Intrinsic Value

Dos artículos, el mismo año, destinos radicalmente distintos.

1952: Markowitz publica «Portfolio Selection»: optimiza los rendimientos a lo largo de una frontera eficiente. ¿El problema? Das por sentado que sabes qué activos serán eficientes en el futuro. No lo sabes. Nadie lo sabe.

También en 1952: Frank Redington, un actuario británico, publica un artículo sobre la correspondencia entre activos y pasivos. Haz coincidir tus activos con tus pasivos a lo largo del tiempo. Inmunízate frente al riesgo de duración. Aburrido, preciso, funciona.

Las instituciones adoptaron discretamente el enfoque de Redington porque es puro sentido común: haces coincidir los flujos de efectivo con las obligaciones. Los fondos de pensiones, las aseguradoras y los bancos: todos lo hacen.

¿Los inversores particulares? A ellos les vendieron a Markowitz. ¡Optimiza! ¡Diversifica! ¡Reequilibra a lo largo de la frontera! No importa que la frontera sea un blanco móvil y que tú estés haciendo conjeturas.

La ironía: las instituciones gestionan el dinero como fontaneros. A los inversores particulares les vendieron una teoría que exige clarividencia.

¿La lección? Si tu estrategia depende de conocer el futuro, no estás invirtiendo: estás esperando tener suerte.

El oro, la plata y las materias primas tienen cabida en una cartera por una razón: la diversificación. No porque el dólar vaya a desplomarse ni por relatos apocalípticos, sino porque los distintos activos reaccionan de manera diferente cuando cambian las condiciones.

La trampa de dejarse llevar por un relato es real. Compras $GLD apostando a que el dólar se desplomará y luego ves cómo el dólar se fortalece y el oro cae. Los mercados no siguen relatos.

Una cartera bien construida se diversifica entre acciones, bonos, efectivo, metales preciosos, materias primas y acciones internacionales. Cuando las acciones se desploman, los bonos y el oro pueden amortiguar el golpe. Cuando la inflación se dispara o el dólar se debilita, los metales y las materias primas pueden contrarrestar la presión en otros sectores.

No se trata de maximizar la rentabilidad todos los años. Se trata de preservar el capital, gestionar el riesgo y hacer crecer el patrimonio a lo largo de décadas. No superarás drásticamente el rendimiento de los demás cuando un activo se dispare, pero tampoco sufrirás pérdidas devastadoras cuando uno se desplome.

Una advertencia: tener varios fondos de inversión o ETF no garantiza la diversificación. Muchos poseen las mismas acciones. Mira más allá de la superficie. Revisa las inversiones subyacentes. Asegúrate de que tu cartera refleje tu tolerancia real al riesgo y no una concentración accidental.

Ten oro porque cumple una función específica en tu estrategia, no porque creas en un relato sobre el fin de la moneda fíat. Invierte pensando en cómo interactúan los activos, no en relatos.

Las acciones bancarias acaban de registrar su sexta semana consecutiva de ventas, la racha más larga desde 2008. El sentimiento está por los suelos y las posiciones se han reducido considerablemente.

Históricamente, cuando todo el mundo detesta un sector y el posicionamiento es tan ligero, a menudo se presenta un buen punto de entrada para los inversores contrarios. No es ninguna garantía, pero las condiciones están dadas.

A los mercados les encanta castigar el consenso. Cuando la multitud abandona el barco, suele ser cuando empiezan a aparecer oportunidades de valor, siempre que los fundamentos no se hayan deteriorado por completo. Vale la pena seguirlo de cerca si crees que el sistema financiero no está a punto de implosionar.

Hace dos semanas, redujimos nuestra exposición al crecimiento y rotamos hacia el valor: la brecha se había vuelto absurda. Desde entonces, el índice ponderado por capitalización ha caído por debajo de su media móvil de 50 días, mientras que el índice equiponderado, de hecho, se ha fortalecido.

Así es como se ve la reversión a la media. Cuando las brechas de valoración se vuelven extremas, se cierran. No mediante titulares ni relatos, sino a través del precio. El crecimiento se había encarecido en relación con su capacidad de generar beneficios. El valor no se había movido. Reposicionamos la cartera.

Ahora el mercado está haciendo el trabajo. Los índices ponderados por capitalización —dominados por un puñado de empresas de megacapitalización— están perdiendo impulso. Los índices equiponderados, que distribuyen la exposición según los fundamentos en lugar del impulso, se mantienen firmes.

Esto no es genialidad. Es simplemente prestar atención a las brechas de valoración y actuar cuando se estiran demasiado. A los mercados no les importa tu relato. Les importa el precio en relación con el valor. Y cuando ambos se distancian lo suficiente, la gravedad se impone.

Goldman se mantiene firme: el $SPX en 8000 para finales de 2026 y en 8700 para 2027. Eso implica ganancias de $460 por acción: un récord.

Seamos claros: $460 es una cifra enorme. ¿Estamos en unos ~$240 de ganancias acumuladas de los últimos doce meses? Así que están descontando una ejecución casi perfecta, expansión de márgenes y ninguna recesión durante dos años. ¿Es posible? Claro. ¿Probable? Esa es la pregunta.

Ya he visto esta película. Las proyecciones de final de ciclo se revisan al alza a medida que cobra fuerza el impulso, pero luego la realidad se impone, por lo general a través de las tasas, el crédito o algún shock externo que nadie había previsto. No digo que no vaya a ocurrir, pero a 19 veces las ganancias futuras de $460, estás pagando hoy por la perfección de mañana.

Presta atención a las revisiones de ganancias. Si los analistas empiezan a recortar sus estimaciones para 2026 en el primer trimestre, ese objetivo de 8000 se convertirá en un techo, no en un piso. A la valoración no le importa el optimismo: le importan el flujo de caja y los rendimientos ajustados al riesgo.

Mantén el escepticismo. Los mercados recompensan la paciencia, no la extrapolación.

El mercado nos dice que mantengamos la calma, aunque Warsh no esté diciendo mucho.

Los indicadores técnicos de cara a esta semana aconsejan cautela. No es momento de forzar operaciones.

Estoy observando cómo responde el precio a los niveles actuales antes de mover ficha. A veces, la mejor posición es no tener ninguna.

Resumen rápido de los rendimientos en lo que va del año de las principales clases de activos:

$SPY +2.8%
$QQQ +0.9%
$IWM +0.3%
Oro +11.2%
Bonos (AGG) -0.8%
Bitcoin +6.1%

El oro sigue subiendo, mientras que la renta variable está prácticamente sin cambios tras la volatilidad de enero. Los bonos siguen ligeramente en negativo, ya que persiste la incertidumbre sobre las tasas. La historia de siempre: cuando hay dudas sobre la macroeconomía, el oro sale ganando.

Por ahora, nada indica una convicción clara en ninguna dirección. El mercado todavía está asimilando qué pasará con las tasas y los resultados empresariales.

El sector tecnológico recibió un duro golpe la semana pasada, mientras se aceleraba la rotación hacia las acciones de valor. La temporada de resultados del tercer trimestre cobra fuerza la semana que viene: los resultados marcarán el rumbo.

Pimco prevé tasas del 6 %. Vale la pena entender los factores que sustentan esa visión y lo que implica para el posicionamiento a corto plazo. Ahora mismo, las expectativas sobre las tasas importan más que el relato.

Rotaciones como esta no son aleatorias. Cuando el dinero fluye de las acciones de crecimiento a las de valor, suele estar indicando algo sobre cómo ve el mercado el riesgo de los beneficios futuros o las tasas de descuento. Presta atención a lo que realmente está moviendo el mercado, no solo a lo que hace más ruido.

Los analistas acaban de volver a elevar sus previsiones de beneficios futuros tras una breve pausa, y ahora extienden el optimismo hasta 2026.

Un recordatorio: las previsiones de los analistas suelen revisarse a la baja a medida que se acercan las fechas de publicación de los resultados reales. Es un patrón bien documentado: el optimismo al inicio del ciclo se enfrenta a la realidad al final del ciclo.

Vigila la trayectoria de las revisiones. Si las previsiones siguen subiendo mientras los indicadores macroeconómicos se debilitan, es una señal de alerta. Los mercados descuentan la perfección… hasta que dejan de hacerlo.

La inflación fue más alta de lo esperado. La pregunta inmediata: ¿esto obliga a la Fed a actuar?

Esto es lo importante. Un dato elevado no marca una tendencia, pero sí complica el panorama. Los mercados habían descontado giros más moderados. Ahora volvemos a estar pendientes del IPC subyacente, el crecimiento salarial y si la inflación de los servicios sigue siendo persistente.

La Fed está en una situación difícil. Si recorta las tasas demasiado pronto, corre el riesgo de reavivar la inflación. Si las mantiene altas demasiado tiempo, corre el riesgo de provocar una crisis en los mercados de crédito o en el empleo. Probablemente mantenga las tasas altas durante más tiempo de lo que prevé el consenso.

La historia nos enseña que la inflación no cede fácilmente una vez que se arraiga. Los años setenta nos lo demostraron. Declarar la victoria demasiado pronto sale caro.

Vigila los diferenciales de crédito, no solo los índices bursátiles. Ahí es donde el estrés se hace visible primero cuando las tasas se mantienen elevadas. Y recuerda: la Fed prefiere endurecer demasiado la política monetaria antes que hacerlo demasiado poco. También conoce la historia.

En octubre, los inversores minoristas canalizaron casi 3.000 millones de dólares hacia ETF de renta fija a través de Citadel Securities, encaminándose a registrar su mejor mes desde 2017.

¿Su preferencia? Letras del Tesoro, bonos de duración ultracorta, bonos municipales y bonos del Tesoro. El crédito quedó relegado.

Esto no es una búsqueda de rentabilidad. Es una huida hacia la seguridad y la liquidez. Cuando los inversores minoristas se lanzan a los títulos públicos de corta duración, están diciendo: «No me fío de este repunte y quiero recuperar mi dinero rápido».

Históricamente, este tipo de oleadas se produce al final del ciclo o cuando aumenta la incertidumbre. Los inversores aseguran tasas libres de riesgo decentes mientras pueden, antes de que la Fed cambie de rumbo o algo se rompa.

El alejamiento del crédito es revelador. Los bonos corporativos conllevan riesgo de duración y de impago. Los inversores minoristas no quieren asumir ninguno de los dos. Quieren recuperar el valor nominal en 3-6 meses, no pasar 10 años esperando que una empresa siga siendo solvente.

Este comportamiento es racional en un entorno donde existen rendimientos superiores al 5 % sin riesgo de crédito. Pero también indica escepticismo respecto a la renta variable, el crecimiento y la solidez del actual panorama macroeconómico.

Fíjate en lo que ocurre cuando estos flujos se inviertan. Si los inversores minoristas empiezan a vender letras del Tesoro en masa, significa que han encontrado algo mejor… o que necesitan efectivo porque ha llegado algo peor.

El Russell 2000 acaba de entrar en su 19.ª corrección desde 1987. Cabe destacar que, históricamente, los plazos de recuperación han variado muchísimo.

Seis de las 18 correcciones anteriores tocaron fondo en un plazo de 10 jornadas bursátiles. Siete tardaron más de 100 días.

Esta gran dispersión revela algo importante: no existe una estrategia fiable para predecir cuándo rebotarán las acciones de pequeña capitalización. Las correcciones llegan a su fin cuando los fundamentos se estabilizan o las valoraciones se vuelven atractivas, no según un calendario.

Las empresas de pequeña capitalización son intrínsecamente más volátiles, más sensibles a las condiciones crediticias y menos líquidas que las de gran capitalización. La paciencia y la disciplina en las valoraciones importan más que intentar acertar el mínimo exacto.

El mercado está dividido en dos ahora mismo.

Una mitad: valoraciones infladas, completamente desconectadas de cualquier proyección razonable de flujo de caja. Puro relato, sin beneficios que lo respalden.

La otra mitad: empresas sólidas que generan efectivo y cotizan a múltiplos que no veíamos desde 2012-2015. Empresas reales, beneficios reales, absurdamente baratas.

Días como este dan la sensación de que el mercado empieza poco a poco a despertar ante esa brecha. La reversión a la media no ocurre de la noche a la mañana, pero siempre ocurre. La pregunta no es si pasará, sino cuándo y qué tan doloroso será el ajuste para quienes tienen activos del lado caro.

Al final, la valoración siempre se impone. Siempre.

El $DXY sigue subiendo: las entradas récord de capital extranjero, especialmente desde Europa, impulsan la demanda de activos denominados en dólares. Pero aquí está el matiz que muchos pasan por alto: que el dólar se fortalezca frente a otras divisas no significa que aumente tu poder adquisitivo en el mercado nacional. La inflación interna aún puede reducir lo que puedes comprar.

Sí, un dólar fuerte abarata las importaciones y alivia parte de la presión inflacionaria. Pero también encarece las exportaciones estadounidenses, perjudica las ganancias de las multinacionales y presiona a las economías extranjeras con monedas más débiles. Las contrapartidas importan.

Observa el gráfico a largo plazo desde 1977: el dólar vuelve a rondar los 103, aproximadamente donde estaba hace décadas, pese a las fuertes oscilaciones intermedias. Las divisas no mantienen una tendencia para siempre. Una fortaleza excesiva genera desequilibrios que, con el tiempo, pesan sobre el comercio, el PIB y los beneficios empresariales.

Desde la crisis financiera, el dólar se ha fortalecido en general. Las entradas de capital de hoy refuerzan esa tendencia. El mundo no está abandonando el dólar: lo está comprando. Pero recuerda: una moneda más fuerte no equivale a una economía más fuerte. Si se fortalece demasiado, puede convertirse en un lastre.

Los mercados de divisas reflejan los flujos de capital y la debilidad relativa de otras economías, no solo los fundamentos internos. El contexto siempre importa.

El $DXY sigue subiendo: las entradas récord de capital extranjero, especialmente desde Europa, están inundando los activos denominados en dólares. ¿Todos preocupados por el colapso del dólar? El mundo está haciendo lo contrario: comprando dólares.

Pero aquí está el matiz que muchos pasan por alto: que el dólar se fortalezca frente a otras monedas no significa que tu poder adquisitivo dentro del país mejore. La inflación sigue erosionándolo a nivel interno.

Sí, las importaciones se abaratan. Eso ayuda a aliviar un poco la inflación. Pero las exportaciones estadounidenses se encarecen para los compradores extranjeros: malas noticias para las empresas de EE. UU. que venden en el exterior, para los beneficios de las multinacionales y para la competitividad comercial.

Mira el gráfico a largo plazo desde 1977. El índice del dólar está hoy cerca de 103, más o menos donde estaba hace cinco décadas, pese a las fuertes fluctuaciones del período. Las monedas atraviesan ciclos. Una fortaleza excesiva crea desequilibrios, igual que una debilidad excesiva.

Desde 2008, el dólar se ha fortalecido en general. Las entradas de hoy confirman esa tendencia. Pero recuerda: una moneda más fuerte no es lo mismo que una economía más fuerte. Cuando tus exportaciones se resienten y los beneficios empresariales reciben un golpe, esa fortaleza se convierte en un obstáculo.

El mundo no está abandonando el dólar. Lo está comprando. Pero no confundas eso con una buena noticia sin matices.

Las portadas de las revistas siguen siendo uno de los indicadores de opinión contraria más fiables de las finanzas. Cuando las portadas pesimistas inundan los quioscos, a menudo estamos cerca de un mínimo. Cuando predominan las portadas optimistas, probablemente estamos cerca de un máximo.

La lógica es simple: para cuando los medios generalistas cristalizan una narrativa en una historia de portada, el mercado ya la ha descontado. Los últimos compradores ya han comprado. Los últimos vendedores ya han vendido.

No se trata de que los medios se equivoquen, sino del momento. Informan sobre lo que ya ha ocurrido. Los mercados se mueven en función de lo que viene después.

La multitud siempre llega tarde. La portada de la revista solo lo demuestra.

El S&P 500 acaba de cumplir 50 sesiones bursátiles sin una sola caída del 1 %. Mientras tanto, en la Bolsa de Nueva York no se ha registrado ninguna sesión en la que las acciones a la baja hayan representado el 80 % o más del volumen en más de 220 sesiones consecutivas: es la racha más larga desde, al menos, 1996.

Esto no es alcista ni bajista por sí solo. Simplemente es inusual. Los mercados no avanzan en línea recta para siempre. Cuando la volatilidad se mantiene tan contenida durante tanto tiempo, suele significar una de dos cosas: o los fundamentos son tan sólidos que nadie quiere vender, o se ha instalado la complacencia y los participantes han dejado de valorar el riesgo.

La historia indica que estos períodos de baja volatilidad terminan tarde o temprano. La pregunta no es si ocurrirá, sino cuándo y cuál será el detonante. Resultados empresariales, tasas de interés, geopolítica, cambios en la liquidez. Siempre surge algo.

Por ahora, la trayectoria de menor resistencia sigue siendo al alza. Pero vale la pena prestar atención a rachas como esta. No porque predigan desplomes, sino porque nos recuerdan que los mercados son sistemas cíclicos que tienden a volver a la media. La calma no dura. Nunca lo hace.

El sector financiero está en un punto de inflexión. Si se estabiliza aquí, podríamos ver un rebote aprovechable en el conjunto de la renta variable. Si vuelve a caer, el reciente repunte perderá un pilar fundamental.

El sector lleva semanas rindiendo por debajo del mercado, pese al viento de cola de los tipos de interés. Esa divergencia es importante. En teoría, los bancos deberían beneficiarse de unas curvas más pronunciadas y de un crédito estable, pero la evolución de los precios sugiere que el mercado ve otra cosa: o bien una decepción en los resultados más adelante, o bien preocupaciones sistémicas latentes.

Sigan de cerca el $XLF. Para confirmar que ha tocado fondo, sería necesario que aumentara el volumen en las subidas y que recuperara medias móviles clave. Sin eso, este repunte se apoya en terreno inestable.

Los mercados no necesitan que todos los sectores funcionen, pero cuando el financiero se queda rezagado, históricamente ha sido una señal de alerta sobre el apetito por el riesgo en general.

Los mercados no se han resquebrajado pese a la normalización de las tasas, porque el crecimiento de las ventas corporativas ha superado el costo del capital en la mayoría de los sectores. Los datos muestran una sensibilidad limitada a las tasas de interés cuando la expansión de los ingresos absorbe los mayores costos de financiamiento.

Aún más revelador: las empresas no están reportando restricciones de capital. Cuando los directores financieros dicen que la disponibilidad de financiamiento no limita sus planes de inversión, significa que las tasas no se han endurecido lo suficiente como para cambiar el comportamiento. Es una dinámica clásica de fin de ciclo: las empresas todavía ven oportunidades de crecimiento que vale la pena aprovechar con las tasas actuales.

Esto no durará para siempre. La historia muestra que la sensibilidad a las tasas aparece de repente cuando el crecimiento se desacelera o se avecinan grandes necesidades de refinanciamiento. La pregunta no es si las tasas importan, sino cuándo cambian las cuentas y el costo del capital supera el rendimiento del capital invertido. Ahí es cuando los múltiplos se contraen rápidamente.

Por ahora, el crecimiento de las ganancias está haciendo el trabajo pesado. Pero, tarde o temprano, las valoraciones siempre vuelven a ajustarse a los fundamentos.

41 empresas relacionadas con la IA representan ahora el 49% de la capitalización bursátil del $SPX. Esa es la mayor concentración que hemos visto fuera del auge ferroviario.

Esto importa para la construcción de carteras y la gestión del riesgo. Cuando la mitad de tu exposición al índice está en una sola cesta temática, no estás tan diversificado como sugiere el número titular. El paralelo con los ferrocarriles es ilustrativo: tecnología dominante, enorme despliegue de capital, transformación económica real — y eventual reversión a la media cuando las valoraciones se alejaron demasiado de los fundamentales.

No digo que la IA sea una burbuja. Digo que la concentración crea fragilidad. Si esas 41 acciones se revalorizan, el índice se revaloriza. Planifica en consecuencia.