Saylor hat in dem Update von letzter Woche mit keinem Wort erwähnt, dass er kauft. Er hat nur darüber gesprochen, um wie viele Tage sich die Duration der US-Dollar-Reserven verlängert hat, wie viele Basispunkte sich die Credit-Spreads von STRC verengt haben und wie viele Vorzugsaktien in dieser Woche über den Rückkaufweg (Repo) hereingeholt wurden. In den letzten Jahren war es bei dieser Firma an jedem Montag der gleiche feste Ablauf: Ankündigen, wie viele Bitcoins sie wieder aufgestockt hat. Was nun an derselben Stelle gezeigt wird, liest sich, als wäre es ein Cash-Management-Bericht, den das Finanzministerium eingereicht hat.
Blättert man den wöchentlichen 8-K von Strategy immer weiter zurück, endet der letzte Bitcoin-Kauf in der Woche Mitte Juni. Danach – bis zum 16. August – sind in acht aufeinanderfolgenden Wochenberichten die Kaufspalten leer. Dazwischen gab es auch Verkäufe in die Gegenrichtung: Ende Juni bis Anfang Juli wurden zwei Positionen verkauft, Ende Juli bis Anfang August erneut zwei – insgesamt vier Transaktionen mit 6.916 Coins. Heute beträgt der Bestand 840.447 Coins.
In den Fußnoten des 8-K steht auch, wohin das Geld geflossen ist. Letzte Woche hat die Firma über ATM gewöhnliche Aktien emittiert und netto 333,7 Mio. USD aufgenommen – ohne einen Cent in Bitcoins zu stecken. Diese Summe wurde in drei Teile zerlegt: 52,40 Mio. USD als Dividendenzahlung an STRC, 132,2 Mio. USD für den Rückkauf von STRC am offenen Markt und der Rest, 149,1 Mio. USD, direkt in die US-Dollar-Reserven. Eine Woche zuvor, als dieselbe Charge Coins verkauft wurde, wurden die Erlöse ebenfalls vollständig zum Rückkauf von STRC verwendet.
Die US-Dollar-Reserven liegen jetzt bei 4,8 Mrd. USD, Anfang Juli waren es noch nur etwa halb so viele. Die Firma hat dieser Geldsumme eine Definition gegeben – zur Absicherung der Dividenden für die Vorzugsaktien und der Zinszahlungen auf die Schulden. Nicht mehr Bitcoins kaufen, weiter aufstocken, Cash hochstapeln – diese drei Dinge zeigen auf denselben Schritt: Strategy legt an der Passivseite eine Sicherheitsreserve über die Verbindlichkeiten.
Warum das so ist, hat Saylor in dem Investor- Q&A am 17. August selbst klargelegt. Seine Entscheidungsgrenze liegt bei dem 1,0-Fachen des mNAV. Steht der Kurs über dieser Linie, dann ist es sinnvoll, gewöhnliche Aktien zu emittieren, um die Dividenden an STRC zu zahlen – denn die Assets, die man pro zurückgekauftem Anteil erhält, sind mehr als das, was durch die Verwässerung verloren geht. Fällt der Kurs unter die Linie, wird derselbe Schritt zur reinen Verwässerung; dann ist der Zeitpunkt für den Rückkauf gewöhnlicher Aktien. Natalie Brunell, die dieses Q&A moderierte, hat es nachher auf einen einzigen Satz komprimiert: Wenn man das Kreditproblem behebt, behebt man auch das Eigenkapital.
Folgt man dieser Linie, wurde auch die Eingabe in diese Maschine ausgetauscht. Früher fraß sie die Aufwertung bei Bitcoins; jetzt frisst sie die Prämie von MSTR relativ zum Nettovermögen. Die Dividende von STRC wurde seit Juli auf eine Annualisierung von 12% angehoben; alle zwei Wochen wird ausgezahlt. Diese Rechnung wird nicht danach beurteilt, wie der Bitcoin-Kurs steht – an den Terminen muss gezahlt werden. Solange die Prämie noch da ist, kann das emittierte Geld zugleich für Dividenden und für den Bitcoin-Kauf verwendet werden; ist die Prämie weg, reicht das Emissionsvolumen nur noch, um zuerst die Dividenden und den Preis der Vorzugsaktien zu stützen.
Diese Logik ist nicht nur für diese eine Firma. Alle Unternehmen, die durch Aktienneuemissionen Bitcoins horten, schöpfen den Antrieb des „Flywheels“ aus derselben Quelle: der Prämie des Aktienkurses gegenüber den Vermögenswerten in den Händen. Solange die Prämie existiert, bedeutet Emission für die Altaktionäre: gratis Coins einsammeln – der Coin-Preis steigt, die Prämie weitet sich aus, dann wird erneut emittiert, und die Schleife geht immer weiter nach oben. Verschwindet die Prämie, dreht sich die gleiche Schleife um: Emission wird zur Verwässerung, das Management hat am Ende nur noch die Optionen, Vermögenswerte zu verkaufen und die Bilanz zu verkürzen. Strategy ist diese Stufe früher als andere gegangen, weil ihre Passivseite komplizierter ist: vier Klassen von Vorzugsaktien plus Wandelanleihen – jede Ebene muss mit Cash bedient werden. Wer versteht, was diese acht Wochen gemacht wurde, weiß grob auch, was die anderen Horten-Unternehmen als Nächstes erwartet.
„Saylor verkauft“ – diese Behauptung ist falsch. Von den 840.447 Coins, die unter dem Hochstand im Juni weniger sind, fällt der Anteil, der durch Verkauf verloren ging, auf weniger als ein Prozent. Die gesamte Verkaufsmenge verteilt sich auf das durchschnittliche tägliche Handelsvolumen von Bitcoin – man sieht die Verkäufe im Markt praktisch nicht, und es gibt kaum einen direkten Preisdruck. Auch die Firma selbst liefert Gegenbelege: Unter den Top-15 institutionellen Anteilseignern haben zwölf im zweiten Quartal aufgestockt. Das sind die firmeneigenen Zahlen; zumindest zeigt es in eine Richtung, dass institutionelle Käufer von MSTR nicht kollektiv den Rückzug angetreten haben.
Ich widerspreche bei der anderen Hälfte. In dieser Woche hat Bitcoin sich von über 63.000 bis über 74.000 hochgezogen: $BTC aktueller Preis 74.472 USD, plus 7,87% in 24 Stunden. In dieser Rallye hat der größte Käufer mit dem größten Volumen, der den Preis am wenigsten beachtet und am wenigsten auf Timing angewiesen ist, nicht zugeschlagen. Der marginale Kaufdruck hat den Besitzer gewechselt – aber wer das nun genau ist, dafür gibt es aktuell noch keine Antwort, die sich mit Daten sauber belegen lässt.
Und da ist noch eine zweite, noch unschönere Ebene. Die von der Firma offengelegte durchschnittliche Kaufkostenbasis für den gesamten Bestand liegt bei 75.385 USD; heute hat der Intraday-Höchststand von Bitcoin diese Marke bereits berührt. Die knapp sieben Tausend Coins, die die Firma Ende Juni bis Anfang August verkauft hat, wurden zu allen Preisen verkauft, die irgendwo knapp über 60.000 lagen. Das hat weniger mit Urteilsvermögen zu tun. Die Dividende der Vorzugsaktien ist eine Rechnung, die ein fixes Datum trägt – egal, wann Bitcoin wiederkommt, wartet diese Rechnung nicht.
Was die Bedingungen für das Funktionieren dieser Maschine als Nächstes verändern kann, liegt auf der Seite der Indizes. Am 14. August hat MSCI eine Konsultation gestartet: Der Vorschlag sieht vor, Unternehmen, deren Anteil an Kern-Operating-Assets unter der Hälfte liegt, aus dem globalen investierbaren Indexuniversum auszuschließen. Mit einem Backtest anhand der Daten vom Mai würde Strategy aus dem ACWI IMI entfernt. Diese Version der Auswahlkriterien umgeht bewusst den Begriff „digitale Vermögenswerte“ und hält alle Assets im Sinne der Neutralität gleich. Die Rückmeldungen sollen bis Ende September eingehen, das Ergebnis kommt Mitte Oktober. Wenn es durchgeht, tritt es bei der Indexüberprüfung im November in Kraft. Strategy hat bereits öffentlich geantwortet: Die Aufgabe der Indexanbieter ist die Messung des Markts – dass ein Unternehmen welche Vermögenswerte hält, wird nicht von ihnen entschieden. #Bitcoin
Da die meisten Firmen wegen des Index herausfallen, bleibt das Problem bei der Liquidität hängen. Diese Firma wird den Druck über die Finanzierungskette weiterreichen: passives Kapital wird gezwungen sein zu verkaufen, um mNAV nach unten zu drücken – und mNAV ist der Schalter dieser Finanzierungsmachine.
Meine Einschätzung ist, dass die Pause in diesen acht Wochen strukturell ist. Solange die Prämie der Stammaktien gegenüber dem Nettovermögen nicht wieder über die Linie zurückkommt, gibt es keinen Grund, den Bitcoin-Kauf per Emission wieder zu starten; das aufgenommene Geld fließt weiterhin zuerst in Dividenden und den Preis der Vorzugsaktien. In welchen Fällen würde ich meine Einschätzung ändern? Wenn mNAV dauerhaft über dem 1,0-Fachen bleibt, der Marktpreis von STRC auf dem Buchwert stabil steht und in den Wochenberichten die Kaufspalten wieder Zahlen zeigen – dann wären diese acht Wochen nur ein temporärer Stopper in einer Phase von angespanntem Cashflow.
Das tokenisierte $MSTRB wird heute mit 116,55 USD gehandelt, plus 8,93% in 24 Stunden – es läuft Bitcoin voraus. Die Menschen, die bereit sind, für den Hebel-Exposure eine Prämie zu zahlen, sind noch da. In den kommenden Wochen lohnt es sich, auf die Fußnoten in der jeweiligen Montags-Version der 8-K zur ATM-Nutzung zu achten; diese kleinen Zeilen sagen dir noch früher als die Positionszahlen, was diese Firma vorhat. #MSTR
Blättert man den wöchentlichen 8-K von Strategy immer weiter zurück, endet der letzte Bitcoin-Kauf in der Woche Mitte Juni. Danach – bis zum 16. August – sind in acht aufeinanderfolgenden Wochenberichten die Kaufspalten leer. Dazwischen gab es auch Verkäufe in die Gegenrichtung: Ende Juni bis Anfang Juli wurden zwei Positionen verkauft, Ende Juli bis Anfang August erneut zwei – insgesamt vier Transaktionen mit 6.916 Coins. Heute beträgt der Bestand 840.447 Coins.
In den Fußnoten des 8-K steht auch, wohin das Geld geflossen ist. Letzte Woche hat die Firma über ATM gewöhnliche Aktien emittiert und netto 333,7 Mio. USD aufgenommen – ohne einen Cent in Bitcoins zu stecken. Diese Summe wurde in drei Teile zerlegt: 52,40 Mio. USD als Dividendenzahlung an STRC, 132,2 Mio. USD für den Rückkauf von STRC am offenen Markt und der Rest, 149,1 Mio. USD, direkt in die US-Dollar-Reserven. Eine Woche zuvor, als dieselbe Charge Coins verkauft wurde, wurden die Erlöse ebenfalls vollständig zum Rückkauf von STRC verwendet.
Die US-Dollar-Reserven liegen jetzt bei 4,8 Mrd. USD, Anfang Juli waren es noch nur etwa halb so viele. Die Firma hat dieser Geldsumme eine Definition gegeben – zur Absicherung der Dividenden für die Vorzugsaktien und der Zinszahlungen auf die Schulden. Nicht mehr Bitcoins kaufen, weiter aufstocken, Cash hochstapeln – diese drei Dinge zeigen auf denselben Schritt: Strategy legt an der Passivseite eine Sicherheitsreserve über die Verbindlichkeiten.
Warum das so ist, hat Saylor in dem Investor- Q&A am 17. August selbst klargelegt. Seine Entscheidungsgrenze liegt bei dem 1,0-Fachen des mNAV. Steht der Kurs über dieser Linie, dann ist es sinnvoll, gewöhnliche Aktien zu emittieren, um die Dividenden an STRC zu zahlen – denn die Assets, die man pro zurückgekauftem Anteil erhält, sind mehr als das, was durch die Verwässerung verloren geht. Fällt der Kurs unter die Linie, wird derselbe Schritt zur reinen Verwässerung; dann ist der Zeitpunkt für den Rückkauf gewöhnlicher Aktien. Natalie Brunell, die dieses Q&A moderierte, hat es nachher auf einen einzigen Satz komprimiert: Wenn man das Kreditproblem behebt, behebt man auch das Eigenkapital.
Folgt man dieser Linie, wurde auch die Eingabe in diese Maschine ausgetauscht. Früher fraß sie die Aufwertung bei Bitcoins; jetzt frisst sie die Prämie von MSTR relativ zum Nettovermögen. Die Dividende von STRC wurde seit Juli auf eine Annualisierung von 12% angehoben; alle zwei Wochen wird ausgezahlt. Diese Rechnung wird nicht danach beurteilt, wie der Bitcoin-Kurs steht – an den Terminen muss gezahlt werden. Solange die Prämie noch da ist, kann das emittierte Geld zugleich für Dividenden und für den Bitcoin-Kauf verwendet werden; ist die Prämie weg, reicht das Emissionsvolumen nur noch, um zuerst die Dividenden und den Preis der Vorzugsaktien zu stützen.
Diese Logik ist nicht nur für diese eine Firma. Alle Unternehmen, die durch Aktienneuemissionen Bitcoins horten, schöpfen den Antrieb des „Flywheels“ aus derselben Quelle: der Prämie des Aktienkurses gegenüber den Vermögenswerten in den Händen. Solange die Prämie existiert, bedeutet Emission für die Altaktionäre: gratis Coins einsammeln – der Coin-Preis steigt, die Prämie weitet sich aus, dann wird erneut emittiert, und die Schleife geht immer weiter nach oben. Verschwindet die Prämie, dreht sich die gleiche Schleife um: Emission wird zur Verwässerung, das Management hat am Ende nur noch die Optionen, Vermögenswerte zu verkaufen und die Bilanz zu verkürzen. Strategy ist diese Stufe früher als andere gegangen, weil ihre Passivseite komplizierter ist: vier Klassen von Vorzugsaktien plus Wandelanleihen – jede Ebene muss mit Cash bedient werden. Wer versteht, was diese acht Wochen gemacht wurde, weiß grob auch, was die anderen Horten-Unternehmen als Nächstes erwartet.
„Saylor verkauft“ – diese Behauptung ist falsch. Von den 840.447 Coins, die unter dem Hochstand im Juni weniger sind, fällt der Anteil, der durch Verkauf verloren ging, auf weniger als ein Prozent. Die gesamte Verkaufsmenge verteilt sich auf das durchschnittliche tägliche Handelsvolumen von Bitcoin – man sieht die Verkäufe im Markt praktisch nicht, und es gibt kaum einen direkten Preisdruck. Auch die Firma selbst liefert Gegenbelege: Unter den Top-15 institutionellen Anteilseignern haben zwölf im zweiten Quartal aufgestockt. Das sind die firmeneigenen Zahlen; zumindest zeigt es in eine Richtung, dass institutionelle Käufer von MSTR nicht kollektiv den Rückzug angetreten haben.
Ich widerspreche bei der anderen Hälfte. In dieser Woche hat Bitcoin sich von über 63.000 bis über 74.000 hochgezogen: $BTC aktueller Preis 74.472 USD, plus 7,87% in 24 Stunden. In dieser Rallye hat der größte Käufer mit dem größten Volumen, der den Preis am wenigsten beachtet und am wenigsten auf Timing angewiesen ist, nicht zugeschlagen. Der marginale Kaufdruck hat den Besitzer gewechselt – aber wer das nun genau ist, dafür gibt es aktuell noch keine Antwort, die sich mit Daten sauber belegen lässt.
Und da ist noch eine zweite, noch unschönere Ebene. Die von der Firma offengelegte durchschnittliche Kaufkostenbasis für den gesamten Bestand liegt bei 75.385 USD; heute hat der Intraday-Höchststand von Bitcoin diese Marke bereits berührt. Die knapp sieben Tausend Coins, die die Firma Ende Juni bis Anfang August verkauft hat, wurden zu allen Preisen verkauft, die irgendwo knapp über 60.000 lagen. Das hat weniger mit Urteilsvermögen zu tun. Die Dividende der Vorzugsaktien ist eine Rechnung, die ein fixes Datum trägt – egal, wann Bitcoin wiederkommt, wartet diese Rechnung nicht.
Was die Bedingungen für das Funktionieren dieser Maschine als Nächstes verändern kann, liegt auf der Seite der Indizes. Am 14. August hat MSCI eine Konsultation gestartet: Der Vorschlag sieht vor, Unternehmen, deren Anteil an Kern-Operating-Assets unter der Hälfte liegt, aus dem globalen investierbaren Indexuniversum auszuschließen. Mit einem Backtest anhand der Daten vom Mai würde Strategy aus dem ACWI IMI entfernt. Diese Version der Auswahlkriterien umgeht bewusst den Begriff „digitale Vermögenswerte“ und hält alle Assets im Sinne der Neutralität gleich. Die Rückmeldungen sollen bis Ende September eingehen, das Ergebnis kommt Mitte Oktober. Wenn es durchgeht, tritt es bei der Indexüberprüfung im November in Kraft. Strategy hat bereits öffentlich geantwortet: Die Aufgabe der Indexanbieter ist die Messung des Markts – dass ein Unternehmen welche Vermögenswerte hält, wird nicht von ihnen entschieden. #Bitcoin
Da die meisten Firmen wegen des Index herausfallen, bleibt das Problem bei der Liquidität hängen. Diese Firma wird den Druck über die Finanzierungskette weiterreichen: passives Kapital wird gezwungen sein zu verkaufen, um mNAV nach unten zu drücken – und mNAV ist der Schalter dieser Finanzierungsmachine.
Meine Einschätzung ist, dass die Pause in diesen acht Wochen strukturell ist. Solange die Prämie der Stammaktien gegenüber dem Nettovermögen nicht wieder über die Linie zurückkommt, gibt es keinen Grund, den Bitcoin-Kauf per Emission wieder zu starten; das aufgenommene Geld fließt weiterhin zuerst in Dividenden und den Preis der Vorzugsaktien. In welchen Fällen würde ich meine Einschätzung ändern? Wenn mNAV dauerhaft über dem 1,0-Fachen bleibt, der Marktpreis von STRC auf dem Buchwert stabil steht und in den Wochenberichten die Kaufspalten wieder Zahlen zeigen – dann wären diese acht Wochen nur ein temporärer Stopper in einer Phase von angespanntem Cashflow.
Das tokenisierte $MSTRB wird heute mit 116,55 USD gehandelt, plus 8,93% in 24 Stunden – es läuft Bitcoin voraus. Die Menschen, die bereit sind, für den Hebel-Exposure eine Prämie zu zahlen, sind noch da. In den kommenden Wochen lohnt es sich, auf die Fußnoten in der jeweiligen Montags-Version der 8-K zur ATM-Nutzung zu achten; diese kleinen Zeilen sagen dir noch früher als die Positionszahlen, was diese Firma vorhat. #MSTR