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Le conseil d’administration de PayPal a reçu cet été une offre publique d’achat en numéraire. Après l’avoir examinée, il a trouvé le prix trop bas et l’a renvoyée. Le repreneur ne s’est pas retiré immédiatement : les négociations ont encore traîné plus d’un mois, puis il a finalement décidé de ne pas augmenter l’offre et d’en rester là. Les informations sont sorties jeudi soir et, le lendemain, le marché a ouvert en forte chute.

Le $PYPLB vaut actuellement 51,97 dollars sur le marché au comptant de Binance, soit une baisse de 15,63% sur 24 heures. En séance, le titre a même été bradé jusqu’à 50,07 : c’est la lecture de 20 h 08. Le prix proposé par un consortium formé par Advent et Stripe s’élève à 60,50 dollars par action, ce qui correspond à une valorisation de plus de 53 milliards. Le conseil estime que ce chiffre sous-évalue l’entreprise et le cours du jour s’est retrouvé encore plus bas que ce niveau.

La première moitié du mois d’août montre encore mieux les anticipations de l’époque. Le 15 août, PYPLB a touché 64,54 et a évolué au-dessus de la zone d’offre. À ce moment-là, ceux qui sont entrés pariaient que le consortium augmenterait encore le prix. Pari qui a été balayé aujourd’hui.

Il reste alors une question. En dehors de la prime de fusion, combien l’entreprise vaut-elle réellement par elle-même ? Le conseil dit « plus de 60,50 ». Le cours du jour dit 51,97. Entre les deux, un écart d’environ 16% : pour l’expliquer, il faut aller chercher dans les états financiers.

J’ai recalculé de A à Z le rapport financier du 28 juillet.

Le chiffre d’affaires a augmenté de 5% en glissement annuel. Le total des montants encaissés a progressé de 10%. L’argent qui transite par ce « tuyau » qu’est PayPal continue de croître à deux chiffres, mais la part que l’entreprise conserve n’augmente qu’à un chiffre.

Ensuite, c’est encore plus clair. Le chiffre d’affaires des opérations divisé par le total des paiements : au deuxième trimestre, le taux de commissions est de 1,61%, contre 1,68% sur la même période l’an dernier. Sept points de base, ça ne paraît pas beaucoup. Mais rapporté à un flux trimestriel proche de 500 milliards de dollars, ce n’est pas rien. Sur le même trimestre, le bénéfice opérationnel en dollars n’augmente que de 1%. Une fois les intérêts sur les soldes clients retirés, on tombe à 3%. Le flux augmente de 10%, et la marge brute qui reste aux mains de l’entreprise n’augmente que de 1%.

PayPal traite de plus en plus d’argent chaque année, mais la part qu’il peut garder sur chaque dollar devient de plus en plus fine. La marge bénéficiaire opérationnelle baisse en conséquence, et le résultat EPS non-GAAP recule légèrement en glissement annuel. Le management, le même jour, a relevé ses prévisions annuelles : il a porté l’EPS non-GAAP à 5,38 dollars, soit un petit peu au-dessus des 5,31 de l’an dernier.

Ce « petit peu », il se retrouve jusque sur la comptabilité. Sur les douze derniers mois, la société a racheté environ 111 millions d’actions : sur la circulation, le nombre d’actions en circulation a diminué d’environ 6% en un semestre. Le numérateur bouge à peine, mais le dénominateur se rétrécit vite : l’EPS tient donc à peu près en place.

Racheter ses propres actions avec le free cash-flow, à ce prix, est une action rationnelle. Sur le premier semestre, le free cash-flow est de 2,678 milliards de dollars : l’activité continue de générer de l’argent. En se basant sur le cours d’aujourd’hui, la capitalisation correspond à moins de dix fois les bénéfices attendus sur l’exercice en cours.

Le rachat d’actions peut résoudre le problème « par action », mais pas celui « par transaction ».

La solution propre de l’entreprise se cache dans la restructuration du 29 avril. Lores a pris la relève de CEO le 1er mars, en venant de la main d’Alex Chriss. Le conseil a changé de dirigeants et a donné comme raison une exécution trop lente. En un mois, il a découpé l’entreprise en trois blocs. L’un de ces blocs s’appelle Payment Services & Crypto : on y trouve Braintree, le traitement pour les commerçants de taille moyenne et PYUSD. C’est la première fois que les actifs numériques obtiennent une place indépendante au sein de #PayPal .

Les commissions à l’interface deviennent de plus en plus difficiles à défendre : on avance donc vers le niveau des tuyaux et du règlement, pour gagner de l’argent sur la compensation, les soldes en attente et les flux transfrontaliers. Sur cette trajectoire, les stablecoins jouent le rôle d’outil de règlement.

Jusqu’où cette trajectoire va-t-elle ? La blockchain le montre. J’ai directement tiré un contrat aujourd’hui : sur Ethereum, la quantité totale de PYUSD est d’environ 1,8 milliard d’unités. Sur Solana, environ 680 millions. Au total sur l’ensemble du réseau, on dépasse 2,7 milliards de dollars. Le pic du 5 mars est de 4,2 milliards : cela représente une contraction d’environ 35% depuis le plus haut de cette année.

En étirant la frise chronologique, la forme compte plus que l’ampleur de la baisse. L’an dernier, en septembre, PYUSD sur l’ensemble des chaînes ne faisait encore qu’environ 1,1 milliard. En décembre, il a atteint 3,8 milliards. Une stablecoin qui triple en trois mois, à elle seule, ne reflète pas une demande de règlement des commerçants. Cette séquence correspond à une vague d’incitations à haut rendement. Quand les récompenses diminuent, l’argent s’en va.

Donc, cette année, l’offre baisse d’un tiers : on ne peut pas lire directement cela comme un repli de l’activité de paiement de PayPal. La partie qui était montée avant venait en grande majorité d’un loyer, c’est-à-dire d’incitations. Ce qui m’intéresse, c’est surtout : quand il n’y a plus d’incitations, est-ce que PYUSD peut continuer à remonter par lui-même.

Après l’annonce, Thomas Hayes de Great Hill Capital a applaudi publiquement le conseil en disant qu’il ne fallait pas laisser au repreneur la possibilité de capter le potentiel à la hausse auprès des actionnaires existants. Sa raison : à 60,50, l’offre ne représente pas même neuf fois le free cash-flow ; la société devrait continuer d’exécuter en toute indépendance, et de poursuivre les rachats.

Selon son calcul, l’offre n’est effectivement pas chère. Mon désaccord se situe sur les hypothèses. Neuf fois le free cash-flow, pour une société de paiements dont la marge est stable, peut sembler peu. Mais pour une société dont le taux (la commission) baisse de 7 points de base par an, ce n’est peut-être pas le cas. Un multiple « bon marché » combiné à une marge qui s’amincit progressivement donne au final un scénario où le titre peut surtout baisser plus lentement. De leur côté, le consortium parle de la même chose : en lisant les comptes, ils ont décidé de ne pas augmenter le prix, ce qui signifie que, dans leur modèle, cette entreprise ne peut pas soutenir un chiffre plus élevé.

Je ne suis pas non plus du côté du « piège à valorisation ». Le volume des rachats et le niveau du cash-flow sont bien réels. Venmo a été isolé et transformé en unité d’affaires indépendante. À me lecture, cela ressemble davantage à une préparation à une scission ou à une vente : si la deuxième voie fonctionne, c’est une manière de combler la décote.

Le pari du conseil consiste à faire en sorte que sa transformation batte la baisse des commissions, et l’argent de ce pari vient des actionnaires. Le prix de l’action aujourd’hui est exactement la cote que le marché attribue à ce pari.

Je surveillerai trois choses. Dans le rapport du troisième trimestre publié fin octobre : est-ce que la baisse de ces sept points de base du taux de commission s’atténue ? Est-ce que le rythme de croissance du bénéfice des opérations en dollars (hors intérêts) pourra passer au-dessus de 3 points, ce qui montrerait que l’argent nouvellement levé commence à courir plus vite que le flux. Et enfin, l’offre de PYUSD sur la blockchain quand il n’y a pas d’activités de récompenses : les données on-chain, tout le monde peut les vérifier soi-même.

Parmi ces trois points, deux sont déjà en train de basculer : si le conseil a écarté l’offre, il a raison. Sur les trois, le reste est inchangé : le 60,50 qu’on leur a refusé pourrait bien être le meilleur prix que cette entreprise verra dans les années à venir.

Si vous avez déjà une position, ou si vous voulez simplement voir si cette transformation réussira, vous pouvez noter séparément la ligne du rapport du troisième trimestre concernant le taux de commissions. Vous pouvez aussi sauvegarder vous-même la courbe d’offre on-chain de PYUSD : elle se met à jour plus vite que les notes d’analystes.

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