Murphy

应小伙伴的要求和建议，我会在今后的推文中，保持以BTC为主，ETH、SOL、BNB等主流币未辅的基础上，添加一些山寨币的数据分析，为小伙伴们提供更多的判断依据和参考。我只从数据层面出发，不针对币价喊单/背书，并尽力保证客观。放心！这不是广告。
由于我也是边研究边分享，可能并不像分析BTC那样娴熟，如有疏漏之处还请小伙伴多多批评和指正。
这一期我们来说说ENA。写ENA的原因除了有小伙伴关心之外，我发现它的情况和前几天看到的pepe完全不同，pepe的主力在高位几乎全跑了，留下大量被套的接盘筹码。而ENA的鲸鱼们（主力）对项目似乎超有信心，不仅没跑还在不断加仓。我们分别来看下：

（图1）
图1是ENA的筹码成本分布近1年的数据；为了方便表示和小伙伴们查看，我把几个最突出的鲸鱼群体用1-5进行编号（注意！所谓的鲸鱼或主力庄家并非特指某个单一实体，而是一个大持有者的群组）。
1号鲸鱼：他们从24年4月开始建仓，以$1.13左右的价格买了342M个ENA；在24年8-10月ENA价格跌至0.26-0.36期间继续加仓，在25年2-3月ENA价格跌至0.36-0.48期间再次加仓，目前持有总数：661M；平均成本：$0.57左右；
2号鲸鱼：他们从24年7月开始建仓，以$0.49左右的价格买了552M个ENA；中间最高持有703M个，在24年3月$0.38左右的价格抛出了一小部分，目前持有总数：576 M；平均成本：$0.49左右；
3号鲸鱼：他们也是从24年7月开始建仓，以$0.44左右的价格买了376M个ENA；中间价格的起起伏伏都始终未动。目前持有总数：378 M；平均成本：$0.44；
4号鲸鱼：他们从24年11月开始建仓，以$0.36左右的价格买了381M个ENA；中间略有减持，目前持有总数：369 M；平均成本：$0.36；
5号鲸鱼：如果以上这些都只能算是鲸鱼大户的话，那5号是最有可能的主力。该地址集在24年10月以0.27左右的价格建仓了1.4 B个ENA，当时流通筹码大致在2B左右。尤其是当他们建完仓后，ENA的价格便一路从$0.27拉升至$1.2。
但是，价格拉升他们也没出货；不仅没卖，在25年1月期间还加仓了80M个；目前持有数：1.48 B；平均成本：$0.31；它也是目前ENA整个流通筹码中最大的持币群体。对ENA比有研究的小伙伴帮我看看，这是什么路子？
6号群组：这个群组应该不是鲸鱼。从数据上看在24年8月开始就有6B个ENA（ENA总量15B，目前流通5.2B），在当时都没有这么多流通筹码。因此我猜这是一组未流通筹码的地址集，在这个时间点因某种原因发生了移动；直到目前这一组地址集群的筹码也没有变动过，因此我们可以暂时将其忽略。

（图2）
我们从ENA的赫芬达尔指数也能看出，在24年7-9月币价下跌接近底部的时候，ENA的筹码集中度开始上升，这势必和大鲸鱼开始建仓有直接的关系。
24年10月到25年3月，在币价经历了一轮过山车行情后，ENA的筹码集中度始终维持在一个较高且足够平稳的水平。这就和上文中我们所分析的鲸鱼行为能互相印证，它们确实没有在币价下跌的时候大量派发筹码。
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总结：
1、ENA的筹码结构非常清楚，1-3号是暂时被套牢的鲸鱼具体，但他们并不急于割肉离场；尤其是1号鲸鱼建仓在高位，价格下跌时还一路补充降低平均成本。
2、而5号鲸鱼更是非常可疑，如果这不是非流动筹码，那他们大概率就是“主力”。持有的ENA成本低，数量大。但奇怪的是，为什么在曾经达到4倍利润的时候也卖出行为？或许是什么原因错过了，或许是认为$1.2的ENA还没达到心理预期。
3、这些巨鲸们掌握着总流通筹码的60%+，当价格波动时不急于卖出，因此能在$0.36附近获得很好的支撑，这也恰好是4号鲸鱼群体半年前建仓的成本价。再往下就要考验5号“主力” $0.31 的成本线了。
虽然ENA在$0.7-$1.2的高位区间和其他山寨币一样，几乎没有发生筹码换手，导致价格下跌时缺少筹码堆积区的支撑效应。
但是ENA鲸鱼们的持仓心态却非常好，对项目忠诚度极高。尽管我们无法预测ENA未来的价格会怎样，但不得不说这样的筹码结构在山寨币中还挺少见的。

我的分享仅用于学习交流，不作为投资建议

BTC已经从回撤的低点$76,000反弹到了$87,000。恐慌情绪逐渐平复，市场似乎又开始燃起希望。此时我们不禁会想这是一次短期反弹还是趋势反转？我个人的观点更偏向前者，因为从各项数据上看似乎还不具备完全反转的前提条件；下面来举例说明：

（图1）

如图1所示，在25年1月美国投资者开始提前退出，而亚洲投资者进入接盘，行情进入尾声（标注1）。2025年3月2日，特朗普在社交媒体宣布计划建立国家级加密货币战略储备，这一嗓子也直接将美国投资者情绪给支棱起来了（标注2），但硬不过三秒又趴下去了。

这可以证明RMMPC能帮助我们很好的观察三大主流市场（美国、欧洲、亚洲）的情绪表现以及对BTC价格的主导性。从指标上看，目前这轮反弹行情主要由是亚洲投资者的情绪所主导，欧洲区跟随其后，而美国投资者显得更加谨慎。

按照以往的经验，亚洲资金通常都以短线为主，如果接下来美国投资者没有继续跟进，当亚洲区开始撤退时，反弹行情或将无法延续。

（图2）

图2是调整后的链上结算量，它剔除了同一实体控制的地址集内的转账。我们可以清楚的看到在24年6月到8月期间随着BTC价格震荡下行，链上的总结算量反而开始上升，产生了“背离”现象；通常这一种资金开始入场的数据表现形式。

当价格持续下行，市场情绪低落，流动性应在底部持续徘徊才对，不降反增就是一种“非正常”情况。而当前我们看到的数据是，当BTC价格开始回升，但结算量仍在继续下降，并没有随时价格上升而上升，这也是“非正常”现象。

说明当前行情仍然是在低流动性下，由前期被压制的情绪缓解而带动，但并没有得到大规模资金的支持。

（图3）

图3是按规模划分的链上结算量；如果我们单独把大于1000万美元的数据筛选出来，可以看到在24年6月到8月期间结算量大增主要是由于大资金的参与。大于1000万美元的占比一路升至59%。

在24年11月达到峰值后开始逐渐下降，从62%下降到37%，说明大资金退出流动性对BTC行情有着决定性的影响。那反过来，一轮大级别的趋势启动，同样也需要大资金重新加入流动性才行。像24年7-8月的数据，就能反映当时资本大范围介入的态势。

（图4）

图4是交易所稳定币净头寸数据，虽然这里仅仅包含erc20的稳定币净流入/流出交易所的情况，但可以从侧面体现当前场内资金的积极性。

每当趋势行情进入冲刺阶段，都会伴随式净流入量的显著增加。如图中标注1和3，分别是24年3-4月和11-12月。尤其是川普胜选后，市场在全体fomo的情绪主导下，带动了天量级的场内资金疯狂涌入交易所（之前我们也分析过，这些资金不仅仅只买BTC，还买了很多其他“美国系”的山寨币）。

此后，稳定币的净流入量快速下降，到25年1月虽然仍能维持净流入状态，但从规模上与24年12月的巅峰期相比已相差甚远（标注4），这也是行情进入尾声的一个信号。

除此之外，我们看到在24年8-9月期间也出现了净流入明显增加（标注2），意味着资金开始变得更加积极。而当前的数据却并非如此，整体上仍处于持续净流出状态；说明价格回升并未带来情绪上更乐观的转变，资金对宏观环境的不确定性仍保持谨慎。

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以上我们从情绪主导、流动性变化、大资金参与、交易所稳定币净流入等4个角度分析和对比，从而判断可能性更大的是“反弹”而不是“反转”。

我个人是这么认为的：每一次的反弹就像搞演习，通常都会反复来个好几次。等大家麻木了，突然演习就变实战了（明确方向，形成趋势）。

所以往往在反弹的上升期可能不太好判断是否会转变为趋势。但在反弹结束开始回撤时，我们就可以通过这段时间形成的数据与前面进行对比，从而找到更多的线索和指引。

高点回撤57%的SOL能否触底反弹？SOL投资者情绪和持仓心态如何？SOL筹码结构提供了哪些重要信息？
针对这些关键问题，我用2个章节6组核心数据进行综合分析和讲述，希望能为小伙伴们提供有价值的参考。耐心读完，相信你会有所收获！
章节一

短期持有者未实现净盈亏（STH-NUPL）是衡量短期持有者整体未实现盈利或亏损程度的链上数据，因此它更像是一个反映投资者情绪的指标。当STH-NUPL < 0，表示STH整体处于浮亏状态。

根据NUPL的算法，当平均成本是现货价格的2倍时NUPL=-1；因此通常NUPL越接近-1意味着整体亏损越严重，市场情绪也越恐慌。

（图1）

目前持有SOL并承受未实现亏损的都是短期持有者，因此该群体的行为一致性将决定着SOL接下来的行情走势。如图1，当前STH-NUPL为-0.38，已经接近23年1月熊市底部时的数值（-0.45）。而当时SOL的价格只有$14.5，远低于现在。

可以说当前短期持有者财务压力较大，情绪焦虑，这会无形中放大SOL价格的波动性。例如在22年11-12月期间，由于FTX暴雷对SOL产生严重影响，当时STH-NUPL最低至-1.3，这是极其罕见的现象。说明STH严重亏损，情绪极度恐慌，也引发了异常剧烈的价格波动。

（图2）

图2是盈利中的供应百分比（PSIP）；当前PSIP是36.5%，表示流通筹码中只有36.5%还处于盈利中。即在当前现货价格以上的位置有大量的筹码发生了换手，导致市场整体成本变高。

从历史数据看，当PSIP下降到20%-30%左右，通常会是回调的底部区间。此时绝大多数的筹码都处于亏损状态，卖无可卖也就形成了底部。

例如，在22年12月-1月期间PSIP甚至跌破20%，最低至11.5%。近90%的筹码都亏损，这种匪夷所思的极端现象意味着SOL要不归零，要不这里就是铁底了。

（图3）

图3是SOL的已实现价格（RPC）；这根紫色线对于SOL来说意义非凡，甚至可以说是牛熊分界线。只要价格能突破RPC意味着SOL进入到牛市周期；历史上有2次，分别是2021.1.1和2023.10.28，突破后都开启了主升浪行情。

当行情回调时，只要在紫线之上获得支撑，即可以认为牛市继续。但是，如获得支撑后又再跌破，说明投资者对行情缺乏信心，即便接近成本价仍然选择卖出，甚至亏损卖出。这是投资者情绪转变的强烈信号！

一旦这道防线守不住，SOL就有转入熊市的风险；例如，2022.5.5 SOL跌破RPC后就进入了一个长达15个月的漫长的熊市周期。

从图3可以看到当前SOL的RPC是$132；在2月26日价格获得过一次支撑，但在目前又轻微的跌破了。好在并未严重偏离，只是围绕紫线来回磨蹭。

低于成本时卖压减少，高于成本后抛压又增强，也反映了当前玩家们的心理正处于最为纠结的博弈之中。

章节二

接下来，我们一起看下SOL的筹码结构。通过UPRD数据我们可以清楚的了解到SOL的成本分布，换手区间以及投资者行为等关键信息。

（图1）

图1是2025.1.19的URPD数据；在整个筹码分布图上可以明显看到有3根巨量柱，分别是$188（2760w枚SOL，占总流通的4.76%），$165（2320w枚SOL，占总流通的4%），$144（2060w枚SOL，占总流通的3.56%）。

说明SOL在曾经到达这些价格的时候都出现过强烈的分歧，大量的筹码在这3个位置发生了换手，致使堆积的筹码远超附近其他价格区间。

但需要注意是，在$230-$290的高位区间并没有形成筹码堆积区。我们知道SOL的价格在24年11月和25年1月都曾经到达过该区间，却并没有在此形成充分的换手。说明没有分歧，只有共识 —— 普遍认为价格“太贵”的共识。

熟悉BTC-URPD数据的小伙伴应该能发现，这样的筹码结构与BTC有着本质的区别；BTC直到今天在$93,000 - $98,000 的高位区间仍堆积了近240w枚BTC。而SOL却没有这样的筹码堆积区，因此不能对价格形成有效的支撑。

一旦下跌，速度会很快......

（图2）

图2是2025.3.1的URPD数据；我选这一天是因为特别具有代表性。可以看到SOL在$144处形成了一个超级巨量柱，这个位置是2025.1.19的3根巨量柱之一，但很显然在价格下跌时$188和$165这两处都没有获得支撑。

证明在这里建仓的投资者群体不够坚定，一旦价格跌破，他们首先想到的不是自救补仓，而是快速逃离。

在这一天，$188处的筹码为1850w枚，对比 2025.1.19 减少了910w枚；$165处的筹码为1442w枚，对比2025.1.19 减少了878w枚。

这些筹码大多数都被换手到了$144，因此也产生了一根拥有4685w枚SOL，占总流通8.04%的超级巨量柱。这也是当时最强的支撑位。

（图3）

巨量柱越高代表分歧越严重，等高到一定程度就要选择方向（这个道理和BTC的URPD数据分析是一样）。显然在大量的抛售面前，$144也没撑多久。

我们把3/19和3/1这2天的数据对比来看，$188、$165和$144这三处曾经的巨量柱中，$144的抛压最大，从4685w枚到2787w枚，减少了1898w枚SOL；其次是$188的筹码，从1850w枚到1539w枚，减少了311w枚；而$165的筹码不仅没减少，还增加了1140w枚。

说明在3月2日川普喊单事件中，有大量的低位筹码（$144）趁机获利了结，又将筹码换手到高位（$165）。而$144处的筹码在经历了下跌和突然大涨后，剩余的2000w+枚筹码应该会比较坚定（在1月19日就有2060w枚）；$188的筹码想卖的应该也卖了差不多了，剩下的应该都是暂时不想动的。最不稳定的应该就是$165处的2582w枚。

在上一章节我们讲到SOL-RPC是$132，从图3看价格已经低于这根“生命线”了，落在$123-$126这个区间（标注1），这也是SOL筹码结构上最后的强支撑位，再往下就没有巨量柱和筹码堆积区了。只有1个较弱的区间在$94-$112左右（标注2），而$59-$91几乎没有筹码（标注3），应该都无法形成支撑效应。

如果我们结合章节1的链上数据和章节2的筹码结构可以得出以下结论：

1、当前SOL的短期持有者承受着较大的财务压力，情绪紧张焦虑。因此即便曾经在$188、$165和$144所形成的巨量柱都无法获得有效支撑。筹码不坚定，也意味着短期投资者信心严重不足。

2、从PSIP数据看目前只有36.5%的筹码还处于盈利中，这个数据甚至已经非常接近在熊市周期时的20%-30%。

3、当前SOL-RPC在$132，表示投资者平均换手成本是$132；这对SOL来说可以视为牛熊分界线；在历史上一旦跌破这根线且无法重现站上，SOL都将进入一个漫长的“熊市周期”。

4、当前SOL的价格已轻微跌破了SOL-RPC，但是从URPD上看在$123-$126还有最后2根巨量柱的支撑位，这也是SOL最后的防线。

5、一旦这里守不住，在筹码结构上再也没有下方的堆积区能形成有效支撑，而且在$135（2660w枚）、$144（2787w枚）、$165（2582w枚）处还有大量的套牢筹码，他们暂时不动并不代表当价格跌破心理防线后也能守住元神。

6、因此，当前的SOL只有2种可能：a/目前就是回调的底部或者无限接近底部；b/如果不是a，这里就是SOL开始走熊的起点。
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当前市场几乎所有的长期持有者（LTH）都处于浮盈状态。因此承受财务压力的都是短期持有者（STH）。而STH往往又被视为市场的新需求，因此，在牛市周期中STH的持仓心态将很大程度上决定着行情的走向。而影响STH持仓心态的一个重要因素就是平均成本基础（STH-RPC）。

当BTC的价格回调到STH平均成本线并获得支撑，说明投资者对未来信心坚定，整体上不愿亏损离场。当反弹到成本线而承压，说明投资者解套了就想离场，对市场缺失信心。

我们以STH-RPC为中轴并加上±1个标准差，便可得到一个可视化的区间通道，分为：High-Band和Low-Band 上下2个区间（见图1），并以此来模糊定义牛熊周期的分界线。具体案例和方法如下：

（图1）

在整个牛市周期中，通道整体呈扩张形态。因为牛市中价格向上的波动要大于向下的，也就带动High-Band的扩张（红线和蓝线之间的距离）要大于Low-Band的扩张（蓝线和黄线之间的距离）。所以，当这个通道仍然呈现扩张形态意味着牛市暂时还未结束。不过，这样的观察有滞后性。

当价格进入Low-Band区间，即低于蓝线高于黄线，通常都是牛市回调范围，正常情况会在该区间内会形成阶段性的底部共识。例如，23年8-10月和24年6-10月就是这样的情况。

当前Low-Band范围是$72,000-$93,000；2万美元的价差说明当前通道很宽，这是牛市进入后段的表现。物极必反是自然规律，通道也不可能无限扩张，到一定程度必然会开始收缩的。

我们可以将Low-Band的下轨（黄线）定义为牛熊分界线。当价格跌破下轨且反弹不能重新站上上轨（蓝线），就会有牛市结束的风险了。由于本轮周期到目前为止还未发生过类似情况，因此我们可以回看上轮周期的数据表现（如图2）。

（图2）

可以看到在5.19事件的影响下，BTC价格快速跌破Low-Band的下轨且持续在黄线以下盘整，这是一个非常危险的信号。好在2021.8.9又重新突破Low-Band区间，并于2021.9.12和9.27两次回踩Low-Band上轨都获得了有效支撑。如上文所述，当价格回调在成本线获得支撑，说明投资者对行情仍有信心，不愿亏损离场，这也证明市场并未直接进入熊市。

在2022.1.28 BTC价格再次跌破Low-Band下轨，并于2022.4.5尝试突破而失败，至此确立了行情已进入熊市。同时我们可以发现通道整体呈现收缩形态。此时BTC的价格为$47,000，也成为了最后逃命的机会。

（图3）

类似的情况在2017-2018周期也出现过（见图3）。2018.2.6 BTC价格跌破Low-Band区间下轨，危险信号出现。随后在2018.2.19和2018.3.4 进行2次突破尝试而失败，确立了行情进入熊市周期。

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写在最后：

本文是对上一篇推文的延续，并详细解释了其中“预测3”的依据。当然，我们不能总是靠“玄学”，最终还是要回归严谨的数据分析。从持仓心态、市场情绪和投资者行为一致性等多个角度综合判断，才能更准确地把握市场走势。

看到这里小伙伴们应该能感觉到，这个数据对于我们模糊定义牛熊转换有较大的帮助。但信号是滞后的，等我们看到一个完整的形态时，BTC的价格距离高点已有明显的落差。因此，它只能作为最后“保命”的决策依据。

那有没有前置信号？当然有！例如我们之前反复提及的“趋势衰减”判断法就是典型的前置信号。在去年12月和今年1月出现信号时，并没有立即反应到价格上，给了我们充足的时间做分批止盈。

减持后我们应等待下一次趋势启动前的右侧信号再考虑重新入场。比如当价格突破Low-Band且回调能在上轨获得支撑，说明投资者对行情的信心又回来了。

只有这样，你才不会始终处于随时准备逃命的紧张情绪中。

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本轮周期一共有3段较明显的趋势行情，第1段从23年10月-24年1月（BTC从2.7w到4.7w）；第2段从24年1月-24年3月（BTC从4w到7.3w）；第3段从24年10月-25年1月（BTC从6w到10.8w）；这其中的每一段都可以用“MVRV极限偏差定价指标”完美的测量出势能变化的区间范围。

今天我用这个指标再来做一个不那么靠谱的“玄学”预测，等到2026年我们回过头来看看准不准。

（图1）

预测1、
我们在上一轮趋势（24年3月）从衰减到结束的整个过程来看，BTC价格从紫线开始到黄线结束；回调幅度从1到4，降了4级。而本轮趋势（24年12月）从红线开始到目前正好在绿线附近横盘整理，回调幅度从2到5，也降了4级。

考虑到上一次有年底大选行情这一确定性的利好预期，而这一次在宏观数据上还有较大的不确定性，我给出预期是“再降1级”；即回调的幅度可能会在蓝线附近寻求底部区间；当前蓝线在$75,000左右（随着时间推移会有波动）。

预测2、
先假设下一轮趋势行情（市场没有直接走熊），由于上一轮高点到紫线，这一轮高点到红线，那么下一轮的高点再到紫线（$127,000）的概率几乎为零；而概率更大的是能到橙线（$106,000），最高不超过红线（$116,000，小概率）。

预测3、
如出现超预期事件导致BTC价格跌破$72,000，且后续的反弹又无法有效站上$92,000，当2个条件都满足，市场有转入熊市的风险（这1条的依据，我们在下一篇推文中讲解）。

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话说2024年7月我用“三线合一”玄学大法预测了4条不靠谱的预言，即：
1、7-9月回调通道的下轨在$49,500；
2、10-11月BTC价格将重回7w以上；
3、12月到1月会有大幅回调；
4、25年3-4月MVRV高于3。

到目前为止前3条都已实现，第4条大概率已无法实现。作为一名“数据分析师兼玄学预言师（这个Title有点长......）” 能有75%的命中率还算能看。不知这次是否会砸了招牌，哈哈......

PS：这里有一个前提，即25年没有出现衰退、暴雷、疫情等黑天鹅事件。

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以太坊赫芬达尔指数，用来衡量网络地址在当前供应量中所占的份额，即筹码集中度。指数高表示少数的大持有者正在主导市场，指数低则表示筹码分布更均匀。

在代币刚发行时，早期持有者往往集中了大量的供应，从而导致较高的赫芬达尔指数。随着这些早期持有者的抛售，指数开始下降，反映了代币分布从集中慢慢变得分散。

（图1）

图1就是ETH赫芬达尔指数；可以看到这个指数从2016年2月-2023年3月一直处于持续下降状态，说明在这段周期中ETH的筹码集中度越来越分散。到了2023年3月以后指标开始最走平，说明分散度见底。从2023年3月-2024年12月这段时间始终保持这样的程度。

但是，从24年12月后，筹码集中度突然开始上升了，这是从2016年以来从未发生过的事情。那会不会是因为现货ETF的持仓增加，导致了赫芬达尔指数上升呢？

（图2）

图2是ETH现货ETF持仓数据。可以看到现货ETF增长最快的时候是在2024年11月-2024年12月，期间从273w枚ETH增长到358w枚。12月以后增长速度明显放缓，基本保持平稳。而ETH赫芬达尔指数是在12月以后开始上升的，因此并不是现货ETF持仓变化所导致。

说明确实有个别大资金正在积累筹码，使得ETH筹码集中度慢慢上升。

例如，我在3月15日的这篇推文（见引文）中所提到的，在$3,500建仓的大额地址群体，随时ETH跌至$1,900的过程中不断的补仓，从原先的166w枚ETH增加到194w枚；另外，当价格触及一群大户在2年前的建仓成本$1,850时，他们开始将之前高位卖出的部分又买回来平摊成本。从160w枚ETH增加到212w枚；

无论这些鲸鱼们是被动自救式买入还是主动低位加仓，都会让筹码集中度慢慢变高。所以，ETH难道真的是在“换庄”？

但这是一个非常缓慢的过程，因为在此期间也会有其他鲸鱼的筹码继续卖出从而降低集中度。筹码集中度变高有利有弊，有利的一面是当高到一定程度时，价格更容易被控制（容易拉升）；不利的一面是在大资本收集筹码的过程中，市场或许会比较痛苦和煎熬。

当初筹码分散（派发）用了7年时间，而现在筹码集中（积累）又需要多久呢......

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我经常说数据的有效性需要用时间来验证，这是给质疑数据分析能否对行情做出正确预判的小伙伴最好的回答（这里没有贬义）。关键是要找到运用数据最合理的方式，来帮助我们降低误判的概率。例如我在3月3日这篇“筹码结构对BTC价格调整区间的影响”中写到的就是常用方法之一。

在文中，我将MVRV极限偏差定价区间、STH-RPC上的几个关键位置标注在UPRD上，并结合筹码结构给出的预判是：当市场走弱时，在$82,000-$92,000区间寻找新共识是相对比较合理的状态（见图1）。

（图1）

为什么是$82,000-$92,000？因为在3月3日之前BTC价格曾跌至$78,000，但事后筹码却在$82,000以上开始重新分配，说明这里有共识基础。

同时该区间与$97,000左右的筹码堆积区距离并不远；大量的筹码堆积会对附近价格区间产生“引力”，当高位筹码在下跌中保持不动（或少动），等恐慌情绪平复后，价格大概率会被拉回。

在经历了3/7-3/10的快速下跌之后，BTC的价格又回到了该区间。而且可以观察到近半个月内，$97,500的筹码从74w降到68w枚（减少6w枚）；$96,400的筹码从56w下降到49w枚（减少7w枚）；筹码正在慢慢的从高位区间换手到低位区间（见图2）。

（图2）

如果不考虑黑天鹅的前提下，这会是一个比较理想的过度状态，也符合我们之前的推断。如果接下来仍能维持在该区间让更多的筹码在此换手，将有利于行情进入下一阶段的蓄势期。

按以往的经验，趋势结束后的价格调整只要能始终围绕STH-RPC（$93,000）反复测试，就意味着“牛市周期”并未结束。3月6日已测试过一次，触及$92,800后再次回调。尝试突破失败是正常的，我想后面或许还会有多次尝试。

（图3）

由于MVRV极限偏差-1.0σ的位置是$86,000（图3中绿线），因此到$82,000-$86,000属于弱反弹区间，如这里可以获得支撑，下一步应尝试在$86,000-$96,000（图3中绿线到黄线之间）进行筹码的再分配。这个过程就是围绕STH-RPC反复测试的最佳状态。

在2024年4-30月期间，BTC价格曾4次测试STH-RPC而失败，直到第5次一举突破后达到10w美元的历史高点。

（图4）

另外还有一个利好的数据分享给大家！在近半个月内，已经有部分持币群组开始从之前的“加速派发”转变为“减缓派发”，其中就包括了大于1w BTC的超级鲸鱼们（见图4），有点像24年6月的样子。

尽管还是非常早期，也无法保证后续他们就一定会向“积累筹码”而转变，但无论如何当前的转变是朝着积极而不是更坏的方向。
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总结：
1、$97,000左右的筹码堆积区所产生的“引力”仍然有效；短期价格击穿但不影响BTC再次回到$82,000-$92,000 进行筹码再分配；
2、由于MVRV极限偏差-1.0σ的位置是$86,000，因此到$82,000-$86,000是弱反弹；高位区间的筹码正在缓慢的换手到低位区间；
3、如果筹码充分换手后能再上一步，进入$86,000-$96,000区间，并围绕STH-RPC（$93,000）反复测试，届时我们可以再来判断行情是否已进入“蓄势”阶段；
4、近半个月内持有大于1w枚BTC的超级鲸鱼们开始减缓派发，这种转变是积极的表现，可以确保行情不会直接走熊。

我的分享仅用于学习交流，不作为投资建议！

“无论你上辈子做了什么孽，只要买了以太坊，就都还清了”，这是我听过最痛心的一句玩笑话，道出了本轮周期ETH持有人的心酸和无奈。原本不想写ETH数据，因为我知道不少小伙伴都持有它。且资金都不会太小，毕竟作为唯二通过现货ETF的加密资产，大家是敢上仓位的。

当前ETH脆弱的共识基础在风雨中摇摇欲坠，已经不起任何折腾；我不想让我的分析影响大家的心情。但评论区还是有很多小伙伴经常来问，希望我写一写。

经过一番斟酌，我们就从“成本基础”和“行为表现”这2个角度来看看吧。

成本基础分布（CBD）是在选定时间段内具有固定价格等级的热力图，能清晰地显示筹码的成本基础随着时间而变化的过程。由于它是计算每个地址的平均成本，从而能更好地反映持币个体的行为表现。

（图1）

图1是近3个月内ETH的CBD数据。首先我们可以看到在标注1的红色虚线框中有一段密集的筹码堆积区，这些地址里都是在25年1月到2月建仓的筹码，持仓成本大致在$3,200到$3,500之间。尤其是其中有段“红色”地址集群在$3,475处进行增持，合计166w枚ETH。

该群体在随时ETH跌至$1,900的过程中不仅没有卖，还一路加仓到现在已持有194w枚ETH了，也将成本降低至$3,150（如图中白色箭头所指）。同时图中灰色箭头所指的这种黄色阶梯下降的线段，表示筹码堆积区中其他地址也在下跌中进行不同程度的补仓降低了平均成本。

我们再看标注2红色虚线框中也有一段筹码堆积区，总体规模要小于上面的那个，它们是在25年2月中旬建仓的筹码，成本大致在$2,600到$2,800之间。但随着ETH价格跌破$2,300开始割肉减仓，到目前为止卖了不少，只有$2,800和$2,630这2个价位的筹码还没动，分别持有有100w和85w枚ETH。

至此以下，ETH的新需求逐步减弱，尤其是当价格跌破$2,000后，根据数据显示已几乎没有新的购买力了（如图标注3）。

但无论如何，上面这些高位套牢的投资者在价格下跌时积极加仓，可以说是ETH的信仰者（至少目前是），也是市场的真实购买力。

（图2）

接下来，我们将时间跨度拉长，来看下更早期的投资者们的持仓成本和行为表现。在标注1的红色虚线框内有一群地址在2023年7-8月开始建仓，高峰期持有近330w枚ETH，平均成本在$1,850左右。随着ETH涨到$4,000又跌回$1,860的整个过程都在逐步卖出，到3月10日还剩余160w枚ETH（然后又在3月13日开始加仓，目前持有212w枚ETH）。

可以说是做了一轮过山车，但好在分批止盈，目前的价格正好就在他们2年前建仓的成本线。理论上，只要上面的地址集群不再卖出，这里的212w枚筹码也不动，那么$1,850左右应该会是一个有效的支撑位。

而最强的抛压来自更低成本的筹码（见标注1的红色虚线框）；这里是2023年9-10月建仓的筹码，平均成本在$1,560左右，高峰期持有近320w枚ETH。在这一轮过山车行情中套现了大部分仓位，目前仅剩61w枚；可以说是本轮周期玩ETH的最大赢家。

（图3）

从近3年的整体数据来看，当ETH价格在$1,300/$1,600/$1,800 时都形成过密集的筹码堆积区（图中标注1-4）。说明此时ETH的共识基础还是相当好的，有大量的资金愿意在这些位置买入ETH。但不知为何在24年7月以后这些低成本的长期筹码都纷纷开始套现离场，尤其是成本在$1,600的筹码更是疯狂套现。

如果说仅仅只为了获利了结，也可以理解。但最要命的是此后在高位就再也没形成过像样的筹码堆积区（图中白色虚线框）。从筹码结构上ETH缺少厚实的安全垫，市场没有足够的新需求来承接超额供应，一旦供需失衡，便不无法形成有效的支撑。

（图4）

俗话说没有对比就没有伤害。我们来看下BTC的数据就能发现有本质的区别。

BTC在$15,800-$16,900和$26,000-$29,000区间都产生过筹码堆积区，随着价格上涨这些筹码也会卖出（如图中标注1/2）。但不同的是，当低成本的BTC卖出时，却在高位又重新形成了新的筹码堆积区（如图中标注4/5，当前最高的筹码堆积区在 $97,000附近）。

尤其我们还能看到，在2022年4月BTC $39,000附近建仓的筹码，直到现在还拿着（图中标注3，36w枚BTC），无论是跌至$15,800还是涨到$108,000，都不动如山。

这是真的有共识，有信仰！无论多高的价格，都有资金愿意去承接。

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写在最后......

对于本轮周期买入ETH的投资者来说，似乎就是来币圈渡劫的 —— 生死劫！从24年到25年自高位下跌56%，不仅让投资者身受煎熬，其本身也处在生死劫数的边缘。

高位套牢筹码经过一系列的自救式补仓目前似乎购买力已消耗殆尽；而当前触及的$1,850也正是一群大户们2年前建仓的成本价，当价格跌至这里他们开始补仓（将之前高位卖出的部分买回来平摊成本），因此会形成支撑作用。如果这里也扛不住，下面将可能直奔$1,600和$1,250，那是3年前筹码堆积所剩余的支撑位。

从当前投资者整体行为上看，最要紧的还是ETH价值的共识重建。一旦大户群体没了信仰，那么当前在$2,630（85w枚）、$2,800（100w枚）和$3,150（194.5w枚）等高位套牢的筹码都将成为反弹路上的重重阻力。

写到这里就该结束了，我只能分享我看到的数据，不代表我对ETH的多空观点，小伙伴们理性看待吧。

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都说礼轻情意重，但这次 #Binance 的端午大礼包却是名副其实的“礼重情更重”。超赞的露营套装，大大的储物箱里装满了各种收纳袋和金属组件，一个人拎还是有点吃力的😀（份量重）。
假日里带上家人约上好友一起露营，搭起带有 #Binance 金色Logo的天幕，摆放好配套的餐桌椅……一定是全场最靓的仔，逼格拉满！

我尤其喜欢那把“躺赢宝扇”，简单的祝福却蕴含了币圈人无限的憧憬和期望（情意重）。我们来到币圈不就是为了抓住相比传统行业所不具备的风口和机遇，实现躺赢的目标吗？或许这里还有一层意思，是不是说只要持有 $BNB ，就能和 #币安 一起躺赢，会是一件多么幸福的事！
感谢 #Binance
感谢 滢哥🙏

在链上数据的使用中，经常会遇到一些算法和功能较为简单的指标。但功能简单不代表作用也简单。相反，如果我们能深入理解指标背后的逻辑，再结合一些参数的调整，就能产生意想不到的效果。针对这些基础数据，我打算尝试写一个系列，当然这个系列不会每天连贯更新。如行情进入相对比较平稳期（垃圾时间），我就会抽时间完善后续系列的撰写。也给很多想要学习链上数据的小伙伴提供不同角度的参考。

本期我们就先来介绍第一个：$BTC 的已花费输出利润率，即SOPR

SOPR是一个非常简单的指标。计算的方法是：销售价格/支付价格，其衡量的就是卖出时是否盈利。当SOPR>1时，意味着卖出时（花费输出的所有者）获利；当SOPR<1时，则卖出时亏损；如果我们将所有寿命小于1小时的已花费输出剔除（排除噪音干扰），那么得到数据即是aSOPR。

⭐ 妙用一：均线

如果我们将aSOPR的SMA参数设置为180D，可以作为判断牛熊周期转换的有效辅助手段。

从上图我们可以看到，每当aSOPR从高位持续下跌并跌破1时（中间黑线），即表示市场已彻底进入熊市阶段（A段）；每当aSOPR从低位持续上涨并突破1时，意味着市场已进入牛市周期（B段）；只在2020年出现了一次意外，即312黑天鹅事件。

既然是180D均值，因此是大级别的周期判断，此时指标出现的都是后置信号。也就是说，进入A段就确定是熊市；只要指标没有出现拐头，我们就应该谨慎参与交易。尽可能的考虑“卖出”并减少“买入”。而进入B段就确定是牛市，我们应该积极的考虑“买入”并坚定的“持有”。

⭐ 妙用二：背离

将aSOPR的SMA参数设置为7D来看小级别趋势的变化。

既然aSOPR是卖出时的利润率，那么正常情况下应当随着价格的上涨而上涨（价格越高，卖出时利润越高），随着价格的下跌而下跌（价格越低，卖出时利润越低）。但事出反常必有妖，一旦产生“背离现象”，则是发出警示信号，需要引起注意。我们可以看几个案例：

1、2017.12 - 2017.12 牛市赶顶阶段

如上图所示，2017.12.7 BTC的价格为17,100美元，同时aSOPR首次到达“最高点A（绿色点）”；12.12日BTC的价格为17,220美元，此时aSOPR开始下降到“次高点B（黄色点）”；12.17日BTC的价格为19,170美元，aSOPR继续下降到“低点C（红色点）”。我们可以发现在这个阶段，虽然BTC的价格越来越高，但aSOPR却越来越低，这就是背离现象。

产生该现象背后的逻辑是：随着价格的提升，低价筹码在高价大量换手，以至于抬高了“最后一波”接盘者的平均持仓成本；当这些短期持有者在更高价位卖出时，产生了利润便大幅减少，因此aSOPR就越来越低。

所谓“强弩之末，势不能穿鲁缟”，往往这就是进入阶段性顶部区间的特征。

2、2020.12 - 2021.4 / 2021.7 - 2021.11 牛市赶顶阶段

类似的“背离现象”也出现在了2021.4和2021.11这2次牛市赶顶阶段。

如上图所示，2021.1.8日BTC的价格为40,770美元，同时aSOPR到达“最高点A”；2.21日BTC的价格为57,480美元，aSOPR开始下降到“次高点B”；4.13日BTC的价格为63,600美元，aSOPR降到“低点C”。此时，该周期的第1次顶部区间出现。

随着5.19事件的发生，市场经历了一轮深度回调。又在2021.7 - 2021.11 期间再次冲高。产生了该轮周期的第2次顶部区间，aSOPR也再次出现了“背离现象”。

不知小伙伴发现没有？一旦在牛市赶顶阶段出现背离现象，那么我们只要在B点（黄色）和C点（红色）分批卖出都是较合适的时间点。虽然不是逃顶的绝对最高价，但大概率都是顶部区间的位置（话说谁又能保证能卖在最顶端呢）。

看懂了aSOPR的逻辑，那么我们再来看看当前的情况又如何？

在2024.5.11时，BTC价格冲高至72,100美元，此时aSOPR首次出现“最高点A”，接下来3.28日BTC价格下跌至70,740美元，同时aSOPR开始下降到“次高点B”；然后在4.24日BTC价格跌至64,260美元，aSOPR降到“低点C”；也就是说，当“最高点A”的出现后，BTC价格越来越低，aSOPR也是越来越低。这就不是“背离”，而是“同步”。因此，当前并不具备牛市周期赶顶的特征。

看到这里，大家觉得是不是简单的指标也有妙用呢？该指标也可以在Glassnode或 Looknode上免费查看。

最后，我希望把这个系列做成全推特中，针对链上数据指标讲解最详细，最易懂的教学篇。希望小伙伴们多多支持，您的鼓励是我持续输出的最大动力。

无论我们所关注的是宏观、预期还是情绪，最终都会反映到供需并决定价格的变化。通过对供需关系可视化数据的观察，能有效的帮助我们抓住周期中趋势转变的临界点。我将通过此文详作出详细阐述，相信当你看完后，无论你是老韭菜还是币圈小白，都会清晰的理解由供需关系决定趋势转变的底层逻辑。

我们都知道在每一轮 $BTC 的牛市周期中，长期持有者（LTH）都会将筹码派发给短期持有者（STH），因此LTH扮演的是供应端的角色，而STH就是需求端。

下图就是LTH和STH持有量变化数据，显示了近三轮周期中供需关系的转变。当STH的持有量曲线（红色波形）升高时，意味着短期持有者的需求开始上升；同时，LTH持有量曲线（蓝色波形）下降，即长期持有者开始派发，并作为市场主要卖方压力。通过观察可以发现，在每一轮牛市周期中，红色波形都会有2次峰值，即意味着1个周期会出现2次STH的需求顶。

STH曲线的顶部通常都对应着LTH曲线的底部，因此这里也预示着卖出压力可能达到过饱和（LTH派发）以及新需求即将耗尽（STH承接）的临界点。

2015-2018 牛市周期：当STH需求开始上升时（见图中红色箭头）也同步是市场从熊市最底部开始进入牛市启动之时。第1次STH需求见顶正好发生在减半日的左右。第2次STH需求见顶便是本轮周期的顶部区。2019-2021 牛市周期：
和上一轮周期一样，当STH需求开始上升时（见图中红色箭头）也同样是市场从熊市最底部开始进入牛市启动之时。第1次STH需求见顶，发生在减半日之前。第2次STH需求见顶，同样也是本轮周期的顶部区。2023 牛市周期：
和前2轮周期不一样的是，市场从熊市最底部开始进入牛市启动之时，STH需求并未同步上升，反而在下降。而LTH也并未开始派发（非典型性牛市的特征）这说明，从23年1月到12月这一段时间里，STH不出售手中筹码，随着时间推移就慢慢变成了LTH，所以才会出现了图中红线下降，蓝线上升（见黄色箭头）且价格上涨的现象；因此本轮牛市的初期，是在一个即没派发也没需求的低流动性环境中成长起来的。

直到1月10日ETF通过，STH供应开始首次拐头向上，开始承接LTH的派发。这里面当然就包括了灰度减持32w枚，以及其他几只ETF基金增持的53w枚BTC。

巧合的是，第1次STH需求的见顶，也正好发生在减半日的左右，和2015-2018周期类似。从数据上看，每轮周期的第1次STH需求见顶，都会导致BTC的价格出现一定幅度的回调，但这只是整个牛市周期的一个组成部分。
另一个有意思的发现......

虽然每轮周期中LTH派发和STH承接的BTC的数量并不一致，但如将其除以同时期BTC的总流通量得到的比值，在数据上就显得非常有规律。

为了能更加直观的观察这一有价值的发现，我们将其制成表格如下：

2015-2018 牛市周期：
第1次需求启动从2015.10.3到2016.7.8，在此过程中STH总共承接了131w枚BTC，占同期BTC总流通量的8.4%；第2次需求启动从2016.12.17到2017.12.16，在此过程中STH总共承接了260w枚BTC，占同期BTC总流通量的15%；2019-2021 牛市周期：
第1次需求启动过程中，STH总共承接了75w枚BTC，占同期BTC总流通量的4.2%；
第2次需求启动过程中，STH总共承接了196w枚BTC，占同期BTC总流通量的10.5%；

从数据上看，在前2轮周期的需求变化中，第1次STH承接占比在4%-8%左右，第2次STH承接占比在10%-15%左右。而且，第2次需求占比会比第1次占比高出1.8-2.5倍。2023 牛市周期：
本轮周期第1次需求从2023.12.3到2024.4.14，期间STH总共承接了116w枚BTC，占同期BTC总流通量的5.9%；正好落在以上数据结论4%-8%之间，因此这是一个合理的需求承接量，并没有因为ETF的通过而改变了市场运行的规律。那么我们根据以上数据分析，预计在第2次需求的顶峰，STH的承接量将是第1次的2倍左右，约232w枚BTC。
因此，我们应该有绝对信念，期待本轮周期第2次的STH需求的爆发，那才是真正的牛市顶部阶段，也是最有可能出现山寨季的时间段。同时，我也为所有中文币圈的链上数据分析师正名，链上数据绝不是死板的刻舟求剑，只要你善于发现，大胆假设严谨求证，它便是趋势交易者中极具价值的参考依据。

前几天和一群好友一起探底关于本轮周期中BTC的顶部价格的预计。我也做了一些粗浅的观点分享。简单总结，就是从2个方面看：

1、是从矿工获利上看；高利润有助于矿工回笼现金流，并为升级更高的算力做准备。那么通过测算，当BTC到达9w美元以上时，就能让主流矿机在12-16个月快速回本。这就是“高利润”的阀值，同时10w美元整数关口也是被大多数人预期的一个整数心理关口，因此9w-10w美元是一个重要的价格区。

2、是从筹码结构出发；当前在6w-6.7w美元区间堆积了260w枚BTC，占据总流通盘的16%，这是一个庞大的积累区，说明有非常多的筹码在这里进行了换手。如果未来这里筹码没有被完全消化，那么当BTC价格达到12w-13w美元是，就意味着这里的筹码平均拥有200%的未实现利润。“翻倍出本金”的交易心理就容易让市场在这个位置产生集中性抛压。

另外，我提到一个BTC顶部价格算法模型，也可以在这里风险给大家：

算法模型不代表本轮周期一定会到达预测位置，只能说模型在历史数据的验证上从未出错。在3月14日，该模型测算出的本轮高点预计在134,000美元左右；而到了5月22日该顶部价格已经上移到了146,800美元。以此作为一个彩蛋供大家参考吧。

从2月28日$BTC 首次突破60,000美元大关至今已经历79天了。从链上筹码分布结构上看，似乎正在发生一些比较微妙的变化。

当我们对比4.27-5.17这20来天的URPD数据可以发现，前5大价格区间的早期低成本筹码一共减少了11w枚（绿色框出部分）。这些筹码绝大多数都被换手到了60,000-67,000美元这个价格区间（蓝色框出部分）。简单说，就是低成本筹码在高位卖出，同时在这个区间也有资金在不断买入。

经过这些天的换手，让60,000-67,000区间的筹码累积越发的厚实，目前已经堆积了259w枚 ，规模上远超其他主要价格区间。这是一个非常积极的现象。从筹码结构上来理解，越是厚实的价格区间表示换手越充分，就越能起到支撑作用。

如何正确理解价格区间的支撑作用？

其实说“支撑”并不准确，而应该理解为“阻力”和“粘性”。当市场价格要离开这个区间，无论是突破还是跌破，都会受到“阻力”，因为这里是短期筹码的平均成本区。在牛市时，跌破成本大多数会选择躺平，在熊市时突破成本大多数会选择套现，这就是“阻力”的来源。

而“粘性”就是即使价格短期离开了区间，只要事件没有持续产生裂变，价格又会慢慢回到区间中来，就好像产生了粘力。除非在其他价格区间发生大量换手，导致前面的筹码堆积区被消化，那么“粘性”就会消失。

在这几天的文章中，我一直在尝试用数据来验证当前$BTC 的价格是被情绪所所压制，而并非缺失资金。虽然不知道这样的调整还要多久？但只要不深跌，以横代跌，即是最理想的局面。而从目前的筹码结构分布趋势看，已经越来越具备实现这个“理想局面”的基础。

我们可以看到在66,000美元左右的小型巨量柱其实在4月27日就有了，一直到今天都没有被消化，说明这里的筹码非常坚定，即便BTC回调到56,000美元也未曾动摇，且一旦反弹回这个区间，又会继续买入，以至于目前在60,000-67,000区间逐渐形成了一个既有厚度又有宽度的安全垫。越来越具备阶段性底部区间的特征！只要宏观层面没有出现严重偏离预期，打击情绪的事件，按目前这个趋势发展下去，$BTC 出现深跌的可能性只会越来越小。

PS：从数据上看，当前区间的下一个筹码堆积区是41,200-43,400美元。换言之，假设有深度回调，这里就是最有可能产生阻力的位置。但我个人认为，回调到这的概率很小，甚至不到1%。

图中黄色波浪线表示“名义通胀率”，即每日向矿工发行的 $BTC （我们可以假设此为市场持续的卖方压力）。绿线波浪线是通过计算长期持有者供应量的每日变化值而得出的“LTH市场通胀率”。

当绿线和黄线粘合时，意味着LTH的累积速度和矿工发行的速度接近。当绿线较高的值表明LTH的离场增加了卖方压力（LTH余额减少），而较低的值表明LTH的累积速度正高于向矿工发行的速度。

通过观察我们可以发现以下几个关键点：
1、在前2轮周期中，绿线和黄线相互粘合的情况多数都发生在减半日的前后。
2、减半后的一段时间，绿线会逐步高于黄线，说明LTH市场通胀率相对于名义通胀率在上升，卖方压力在增强。往往都伴随市场进入最后赶顶阶段。
3、在真正的牛市顶峰时，LTH市场通胀率也达到峰值，且远高于名义通胀率，这表明长期持有者通过的离场急剧增加了市场的卖方压力（即可用供应的通胀率非常高）。这也最终导致供应过剩并引发熊市。

那么当前我们刚刚经过了减半，绿线和黄线相互粘合，与前2轮周期类似。从数据上看，LTH将会经历一段时间的积累后，再向上突破。当通胀率达到峰值时（远高于名义通胀率），才是本轮周期真正的顶部。显然现在并不是。

据比特大陆创始人吴忌寒老板透露：
1、目前矿圈的流动性是自上而下的，一手的矿机首先是流通到欧美等国，政权和规则最稳定，但相对电费是较高的，按照电费在5分，6分来计算的话，30焦耳的矿机大概在60,000美元就到了关机点。
2、按照目前市场上的矿机预估，这个范围的矿机大概占了当前流通总量的50%，也就是说如果都是在欧美地区电价较高的情况下，60,000美元会有一半的矿机不赚钱。
寒总说数据肯定不会错。他所说的“30焦耳”是指矿机的“墙上功率效率”。即矿机的能效比。例如：
S19 Pro：算力100T，功率2950W，墙上功率效率就是29.5焦耳/T
S19 Pro+ Hyd：算力191T，功率5252W，墙上功率效率就是27.5焦耳/T
那么这2款矿机就属于寒总说的机型。也就是说，并不是算力越大的矿机就一定越好。S19 Pro+ Hyd虽然算力更大，但功率也大，所以2款矿机在挖到同样数量的 $BTC 时所耗费的电力其实是一样的。
没想到这种上轮周期的主力机型在当前市场竟然还占据了50%以上的份额。寒总说，这类矿机大概在 60,000美元就到了关机点，我用昨天的数据表格测算了一下，结论和韩总所说完全吻合（电费6分，S19 Pro利润为负）。

而本轮周期的主力矿机S19 XP Hyd（算力257T，功率5345W，墙上功率效率为20焦耳/T），它的关机点就在47,000美元左右。

每一次减半对矿工来说都是一次严峻的挑战。他们必须在减半之前完成算力升级，从而能在本轮牛市周期中抢占先机。为购置更高配置的矿机，矿工会在足够利润的前提下卖出部分BTC以获得更充裕的现金流。

从最近几次难度调整的数据看，虽然难度还在上升，但增长幅度已开始明显减缓，已度过了自2023.7到2024.2这段快速增长期。说明为了应对今年4月的减半，矿工们的算力布局已基本完成。

从矿工钱包余额数据也可以看出，矿工从33,000美元开始逐步卖出BTC，直到71,000美元；而从3月底之后便停止了该行为。因此，接下来对BTC价格上的影响或许可以排除“矿工”这一潜在因素，而更多的由情绪、流动性以及宏观经济面的作用为主。

从圈内的资金层面看，从3月底至今稳定币市值增长幅度明显放缓。但即便如此，时至今日仍保有1,503 亿美元的总规模，BTC价格在63,000美元左右。相比上一轮周期顶部阶段，在BTC价格达到67,500美元时，稳定币市值规模只有1,289 亿美元。

从这个角度说，目前美元市场净流动性的降低对BTC的直接作用力显现的并不太明显。更多的还是投资者对联储降息预期的不确定性，以及为引发美国经济衰退对风险市场的深层影响而担忧。短期内这样的情绪压制应该还会延续。

尽管说BTC每4年一次的产量减半，变相抬高了矿工的生产成本，但确并不直接作用于BTC的价格。价格的高低当然还是由市场决定，包括宏观、情绪、供需等等。那么对于BTC减半后，挖矿成本的跟踪是否就毫无意义呢？并不是！我反而认为，虽然矿工成本不能决定BTC价格的上限，但确可以很大程度上影响价格的下限。

由于BTC是一种具备全球共识的风险资产（或者是抗通胀金融资产），越来越多的投资者尤其是金融机构的加入，一旦其市场价格低于生产成本，从投资心理角度说，会引发强烈的购买情绪。不需要经过购买矿机、搭建厂房、招聘人员、运营管理等繁琐的流程，就能获得更加优惠的BTC。换言之，此时BTC价格是“不合理”的。

既然如此，那么如何正确的衡量BTC的挖矿成本变得极为重要。我在2018-2020年期间参与筹建过一家小型矿场，因此对挖矿的整个系统性工程有所了解。

其实，即便是矿场的老板，也很难精确的计算出BTC的挖矿成本。因为其中不仅只有矿机和电费的成本，还包括厂房租金、配电设施、通风散热、运营管理、人工、损耗维护、机器折旧、贷款利息等等成本支出。比如，矿机工作时会大量散热，因此对室内温度的控制要求极高。温度过高容易导致机器损毁。而机器一旦下线，送回厂家维修，要耗费几个星期甚至1个多月，影响生产效率，这样的额外成本根本无法准确统计。

我们只能等到算力淘汰、关闭矿场之时，用全部投入的资金减去最后卖旧矿机回收的资金，再除以挖到的BTC的数量来精确的算出每一枚BTC的实际生产成本（这其中还未计算资金占用的时间成本）。在此之前，我们所有的统计都不是准确的。包括大家经常看到的“关机价”，也只是把矿机和电费计入了成本。而矿工实际成本远不止这些。

测算矿工成本之前，我们需要对目前市场的主流矿机有所了解。以Bitmain的蚂蚁矿机为例，有代表性的大概有以下有4种：
1、S21 Hyd：最强大的新款矿机，335T大算力，单位功耗低（16w/T），但目前官网缺货。
2、S21 Pro：新款矿机，算力234T，单位功耗低（15w/T），目前官网出售的是期货。即现在下单，要1-3个月后才能发货，时间和资金成本偏高。
3、S19 XP Hyd：这应该是当前的主力矿机。多数在2022年3月以后升级矿机的矿场，能选的顶配就是这款矿机。算力强大（257T），但单位功耗（21w/T）远高于前面2款。目前官网有现货发售。
4、S19 Pro：上一轮周期的主力矿机，算力100T，单位功耗最高（29w/T）。减半后，该款矿机也将面临被淘汰。

接下来我们可以通过下面一组数据来大致测算BTC的挖矿成本：

矿工算力价格，即每天每Exahash（1E = 100w T）算力所能产生的美元价值或BTC数量（包括出块奖励和手续费收入）。如图所示，在5月2日每1 E的算力能给矿工带来0.763个BTC。

如按目前主流矿机S19 XP Hyd的算力255T计算，5月2日每台矿机的收入是（BTC按$ 5.9w算）：
0.763/1,000,000*255*59,000=11.48 美元

假设目前挖矿的平均电费是0.055美元/度，S19 XP Hyd的功耗是5345w，那么1台矿机每天电费是：(5345*24)/1000*0.055=7.06 美元

除此之外，还有一块“其他成本”我们无法准确测算。但根据Coinshares的最新报告，预计电费占矿工总成本的比例为70%，因此除电费之外的其他成本就是：
7.06/0.7*0.3=3.02 美元
(以上根据Coinshares在“2024 年矿业报告”中，通过对几家上市矿企的评估得出，报告具体内容见以下链接：
https://coinshares.com/research/2024-mining-report…）

在以上假设条件的基础上，可以得出4种矿机的数据表：

可以看到，当BTC价格在$ 5.9w时，S19 XP Hyd矿机的利润率只有12.8%，回本周期需要132个月。
需要注意的是：
如电价为 $0.055，BTC价格为51,000美元时，该主力矿机的利润为负。
如电价为 $0.06，BTC价格为56,000美元时，该主力矿机的利润为负。

同样条件下新款S21 Pro数据较好，利润率37%，但回本周期也要54个月。如果BTC一直维持这个价格，那么4年后随着难度升级、产量减半，S21 Pro也将面临淘汰，也就是说54个月其实也只是理论上存在回本的可能了。

而如果当BTC价格上涨到$ 9w时，那么3款矿机都只需要2年左右就能回本。显然这是一笔非常有性价比的投资。

因此，我们可以简单的认为，当BTC价格低于56,000美元和90,000美元时，都属于“不合理”的价格。价格过低，会引发“矿难”。矿工关机带来全网算力下降，给BTC的安全性带来挑战。直到难度下调，才会产生新的盈亏平衡。价格过高，会给整体市场带来巨额的未实现盈利，容易出现集中性派发行为。

当然，在特定的条件下，一定的时间范围内，宏观、情绪都会对BTC价格起主导作用。只是我们需要思考，当“不合理”的价格出现时，我们应该怎么做？是卖出手上的筹码还是坚定持有？我想小伙伴们心中一定会有答案。

PS：由于本人退出挖矿行业已有4年多时间，当前很多关键要素一定和当时的情况有所不同，因此不排除本文内容存在遗漏甚至错误之处，也欢迎当下仍投身挖矿事业的小伙伴能提出宝贵意见，并不吝赐教。

在链上数据分析中，我们把持币时间超过155天的链上实体称为长期持有者（LTH）；为什么是155天，而不是其他时间？因为经过大数据统计，在155天里没有移动过的BTC，短期内发生移动的概率较小。反之，在155天内移动过的BTC，短期内再次移动的概率较大。

LTH作为每一轮周期中的钻石手，是市场中的最大利益获得者，这些实体的行为特征也是决定牛熊周期转换的重要因素。我们可以通过几组数据来观察其中的奥秘。

数据一、长期持有者已实现价格变化率

在前几期推文中我们了解到已实现价格（Realized Price，简称RP）可以视作链上群体的平均换手成本。如下图所示，从4月17日至今，长期持有者已实现价格（LTH-RP）的7日变化率（蓝色信号）已经趋于零。

LTH-RP不发生变化，说明长期持有者在这段时间内减少了派发，他们对当前价格没有了参与的兴趣。同时，短期持有者已实现价格（STH-RP）的7日变化率（红色信号）也几乎趋于零，证明当前市场已进入了一个“平衡期”，虽然买的人少，但卖的人也少。而上一次出现这样的“平衡期”还是BTC在26,000-28,000美元区间震荡时。

我们对比过去两轮周期（如下图），在牛市进入顶部前LTH-RP的变化率都会逐渐放大（图中黄色圈出），同时伴随着STH-RP的变化率暴涨（红色圈出）。例如，2018年的25%和2021年的20%，都远超当前的8%。而紧接着LTH-RP的变化率也会暴涨（绿色圈出），意味着本轮周期最后一批钻石手离场了，至此牛市宣告结束。显然现在还未看到类似的信号出现。

数据二、长期持有者已实市值

已实现市值（Realized Cap）的概念，我们在上一篇“系列2”的推文中已详细了解过。通过观察LTH-Realized Cap和STH-Realized Cap的变化，也能观察BTC周期转换的特点和规律。

如图所示，每一轮周期后LTH-Realized Cap（蓝线）都会越来越高。蓝线“快速增长”往往都发生在牛市中后期（图中绿色箭头），前置信号的提示就是每当STH-Realized Cap（红线）上穿蓝线（图中红色箭头），不久后便会出现该现象，也意味着市场进入主升浪行情。

而一旦进入熊市后，直到下一次主升浪行情开启前，LTH-Realized Cap都会非常平稳（图中蓝色箭头），几乎没有太大的波动变化，就好像蓝线一直在等待着红线向上完成交叉一样。

而当前LTH-Realized Cap正处于“平稳期”，甚至红线都还未形成上穿，又何谈牛市周期已走完？纵观跨周期数据，只有等红线向上完成交叉，牛市才算进入最后的冲刺阶段。虽然本轮周期是一个“非典型”的牛市，但绝不会是一个“被阉割”的牛市。

数据三、长期持有者MVRV（LTH-MVRV）

LTH-MVRV可以作为市场阶段定位以及风险评估的参考依据。MVRV是投资者持有的相对于成本基准的纸面收益。而作为市场的钻石手，LTH在每一轮牛市中都能获得超高的利润比。例如，2018年LTH-MVRV最高到29，表示LTH获得了2800%的利润；2021年LTH-MVRV最高到9，表示LTH获得了800%的利润；

为了让数据变得更加直观，我们做一些可视化处理（如上图）：

1、当LTH-MVRV高于1.5时，底部信号条出现橙色信号，表示当前市场进入牛市中期，风险等级为“中风险”，该阶段我们主要考虑“持有”；
2、当LTH-MVRV高于3.5时，底部信号条出现红色信号，表示当前市场进入牛市后期，风险等级为“高风险”；此阶段我们主要考虑“减持”；
3、当LTH-MVRV低于1时，底部信号条出现绿色信号，表示当前市场进入熊市底部，风险等级为“低风险”；此阶段我们考虑“抄底”；

很显然，我们当前还处于橙色信号区，还没到考虑牛市周期是否结束的时候。当然，对于市场短期的涨跌就不在本文的讨论范围内。

—— 全篇完 ——

在链上数据分析中，经常需要用到一个基础概念，即已实现价值；它是通过对BTC上一次链上移动时的价格对每个UTXO进行估值计算得出的。

举个简单的例子：

阿宝和狗蛋一起炒币，阿宝在上一轮牛市底部3,000美元时买入2枚BTC，那么此时他就拥有6,000美元的“已实现价值”；等到BTC涨到60,000美元时又将其卖给了狗蛋，此时狗蛋就拥有120,000美元的“已实现价值”；对于阿宝来说，他将已实现价值转移给了狗蛋，这便是第1次“财富转移”的过程。

阿宝持币从3,000等到60,000再卖出，历经300天，属于“长期持有者（LTH）”；狗蛋很不幸，在高位买入后即遇到行情转熊，当BTC跌到30,000时情绪崩溃，一咬牙又将2枚BTC卖回给了阿宝，持币90天，属于“短期持有者（STH）”；同时他也将60,000美元的已实现价值转移给了阿宝，产生了第2次“财富转移”。

在第1次“财富转移”中的BTC，其“币龄”为300天，我们把它称之为“老币”，“老币”一旦发生移动，之前累计的“币龄”就被清零从新变成了“新币”；在第2次“财富转移”中，“新币”发生移动，就还是新币且“币龄”又从新开始计算，直到下一次移动。如果阿宝从30,000买入后继续持币不动到现在，那么“新币”又变成了“老币”。整个过程中，币其实还是那个币，只是“币龄”发生了变化。

希望我的表述足够清楚，因为清晰的理解不同币龄之间财富转移的逻辑，对于观察BTC的周期和趋势的变化极其重要！

接下来我们看数据：

下图是不同币龄的已实现价值变化波形图，我把数据做了筛选，这张图中只包含了LTH的已实现价值变化。每一个颜色代表一种币龄，我在不同颜色的波形上用黑色文字做了相应的“币龄”标注。

通过观察我们可以发现，从牛到熊，老币的已实现价值占比越来高（红色箭头）；例如，在2014-2015年从8.7%增长到86.9%。而从熊到牛，老币的已实现市值占比越来低（绿色箭头）。例如，在2015-2018年从86.9%又降低到14.8%。同理，在2018-2021年周期也是如此。

再看下图，其中只包含了STH的已实现价值变化。同样我也在不同颜色的波形上用黑色文字做了相应的“币龄”标注。

可以看到，新币的已实现价值变化刚好和老币相反。即从牛到熊，已实现市值占比越来低（绿色箭头）；从熊到牛，已实现价值占比越来高（红色箭头）。

这就是BTC大周期中的“财富转换”！纵观历史皆是如此，市场始终遵循这样的内生规律而不断发展，周而复始......

如今随着牛市进入中期，老币财富占比降低到55.3%，对比前几轮的低谷9-26%左右还有一定距离。而新币财富占比增长到44%，对比前几轮的峰值在74-85%左右同样存在差距。市场的“财富转换”并没完成，因此我认为牛市周期还没走完！

但是......本轮注定是一个“非典型”性牛市。每当大家殷切期待的时候，不出意外的话“意外”就要来了。

如果我们把1d-1w和1-2y币龄的已实现价值曲线单独拎出来，通过财富转移可视化数据来观察本轮周期进程，就能发现：牛市的脚步被延缓了。

如上图所示，红线是1d-1w的已实现价值曲线，蓝线是1-2y的已实现价值曲线。在熊市的低点，“持币群体（老币）”占据了财富的主要比例，1-2y的曲线达到了其周期性顶点。在牛市的顶峰，“投机群体（新币）”主导着市场供给，1d-1w曲线达到周期性顶峰。

在每一轮的财富转换中，会有一个特定的“时间点”，即每当红线上穿蓝线时，意味着牛市即将进入主升浪阶段（如下图绿色箭头处）。

本轮周期中，3月9日红线已经实现对蓝线的上穿，但4月14日又再次下穿蓝线，让上升的趋势意外中断。中断的原因我想大家也清楚，对美联储降息预期推迟、市场对维持高息可能造成经济衰退的担忧、中东意外的局部冲突等等宏观因素都是背后的推手。

类似的情况在2016年也发生过。在该周期红线第1次上穿蓝线后，又在7月14日拐头下穿，直到11月8日才完成再次上穿，中间时隔4个月，也就是牛市进程被延迟了4个月，期间BTC的价格出现了17%的回调。

我们知道，短期趋势一旦改变，必然会有延续。 因此大家所期待的主升浪行情应该没有那么快会到来。

这段时间虽然未必就是“垃圾时间”，但必定比较难熬，甚至不排除出现黑天鹅导致市场回调的可能。但市场总是遵循自己的逻辑不断向前发展，任何“意外”至多延缓前进的脚步，却无法改变大趋势、大方向。重新蓄势待发，也许就是上天给我们的最好安排！

—— 第二篇结束 ——

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“牛市结束了吗” 系列3 —— 牛市中的“长期持有者”