Auf Twitter sieht man jetzt im Abstand von ein paar Beiträgen immer wieder dieselbe Frage. Wer kann Zcash mit den einfachsten Worten erklären: Warum steigt es überhaupt? Die Antworten darunter sehen fast exakt gleich aus: Der ETF wurde genehmigt, ab nächster Woche wird gehandelt. Die Screenshots mit den meisten Weiterleitungen – auf deren Titeln steht direkt „confirmed“.
Grayscale hat das in seinem 8-K nicht so geschrieben. Im Original heißt es, die Anteile sollen voraussichtlich um den 25. August herum an der NYSE Arca zu handeln beginnen, unter dem Kürzel ZCSH, und der Trust wird gleichzeitig in „The Zcash ETF“ umbenannt. Direkt im Anschluss steht dann aber noch ein Satz: Alles oben Genannte bedarf der entsprechenden behördlichen Genehmigungen. Man kann nicht garantieren, dass die Anteile wie vom Emittenten im Zeitplan erwartet gelistet werden, und ebenso wenig, dass sie am Ende tatsächlich gelistet werden können.
Einen Zeitplan, den man sich selbst als „no assurance“ offenhält, haben beide Zeitachsen – auf Chinesisch wie auf Englisch – als längst feststehende Tatsache behandelt. Der Kurs ist genau dort „aus dem Versatz“ heraus gelaufen.
$ZEC ist innerhalb einer Woche um mehr als sechzig Prozent gestiegen, auf Positionen vorgerückt, die seit acht Jahren nicht mehr erreicht wurden; das Marktranking ist wieder zurück in die Top zehn, plus/minus. Was es antreibt: zwei aufeinanderfolgende Einreichungen – die vierte Änderung am 18. August, die fünfte am 21. August; am selben Tag wurde auch noch dieses 8-K nachgereicht. Außerbörslich haben auch die Winklevoss-Brüder an mehreren Tagen für Stimmung gesorgt. Tyler sagt, Zcash sei in der Krypto-Welt die aufregendste und bislang am wenigsten entdeckte Gelegenheit – gewissermaßen Krypto-„Bitcoin“. Ihr Cypherpunk, bei dem sie die Kontrolle haben, kündigte am 18. August an, selbst ZEC zu minen. Zuvor war es bereits das börsennotierte Unternehmen mit den weltweit meisten gehaltenen ZEC.
Dasselbe Marktlesen täuscht sich nicht nur bei dieser einen Genehmigungsstelle.
Die meistverbreitete zweite Story im chinesischen Raum ist: DCG wolle über 100 Millionen US-Dollar einsetzen, um ZEC zu kaufen. Der Prospekt erzählt jedoch etwas ganz anderes. Eine ihrer hundertprozentig indirekten Tochtergesellschaften unter dem Dach von DCG führt nicht bindende Gespräche. Möglicherweise würde sie sich über autorisierte Teilnehmer an Trust-Anteilen beteiligen. Der Gegenwert läge bei ungefähr 200.000 ZEC. Das ist der Tausch von Münzen, die man bereits in der Hand hat, gegen Anteile – der Trust wird dadurch größer, aber auf dem Markt würde sich nicht eine zusätzliche Kauforder-Münze vermehren. Nicht bindende Gespräche sind zudem noch weit weg vom Zeitpunkt der Unterzeichnung.
Grayscale macht hier im Grunde nur aus einem Trust, der schon seit 2017 läuft, einen „Market-Listed“-Trust – ohne dass ein neuer Fonds mit neuen Geldern ankommt und neue Bestände aufbaut. Bis zum 30. Juni hält dieser Trust 2,3 % der im Umlauf befindlichen ZEC; diese Coins liegen längst schon auf der Kette. Die tatsächliche Veränderung durch die Umwandlung: Die Zeichnungs- und Rücknahme-Kanäle werden geöffnet. Für die Inhaber der alten Anteile liegen die Kosten weit unter dem heutigen Preis. Für sie ist der Rücknahme-Kanal zunächst vor allem eine Ausstiegsoption.
Auch die Zahl bei der jährlichen Gebühr lässt sich lesen. Dieses Produkt ist bei 2,5 % festgelegt. Zuvor war der teuerste Krypto-ETF im gesamten Markt Grayscale’s eigener GBTC mit 1,5 %, und BlackRocks IBIT nahm 0,25 %. 2,5 % ist eine Preisquote, die in dieser Kategorie nie dagewesen ist. Dass Grayscale so einen Satz durchzieht, bedeutet: Man geht davon aus, dass niemand in absehbarer Zeit denselben zweiten Kanal bieten kann – und man schätzt außerdem, dass diese Käufer nicht wegen der Gebühren Preisvergleich betreiben werden.
Also: Wie viel von dieser Kursbewegung entfällt jeweils auf die Privacy-Narrativ-Seite und wie viel auf den Compliance-Kanal?
Die Belege für die Narrativ-Seite sind härter, als ich erwartet hatte. Der Abschirmungs-Pool von Zcash steckt aktuell etwa 26,8 % des Angebots. Dieses Verhältnis steigt in diesem Monat weiter an. Wer bereit ist, Coins im Abschirmungs-Pool zu sperren, nutzt damit die Funktion dieser Chain – nicht etwa wegen des Orderbuchs, und auch nicht, weil man wissen müsste, wann der ETF tatsächlich startet.
Aber im heutigen Preis ist der Anteil des Kanals schwerer. Auf der Derivate-Seite liegt das 24-Stunden-Volumen beim Siebenfachen des Spot-Umsatzes. Wenn es wirklich ein Markt wäre, der Privacy-Assets hortet, würde das nicht so aussehen – das Horten zahlt sich über den Spot aus. Gleichzeitig klebt die Funding Rate noch immer an dem Basiswert von 0,01 % alle acht Stunden; die Longs haben sich nicht zu etwas außer Kontrolle „gequetscht“. Der Hebel ist zwar ordentlich aufgestapelt, aber noch nicht auf dem Level, dass jemand um sein Leben wettet. Das hereinkommende Geld konkurriert um ein Ereignis, nicht darum, eine langfristige Position aufzubauen.
Gestern intraday noch neue Hochs, heute $ZEC wieder auf der Linie um 788 – 24 Stunden ist es jedoch gefallen. Der ETF hat noch gar nicht begonnen zu handeln, und der Kurs dreht zuerst ab.
Diese Narrativ-Schicht ist real – sie bleibt. Die Kanalschicht ist einmalig: Bis das Datum 25. August kommt, ist sie im Wesentlichen bereits eingepreist. Der Verkaufsdruck am Listing-Tag war in Wahrheit eher begrenzt; viel wichtiger ist für mich die Frage, ob nach dem Listing noch eine zweite Welle an zusätzlichen Geldern nachkommt.
Der Vorfall vom Juni liegt jetzt erst etwas mehr als zwei Monate zurück. Der Sicherheitsexperte Taylor Hornby hat in einem Audit entdeckt, dass in dem Orchard-Abschirmungs-Pool ein seit vier Jahren liegender Fehler unendlich ZEC nachschaffen kann. Am 29. Mai entdeckt, am 2. Juni gefixt, am 5. Juni offengelegt – an diesem Tag ist ZEC um 38 % abgestürzt. Das Entwicklungsteam sagt, man könne auf der Kette keine Spuren einer Ausnutzung finden. Das Problem ist: Der gesamte Designzweck von Orchard ist genau, dass Spuren unsichtbar sind. Dieser Fehler lässt sich weder beweisen noch widerlegen.
Wenn man das mit dem ETF zusammenbringt, entsteht der Widerspruch. Der ETF funktioniert über autorisierte Teilnehmer, die auf Basis des Nettoinventarwerts zeichnen und zurücknehmen; das gesamte Mechanismus-Setup basiert auf dem Vorwissen, dass der Nettoinventarwert nachvollziehbar ist. Aber das ZEC-Angebot lässt sich von Natur aus nicht vollständig klären. Man steckt ein bewusst so konstruiertes Asset, das sich nicht vollständig prüfen lässt, in eine Hülle, in der man den Nettoinventarwert Tag für Tag ausrechnen muss. Der Custodian Coinbase Custody kann die Verwahrung lösen, aber nicht diese Ebene.
Das Risiko in Europa geht in eine andere Richtung. Die neue EU-Regulierung gegen Geldwäsche verlangt, dass regulierte Plattformen nach Juli 2027 den Service für anonymitätsverstärkende Tokens einstellen; Zcash steht auf der Liste. Während die USA gleichzeitig einen compliance-fähigen Einstieg für Privacy-Assets schaffen, schließt Europa den bereits vorhandenen Einstieg. Dasselbe Asset in zwei Rechtsräumen entgegengesetzte Antworten darüber bekommt, wie es behandelt werden soll – so etwas lässt sich nicht langfristig aufrechterhalten.
Die stärkste Argumentation der Gegenseite erkenne ich auch an. Wenn ZCSH tatsächlich termingerecht gelistet wird und dann kontinuierlich Geld zufließt – und Privacy-Assets zum ersten Mal einen compliance-fähigen Kanal bekommen –, dann kann dieses Präzedenzfall-Argument eine Zeit lang einen nicht zu knappen Aufschlag stützen. Was ich oben „einmalig“ genannt habe, würde dann direkt entkräftet.
Wer wirklich Narrativ und Kanal auseinanderlesen kann, ist daran zu erkennen, wohin sich der Abschirmungs-Pool-Anteil nach dieser Kursrunde bewegt. Weiter nach oben heißt: jemand nutzt diese Chain über #Zcash . Dreht es nach unten: dann handelt nur jemand dieses Kürzel. Diese Daten sind öffentlich und man muss nicht erst warten, bis jemand sie interpretiert – nach dem 25. August kann man selbst einmal nachschauen.
Grayscale hat das in seinem 8-K nicht so geschrieben. Im Original heißt es, die Anteile sollen voraussichtlich um den 25. August herum an der NYSE Arca zu handeln beginnen, unter dem Kürzel ZCSH, und der Trust wird gleichzeitig in „The Zcash ETF“ umbenannt. Direkt im Anschluss steht dann aber noch ein Satz: Alles oben Genannte bedarf der entsprechenden behördlichen Genehmigungen. Man kann nicht garantieren, dass die Anteile wie vom Emittenten im Zeitplan erwartet gelistet werden, und ebenso wenig, dass sie am Ende tatsächlich gelistet werden können.
Einen Zeitplan, den man sich selbst als „no assurance“ offenhält, haben beide Zeitachsen – auf Chinesisch wie auf Englisch – als längst feststehende Tatsache behandelt. Der Kurs ist genau dort „aus dem Versatz“ heraus gelaufen.
$ZEC ist innerhalb einer Woche um mehr als sechzig Prozent gestiegen, auf Positionen vorgerückt, die seit acht Jahren nicht mehr erreicht wurden; das Marktranking ist wieder zurück in die Top zehn, plus/minus. Was es antreibt: zwei aufeinanderfolgende Einreichungen – die vierte Änderung am 18. August, die fünfte am 21. August; am selben Tag wurde auch noch dieses 8-K nachgereicht. Außerbörslich haben auch die Winklevoss-Brüder an mehreren Tagen für Stimmung gesorgt. Tyler sagt, Zcash sei in der Krypto-Welt die aufregendste und bislang am wenigsten entdeckte Gelegenheit – gewissermaßen Krypto-„Bitcoin“. Ihr Cypherpunk, bei dem sie die Kontrolle haben, kündigte am 18. August an, selbst ZEC zu minen. Zuvor war es bereits das börsennotierte Unternehmen mit den weltweit meisten gehaltenen ZEC.
Dasselbe Marktlesen täuscht sich nicht nur bei dieser einen Genehmigungsstelle.
Die meistverbreitete zweite Story im chinesischen Raum ist: DCG wolle über 100 Millionen US-Dollar einsetzen, um ZEC zu kaufen. Der Prospekt erzählt jedoch etwas ganz anderes. Eine ihrer hundertprozentig indirekten Tochtergesellschaften unter dem Dach von DCG führt nicht bindende Gespräche. Möglicherweise würde sie sich über autorisierte Teilnehmer an Trust-Anteilen beteiligen. Der Gegenwert läge bei ungefähr 200.000 ZEC. Das ist der Tausch von Münzen, die man bereits in der Hand hat, gegen Anteile – der Trust wird dadurch größer, aber auf dem Markt würde sich nicht eine zusätzliche Kauforder-Münze vermehren. Nicht bindende Gespräche sind zudem noch weit weg vom Zeitpunkt der Unterzeichnung.
Grayscale macht hier im Grunde nur aus einem Trust, der schon seit 2017 läuft, einen „Market-Listed“-Trust – ohne dass ein neuer Fonds mit neuen Geldern ankommt und neue Bestände aufbaut. Bis zum 30. Juni hält dieser Trust 2,3 % der im Umlauf befindlichen ZEC; diese Coins liegen längst schon auf der Kette. Die tatsächliche Veränderung durch die Umwandlung: Die Zeichnungs- und Rücknahme-Kanäle werden geöffnet. Für die Inhaber der alten Anteile liegen die Kosten weit unter dem heutigen Preis. Für sie ist der Rücknahme-Kanal zunächst vor allem eine Ausstiegsoption.
Auch die Zahl bei der jährlichen Gebühr lässt sich lesen. Dieses Produkt ist bei 2,5 % festgelegt. Zuvor war der teuerste Krypto-ETF im gesamten Markt Grayscale’s eigener GBTC mit 1,5 %, und BlackRocks IBIT nahm 0,25 %. 2,5 % ist eine Preisquote, die in dieser Kategorie nie dagewesen ist. Dass Grayscale so einen Satz durchzieht, bedeutet: Man geht davon aus, dass niemand in absehbarer Zeit denselben zweiten Kanal bieten kann – und man schätzt außerdem, dass diese Käufer nicht wegen der Gebühren Preisvergleich betreiben werden.
Also: Wie viel von dieser Kursbewegung entfällt jeweils auf die Privacy-Narrativ-Seite und wie viel auf den Compliance-Kanal?
Die Belege für die Narrativ-Seite sind härter, als ich erwartet hatte. Der Abschirmungs-Pool von Zcash steckt aktuell etwa 26,8 % des Angebots. Dieses Verhältnis steigt in diesem Monat weiter an. Wer bereit ist, Coins im Abschirmungs-Pool zu sperren, nutzt damit die Funktion dieser Chain – nicht etwa wegen des Orderbuchs, und auch nicht, weil man wissen müsste, wann der ETF tatsächlich startet.
Aber im heutigen Preis ist der Anteil des Kanals schwerer. Auf der Derivate-Seite liegt das 24-Stunden-Volumen beim Siebenfachen des Spot-Umsatzes. Wenn es wirklich ein Markt wäre, der Privacy-Assets hortet, würde das nicht so aussehen – das Horten zahlt sich über den Spot aus. Gleichzeitig klebt die Funding Rate noch immer an dem Basiswert von 0,01 % alle acht Stunden; die Longs haben sich nicht zu etwas außer Kontrolle „gequetscht“. Der Hebel ist zwar ordentlich aufgestapelt, aber noch nicht auf dem Level, dass jemand um sein Leben wettet. Das hereinkommende Geld konkurriert um ein Ereignis, nicht darum, eine langfristige Position aufzubauen.
Gestern intraday noch neue Hochs, heute $ZEC wieder auf der Linie um 788 – 24 Stunden ist es jedoch gefallen. Der ETF hat noch gar nicht begonnen zu handeln, und der Kurs dreht zuerst ab.
Diese Narrativ-Schicht ist real – sie bleibt. Die Kanalschicht ist einmalig: Bis das Datum 25. August kommt, ist sie im Wesentlichen bereits eingepreist. Der Verkaufsdruck am Listing-Tag war in Wahrheit eher begrenzt; viel wichtiger ist für mich die Frage, ob nach dem Listing noch eine zweite Welle an zusätzlichen Geldern nachkommt.
Der Vorfall vom Juni liegt jetzt erst etwas mehr als zwei Monate zurück. Der Sicherheitsexperte Taylor Hornby hat in einem Audit entdeckt, dass in dem Orchard-Abschirmungs-Pool ein seit vier Jahren liegender Fehler unendlich ZEC nachschaffen kann. Am 29. Mai entdeckt, am 2. Juni gefixt, am 5. Juni offengelegt – an diesem Tag ist ZEC um 38 % abgestürzt. Das Entwicklungsteam sagt, man könne auf der Kette keine Spuren einer Ausnutzung finden. Das Problem ist: Der gesamte Designzweck von Orchard ist genau, dass Spuren unsichtbar sind. Dieser Fehler lässt sich weder beweisen noch widerlegen.
Wenn man das mit dem ETF zusammenbringt, entsteht der Widerspruch. Der ETF funktioniert über autorisierte Teilnehmer, die auf Basis des Nettoinventarwerts zeichnen und zurücknehmen; das gesamte Mechanismus-Setup basiert auf dem Vorwissen, dass der Nettoinventarwert nachvollziehbar ist. Aber das ZEC-Angebot lässt sich von Natur aus nicht vollständig klären. Man steckt ein bewusst so konstruiertes Asset, das sich nicht vollständig prüfen lässt, in eine Hülle, in der man den Nettoinventarwert Tag für Tag ausrechnen muss. Der Custodian Coinbase Custody kann die Verwahrung lösen, aber nicht diese Ebene.
Das Risiko in Europa geht in eine andere Richtung. Die neue EU-Regulierung gegen Geldwäsche verlangt, dass regulierte Plattformen nach Juli 2027 den Service für anonymitätsverstärkende Tokens einstellen; Zcash steht auf der Liste. Während die USA gleichzeitig einen compliance-fähigen Einstieg für Privacy-Assets schaffen, schließt Europa den bereits vorhandenen Einstieg. Dasselbe Asset in zwei Rechtsräumen entgegengesetzte Antworten darüber bekommt, wie es behandelt werden soll – so etwas lässt sich nicht langfristig aufrechterhalten.
Die stärkste Argumentation der Gegenseite erkenne ich auch an. Wenn ZCSH tatsächlich termingerecht gelistet wird und dann kontinuierlich Geld zufließt – und Privacy-Assets zum ersten Mal einen compliance-fähigen Kanal bekommen –, dann kann dieses Präzedenzfall-Argument eine Zeit lang einen nicht zu knappen Aufschlag stützen. Was ich oben „einmalig“ genannt habe, würde dann direkt entkräftet.
Wer wirklich Narrativ und Kanal auseinanderlesen kann, ist daran zu erkennen, wohin sich der Abschirmungs-Pool-Anteil nach dieser Kursrunde bewegt. Weiter nach oben heißt: jemand nutzt diese Chain über #Zcash . Dreht es nach unten: dann handelt nur jemand dieses Kürzel. Diese Daten sind öffentlich und man muss nicht erst warten, bis jemand sie interpretiert – nach dem 25. August kann man selbst einmal nachschauen.