رؤى مجتمع ومشاعر سوق #jacksonhole

تلقى الذهب والبيتكوين يوم الجمعة ضربة مشتركة، بينما يبدو أن بورصة الولايات المتحدة هناك لم تتأثر تقريبًا. هذا التلاعب وحده يشرح نصف السبب تقريبًا.

في أول خطاب لِوارش بعد توليه المنصب، كان حديثه هو #JacksonHole ، وكانت الأسواق تتوقع سماع رواية أكثر اعتدالًا. لكن ما قاله كان شيئًا آخر. ووفقًا للنص المنشور على موقع الاحتياطي الفيدرالي، قال إن التضخم ما زال أعلى من هدف 2%، وإن تركيز بنك الاحتياطي الفيدرالي حاليًا يجب أن يكون على الأسعار؛ وإذا لم يكن بالإمكان التأكد من أن التضخم الأساسي يتجه نحو الهدف، فهناك عمل ما يزال يتعين إنجازه. ثم جاءت الجملة الأكثر صرامة لاحقًا: قال إنه لا يستطيع توصيف الظروف المالية الحالية بأنها «مقيدة». هذه الجملة تعني عمليًا أن السيولة لا تزال مرتخية.

فهمت أسواق السندات قصيرة الأجل الرسالة فورًا. قفز عائد سندات الخزانة لأجل عامين إلى 4.34%، وهو أعلى مستوى خلال شهر؛ كما ارتفعت احتمالات رفع الفائدة في سبتمبر حسب عقود CME من 35% قبل الخطاب إلى 60%، وتعزز الدولار تبعًا لذلك. وفي الفترة نفسها، لم تهبط ناسداك إلا بنحو 0.3%، وانتهى الأمر عمليًا على تعادل عند الإغلاق. كانت الضربة الأثقل للذهب؛ إذ فقد حوالي 3% خلال يوم واحد من سعره. أما البيتكوين، فقد انخفضت من 81,479 إلى 76,888، ثم توقفت قرب 77,700.

عندما نضع هذه الأرقام معًا، تصبح القضية أقل شبهاً بالقول إنها مجرد انكماش عابر في شهية المخاطرة. لم تتحرك الأسهم تقريبًا، ما يدل على أن السوق لا يقلق من حدوث مشكلة اقتصادية أو أن الشركات ستجني أرباحًا أقل. الذي تعرض للضرب هو شيئان لا يدران فائدة: الذهب والبيتكوين. طريقة تسعيرهما متشابهة: الإمساك بهما لا يولد تدفقات نقدية، وتكلفة الاحتفاظ بهما هي الفائدة «الخالية من المخاطر» التي تتنازل عنها. عندما ترتفع الفوائد قصيرة الأجل بدرجة واحدة، تصبح تلك الفائدة المتروكة أغلى بدرجة واحدة أيضًا، فتتحرك التسعيرات المنطقية للعنصرين إلى الأسفل في الوقت نفسه. $BTC التي جرى تداولها يوم الجمعة هي هذا الأمر، لا مزاج ناسداك.

لذلك لا أوافق كثيرًا على التفسير الأكثر انتشارًا. انتشرت لقطات التصفية القسرية على نطاق واسع، والقول هو أن الأمر يتعلق بانهيار بفعل الرافعة المالية، حيث تم مسح المراكز الطويلة. راجعت بيانات عقود بينانس بنفسي، وهذا الادعاء لا يصمد. منذ الأسبوع الماضي وحتى صباح اليوم، ظلت رسوم/معدلات التمويل (funding rate) ملاصقة لحوالي 0.01% حول المستوى المرجعي؛ لم يحدث اندفاع صعودي قوي ولا تحولها إلى سلبي أثناء الارتفاع، ولم يدفع أصحاب المراكز الطويلة علاوة طوال الوقت. والأهم أن سلوك حجم التداول يعكس الصورة بوضوح: من قمة جلسة الجمعة وحتى الآن، انخفضت العقود غير المصفّاة 3.4% فقط، لكن الفارق بين قاع السعر وقمته بلغ عدة آلاف من الدولارات. وحتى Will Clemente قال علنًا قبل يوم من الخطاب إن حجم مركز العقود حينها كان أقل قليلًا من المستوى قبل بدء موجة الارتفاع هذه.

عندما لا تكون الرافعة قد تراكمت أصلًا، فمن الطبيعي أن يؤدي الانخفاض إلى اهتزاز محدود ولا يخلق انفجارات كبيرة. أرقام التصفية القسرية التي بلغت بضعة مئات من مئات الملايين من الدولارات، إذا وضعتها في إطار حجم مراكز غير مُصفّاة تتجاوز ثمانين مليارًا، فإن نسبتها ليست مخيفة. كما أن أرقام كل جهة تأتي بتعريفات مختلفة ولا تتطابق فيما بينها. إذا تم دفع السعر إلى الأسفل، فذلك يعتمد على أن سوق السِّپوت (السوق الفوري) فيه من يوافقون على البيع بسعر أقل، بينما لا يوجد عدد كافٍ ممن يقبلون الشراء بالسعر الأصلي.

هذا الاستنتاج أكثر إزعاجًا من فكرة «انهيار التصفية القسرية بفعل الرافعة». فالتصفية القسرية ميكانيكية: بعد إتمام عمليات الإغلاق القسري (margin calls/strong liquidations)، كثيرًا ما يرتد السعر جزءًا من المسافة تلقائيًا؛ أما إذا تحرك السعر بسبب تغيير في طبقة تسعير (repricing)، فلن يحدث هذا الارتداد بنفس الطريقة. يمكن استخدام حركة فترة آسيا اليوم كاختبار على صحة ذلك: $BTC منذ ذلك الحين وحتى الآن بقيت متذبذبة ضمن نطاق لا يتجاوز ثلاثمئة دولار تقريبًا، دون ارتداد ودون أن تواصل الهبوط. في عالم العملات البديلة، سجّل كل من SOL وXRP نزولًا بأكثر من أربعة بالمئة يوم الجمعة، واليوم ما زالا في حالة ركود مماثلة. السوق لا يقوم بإصلاح «سوء التسعير»، بل يتقبل سعرًا جديدًا.

وبالمقابل، لهذا الحكم نقطة ضعف واضحة: هل سيتم رفع الفائدة في سبتمبر أم لا.

الخلاف حول هذه النقطة أكبر مما يبدو على السطح. قرأ Ellen Hazen، رئيسة استراتيجيات السوق في F.L. Putnam، نص الخطاب واعتبرت أن Warsh يمهّد لرفع الفائدة. لكن تقييمها كان أنه سيستخدم فريق العمل الذي تم تشكيله حديثًا كذريعة لإرجاء التحرك إلى ما بعد الانتخابات النصفية. أما Robert Pavlik من Dakota Wealth فذهب أبعد من ذلك، إذ رأى أن الخطاب يحمل مزيجًا من التشدد والتيسير؛ وأن Warsh لم يقل ولا ألمح إلى أن رفع الفائدة وشيك، وهذا هو السبب الذي يجعل الأسهم لم تهبط كثيرًا في ذلك اليوم. شكوك Peter Schiff أكثر مباشرة؛ إذ قال على منصة X إن Warsh كان يطلق تصريحات صارمة بشأن «قمع التضخم» منذ قبل ترشيحه، لكنه لم يقم فعليًا برفع أي شيء. ومع استمرار توسع M2 والميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي، فما الذي تغيّر فعليًا في هذا الخطاب؟

إن هؤلاء يتجادلون حول الأمر نفسه: هل سُعِّرت احتمالية 60% بسعر مرتفع. إذا انتهت اجتماعات سبتمبر دون أن يحدث شيء، فلابد أن تُعاد المبالغ التي ارتفعت بها عوائد الفائدة قصيرة الأجل خلال هذه الأيام؛ وكذلك ستمتثل الزيادة/التقدير التي تم قمعها في تقييم الذهب والبيتكوين لنفس الاتجاه إلى الأعلى. أميل إلى أن الاحتمال تم تسعيره مرتفعًا، وللسبب ذاته تقريبًا الذي ذكره Schiff: رئيس رفض حتى الآن إعطاء مسار عمل واضح، وأرجح اختيار له هو الاستمرار في انتظار البيانات. لكنني لن أجزم بذلك بالكامل، لأن الجملة التي أشار إليها Hazen هي الجزء الأثقل وزنًا في هذا الخطاب: البيئة المالية غير كافية للتشدد، وهذه صياغة تمنحهم هامشًا لاستمرار رفع الفائدة.

هناك أيضًا طبقة تغيير أخرى: لا تؤثر على السعر على المدى القصير، لكنها ستؤثر على ما سينصب عليه التركيز في الأشهر المقبلة. قال Warsh صراحة إنه لا يعتزم تقديم توجيه استشرافي مستقبلي بعد الآن. وعلل ذلك بأن استخدام التوقعات لعرض دالة استجابة الاحتياطي الفيدرالي يعمل بشكل أفضل في المختبر مقارنة بالحقل. يتم تسعير السوق وفق توجيهات بنك الاحتياطي الفيدرالي، ثم يعود الاحتياطي الفيدرالي ليحكم على الوضع وفق سعر السوق؛ وفي النهاية سيبدو أن الطرفين لن يريا أي مستجدات جديدة. وقد قيّم Mohamed El-Erian هذه الخطابة تقييمًا غير منخفض، وقال إنها تتماشى مع توقعات التباين الكبيرة التي كانت لدى السوق قبلها. ووصف Peter Andersen من Andersen Capital ذلك بصورة أكثر تجسيدًا: يريد المستثمرون وجود «بوصلة» أو دليل ملاحي، وWarsh أعطاهم بوصلة.

ومن يحمل بيتكوين/أصولًا سيشعر عمليًا بتغيرٍ من هذا النوع. خلال السنوات الماضية في التداولات الماكرو، كان جزء كبير من عملي يتمحور حول تخمين ألفاظ الاحتياطي الفيدرالي. أما الآن فسيتم نقل هذا الجزء ليُصبح الرهان على البيانات نفسها: في كل مرة تظهر CPI وPCE، سيتعين التسعير «ميدانيًا» بأنفسهم، دون وجود مرجع رسمي لتنسيق توقعات السوق. تغير مصدر التقلبات، ومن المرجح أيضًا أن ترتفع وتيرة حدوثها.

لذلك، عندما ترى هبوط يوم الجمعة، لن أفسره على أنه مشكلة خاصة بسوق العملات المشفرة. يبدو أقرب إلى أن بيئة الفائدة تحركت بدرجة واحدة، فتم الضغط على الذهب والبيتكوين بالشيء نفسه في الوقت ذاته. ولمن يريد تتبع ما إذا كان الهبوط قد انتهى: يمكن النظر إلى ما إذا كانت عوائد سندات الخزانة لأجل عامين قادرة على الحفاظ على المستوى الذي ارتفع إليه خلال هذه الأيام، وما إذا كانت احتمالات سبتمبر في عقود CME ستستمر في الصعود أم ستعود إلى مستوى ما قبل الخطاب. هذان المؤشران يقتربان أكثر من السبب الحقيقي لهذه الجولة من الهبوط، أكثر من أي لقطة تصفية قسرية.

jacksonhole

زعيم الاحتياطي الفيدرالي وورش يتبنى موقفًا أكثر تشددًا في جاكسون هول.. البيتكوين تنخفض 3.3% إلى 77,678 دولارًا

المواضيع الرائجة