte man diese Kursablesung nicht so interpretieren, als hätte der Markt sie schon vollständig verdaut. In derselben Zeitspanne legte $ORCLB leicht zu; Namen mit klassischem Geschäft als Fundament wirken in Phasen steigender Long-End-Zinsen oft sogar stabiler.

Als Nächstes kann man auf die Konditionen der nächsten Finanzierung schauen, nicht auf die intratägliche Schwankung des Aktienkurses. Welche Laufzeit das Unternehmen wählt und in welche Kupon-Stufe es fällt: Diese beiden Zahlen sagen mehr über die realen Finanzierungskosten in diesem AI-Rechenleistungs-Geschäft aus als jede einzelne prozentuale Bewegung innerhalb eines Handelstages.

In dem Live-Video von der Veranstaltung im Weißen Haus ist eine Passage, die sich ziemlich leicht übersehen lässt. Da wurde gefragt, ob die US-Regierung wirklich in nennenswertem Umfang Bitcoins und andere Krypto-Assets kaufen würde. Er gab weder einen Plan noch einen Zeitplan – sinngemäß: Das Thema werde schon seit Langem diskutiert, und er werde sich wohl auf Paul und diese ganze Gruppe verlassen, damit sie zuerst entscheiden und ihn dann informieren. Paul ist US-SEC-Vorsitzender Paul Atkins. Er saß damals direkt neben ihm.

Wenige Stunden später waren die Schlagzeilen vieler Eilmeldungen dann plötzlich einheitlich: Die USA erwägen den großen Kauf von Bitcoins. Die Kursentwicklung lief dabei genau nach diesem Titel.

Ich habe diese Antwort mit der Exekutivverordnung vom 6. März 2025 abgeglichen, die eine strategische Bitcoin-Reserve einrichtet. In dem Dokument steht, dass die Reserve mit Bitcoins aufgefüllt wird, die dem Finanzministerium durch Beschlagnahmungen zufließen. Gleichzeitig wird Finanzminister und Handelsminister ermächtigt, im Haushaltssinne neutrale Aufstockungspläne zu erstellen – unter der Voraussetzung, dass dadurch den Steuerzahlern keine zusätzlichen Kosten entstehen. Die Regierung darf kaufen, aber mit einer „kostenlosen“ Methode. Diese Ermächtigung hängt dort seit siebzehn Monaten – und der Satz des Präsidenten von gestern Abend hat kein Stück weitergebracht.

Die andere Hälfte – also die weiteren Krypto-Assets – hält einer Prüfung noch weniger stand. Für die Reserve außerhalb von Bitcoin schreibt dieselbe Verordnung andere Regeln vor: Abgesehen von den beschlagnahmten Vermögenswerten wird die Regierung für diesen Teil keine neuen Assets erwerben. Die spannendste halbe Formulierung in den Schlagzeilen hat gerade dafür am wenigsten Grundlage.

Wenn die Kursbewegung in der Nacht die Erwartung an den Kauf der Reserve gewesen wäre, hätte sich vor allem Bitcoin verteuern müssen.

Was tatsächlich passiert ist, ist genau umgekehrt. Bis heute Morgen um elf Uhr meldete $ETH 2233 US-Dollar, ein Tagesplus von 16,84 %. Im selben Zeitraum meldete $BTC 69072 US-Dollar, nur 7,34 %. Das Verhältnis Ether zu Bitcoin zog gestern innerhalb eines Tages um 9,69 % an. Davor, eine komplette Woche lang, verlief diese Kennzahl aber nahezu seitwärts. Was der Markt getan hat, war, die Preise von Altcoins relativ zu Bitcoin insgesamt um eine Stufe nach oben zu verschieben.

Um diese Stufe zu erklären, müssen wir einen Tag zurückgehen.

Am 18. August veröffentlichte die US-SEC einen Vorschlag namens „Regulation Crypto Assets“. Er eröffnet zwei Befreiungswege für Token-Finanzierungen: Eine größere Kategorie erlaubt Projekten, innerhalb von zwölf Monaten nicht mehr als 75.000.000 US-Dollar einzusammeln. Die zweite Hälfte des Vorschlags ist noch härter: Sie eröffnet für Tokens einen „Safe-Harbor“-Pfad. Das Gründerteam stoppt dauerhaft die in Investitionsverträgen zugesagten entscheidenden Management-Beiträge; wenn das Netzwerk sich selbstständig betreiben kann, kann dieser Token aus dem Status als Wertpapier herausfallen. Die Erfüllungsvoraussetzungen lässt sich, laut Text, Schritt für Schritt nachprüfen. Früher musste man dafür erst per Rechtsstreit diesen Schluss durchsetzen – jetzt ist es eine Checkliste.

Bitcoin braucht diesen Pfad nie. Seine Eigenschaft als Ware wurde nicht ernsthaft angegriffen. Diesen Pfad brauchen alle anderen Dinge.

Als der Vorschlag in Kraft gesetzt wurde, reagierte der Markt kaum: Ether schloss mit einem Plus von 0,22 %. Der eigentliche Start passierte erst nach Beginn der Veranstaltung im Weißen Haus in der Nacht: Die erste große Tageskerze mit hohem Volumen erschien etwa um kurz vor 23 Uhr (Peking-Zeit). In derselben Veranstaltung benannte der Präsident namentlich Hyperliquid und sagte, die Commodity Futures Trading Commission dränge darauf, dass es in den USA regelkonform und legal eingestuft wird. HYPE ist bei OKX von 59,40 US-Dollar zum Handelsschluss am 18. bis auf jetzt über 69 US-Dollar gestiegen – in zwei Tagen ein Plus von 16 Prozent.

Bis hierhin werden die Dinge, die in der Nacht umgepreist wurden, sichtbar: Was sind diese Assets nach US-Recht eigentlich genau. #CLARITY法案 übernimmt genau diese Funktion – es bestimmt, welche Tokens der Wertpapieraufsicht und welche der Aufsicht für Waren unterliegen. Der SEC-Vorschlag ist im Grunde ein technisches Zubehör zu derselben Sache. Bitcoin wurde nur sozusagen „mit hochgezogen“; Zielobjekt ist eigentlich Ether.

Coinbase-CEO Armstrong brachte das Thema vor Ort auf den 15. September. An diesem Tag soll der Senat über einen Antrag zur Weiterentwicklung dieses Gesetzes abstimmen. Klingt wie ein Countdown.

Aber vier Tage zuvor hatte der Forschungsleiter von Galaxy, Alex Thorn, die Wahrscheinlichkeit, dass dieses Gesetz noch in diesem Jahr in Kraft tritt, gerade auf 10 % gesenkt – mit Gründen, die nichts mit dem Trubel im Weißen Haus zu tun haben. Der Senat nimmt am 14. September erst wieder Arbeit auf, das Zeitfenster ist nur noch zwei bis drei Wochen. Die ethischen Bestimmungen zu Krypto, an denen Beamte beteiligt sind, sind noch nicht geklärt; im Bankensektor wird weiterhin Druck auf den Ertrag aus Stablecoin-Zinsen ausgeübt. In der Nacht wurde von der Veranstaltung nichts davon gelöst.

Auch die Programmarithmetik spricht nicht für Optimismus. Für einen Antrag auf Weiterentwicklung braucht man 60 Stimmen. Die Republikaner müssen sie zusammenbringen, mindestens sieben Demokraten müssen hinüberkommen – und man weiß, dass mindestens zwei republikanische Senatoren wegen substantieller Bestimmungen dagegen sind. In den von den Demokraten vorgeschlagenen Bedingungen zielen die Ethikregeln direkt auf Krypto-Geschäfte der Familie des Präsidenten. Seit der Präsident persönlich auf die Bühne gegangen ist, wird diese Verknüpfung noch schwerer zu zerlegen.

So sehe ich die Kurssteigerung in der Nacht. Der Teil „Die Regierung kauft Coins“ enthält fast keine neuen Informationen – den kann man abhaken. Der Teil „Wertpapierstatus“ ist real, und auch die Richtung stimmt. Aber der Markt hat die Durchsetzungswahrscheinlichkeit der Abstimmung am 15. September auf ein Niveau angehoben, das weit über dem liegt, was die Programmarithmetik hergibt. Außerdem muss der SEC-Vorschlag noch 60 Tage lang öffentlich um Kommentare bitten. In der Zwischenzeit kann er eingeengt werden, und auch der nächste Ausschuss kann ihn ändern – ein Gesetz kann das nicht. Diese Kursphase wird am Ende im Senat „abgerechnet“, nicht im Weißen Haus.

Welche Sichtweise könnte das widerlegen – und welche Erklärung passt dann dazu? Wenn in der Nacht die Bewegung nur dazu geführt hätte, dass Short-Positionen gequetscht wurden, dann müsste die Finanzierungssatz-Rate für Perpetuals (ewige Kontrakte) jetzt bereits sehr eng geworden sein. Aber sowohl Bitcoin als auch Ether liegen weiterhin in etwa an ihren Benchmark-Levels – eher so, als würde es sich um Spot-Übergaben handeln. Wenn sich das Kursverhältnis vor dem 15. September die gestrigen 9,69 % größtenteils wieder zurückholt und die Finanzierungskosten dauerhaft nicht anziehen, dann würde das bedeuten, dass die von mir gesehene strukturelle Veränderung nicht existiert – dann hätte sich nur die Positionierung bewegt.

Wenn man an dieser Linie entlang denkt, könnte das Kursverhältnis mehr Informationsgehalt haben als nur der Blick auf den Dollarpreis irgendeiner einzelnen Münze. In den nächsten Wochen beantwortet es dir: Zahlt der Markt wirklich für eine Änderung der Regulatorik-Identität – oder zahlt er nur für eine Pressekonferenz.

Speicherchips sind in diesem Jahr die profitabelste Linie an der US-Börse – bis Mitte August gab es daran kaum Kontroversen. Am Dienstagabend ging es an den Anleihemärkten los: Von der Nachfrageseite kam keine schlechte Nachricht, und auch kein Cloud-Anbieter trat heraus, um Bestellungen zu kürzen.

Das Drehbuch am Tag zuvor war noch komplett anders. Musk hat öffentlich einen Satz fallen lassen, wonach Speicher derzeit zum Engpass werde. Daraufhin stieg die gesamte Speicher-Chain kollektiv. Micron kletterte nahe auf ein neues Jahreshöchst. Einen Handelstag später: Der Philadelphia-Semiconductor-Index schloss mit -4,98 %, Micron fiel um -7,02 %. Die ADRs von SanDisk und SK Hynix fielen noch stärker, fast zehn Prozent. Am selben Tag stieg die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen zeitweise über 5,33 %, den höchsten Stand seit 19 Jahren. Auf der Binance-Spot-Seite lag $MUB bei 949,19, 24 Stunden -1,76 %. $NVDAB und $SMHB fielen noch stärker als das. Der Abverkauf konzentrierte sich auf Speicher – und breitete sich nicht auf die gesamte Compute-Chain aus.

Die Erklärung, die man in den USA dafür liefert, lautet: Bewertung töten. Wenn die Zinsen den Abzinsungssatz erhöhen, werden Unternehmen, deren Gewinne weiter hinten liegen, umso stärker getroffen. Speicher ist in diesem Jahr am stärksten gestiegen und fällt daher auch am stärksten. Diese Aussage stimmt zur Hälfte. Micron ist bis Jahresende um 255 % gestiegen – klingt nach Blase. Doch das Forward-KGV liegt aktuell nur bei dem Faktor 6, die Bruttomarge im letzten Quartal bei 84,9 %. Für solche Preise braucht es keine Story.

Womit ich nicht einverstanden bin, ist der zweite Teil. Wenn man die Zinsen nur als Abzinsungssatz betrachtet, übersieht man eine neue Verbindung, die in diesem Speicherzyklus gerade erst entstanden ist: Die Zinsen sind derzeit gleichzeitig eine Nachfrage-Variable.

In den vergangenen zwei Jahren stammten die für Compute und Speicher gezahlten Gelder der Cloud-Anbieter im Wesentlichen aus dem eigenen, verdienten Cashflow. Dieses Jahr hat sich das geändert. Nach FactSet-Definition entfällt bei den fünf Cloud-Anbietern, die neu hinzukommen, der Anteil ihrer zusätzlichen verzinslichen Schulden am Capex: im Geschäftsjahr 2024 waren es 9 %, bis Mitte dieses Jahres gerechnet auf die vorhergehenden zwölf Monate bereits 32 %. Die gesamten Capex dieser gleichen Gruppe im laufenden Geschäftsjahr werden insgesamt über 690 Milliarden US-Dollar liegen. Mit Ausnahme von Google und Microsoft dürften die übrigen Anbieter mit freiem Cashflow nahe null fallen – oder sogar in den negativen Bereich.

Die Hand, die Micron kauft, finanziert das jetzt zu einem Drittel – genauer: in nur drei Dollar sind zwei selbst verdient und einer ist geliehen. Der Preis fürs Leihen hat gerade ein neues 19-Jahres-Hoch erreicht. Diese Rechnung spielt nicht nur im Bewertungsmodell eine Rolle.

Der Kreditmarkt hat den Preis früher gemeldet als der Aktienmarkt. Die 5-jährigen Credit Default Swaps von Oracle stiegen auf 203 Basispunkte – die teuersten seit 18 Jahren –, im laufenden Jahr um nahezu die Hälfte. Auch die Absicherungskosten von Meta verdoppelten sich ungefähr. Das ausstehende Nominalvolumen der CDS großer Tech-Konzerne hat einen Rekord erreicht, und allein Oracle macht mehr als die Hälfte davon aus. Die Käufer dieser Absicherungen gehen vermutlich nicht davon aus, dass Oracle tatsächlich ausfällt; sie wollen ein Hedging-Werkzeug, das man jederzeit hin- und herschieben kann – um darauf zu wetten, ob #AI资本开支 in dieser Kette durchhält.

Auch die Argumente derjenigen, die optimistisch sind, sind stark. Bank of America bekräftigte am 17. August die Kaufempfehlung für Micron. Grund: Die vom SanDisk-Analystentag offengelegten Informationen zeigten, dass diese Speicher-Konjunktur einen strukturellen Anteil hat – anders als der normale Aufwärtszyklus der vergangenen zwei Jahre. Microns CEO Sanjay Mehrotra ist in seiner Sicht noch vollständiger: Er sagt, er sehe den Zeitpunkt nicht, an dem sich das Angebot auf die Nachfrage „einholt“. Im ersten Quartal lagen die DRAM-Kontraktpreise nahe bei einer Verdopplung. Microns HBM-Kapazität für 2026 ist zu festen Preisen bereits verkauft – komplett abgedeckt. Das steht alles auf dem Papier.

Auf der Gegenseite hat Steve Eisman, der durch Short-Wetten auf die 2008er Hypotheken berühmt wurde, CNBC gesagt: Sobald Cloud-Anbieter losgehen und die Capex kürzen, geht der Markt direkt nach unten. Diese Aussage trifft auf Speicher härter als auf andere Bereiche, denn die Capex der Cloud-Anbieter ist im Grunde der Bestellbestand – also die Aufträge – für Speicher.

Ich halte die Abverkaufswelle am Dienstag für rational – nur hat der Markt ihr das falsche Etikett angeklebt.

Die Bilanz für 2026 ist bereits festgezurrt: Fixpreis-Aufträge verschwinden nicht, nur weil die Rendite an den Anleihemärkten um ein paar Dutzend Basispunkte steigt. Preisverändert wird der Abschnitt von 2027 bis 2028. Dieser Teil lässt sich nur kaufen, wenn die Kunden weiterhin Anleihen emittieren. Wie lange die Speicher-Konjunktur noch anhalten kann – ob das jetzt mit dem Investment-Grade-Kreditmarkt „mitmacht“ und ob er die Tür aufmacht –, hängt an dieser Verknüpfung. Dieses Muster hat sich in den vergangenen Speicherzyklen nicht gezeigt.

Widerlegen lässt sich diese Sicht nicht schwer. Wenn Cloud-Anbieter nach dem Hochfahren der Finanzierungskosten auf dieses Niveau die Capex-Guidance weiter nach oben anheben, zeigt das, dass sie das Geld selbst verdauen können – und die Zinsen wieder in ihre Rolle als reiner Abzinsungsfaktor zurückfallen. Wenn die CDS-Kurve von Oracle anfängt, sich zurückzubewegen, heißt das, dass der Kreditmarkt wieder lockerer wird – und dann wäre die oben genannte Argumentationskette hinfällig.

Ein anderer Punkt könnte sein, dass ich mich in eine zu enge Richtung bewege. Speicher ist ein Zykliker: Eine Bruttomarge von 84,9 % lässt sich in dieser Branche nicht dauerhaft halten. Sobald das Angebot nachzieht, rückt die „Schneidposition“ von der Bewertung hin zu den Gewinnen. Die Zinsen sind aktuell nur die lauteste Variable – es stehen noch weitere an.

Der nächste Zeitpunkt, der eine Antwort geben kann, ist der Nvidia-Quartalsbericht am 26. August. Die Umsatz-Zahlen dürften voraussichtlich nicht schlecht ausfallen. Worauf man diesmal achten sollte, ist, wie das Management in der Guidance den Beschaffungsrhythmus und die Zahlungsmodalitäten der Kunden beschreibt. Ob es ein Problem auf der Nachfrageseite oder auf der Finanzierungseite ist, wird sich in genau diesen Formulierungen zeigen. Wenn du mit dieser Linie mitgehen willst, kannst du nebenbei die CDS-Quote von Oracle und die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen in deine Watchlist aufnehmen – sehr wahrscheinlich bewegen sie sich eher als die Quartalsberichte der Chipfirmen.

BlackRock hat gestern eine Studie veröffentlicht und der jüngsten Abwärtsbewegung bei Bitcoin eine Definition gegeben. Das weltweit größte Asset-Management-Unternehmen sagt, der Rückzug von den historischen Hochs sei eine Bereinigung der Positionen. Bitcoin als neu aufkommender Ersatz für globale Währungen und als Werkzeug zur Portfolio-Diversifikation: Die Kern-Investitionslogik habe sich nicht verändert.

Dieser Satz ging den ganzen Tag über auf Twitter herum. Je nachdem, ob man drauf eingestiegen ist oder außerhalb abwartet, hat jeder das gehört, was er hören wollte. Aber definieren heißt nicht gleich beweisen: Eine „Positionsbereinigung“ ist etwas völlig anderes als das Verhalten, das durch schwächere Kaufnachfrage und den daraus folgenden Druck entsteht. Wenn nur die Chip-/Lagerstruktur das Problem ist, dann ist es im Grunde dasselbe Asset, nur auf „Halbwerts“ geschnitten; der verlorene Teil sollte früher oder später wieder zurückkommen. Wenn die Kaufseite aber tatsächlich geschrumpft ist, dann ist die Halbwerts-Situation nach dem Split eine neue, vernünftige Lage—und eine Reparatur wartet man dann nicht ab. Daher sollte man diesen Satz zerlegen und prüfen.

BlackRock führt dabei den nativen Krypto-Hebel als wichtigsten Auslöser an—und diese Linie hält einer Datenprüfung stand. Im Oktober 2025 lagen die offenen Positionen im gesamten Bitcoin-Futures-Markt zeitweise über 90 Milliarden US-Dollar. Am 10. Oktober kündigte Washington eine neue Runde Zölle gegenüber China an; innerhalb eines Tages löschte das erzwungene Liquidieren ungefähr 20 Milliarden US-Dollar an offenen Positionen. Dieser Abverkauf war ein Positionsunfall und hat mit der Bitcoin-Story an sich wenig zu tun.

Heute ist von diesem damaligen Schatten nichts mehr zu sehen. Der aktuelle, letzte Wert der Funding Rate für den Binance BTCUSDT-Perpetual liegt bei 0,0024%, und auch im Verlauf des letzten Monats bewegte sie sich durchgehend auf diesem Niveau. Für Longs fällt dadurch nahezu kein Aufschlag für das Halten von Positionen an. Die offenen Positionen im selben Kontrakt entsprechen 6,8 Milliarden US-Dollar; über einen Monat betrachtet gingen sie im Wesentlichen seitwärts, der Hebel wurde nicht wieder neu aufgestockt. $BTC liegt im aktuellen Preisbereich um 64.400 US-Dollar, in 24 Stunden plus 0,46%. Das historische Hoch lag im Oktober 2025 bei 126.199 US-Dollar—rechnet man das durch, ergibt sich ein Rückgang von 49%. Am 1. Juli wurde bei 57.800 US-Dollar das Tief dieser Bewegung gesehen, danach gab es bis heute eine eher enge Seitwärtsrange.

Daher stimme ich BlackRocks Diagnose der Ursache zu: Das erste Drittel bzw. die erste Hälfte des Rückgangs war tatsächlich eine Bereinigung von Hebel und Positionierung; es gibt keinerlei Hinweise darauf, dass irgendwer an der langfristigen Bitcoin-Story kollektiv die Meinung geändert hätte.

Das Problem liegt in der zweiten Hälfte. In dem Wort „Positionsbereinigung“ steckt noch eine unausgesprochene Schlussfolgerung: Nachdem die Bereinigung abgeschlossen ist, sollte der Preis wieder nach oben laufen, weil die Käufer dort warten, wo sie zuvor standen. Diese Hälfte kann man aktuell aber nicht mit Daten belegen.

Die Mittelzuflüsse bei US-Spot-Bitcoin-ETFs haben innerhalb von zwei Wochen einmal einen kompletten Hin-und-Rücklauf gemacht. In der Woche vom 3. bis 7. August betrug der Nettozufluss 854 Millionen US-Dollar—die beste Woche seit dem 17. April. Die Gelder, die hineinkamen, kamen größtenteils aus BlackRocks eigenem IBIT; der Markt las das damals als „die Institutionen kommen zurück“. Direkt danach, in der Woche vom 10. bis 14. August, betrug der Nettoabfluss 390 Millionen US-Dollar—der größte wöchentliche Abfluss seit Ende Juni. Betrachtet man die beiden Wochen zusammen, ist noch keine durchgehende Kaufkontinuität entstanden.

Das Signal von Glassnode ist noch kälter. Das Volumen im Bitcoin-Spot-Handel ist auf den niedrigsten Stand seit 2019 gefallen. Auch die Größenordnungen bei Ein- und Auszahlungen an den Börsen sind auf eine der ruhigsten Ebenen der letzten Jahre zurückgegangen. Sie beschreiben diesen Zustand als Gleichgültigkeit der Marktteilnehmer—etwas, das man in der Mitte eines Bärenmarkts häufig sieht. Ich habe die Daten von Binance, die ich selbst verwende, gegengeprüft: Richtung und Tendenz stimmen überein. Das monatliche Handelsvolumen im BTCUSDT-Spot ist im Vergleich zu Oktober letzten Jahres um mehr als 60% niedriger; im August folgt es—nach wie vor—diesem Tempo, obwohl der Monat schon weit fortgeschritten ist.

Citigroup hatte am 1. Juli in ihrem Bericht auf der Seite der Käufer argumentiert. Sie haben die 12-Monats-Zielpreisspanne für Bitcoin von 112.000 auf 82.000 US-Dollar gekappt und gleichzeitig die Annahme für den Nettozufluss künftiger Spot-Krypto-ETFs im nächsten Jahr direkt auf Null gesetzt. Begründung: Nachlassendes Anlegerinteresse, negative ETF-Flows sowie eine Stagnation bei der US-Digital-Assets-Gesetzgebung. Das ist bereits das zweite Mal, dass Citi dieses Jahr abwertet. Nimmt man die „auf Null setzen“-Annahme isoliert heraus, dann steht sie im Kern nicht im Widerspruch zu BlackRocks Aussage. BlackRock erklärt, wo der Verkaufsdruck herkommt; Citi berechnet, wie viel Kaufnachfrage noch übrig ist. Beide sprechen über dasselbe Thema—nur aus zwei Blickwinkeln.

Und es gibt noch eine Ebene, die Leser für sich selbst im Hinterkopf behalten sollten: BlackRock ist kein Kommentator von der Seitenlinie. IBIT ist der größte Spot-Bitcoin-ETF der Welt. In der „besten Woche“, von der oben die Rede war, flossen die meisten Gelder in erster Linie in dessen eigene Bücher. Das bedeutet nicht, dass der Inhalt des Reports insgesamt ungültig wäre—der Teil über den Hebel wurde eben bereits mit Daten überprüft. Aber: Wenn eine Institution einer von ihr verwalteten Asset-Kategorie eine langfristige Einordnung gibt, haben Leser gute Gründe zu verlangen, dass sie statt „Etiketten“ etwas Substanzielleres liefert.

Wenn man beide Seiten zusammenfügt, erklärt BlackRock die bereits eingetretenen Dinge ziemlich präzise, aber für die Schlussfolgerung, was als Nächstes passieren wird, fehlt noch ein Glied. Nach dem „Hebel-Ausbereinigen“ ist nur sichergestellt, dass der Abwärtsdruck nicht mehr von Zwangsliquidationen getrieben wird—aber es ist nicht garantiert, dass der Preis von selbst wieder zurückläuft. Das fehlende Glied ist die anhaltende Spot-Kaufnachfrage: weder das Handelsvolumen noch die ETF-Flows haben das bislang geliefert. Bis es auftaucht, ist #Bitcoin höchstwahrscheinlich der wahrscheinlichere Zustand, nämlich: weiter in diesem Bereich „auszuschleifen“.

Was könnte diese Einschätzung widerlegen? Wenn in den kommenden drei bis vier Wochen bei den ETFs durchgehend Nettozuflüsse auftauchen und zugleich das Spot-Handelsvolumen von dem Niveau aus 2019 wieder nach oben zieht, dann heißt das, dass die Kaufnachfrage wirklich zurückkommt—dann sollte der obige Teil verworfen werden. Umgekehrt: Wenn die offenen Positionen deutlich nach oben gehen, während das Spot-Handelsvolumen weiter am Boden liegt, dann wäre das Plus ebenfalls nur Hebel-getrieben. So etwas wurde im vergangenen Oktober bereits vorgeführt, und man hat gesehen, wie so ein Anstieg am Ende ausgeht.

Kurzfristig gibt es noch einen weiteren Faktor, der heute Abend auf den Tisch kommt. Die Sitzungsprotokolle der Fed vom Juli werden morgen früh nach Peking-Zeit veröffentlicht. In dieser Sitzung blieb der Leitzins bei 3,50% bis 3,75%, doch drei regionale Fed-Präsidenten stimmten gegen eine Zinserhöhung. Wenn die „hawkish“ Formulierungen in den Protokollen stärker ausfallen als vom Markt erwartet, dann würde die Fed—unter den von BlackRock selbst aufgelisteten Volatilitätsfaktoren—wieder zur dominierenden Variablen. Diese Linie lässt sich nicht allein durch die Bereinigung innerhalb des Kryptomarkts lösen.

In den nächsten Wochen kann man daher darauf achten, ob sich die beiden Linien ETF-Wochenflows und Spot-Handelsvolumen synchron drehen—wahrscheinlich bringt das mehr als nur auf den Preis zu schauen.

In dem von Drunkenmiller’s Family Office eingereichten Quartalsbericht über die gehaltenen Positionen tauchte erstmals ein Nasdaq-Unternehmen auf, das an Hyperliquid gekoppelt ist. Letzten Freitag wurde das Dokument fristgerecht eingereicht, und die Aktie sprang gleich zum Wochenstart beim Eröffnungskurs deutlich nach oben. In den englischsprachigen Medien wurde die Überschrift über Nacht vereinheitlicht: Ein legendärer Makro-Trader wettet auf Hyperliquid. Das ist nicht völlig falsch – aber es streicht gleich mehrere Voraussetzungen aus dem Spiel heraus, und genau diese Voraussetzungen bestimmen, wie stark diese Position gewichtet werden dürfte.

Zuerst: Was er gekauft hat. Das Unternehmen heißt Hyperliquid Strategies, mit Nasdaq-Kürzel PURR. Hauptgeschäft ist das Halten und Verpfänden von $HYPE . Der ausgewiesene Endwert im Family-Office-Reporting beträgt 23,15 Millionen US-Dollar – das entspricht 0,44 % seines gesamten Portfolios. Hier gibt es eine Stolperfalle, die man erst einmal umgehen muss: Auf der Hyperliquid-Blockchain existiert ebenfalls ein gleichnamiges PURR-Token, das mit dieser Aktie überhaupt nichts zu tun hat; in der englischsprachigen Community wurden die beiden bereits durcheinandergebracht. Außerdem gilt: Solche Dokumente offenbaren nur Long-Positionen in US-Aktien. Ob ein Makro-Trader on-chain überhaupt Coins hält oder Short-Hedges nutzt, geht aus dem Dokument schlicht nicht hervor. Daraus abzuleiten, dass das „große Geld“ mit der Allokation in HYPE begonnen habe, sind zwei Dinge, die man eigentlich nicht vermischen sollte.

Auch die zeitliche Dimension muss man klarstellen. Der Bericht bezieht sich auf den Stichtag 30. Juni – veröffentlicht wurde er erst Mitte August. In diesen zwei Monaten könnte er Positionen aufgestockt oder vollständig abgebaut haben; von außen sieht man immer nur ein veraltetes Foto. Im selben Quartal eröffnete er zudem noch eine Reihe neuer Positionen; das gesamte Portfolio wuchs insgesamt deutlich an, und PURR ist nur ein Name darunter. 0,44 % liegen in seinem Größenordnungsrahmen eher im Bereich eines vorsichtigen Tests – das ist eine andere Größenordnung als die Positionen, mit denen er historisch wirklich „schwer aufgefahren“ hat.

Als Nächstes die Bücher des Unternehmens. In dem zuletzt offengelegten Quartal wies es einen bilanzierten Nettogewinn von 152,5 Millionen US-Dollar aus – eine ansehnliche Zahl. Zerlegt man ihn, stammen nur 2,6 Millionen US-Dollar aus Erträgen aus Verpfändung; der Rest besteht nahezu vollständig aus schwebenden Gewinnen, die durch HYPE-Kurssteigerungen entstehen. Pro Aktie bleibt dabei praktisch nichts übrig. Drei Quartale zuvor war das Unternehmen insgesamt noch in der Verlustzone. Es generiert selbst so gut wie keinen operativen Cashflow – auch das hat der Markt offensichtlich erkannt. Heute liegt die Marktkapitalisierung des gesamten Unternehmens bei weniger als 900 Millionen US-Dollar, während es Ende April berichtet hat, 20 Millionen HYPE-Token zu halten. Bei den aktuellen Kursen entspricht das bereits über 1,1 Milliarden US-Dollar. Der Markt ist bereit, für dieses Unternehmen derzeit weniger zu zahlen als für den Token-Berg, den es selbst in der Hand hält. In diesem Jahr sind mehrere Kryptotresor-Unternehmen sogar unter ihren Nettovermögenswert gefallen; PURR ist nur eines von ihnen.

Der Kauf wirkt deshalb eher wie ein rabattierter Erwerb einer HYPE-Exposure-Position und weniger wie ein klares Bekenntnis zu irgendeiner konkreten Story.

Die zweite Linie ist Hyperliquids Ausweitung auf den Vorhersagemarkt. Diese Entwicklung beeinflusst die langfristige Bewertung von HYPE weit stärker als ein einzelner Bericht über gehaltene Bestände – und sie ist auch am leichtesten durch eine falsche Wortwahl bzw. „Frame“-Vorgaben in die Irre zu führen. HIP-4 ist der Ereignis-Kontraktrahmen, der am #Hyperliquid Mai gelauncht wurde. Mit vollständig besicherten Methoden können Nutzer on-chain auf Ergebnisse wetten – etwa auf den BTC-Preis oder makroökonomische Daten – also auf reale Weltresultate. Eine Galaxy-Studie sagt, dass es im ersten Monat nach dem Launch etwa ein Fünftel des kombinierten Tagesumsatzes der BTC-Vorhersage-„Pots“ auf Hyperliquid und Polymarket eingesammelt hat. Ein anderes Maß: Am ersten Tag machte HIP-4 weniger als ein Prozent Anteil am gesamten Volumen im Vorhersagemarkt-„Plateau“ aus. Beide Zahlen sind wahr, der Unterschied liegt vollständig in der Bezugsgröße. Die eine zählt nur BTC-Binärkontrakte und vergleicht ausschließlich mit Polymarket; die andere berücksichtigt zusätzlich Kalshi und alle Nicht-Krypto-Ereigniskategorien. Wer welches Maß zitiert, lässt im Grunde erkennen, was er beweisen will.

Auch die Expansionsgeschwindigkeit hat harte Grenzen. Wer als Builder Ereignis-Kontrakte auf HIP-4 ausrollen will, muss zuerst 500.000 HYPE-Token verpfänden und diese langfristig sperren. Diese Schwelle bremst, wie schnell sich Kategorien ausbreiten: In der ersten Phase werden vor allem kryptobezogene Preis-Binärmärkte handelbar sein. Kategorien wie Sport oder Makrodaten, die das Volumen eines Marktes wirklich vergrößern könnten, müssen auf die nächste Phase mit freigegebenen Lizenzen warten.

Die gewichtigste Stellungnahme auf der Long-Seite kommt von Matt Hougan, Investment Director bei Bitwise. Er postete in den letzten Tagen auf X, dass viele denken, Hyperliquid sei eine Krypto-App – damals dachten auch viele, Amazon sei ein reiner Buchladen. Diese Aussage ist klar parteiisch; Bitwise hat selbst ein HYPE-Spot-ETP aufgelegt.

In der Richtung stehe ich auf seiner Seite: Hyperliquid bündelt Perpetuals, Spot und Ereigniskontrakte in dasselbe Matching-Engine-Setup und dieselbe Liquiditätsarchitektur. Dieses Muster hat bislang niemand sonst in einer vergleichbaren Form gebaut. Deshalb würde es die Bewertungshülle „nach Börsentausch-System“ tatsächlich tendenziell unterschätzen. Allerdings halte ich es für falsch, die Position von Drunkenmiller als Beleg zu behandeln. Das ist eine Testposition; außerdem meldet er den Zustand von vor zwei Monaten, und man sieht nur die Seite der US-Aktien. Das allein trägt nicht solche weitreichenden Schlussfolgerungen.

Der echte Prüfstein liegt in der nächsten Phase von HIP-4. Wenn in nicht-kryptobezogenen Kategorien tatsächlich verlässliche Umsätze und Bestände entstehen, dann hält jenes Amazon-Analogon. Wenn sich nach drei Monaten weiterhin nur dieselben wenigen BTC-Preis-Binärmärkte handeln lassen, dann muss die These, Hyperliquid sei die „zweite große Säule“ im Vorhersagemarkt, wieder zurückgenommen werden.

Der HYPE-Perpetual notiert an der Binance bei etwas über 59 US-Dollar – in den 24 Stunden kaum Bewegung. Diese Meldung hinterlässt auf dem Kurs praktisch keine Spuren. Stattdessen sprang am Montag die Aktie PURR in die Höhe; die ganze Aufmerksamkeit konzentrierte sich auf die Aktienseite. Dieses Geld kauft einen US-Aktiencontainer – und die on-chain-Struktur liegt für sie noch eine Ebene entfernt.

Es bringt daher weniger, darauf zu starren, wer noch eingestiegen ist. Besser: In regelmäßigen Abständen einen Blick darauf werfen, welche Kategorien genau auf HIP-4 überhaupt handelbar sind und wie viele ausstehende Kontrakte je Kategorie existieren. Die Kategorienliste ist ehrlicher als der Positionsreport – sie zeigt zumindest, was aktuell wirklich funktioniert.

Der US-Aktienmarkt ist noch nicht eröffnet, aber die Speicherchips wurden schon vorab gekauft. Dieses Wochenende haben die US-Aktien-Fonds auf Binance fast nur eine Richtung gespielt: SanDisk, Micron, Western Digital und SK Hynix sind durchgehend nach oben gelaufen, während der Gesamtmarkt nicht mitgezogen ist. Jemand hat sogar vor Börseneröffnung am Montag gezielt aufgestockt – besonders bei Speicher.

Vom Zeitpunkt des US-Börsenschlusses am Freitag aus gerechnet ist $SNDKB bereits um 8,6% gestiegen und führt damit die Branche an. $MUB ist über die Schwelle von 1.000 US-Dollar geklettert; die tokenisierte Version von Western Digital und ETFs mit Speicher-Thema legte ebenfalls jeweils um knapp 5 Prozentpunkte zu. SanDisk hatte am Wochenende ein Volumen von über 43 Millionen US-Dollar, hat damit sogar SpaceX überholt und Platz 1 bei allen bStock erreicht, während $SPYB im selben Zeitraum quasi stehen blieb. Diese Orders wetten im Kern auf eine Sache: Am Montag kommt es bei Speicher zu einem Gap-Up.

Um diese Wette zu verstehen, muss man den „Achterbahn“-Verlauf dieses Sektors über den letzten gut einen Monat zurückverfolgen.

Speicher ist in diesem Jahr die verrückteste Linie im KI-Boom. Der Appetit der Rechenzentren auf RAM steigt schneller als die Produktionskapazität – die Preise schießen dabei kontinuierlich nach oben. JPMorgan hat dafür sogar den Begriff „chipflation“ geprägt. Der DRAM-Markt ist in zwei aufeinanderfolgenden Quartalen jeweils im Quartalsvergleich um jeweils etwa 30% gestiegen. Selbst Samsung sagt, dass der Engpass möglicherweise bis 2028 anhalten kann. Micron ist im laufenden Jahr um mehr als das Doppelte gestiegen und war zeitweise die am stärksten überfüllte Long-Position im US-Aktienmarkt.

In dieser Phase nimmt SanDisk eine etwas besondere Rolle ein. Es ist ein reiner Flash-Speicher-Produzent. In der ersten Hälfte des KI-Booms wurden vor allem HBM und DRAM hochgespielt; das Geld strömte zu Micron und SK Hynix, während Flash als „nachzüglernder“ Zweiter betrachtet wurde. Die Wende kam in diesem Jahr: Rechenzentren schichten für KI-Training und -Inferenz Unternehmens-SSDs. Damit tauchte auch im Flash-Bereich ein Defizit auf. SanDisk, das zuvor „nachholen“ sollte, wurde in der Folge nach vorne gedrückt – und dieses Wochenende war es wieder ganz vorne dabei. Auch die Angebotsseite half: In der letzten Abwärtsphase haben Flash-Hersteller die Capex bis aufs Minimum gekürzt. Der Hochlauf der neuen Kapazitäten braucht aber Zeit – gemessen in Jahren. Wenn die Nachfrage dann plötzlich wieder stark anspringt, lässt sich die Lücke offenbar schwerer schließen als gedacht.

Ende Juli hat diese Entwicklung kurz eine Vollbremsung erlebt. Der Markt hatte Angst, der Zyklus könnte seinen Höhepunkt erreicht haben: Micron, SK Hynix und SanDisk rutschten jeweils von den Hochs um mehr als 20% ab, gingen damit in einen technischen Bärenmarkt über, und Stimmen, die einen allgemeinen Rücksetzer des KI-Booms erwarten, lagen zeitweise vorne. Doch kaum ein paar Tage später kam der Bruch – SanDisk sprang an einem einzigen Tag um 26% zurück. Wer gerade versucht hatte, Short zu „jagen“, hing danach förmlich in der Luft.

Am 13. August hat ein Investor Day die Story wieder angezündet. Das SanDisk-Management legte Wachstumsmodelle für die Geschäftsjahre 2028 bis 2030 vor: Der Umsatz soll weiterhin ein zweistelliges Wachstum mit hohen einstelligen Raten beibehalten, die Zielmarge beim Bruttoertrag wurde direkt in den Bereich von rund 80% gezeichnet, und überschüssiger Cashflow geht vollständig an die Aktionäre zurück. Am selben Tag stieg die Aktie nochmals um 14%. Das „alte Drehbuch“ der Speicherbranche lautet sonst: Hersteller expandieren im Hoch der Konjunktur rücksichtslos, drücken dabei die Preise kaputt – und Investoren haben die Quittung für diesen Fehler über Jahrzehnte zu oft bekommen. Diese Guidance ist praktisch eine klare Ansage des Managements vor Ort: Diesmal wird nicht skaliert auf Wachstum durch mehr Ausbau; das Geld wird ausgeschüttet. Das Wochenend-Retailing auf Binance ist genau die Fortsetzung dieser Aussage.

Die Meinungsunterschiede zwischen Long und Short sind derzeit enorm. Die Long-Argumente stehen bereits auf dem Tisch: Die Lücke ist real, die Kapazitäten können sich kurzfristig nicht ausweiten, und die Hersteller haben dieses Mal klare Regeln aufgestellt. Auf mittlere Sicht ist das für mich plausibel. Aber nachdem Micron sich innerhalb eines Jahres verdoppelt hat und noch einmal verdoppelt, wird die Volatilität an diesem Punkt nur größer: Der Crash-Typus, bei dem Ende Juli innerhalb von knapp zwei Wochen rund 20% weg waren, kommt mit hoher Wahrscheinlichkeit wieder. Der Wochenend-Anstieg bekommt zudem noch einen Preisabschlag: Er wurde in Binances kleinerem Segment gespielt, die Liquidität ist begrenzt; wenn die Stimmungswerte stabiler sind als die Kursbepreisung, wirkt das als zusätzliches Sicherheitsnetz. In Summe sieht das eher nach einem Markt für „Halter“ aus: Wer Ware hat, hält sie weiter; wer leer ist und jetzt hinterherjagt, setzt genau auf die riskante Zyklen-Top-Auseinandersetzung. Wenn es an mich geht und ich handeln müsste, würde ich den Gap-Up am Montag nicht hinterherkaufen. In so einer Lage zählt Geduld mehr als Handgeschwindigkeit. Meine Bedingungen zum Gegencheck habe ich vorab notiert: Wenn der Spotpreis für DRAM oder NAND im Monats-/Quartalsvergleich (gegenüber der Vorperiode) dreht und wieder fällt, oder wenn ein großer Hersteller bei den Capex die Erwartungen übertrifft – dann ist diese Logik komplett hinfällig.

Die Bestätigung muss nicht lange warten. Am Montagabend, wenn in den US-Aktien der Handel beginnt: Ob der Gap-Up bei SanDisk gegenüber der Binance-Orderlage vom Wochenende mit den 8,6% nur ein „Runterlaufen“ nach dem Start ist oder ein echtes Overshoot, wird sich sofort zeigen. Danach stehen noch zwei Prüfungsfragen an: Der Nvidia-Earnings-Report nächste Woche und das Jackson-Hole-Treffen Ende des Monats. Wenn Nvidia die Capex-Intentionen klarstellt, haben die HBM- und Unternehmens-SSD-Bestell-Erwartungen wieder einen festen Anker; in Jackson Hole will der Markt prüfen, ob der Zinssenkungspfad weiterhin Wachstumstitel mit frischem Rückenwind versorgt. Wer Speicher-Aktien im Depot hält, kann sich diese beiden Termine ruhig im Kalender markieren.

Letzten Freitag haben zwei Institutionen, die jeweils mehrere Billionen Dollar verwalten, gemeinsam kräftig in denselben Titel aufgestockt. Vanguard hat $MSTR auf 3,1 Milliarden US-Dollar erhöht – das sind 13% mehr als im Vorquartal. Invesco hat gleich um mehr als vierzig Prozent zugelegt und ist auf 860 Millionen gekommen. Ungefähr zur gleichen Zeit hat auch der altgediente Bär Peter Schiff zum Verkauf von Bitcoin und dieser Firma aufgerufen.

Gemeint ist dieselbe Firma: Michael Saylors Strategy – früher MicroStrategy. Deren tokenisierte Aktie auf Binance, $MSTRB , steht inzwischen bei gut 94 US-Dollar; am Wochenende, wenn die US-Börsen geschlossen sind, hat sich daran praktisch nichts bewegt.

Was diese Firma macht, lässt sich in einem Satz erklären: Sie leiht sich Geld, gibt Aktien aus und tauscht das Geld dann zu nahezu dem Großteil gegen $BTC ein – also im Grunde eine mit Hebel ausgestattete Bitcoin-Position. Das Wertvollste an der Firma war in der Vergangenheit nicht eigentlich das, was sie an Coins hält, sondern die Aufschlagprämie, die der Markt bereit ist dafür zu zahlen. Im Extremfall konnte ihre Marktkapitalisierung bis auf das 1,4-Fache des Nettowerts der gehaltenen Bitcoins steigen – das waren die Zahlen im Mai. Wenn du sie kaufst, kaufst du Bitcoin plus eine Extraportion Marktstimmung.

Diese Prämie wird jetzt aber fast aufgezehrt. Institutionen, die solche Unternehmen beobachten, haben das berechnet: Das Multiple liegt inzwischen bei knapp über 1 – im Grunde verläuft die Bewertung nahezu parallel zum Nettoinventarwert. Die Marktbepreisung für Strategy entspricht im Wesentlichen dem Wert von ihren rund 840.000 Bitcoin. Die zusätzliche „Glaubensprämie“ wird nicht mehr mitgerechnet.

Saylors eigenes Handeln macht das noch deutlicher. Er hat über zwei Wochen hinweg Coins verkauft; zuletzt hat er 1690 Stück abgestoßen, zu einem Durchschnittspreis von etwas über 64.000. Seine damaligen Einstiegskosten lagen bei 75.000 pro Coin – er verkauft also mit Verlust. Das Geld aus dem Coin-Verkauf wird auch nicht genutzt, um unten nachzukaufen, sondern um eine Vorzugsaktie namens STRC zurückzukaufen, um künftige Zinsen vorzufinanzieren. Der Spruch „kauft nur und verkauft nie“, den er jahrelang wiederholt hat, lockerte er selbst zuerst.

Meine Einschätzung ist ziemlich direkt: Wenn die Prämie auf etwa 1-fach gedrückt ist, verliert die Gegenüberstellung von $MSTRB gegenüber dem direkten Halten von $BTC massiv an Bedeutung. Solange die Prämie das eigentliche Produkt dieser Aktie ist, gilt: Fällt die Prämie weg, trägst du nur noch die Verwässerung durch neue Aktienemissionen und den möglichen passiven Verkaufsdruck, wenn sie aus einem Index wie dem MSCI herausfliegen. Heraus kommt am Ende nur ein Exposure, das ungefähr dem von Bitcoin entspricht. Dass Vanguard und Invesco aufstocken, lese ich deshalb eher so, dass man in der Nähe des 1-fachen auf einen Boden setzt, der nicht noch schlimmer wird – nicht darauf, dass die Aktie wieder in Richtung 1,4-fach zurückschießt.

Wenn du wirklich ein Bitcoin-Exposure willst, ist die direkte Haltung der Coins an diesem Punkt sauberer. Es sei denn, du setzt genau darauf, dass die Prämie zur Mitte zurückkehrt – das ist dann aber ein ganz anderes Wetten, das mit Bitcoin an sich wenig zu tun hat.

Nächsten Montag wird vor allem eine Sache beobachtet: Macht Saylor mit dem Verkauf von Coins und dem anschließenden Rückkauf weiter? Wenn er damit aufhört, heißt das, dass die andere Seite – die Cash-Seite – wieder Luft hat. Wenn er weiter verkauft, dann ist diese Maschine praktisch offiziell von „Bitcoin kaufen“ auf „den Kurs stützen“ umgeschaltet. #MSTR #Bitcoin-Reserve

Binas Kurssturz-Top-Liste: der zweite Platz $COW . Innerhalb eines Tages fiel er um zwei Zehntel – und hängt außerdem noch auf Platz vier in der gesamten Markt-Liquiditätsfinanzierungsrate mit dem schlechtesten Wert.

Übersetzt in normales Deutsch heißt das: Die Bären drücken den Preis nach unten. Und während des Drückens muss man alle vier Stunden auch noch den Longs Geld überweisen. Nach dem Abverkauf kommt dann noch ein „schönes Zusammenarbeiten“ obendrauf.

Sieht aus wie Wohltätigkeit, ist aber in Wahrheit in diesen zwei Tagen die lukrativste Einzel-Transaktion.

Bis 15. August, 16:00 Uhr, war $COW ein Zombie-Depot, das niemand beachtete. Der Preis lag fünf Tage lang irgendwo um 0,10 herum. Dann hat die nächste 4-Stunden-Kerze das Ding direkt von 0,1024 auf 0,1649 hochgezogen – und die Handelsmenge ist plötzlich in Scharen reingekommen, den ganzen Tag ohne Pause.

Was danach passiert, muss man nicht raten. Nach dem Hoch ging es die ganze Zeit weiter bergab im Seitwärtsabwärtsmodus, bis zum Tief von 0,1183. Jetzt liegt der Kontraktpreis bei 0,1223, 24 Stunden -20 %.

Die Zeitpunkte bei der Funding-Rate sind besonders interessant. Während des Pumps war die Funding-Rate noch positiv bei +0,005 %. Als der Preis sein Hoch gesehen hatte, fiel die nächste Stufe sofort auf -1,9141 %. Danach war jede Abrechnung in jeder Stufe negativ: vorherige Stufe -0,4496 %, jetzt hängt man bei -0,392 %. Die Bären haben den ganzen Tag nicht aufgehört, Geld auszugeben.

In derselben Zeit ist der Preis von 0,1480 aus bis auf jetzt 0,1223 gelaufen. Du zahlst eine Tagesmaut, bekommst dafür genau diese Bewegung – und das Geld ist offensichtlich freiwillig gut angelegt.

Am Anfang dachte ich, es liegt daran, dass das Orderbuch zu dünn ist und die Funding-Rate dadurch „aus dem Tritt“ gerät. Aber die Zahlen zum Open Interest stützen diese Erklärung nicht. Am 15. August nachmittags lag das Open Interest bei nur 10,75 Millionen $COW . Jetzt sind es 59,83 Millionen – mehr als fünfmal so viel. Und bis heute ist es nicht zurückgegangen, es ist immer noch nahe am obersten Funding-Level gepackt.

Echte Verzerrung durch „dünnes Buch“ wäre ein so kleines Open Interest, dass man es ignorieren kann, während die Funding-Rate wild herumspringt. Hier ist die Position wirklich hart zusammengestapelt worden – kein einziger ist ausgestiegen.

Das Problem ist: Long-/Short-Konten im Verhältnis bei 0,9478 – die Short-Accounts liegen bei 51,34 %, vor vier Stunden waren es noch 50,12 %. Der Preis ist bereits um zwei Zehntel gefallen, aber die Leute drängen immer noch in Richtung Bären, und zwar während sie drängen, zahlen sie auch noch Mautgebühren.

Wenn man das mit dem aktuellen Open Interest von 7,33 Millionen US-Dollar und der Funding-Rate von -0,392 % ausrechnet, müssen die Bären bei der Abrechnung heute um Mitternacht etwa 29.000 US-Dollar rausreichen.

Welche Richtung? Ich rate nicht herum. Ich weiß nur: Auf der Spot-Seite #COW sind in 24 Stunden nur 16,25 Millionen US-Dollar bewegt worden. Auf der Kontraktseite ist das ein Vielfaches davon. Wem der Kurs gehört, steht bereits ins Gesicht geschrieben.

Die Stufe um Mitternacht ist heute Abend das Einzige, worauf es sich wirklich lohnt, zu achten. Wenn die Funding-Rate wieder gegen Null zurückgeht, heißt das, dass die erste Welle an Shortern ihren Profit absichert und aussteigt. Wenn sie wieder auf diese -1 %-Stufe hochgezogen wird, dann stellt sich dort die nächste Short-Welle an, um auf genau dieser Position zu verkaufen – und diese Position ist vom 0,10-Niveau vor fünf Tagen inzwischen auch nicht mehr weit entfernt.

Ich tippe darauf, dass die Funding-Rate wieder auf null zurückgeht. Sollte ich damit falschliegen und mich trifft das Gegenteil, dann gestehe ich es morgen unter diesem Post selbst ein.

Vor vier Tagen: Der Leervertrags-„Day“-Termin für $KAITO – es sind 1,03 Millionen US-Dollar Miete fällig.

Heute für dieselbe Charge die Positionen: 75.000

Bei diesem Deal habe ich mich verkehrt gepositioniert.

Am 12. August habe ich in dem Beitrag eine Richtung festgenagelt und geschrieben: Vor der Entsperrung wird der Leerverlauf nicht zurückziehen, die Funding Rate wird weiter tiefer gehen; bis zum 20. August bleibt dann nur noch ein kleineres, aber härteres „Orderbook“-Stück übrig.

Die Funding Rate ist nicht noch tiefer gegangen, sie hat sich stattdessen nach und nach zurückbewegt – Richtung Re-Integration.

Die letzten acht Stufen lagen bei -0,1204%, -0,0973%, -0,0975%, -0,0730%, -0,0587%, -0,0830%, -0,0761%, -0,0800%.

Ausgehend von dem Extremwert von -1,2214% hat sich das bis zu dem Zeitpunkt etwa 93% davon eingeengt.

Pro 10.000 US-Dollar Leervertrag sank die Miete pro Tag von 480 auf 47.

Auch die Positionen haben sich gegen mich gedreht: Die offenen Kontrakte stiegen von 34,757 Millionen Coins auf 44,39 Millionen Coins – in nur etwas mehr als vier Tagen kamen fast zehn Millionen Coins dazu.

Ich dachte, die Leute rennen nach draußen – tatsächlich rücken sie nach innen.

Woran ich mich verkalkuliert habe, habe ich heute verstanden: Ich hatte ein Extrem als Ausgangspunkt für einen Trend genommen.

Negative Funding Rates ziehen sich in den meisten Fällen von selbst zurück; Arbitrage-Positionen fressen das auf. Nur bei wenigen Fällen vertieft es sich durchgehend weiter.

Wirklich merken sollte man sich die Kombination aus Richtung von Positionen und Funding Rate.

Wenn die Positionen fallen und die Funding Rate extrem negativ ist, ist das ein Leerverlauf, der die Miete nicht zahlen kann und den Rückzug antritt; die Verbliebenen werden gezwungen, teurer zu zahlen – es wirkt zwar „hart“, aber in Wahrheit wird es aufgelöst.

Wenn die Positionen steigen und die Funding Rate immer noch extrem negativ ist, dann ist das echte Überfüllung – und dort liegt der Treibstoff für ein Short-Squeeze.

Am 12. August war es das erste Szenario, aber ich habe es als das zweite gelesen.

Noch ein Detail habe ich heute erst sauber ausgerechnet:

Obwohl die Stückzahl um fast zehn Millionen mehr wurde, ist der Wert in US-Dollar betrachtet von 21,54 Millionen auf 16,10 Millionen gefallen – also um ein Viertel kleiner.

Das Orderbook ist tatsächlich kleiner geworden; ob es „hart“ war oder nicht, ist komplett umgekehrt.

Das rettet mich nicht – ich habe auf die Funding Rate gesetzt, und die Funding Rate ist genau in die Gegenrichtung gelaufen.

Der Preis ist zwar gefallen: von 0,6196 zum Zeitpunkt meines Posts auf jetzt 0,3627 – in vier Tagen -41,5%.

Die Richtung habe ich richtig getroffen, aber damals habe ich auf die Funding Rate gesetzt; die Preislinie habe ich damals kein einziges Wort geschrieben.

Das Kriterium war auf das falsche Ziel gerichtet: Der Teil, der durch den Abverkauf herausgekommen ist, hat mit mir nichts zu tun.

Jetzt Kontrakt 0,3627: 24 Stunden -6,279%, intraday pendelt er zwischen 0,3387 und 0,3913. Das gehandelter Kontraktvolumen beträgt 45,40 Millionen.

Bis zu der Entsperrung am 20. August sind es noch vier Tage.

Die Entsperr-Menge nenne ich dieses Mal keine Zahl. Ich habe ein paar Quellen umgeblättert, sie passen nicht zusammen – die Abweichung liegt bei fast der Hälfte. Wenn man das nicht exakt verifizieren kann, schreibt man es nicht.

Die neue Einschätzung ist hier festgeschrieben:

Ich wette darauf, dass die Funding Rate vor der Entsperrung nicht wieder zurück in die „Deep-Water“-Zone geht.

Vom morgigen Tag bis zu dem Zeitpunkt der Entsperrung am 20. August gilt: In allen Ausgleichsstufen – sobald irgendwo eine Stufe die Funding Rate unter -0,30% fallen lässt, gilt das als, dass ich wieder einmal falsch liege. In den letzten vier Tagen war die Funding Rate am tiefsten bei -0,1596% – diese Linie soll noch einmal doppelt so tief gehen.

Wenn keine einzige Stufe unter -0,30% fällt, dann heißt das, dass ich diesmal richtig gelesen habe.

Wenn in der Mitte eine Stufe auftaucht, die wieder positiv wird, dann bedeutet das: Der Short wird aufgeräumt – sauberer, als ich es veranschlagt habe.

Den Beitrag von vor vier Tagen habe ich besonders überzeugt geschrieben.

Diesmal schreibe ich weniger mit beschreibenden Adjektiven.

$64,452 und $1,423,608. Das sind zwei Coins, die morgen aus derselben Charge von Binance entfernt werden. Das sind die gesamten Umsätze der letzten 24 Stunden—wobei der Unterschied zwischen den beiden bei dem Faktor 22 liegt.

Der mit dem geringeren Umsatz ist $ACX: 24 Stunden +0,34%, der Preis hat sich kaum bewegt. Höchstwert 0.04181, Tiefstwert 0.04080—den ganzen Tag über lag er in einem Band mit einer Breite von 2,5%. Der mit dem höheren Umsatz $VANRY fiel im gleichen Zeitraum um 26,10%.

Am 3. August, in der damaligen Ankündigung, wurden einmalig sechs Namen aufgelistet: ACX, HFT, PIVX, PYR, VANRY und VIC. Dieselbe Tages- und Entfernungsrunde—also morgen. Die Todesstunde ist identisch, aber die 24-Stunden-Preisänderung hat einen Abstand von über dreißig Punkten hervorgebracht. $PIVX rangiert mit -37,50% ganz unten, VIC -35,79%, $VANRY -26,10%, PYR -17,65%, HFT -15,22%. $ACX ist der einzige, der noch positiv ist.

Gleiche Ankündigung, gleicher Tag—mit Fundamentaldaten aus verschiedenen Projekten lässt sich dieser Unterschied kaum erklären. Man muss schauen, wie viele Akteure noch im Spiel sind.

$ACX hat in den letzten 24 Stunden 1.807 Trades, durchschnittlich etwas über 35 US-Dollar pro Trade. Diese Anzahl bedeutet: Auf dem Orderbuch ist im Grunde kaum noch jemand. Wenn niemand draufklopft, kann der Preis natürlich nicht nach unten durchbrechen. $PIVX ist genau das Gegenteil: Seit dem 9. August folgen acht rote Kerzen am Stück. An jenem Tag lag der Startkurs noch bei 0.0272, jetzt bei 0.0090. Durchgehend verkauft sich jemand—und durchgehend hält ein Gegenpart die Abwärtsbewegung ab.

Zuerst stirbt die Liquidität, der Preis zieht erst später nach.

Wer die Coins genommen hat, bevor sie entfernt wurden, versteht vermutlich dieses Gefühl. Früher war ich auch der Typ, der sich erst am letzten Tag daran erinnert hat, Orders zu platzieren. Im Orderbuch sah der Preis noch ganz okay aus. Ich habe Orders eine halbe Stunde bis einen halben Tag lang laufen lassen, ohne dass sich etwas bewegt hat—am Ende habe ich einfach irgendeine Stückzahl entlang des besten Kaufpreises irgendwie rausgeworfen. Der Ausführungspreis war dann natürlich komplett anders als der Preis, der auf dem Bildschirm angezeigt wurde. Dass der Preis „nicht fällt“, war einen Tag vor dem Delisting ein Trugbild: Es heißt nur, dass niemand handelt—nicht, dass du zu diesem Preis auch wirklich rauskommst.

$ACX liegt jetzt bei 0.04102 und wirkt im Vergleich zu jedem anderen aus derselben Runde noch anständig. Aber den ganzen Tag über hatte es nur 1.800+ Trades. Morgen, nach der Entfernung, schließt Binance diesen Ausgang—und an den verbleibenden Stellen wird es noch dünner. $PIVX liegt jetzt bei 0.0090: Der Kursverlauf sieht zwar unschön aus, aber jeder einzelne Trade ist wenigstens ein Preis, zu dem tatsächlich gehandelt wurde.

Morgen zu diesem Zeitpunkt werde ich die Trade-Anzahl und das Handelsvolumen der sechs Coins noch einmal gegeneinander ziehen, um zu sehen, ob die Trade-Anzahl von $ACX am Ausführungstag des Delistings weiter nach unten geht oder ob jemand kurz vor der Tür noch eine konzentrierte Auslieferung fährt. Diese zwei Ergebnisse deuten auf völlig Unterschiedliches hin. Mit den Daten für diesen halben Tag kann man es heute noch nicht unterscheiden.