PIZZA看加密

亚马逊上个季度的净利润跳了一大截，看上去像 AWS 突然换了一台印钞机。这个数不能这么读。里面绝大部分来自公司持有的 Anthropic 股权的账面重估，跟卖云服务没关系。

把这块剥掉，二季度的经营利润是 275 亿美元，这才是生意本身赚回来的钱。先剥这一层，是因为亚马逊本周又签下了一笔要靠经营利润慢慢消化的账单。

8 月 26 日，AWS 和英伟达宣布追加 200 万颗 GPU，交付窗口放在 2027 到 2028 年。加上年初那 100 万颗，承诺总量抬到 300 万颗以上，型号覆盖 Blackwell Ultra、Rubin 和 Rubin Ultra。周五美股开盘之后，市场给这笔订单的反馈是买方涨、供货方跌。$AMZNB 二十点十八分的读数是 266.21 美元，24 小时涨 3.44%。这段涨幅集中在周五美股交易的那几个小时，周六到现在盘口几乎没动，成交只有几十万美元，当不了情绪读数。同一个窗口里 $NVDAB 是 -3.54%。

英伟达那根阴线跟这笔订单关系不大。华尔街日报 8 月 27 日晚间报道，英伟达暂停了七月才推出的一个融资项目里的部分交易，该项目此前披露过约 360 亿美元的承诺规模。做法是英伟达先给中小型 AI 云厂商垫上信用，让它们买得起卡。等这些云厂商把算力租出去，超过约定成本的那部分收入英伟达再分走一道。万一租不出去，产能由英伟达接回来。报道给的原因是内部的反垄断顾虑和合作方对客户限制的不满。英伟达对外仍然说项目在运行，也有媒体质疑这份报道，这一点先照实记着。

两件事凑在同一周，把买卡的人分成了两拨。亚马逊那三百万颗是拿自己账上的现金流买的，小云厂商那批卡得靠供货方先兜底才买得成。周五的分化就落在这个区别上。

那就回到亚马逊自己身上。它买得起，这个不用怀疑，难的是买回来的东西怎么折价。

二季度 AWS 营收 422 亿美元，同比增长 37%，经营利润率 39.4%，去年同期是 32.9%。钱花得最凶的时候，利润率反而扩了六个多点，跟直觉正好相反。

原因在两条线的速度差上。同一个季度，亚马逊的折旧与摊销是 200 亿美元，去年同期 152 亿，涨了三成。折旧确实在往上走，只是 AWS 的收入走得更快。所谓折旧墙，真正压过来的时点是收入增速掉到折旧增速下面，现在这两条线还没交叉。#AI基建

现金那一侧的紧张是真的。滚动十二个月的经营现金流 1614 亿美元，同期自由现金流是负 76 亿，去年这个数还是正的。差额来自买地、盖数据中心和买卡的支出，公司在财报里写明主要投向人工智能。管理层把 2026 年的资本开支指引抬到 2200 亿美元，给的直接理由是内存涨价。

有一处细节比指引数字更能说明管理层怎么想。从 2025 年 1 月 1 日起，亚马逊把一部分服务器和网络设备的折旧年限从六年改回五年，理由写的是 AI 让技术迭代变快。外面关于算力资产寿命被高估的争论吵了一年多，亚马逊在争论闹大之前就先收紧了自己的假设。这一步对当期利润是减分项，愿意主动做，说明公司对设备能用多久也没那么乐观。

外部的分歧正好集中在这个假设上。8 月 28 日 Evercore ISI 上调了亚马逊的目标价，维持看好。Rosenblatt Securities 同期首次覆盖，给到买入。两家看的都是 AWS 的增长还没到头。反方最硬的一条来自 Michael Burry，他一直主张算力资产的真实可用寿命比账上假设短一截。果真如此，超大厂这几年的折旧费用被系统性低估，账面利润里有一部分是借来的。

我偏向前一边，理由跟卖方不太一样。亚马逊的偿付能力不构成问题，1614 亿的经营现金流加上账上的融资空间，三百万颗卡这件事本身付得起。风险落在收入和折旧的速度差上。折旧是签完合同就锁死的成本，会按季度稳定压过来，AWS 的收入增速则要看客户预算跟不跟得上。这轮 37% 里有多少来自长期承诺、有多少来自 AI 训练这种阶段性的爆发，公司没有拆开讲，这是我现在最没底的地方。

能让我改主意的读数只有一个，AWS 的季度经营利润率守不守得住 39% 附近。守得住，说明新增折旧还在被收入吸收。掉下来，说明这轮资本开支开始吃利润，前面这套算法就得推倒重来。

往乐观那头想，理由也不弱。如果 2027 到 2028 年的 AI 需求真像英伟达管理层描述的那样长期供不应求，现在多买的每一颗卡都会提前变成收入，折旧压力被摊薄，眼下操心利润率就是想多了。亚马逊自己也说过产能到 2027 年都追不上需求，这条要是成立，前面的担心确实多余。

$AMZNB 这两天没什么价格信息，等周一美股开盘之后的成交才有参考意义。想跟这条线，可以看看下一份季报里 AWS 那两行，经营利润率和折旧摊销，比盯盘面涨跌管用。

Na sexta-feira, ouro e bitcoin levaram um “corte” juntos, enquanto o mercado de ações nos EUA basicamente não se mexeu. Essa combinação, por si só, já explica metade do motivo.

No primeiro discurso de #JacksonHole depois que Warsh assumiu o cargo, o mercado esperava ouvir uma fala mais branda. Mas ele falou de outra coisa. De acordo com o roteiro no site do Fed, ele disse que a inflação ainda está acima da meta de 2%, e que, neste momento, o foco do Fed deveria estar nos preços; se não for possível confirmar que a inflação subjacente está caminhando na direção da meta, então ainda há trabalho a fazer. A frase mais dura veio depois: ele disse que não consegue descrever o ambiente financeiro atual como “restritivo”. Em outras palavras, o dinheiro ainda está folgado.

O mercado de renda fixa de curto prazo entendeu na hora. O rendimento dos Treasuries de 2 anos saltou para 4,34%, o maior nível em um mês; o mercado de futuros de juros da CME elevou a probabilidade de aumento de juros em setembro, de 35% antes do discurso para 60%, e o dólar também ganhou força. No mesmo período, o Nasdaq caiu apenas 0,3% e, no fechamento, ficou praticamente estável. O ouro foi o mais atingido: o preço spot perdeu cerca de 3% no dia. O bitcoin despencou de 81.479 para 76.888, e agora está parado por volta de 77.700.

Juntando esses números, a história não parece tanto uma simples contração de apetite ao risco. As ações quase não se moveram, o que indica que o mercado não está preocupado com uma crise econômica nem com empresas ganhando menos. Quem levou pancada foram duas coisas que não rendem juros: ouro e bitcoin. A forma de precificação delas é igual: manter esses ativos não gera fluxo de caixa; o custo de carregamento é a parcela de juros “sem risco” que você deixa de receber. Se a taxa de juros de curto prazo sobe um degrau, essa parcela que você deixa de receber fica mais cara um degrau—então os preços “justos” de ambos também recuam ao mesmo tempo. Na sexta-feira, o que foi negociado em $BTC foi isso, não o humor do Nasdaq.

Por isso, não concordo muito com a explicação mais disseminada. Capturas de tela de liquidações em massa voaram pela internet; a tese é que foi uma “liquidação por alavancagem”, com os longs sendo varridos. Eu mesmo puxei os dados de contratos na Binance e essa versão não se sustenta. A taxa de funding ficou, de meados da semana passada até a manhã de hoje, bem em torno do patamar de 0,01%. Durante a alta, não houve “pico” para cima; quando caiu, também não ficou negativa. Os longs, do começo ao fim, não pagaram prêmio. O comportamento do volume em aberto explica melhor: do topo intradiário de sexta até agora, os contratos em aberto caíram apenas 3,4%, mas a diferença entre as mínimas e máximas de preço já é de vários milhares de dólares. Will Clemente ainda disse publicamente, no dia anterior ao discurso, que os contratos em aberto naquela época eram até um pouco menores do que antes do início dessa alta.

Em um mercado onde a alavancagem não acumulou, uma queda não consegue gerar uma explosão grande. Aqueles números de algumas centenas de milhões em liquidações—quando comparados ao tamanho do open interest de mais de oito bilhões—não parecem assustadores. Os números divulgados por diferentes grupos também nem batem entre si. A queda do preço aconteceu porque, no lado spot, havia gente disposta a vender com desconto, e não havia compradores suficientes aceitando o preço original.

Esse diagnóstico é ainda mais desconfortável do que a tese de “liquidação em cascata”. A liquidação é mecânica: depois que as liquidações forçadas terminam, muitas vezes o preço volta um pedaço sozinho; se o preço é empurrado para outro nível, isso não acontece. O movimento do período asiático hoje serve bem para testar isso: $BTC até agora ficou apenas numa faixa de pouco mais de 300 dólares, sem repique e sem continuar caindo. No segmento de altcoins, SOL e XRP fecharam sexta com queda de mais de 4%; hoje é a mesma postura, praticamente de “parado”. O mercado não está corrigindo um “erro de precificação”; está aceitando um novo nível de preço.

Dito de outro modo, esse raciocínio tem um ponto fraco claro: em setembro, vai aumentar juros ou não.

Há divergências nesse tema que, à primeira vista, parecem grandes. O estrategista-chefe de mercados da F.L. Putnam, Ellen Hazen, depois de ler a fala, concluiu que Warsh estaria preparando o terreno para alta de juros. Mas ela acha que ele usaria o pretexto do novo grupo de trabalho para empurrar a ação para depois das eleições intermediárias. Robert Pavlik, da Dakota Wealth, foi direto ao ponto: para ele, o discurso foi metade “hawk” e metade “dove”; Warsh nem disse nem insinuou que uma alta de juros estivesse iminente. Esse seria o motivo de as ações terem caído pouco naquele dia. As dúvidas de Peter Schiff são ainda mais diretas. Ele escreveu no X que Warsh vinha dando declarações duras para combater a inflação desde antes de ser indicado—mas nunca fez uma alta de verdade. M2 e o balanço do Fed continuam se expandindo; então o que esse discurso realmente mudou?

As pessoas estão discutindo a mesma coisa: se os 60% de probabilidade estão “caros demais”. Se, depois da reunião de setembro, nada acontecer, então a parcela desses dias em que os rendimentos de curto prazo subiram terá de ser revertida, e a avaliação descontada de uma “alta” que pressionou ouro e bitcoin também voltará junto. Eu inclino a dizer que a probabilidade ficou alta demais; o motivo é parecido com o de Schiff: um presidente que até agora se recusou a fornecer um caminho claro de ação provavelmente vai escolher continuar esperando os dados. Mas não vou deixar isso “fechado”, porque a frase apontada por Hazen é a parte mais importante do discurso: “o ambiente financeiro não está suficientemente restritivo”, uma forma de deixar espaço para futuras altas de juros.

Há ainda outra mudança: no curto prazo isso não afeta o preço, mas afeta o que o mercado vai observar pelos próximos meses. No discurso, Warsh deixou claro que não pretende fornecer orientação prospectiva novamente. O motivo: usar previsões para mostrar a função de reação do Fed é mais eficiente no laboratório do que no campo. O mercado precifica de acordo com a orientação do Fed, e o próprio Fed volta a avaliar as condições olhando os preços do mercado—no final, os dois lados acabam por deixar de enxergar algo novo. Mohamed El-Erian avaliou o discurso de forma bem positiva, dizendo que ele faz jus ao tamanho das divergências de expectativa que já existiam no mercado. E Peter Andersen, da Andersen Capital, colocou de um jeito mais vívido: investidores querem um “navegador”, e Warsh lhes deu uma bússola.

Quem segura cripto vai sentir essa mudança na prática. Nos últimos anos, ao fazer trading macro, uma grande parte do trabalho era tentar adivinhar a redação do Fed. Doravante, essa parte vai migrar para os próprios dados; toda vez que CPI e PCE saírem, o mercado terá de precificar na hora, sem uma orientação oficial ajudando a alinhar expectativas. A fonte da volatilidade mudou, e a frequência provavelmente também vai aumentar.

Portanto, a queda de sexta-feira, eu não vou interpretar como um problema que o mercado cripto teria gerado sozinho. Parece mais que o ambiente de juros mudou um degrau, e ouro e bitcoin foram pressionados ao mesmo tempo pela mesma causa. Para acompanhar se o movimento já terminou, vale ver se o rendimento dos Treasuries de 2 anos consegue sustentar, nestes dias, o nível que foi levado para cima, e também se a probabilidade de setembro da CME continua subindo ou volta ao patamar de antes do discurso. Esses dois indicadores chegam mais perto da origem real dessa queda do que qualquer captura de tela de liquidação em massa.

O conselho de administração da PayPal recebeu uma oferta de compra em dinheiro neste verão. Depois de analisar, achou o preço baixo demais e devolveu a oferta. O comprador não foi embora de imediato; as negociações se arrastaram por mais de um mês. No fim, decidiram não aumentar o lance e simplesmente desistiram. Na noite de quinta-feira, a notícia vazou. Na manhã seguinte, o pregão abriu em queda forte.

$PYPLB no balcão à vista da Binance está atualmente a 51,97 dólares, com queda de 15,63% nas últimas 24 horas. Durante o pregão, chegou a ser derrubado para 50,07 — uma leitura de 20 minutos e oito segundos. O consórcio formado por Advent e Stripe ofereceu 60,50 dólares por ação, o que corresponde a uma avaliação acima de 53 bilhões de dólares. O conselho achou que esse número subestimava a empresa; hoje, o preço negociado caiu ainda mais, abaixo dele.

A expectativa do período do início de agosto fica ainda mais clara. No dia 15 de agosto, PYPLB tocou 64,54, ficando acima da cotação. Quem entrou naquela época apostava que o consórcio ainda aumentaria o valor. Essa aposta foi eliminada hoje.

Sobrou então uma pergunta. Desconsiderando o prêmio de aquisição, quanto essa empresa vale por si só? O conselho disse que acima de 60,50; o preço negociado hoje é 51,97. Entre esses números, a diferença de 16% — precisa ser encontrada nos relatórios financeiros.

Eu revisei do zero o relatório de 28 de julho.

Em termos anuais, a receita subiu 5%, enquanto o volume total de pagamentos subiu 10%. O dinheiro que passa por esse “tubo” da PayPal continua crescendo em dois dígitos; a parcela que a empresa consegue reter fica só em um dígito.

Mais abaixo fica ainda mais nítido. Receitas de transação divididas pelo volume total de pagamentos: no segundo trimestre, a taxa de transação foi 1,61%; no mesmo período do ano passado, 1,68%. Sete pontos-base parecem pouco, mas, quando espalhados por um fluxo trimestral que se aproxima de 500 bilhões de dólares, não é “dinheiro pequeno”. No mesmo trimestre, o lucro de transação em dólares aumentou apenas 1%; excluindo a receita de juros sobre os saldos dos clientes, foi 3%. O volume subiu 10% e, com isso, a margem bruta que ficou com a empresa subiu 1%.

A quantidade de dinheiro processada pela PayPal cresce ano após ano. Porém, a parcela que sobra para cada dólar vai ficando cada vez mais fina. A margem de lucro operacional continua caindo, e o EPS non-GAAP também recuou um pouco na comparação anual. No mesmo dia, a administração elevou a orientação anual, colocando o EPS non-GAAP em 5,38 dólares, um pouco acima dos 5,31 do ano passado.

Como veio “esse pouco”? Dá para ver no balanço. Nos últimos 12 meses, a empresa recomprou cerca de 111 milhões de ações; as ações em circulação caíram quase 6% em meio ano. O numerador quase não mudou, mas o denominador encolheu rapidamente; por isso o EPS conseguiu se manter — apenas “de leve”.

Comprar ações próprias com fluxo de caixa livre, nesse patamar de preço, é uma ação razoável. No primeiro semestre, o fluxo de caixa livre foi de 2,678 bilhões de dólares. Esse negócio continua gerando dinheiro. Considerando o preço de hoje, a capitalização, em relação ao guidance de lucros deste ano, fica em menos de 10 vezes.

Recompra resolve “por ação”, mas não resolve “cada transação”.

A solução da própria empresa está escondida na reorganização de 29 de abril. Lores assumiu como CEO em 1º de março, recém-saído das mãos de Alex Chriss. O motivo dado pelo conselho para trocar os líderes foi a execução lenta. Em um mês, ele desmembrou a empresa em três partes. Uma se chama Payment Services & Crypto, com Braintree, processamento de pequenas e médias empresas e PYUSD. Os ativos digitais ganharam, pela primeira vez, uma posição independente dentro de #PayPal .

Quanto mais difícil fica sustentar a “margem no botão”, mais o caminho é ir para o nível de “tubos” e liquidação, para ganhar dinheiro com compensação, saldo em aberto e transações transfronteiriças. Stablecoins (moedas estáveis) entram como ferramenta de liquidação nessa rota.

Até que ponto essa rota vai, dá para ver na cadeia. Eu levantei um contrato hoje: no Ethereum, o total de PYUSD é de cerca de 1,8 bilhão de unidades; na Solana, cerca de 680 milhões. Em todo o ecossistema, o total passa de 2,7 bilhões de dólares. O pico de 5 de março foi de 4,2 bilhões, ou seja, caiu 35% em relação ao máximo deste ano.

Ao esticar o cronograma, a forma importa mais do que a queda percentual. Em setembro do ano passado, o PYUSD on-chain em toda a rede ainda era pouco mais de 1,1 bilhão; em dezembro, chegou a 3,8 bilhões. Stablecoin que cresce mais de três vezes em apenas três meses não tem, por trás, demanda real de liquidação de comerciantes. Aquele trecho corresponde a uma rodada de atividades de recompensa com juros altos. Quando a recompensa diminui, o dinheiro vai embora.

Por isso, a oferta caiu um terço este ano. Não dá para ler isso diretamente como um recuo do negócio de pagamentos da PayPal. A maior parte do que subiu antes era “dinheiro alugado”. O que eu realmente me pergunto é se ele consegue subir sozinho quando não há recompensas.

Depois que a notícia saiu, Thomas Hayes, da Great Hill Capital, aplaudiu publicamente o conselho. Disse que não se pode deixar o comprador levar o espaço de alta das mãos dos acionistas atuais. A razão dele: 60,50 não chega a nove vezes o fluxo de caixa livre; a empresa deveria continuar independente executando o plano e recomprando ações.

Pela matemática dele, a oferta até parece barata. Minha divergência está no pressuposto. Nove vezes fluxo de caixa livre, para uma empresa de pagamentos com margens estáveis, pode ser barato; mas para uma empresa cuja taxa cai sete pontos-base por ano, talvez não seja. “Barato” em múltiplos, combinado com margens indo ficando cada vez mais finas, pode significar apenas que a queda será mais lenta. Do lado do consórcio, é a mesma história: depois de examinarem os livros, decidiram não aumentar o preço — o que indica que, no modelo deles, essa empresa não sustenta um número maior.

Eu também não estou do lado de quem acha que está num “value trap”. A força da recompra e o fluxo de caixa são reais. Ao separar a Venmo e transformá-la em uma unidade de negócio independente, a leitura que eu fiz parece mais uma preparação para desmembramento ou venda. Se esse caminho funcionar, essa é a segunda forma de recompor um desconto.

O conselho apostou que sua própria transformação conseguiria superar a queda de taxas — e que o dinheiro dessa aposta viria dos acionistas. O preço das ações de hoje é a cotação que o mercado deu para essa aposta.

Vou observar três coisas. No relatório do terceiro trimestre, em torno do fim de outubro, se a queda daqueles sete pontos-base na taxa de transação diminui. Se a taxa de crescimento do lucro de transação em dólares — depois de remover juros — consegue ficar acima de 3%, indicando que o dinheiro novo começa a andar mais rápido do que o fluxo. E também a curva de oferta do PYUSD sem atividades de recompensas; os dados on-chain podem ser verificados por qualquer pessoa.

Das três, duas estão mudando de direção. Por isso, o conselho rejeitar a oferta foi certo. As três ainda têm características antigas; a rejeição dos 60,50 pode ser o melhor preço que essa empresa vai ver nos próximos anos.

Se você tem posição, ou só quer acompanhar se a transformação vai ou não dar certo, dá para anotar separadamente aquela linha do relatório do terceiro trimestre sobre a taxa de transação. Você também pode salvar por conta própria a curva de oferta on-chain do PYUSD; ela se atualiza mais rápido do que a maioria dos relatórios de research.

Ao fazer do Bitcoin algo resistente a ameaças quânticas, esta semana surgiram de uma vez várias rotas, com caminhos totalmente diferentes. A primeira que dominou as telas também é a mais fácil de entender: as regras do Bitcoin não mudam uma letra sequer; você recalcula repetidamente a assinatura de uma mesma transação, até que o poder de computação quântica não consiga mais “quebrá-la”. Depois, você envia a transação diretamente para que os mineradores a empacotem. O que torna isso um pouco constrangedor é que a premissa não é tão simples: nós comuns nem sequer encaminham transações nesse formato; você precisa “bater na porta” de um pool de mineração.

Essa transação caiu no bloco 964,199. A solução foi desenhada por Avihu Levy, da StarkWare; o colega Tomer Giladi a enviou pelo canal Slipstream da MARA. Eu a revisitei na cadeia, e o input protegido por resistência a quântica era de 10.000 sats; convertendo ao preço atual, ainda dá menos de oito dólares. A Levy explicou o princípio: a carteira não aceita a primeira assinatura válida que sai; ela gera candidatos, repetidamente, até encontrar aquele que encaixa perfeitamente na forma exigida—e esse processo consome horas de capacidade computacional.

Oito dólares, algumas horas. Essa comparação não é para zombar; ela só evidencia o que esta prova demonstrou: dentro das regras de consenso de hoje do Bitcoin, um gasto que não vaza chave pública durante todo o processo, de fato, pode ser empacotado na mainnet. Os limites da proposta são descritos pela própria StarkWare com mais honestidade do que quem a divulgou. A empresa deixou claro: QSB não transformou o Bitcoin em algo “pós-quântico”; ela só protege transações específicas. Essas transações já tiveram a chave pública exposta na cadeia; ela não salva. A frase do CEO Eli Ben-Sasson é ainda mais direta: ele ainda quer que o Bitcoin faça um soft fork e acredita que isso acontecerá.

O problema está aqui. O risco quântico do Bitcoin não se distribui igualmente por todas as moedas; ele fica concentrado apenas num grupo de endereços cuja chave pública já foi escrita em blocos. Endereços que já gastaram dinheiro pertencem a essa categoria. Até 1º de março deste ano, mais de um terço de todo o Bitcoin do mundo já revelou a chave pública on-chain. Essas moedas não ficam automaticamente seguras só porque apareceu uma nova forma de gastar: ou o dono as move ativamente, ou ficam ali, paradas, esperando. QSB é uma ferramenta preparada para a parte ainda não exposta—justamente a que mais precisa de resgate—mas ela não consegue alcançar.

A segunda rota mira justamente essa lacuna. Na mesma semana, Jonas Nick, da Blockstream, publicou oficialmente o BIP para SHRINCS. É a primeira proposta de assinatura pós-quântica recortada especificamente de acordo com a estrutura do livro-razão do Bitcoin. A base continua sendo SHA-256, sem apostar em novas suposições matemáticas. O custo está explícito: hoje uma assinatura Schnorr tem 64 bytes; o SHRINCS mínimo tem 548 bytes e, no pior caso, pode chegar a 4.619 bytes. Além disso, ele precisa manter estado: a cada vez que a mesma chave privada assina, a assinatura cresce um pouco; se o dispositivo for perdido, é preciso fazer uma transação “plano B” de mais de cinco mil bytes para resgatar o dinheiro. No documento do BIP ainda está pendurada uma linha que não foi apagada: a prova de segurança ainda não foi concluída.

A terceira rota é ainda mais distante. Na mesma semana, a Blockstream também publicou uma avaliação de assinaturas em reticulado (lattice). O Falcon-1024 foi o mais eficiente naquela faixa: chave pública mais assinatura, juntas, somam 3.073 bytes. Mas a equipe de pesquisa não recomendou “subir agora”; o texto de padrão do NIST ainda não está fechado. A ordem que eles sugerem é: primeiro usar o esquema via hash e, quando o padrão do reticulado (grid/lattice) estiver definido, considerar um híbrido.

Com as rotas colocadas na mesa, o ponto em comum não dá para esconder. Além do QSB, as outras duas mexem na camada de consenso. O motivo de QSB não precisar mexer é exatamente o contrário: ele contorna a rede P2P inteira; os nós não reconhecem esse tipo de transação, então o trabalho fica por conta de os mineradores receberem isso separadamente. Em termos de engenharia, o Bitcoin hoje não está sem respostas; o que falta é saber quem tem autoridade para decidir pelo terço das moedas afetadas.

Esse conflito já foi trazido à tona este ano. Em fevereiro, o BIP-360 foi incorporado ao repositório oficial, definindo o primeiro tipo de endereço pós-quântico do Bitcoin. Em abril, Jameson Lopp e mais cinco desenvolvedores enviaram o BIP-361, definindo um “sunset” de cinco anos para tipos de assinatura antigos. As moedas que não forem movidas até o vencimento, a rede deixa de reconhecer como gastáveis—incluindo aquela parcela de moedas geralmente atribuída a Satoshi. Adam Back se opõe claramente ao congelamento forçado; ele defende que a funcionalidade pós-quântica seja opcional desde agora, para que as pessoas movam por conta própria. O resumo mais preciso sobre migração pós-quântica do Bitcoin foi feito por Marin Ivezic: ele disse que a verdadeira restrição não está na criptografia, mas sim na governança.

Eu concordo com essa avaliação, e as notícias desta semana dão um bom contexto. Os criptógrafos terminaram a parte de “questões de múltipla escolha”: se precisa de algo utilizável agora, há o QSB; se precisa entrar no protocolo, há o SHRINCS; se quer economizar espaço, o equivalente é o Falcon. O resto do debate já não é seleção técnica; é se vale a pena colocar um prazo para as moedas de algumas pessoas. Essa estrutura de governança do Bitcoin é suficiente para adicionar funcionalidades; Taproot passou exatamente assim. Mas quando se trata de reduzir direitos, nunca funcionou—e o projeto original foi feito justamente para impedir esse tipo de coisa.

Essa avaliação pode ser refutada. Nos próximos meses, se o BIP-360 ou o SHRINCS entrarem em discussões reais de ativação, e se isso implicar desviar a linha do ciclo de sinal semelhante ao Taproot, a governança pode não ficar tão travada quanto eu imagino. Outro sinal é mais direto on-chain: se aquela massa de endereços grandes, sem movimentação há mais de dez anos e cuja chave pública já foi exposta, começar a ser movida em lote, a disputa sobre congelar ou não cai automaticamente de nível. Nenhuma dessas duas coisas aconteceu até agora.

E não precisa se deixar assustar por esta semana. O ponto de partida do ciclo de ansiedade quântica do mercado foi no fim de março e em junho. A equipe do Google Quantum AI melhorou a estimativa de recursos do algoritmo de Shor para curvas elípticas em uma ordem de grandeza; o longo texto de Justin Drake fez isso circular no meio. Melhorar a estimativa de recursos não é o mesmo que construir uma máquina: a primeira só adianta o cronograma. #Bitcoin agora está em 79,891; esta semana, o número está subindo em geral, sem relação direta com a linha quântica. O preço de $BTC ainda segue o ritmo do macro e dos ETFs.

Se você quer fazer algo por conta própria nestes dias, pode verificar se aquele endereço comum já gastou dinheiro on-chain. Se gastou, significa que a chave pública já está exposta; no futuro, qualquer que seja a rota que o Bitcoin escolher, quem precisará mover de forma proativa será justamente esse tipo de endereço. Ainda está longe daquele dia, mas saber em que lado você está—é mais útil do que tentar lembrar o que alguém propôs nesta semana.

$SOL ganhou o mercado. BTC e ETH hoje estão basicamente parados, moendo de lado — foi ela que saiu sozinha. No mercado chinês, creditam essa vitória ao ETF americano de spot; a explicação não está errada, só faltou uma outra coisa que aconteceu no mesmo dia na cadeia. Os validadores da Solana estão votando para cortar exatamente aquela peça que os compradores do ETF estão mirando.

O SOLUSDT subiu 7,22% nas últimas 24 horas; no mesmo período, BTC e ETH mal passaram de um ponto. Lá na cadeia, pela primeira vez a Solana colocou todo o processo de governança on-chain: três propostas sendo votadas ao mesmo tempo, com toda a força concentrada na SGP-0002. Ela quer levar a taxa anual de desconto do SOL de 15% para 30%, dobrar a velocidade com que a inflação cai, sem mudar o destino — chegando ao fim três anos antes. A SGP-0003 complementar refaz as taxas: divide em uma taxa de empacotamento paga aos produtores do bloco, e outra taxa de recursos cobrada conforme o consumo de capacidade, com destruição integral.

As duas coisas aconteceram na mesma semana, mas apontam para direções opostas. Até 26 de agosto, o fluxo líquido acumulado do ETF spot de SOL dos EUA chegou a 1,26 bilhão de dólares, em nova máxima histórica. Entre nove produtos, a Bitwise — apenas o BSOL — ficou com 77% do fluxo líquido acumulado. A taxa do MSOL da Morgan Stanley é menor do que a do BSOL; ainda assim, o dinheiro primeiro foi para o BSOL. Ele ganhou por ter sido o primeiro a “furar” a camada on-chain e repassar aos detentores os ganhos de staking. O dinheiro segue os ganhos do staking; tem pouca relação com a placa do emissor. Do lado do ETF, compra-se uma taxa de retorno; o que a SGP-0002 tenta fazer é justamente reduzir essa taxa.

O número mais citado no discurso de propaganda é: emitir 18,9 milhões de SOL a menos em seis anos. Parece um choque de oferta. Considerando a inflação do protocolo atual, a Solana emite por dia cerca de 64 mil SOL. Os 18,9 milhões “a menos” em seis anos nem chegam a ser inferiores ao volume de emissão extra dos últimos dez meses. O documento da proposta é mais honesto do que quem a repassa: sua própria referência está 2,6% abaixo das tabelas de emissão vigentes. E na linha de “destruição” também não dá para exagerar. Hoje, a rede queima apenas pouco mais de 600 SOL por dia; pelas contas do lado da proposta, com a regra nova rodando, isso poderia chegar a 7.500 a 9.000 SOL. Soa como várias dezenas de vezes, mas diante de um aumento de mais de 60 mil SOL por dia, ainda é uma fração.

As duas partes brigam sem rodeios. Em 14 de agosto, o “mert” da Helius disse publicamente que alguns chamados “interessados” teriam motivação para diluir quem detém moedas via emissão extra, para ganhar dinheiro para si; ele considera que esse raciocínio não se sustenta. Do outro lado está a Solana Company, listada no Nasdaq. Essa empresa teve 99,4% da receita do segundo trimestre vindos de recompensas de staking; em 21 de agosto, anunciou oposição à SGP-0002. A postura dela obviamente tem interesses — mas o problema apontado é real. Se essa faca for dada, primeiro dói em quem vive da receita de staking: validadores e instituições. O próprio documento da proposta admite que, sob a nova tabela, uma parcela dos validadores vai cair mais cedo numa posição que não dá lucro. A outra empresa listada, a SOL treasury SOL Strategies, seguiu o caminho inverso: seus quatro validadores votaram três votos totalmente a favor. Dois negócios listados, ambos “comendo” SOL: um é contra e outro a favor; a diferença é que o primeiro vende ganhos de staking, e o segundo vende serviços de validadores. A estimativa da Grayscale fica no meio. Eles acreditam que, se a mudança de tokenomics desta rodada para Ethereum e Solana for implementada, a inflação anual do SOL ficará em torno de pouco mais de 1% antes de 2031, a escassez sobe e os retornos do staking acompanham.

Eu apoio essa proposta, mas não compro a linguagem de marketing dela. Pagar aos stakers com aquela rentabilidade nominal da emissão extra, na verdade, é uma transferência interna entre detentores: quem não faz staking é diluído; quem faz staking recebe de volta. A rede não ganha mais valor por causa disso. Reduzir essa curva faz sentido. A alteração na tabela de oferta é, no fundo, limitada; a pressão vai ser transmitida para o outro lado, o da demanda. Depois que a taxa de retorno cai, os 77% que o BSOL detém precisam passar por um teste: aquele dinheiro, no começo, comprou SOL ou comprou a rentabilidade? Eu me inclino a comprar mais os componentes de SOL porque, no dia 26 de agosto, o MSOL com entrada líquida diária menor e mais barata já ultrapassou o BSOL; taxa e canal também estão trabalhando. Depois que a taxa de desconto acelerar para a implementação: se a fatia do BSOL continuar caindo mas o fluxo total não cair, meu julgamento se mantém. Se o fluxo total desabar junto com a taxa de retorno, então eu estarei errado.

Há ainda um risco: as regras do próprio voto estão “brigando entre si”. O Governance FAQ exige que um terço do staking da rede participe, e que, dentro dos votos participantes, dois terços sejam a favor para passar. No repositório da proposta, está escrito que não há um limiar de participação; basta que os votos a favor sejam dois terços dos votos de a favor mais de contra, e abstenções não entram na conta. No snapshot de 26 de agosto, os votos a favor ficaram perto de sete vezes os votos contra. Pela regra do repositório, passa com folga; pela regra do FAQ, a quantidade de staking participante em relação ao staking ativo total da rede é de menos de 24%, muito longe de um terço. A mesma votação, dois livros de regras. #Solana foi a primeira vez usando governança on-chain e trombou com isso; a confusão não é menor do que a própria proposta.

A votação encerra no final do epoch 1023. A estimativa mais cedo oficial era para quinta-feira. Eu simulei com a velocidade atual de produção de blocos e o ponto de chegada deve ser na noite de amanhã em horário de Pequim; o comprimento do epoch já varia conforme a velocidade de blocos. A polêmica sobre o “narrativo/corpus” que veio junto provavelmente aparece nestes dois dias.

$SOL Agora dá para ver se o dinheiro dos ETFs spot continua indo para o BSOL. Depois de cortar a rentabilidade, se aqueles 77% seguram ou se dispersam — isso vai dizer com muito mais clareza de quem é o dinheiro que entrou nesta rodada do que quantas moedas a menos saíram na tabela da inflação.

A parte mais difícil de ler neste relatório trimestral da Nvidia não está na demonstração de resultados. A história de que a receita dobrou já tinha sido incorporada antes mesmo do início da teleconferência — pouca surpresa. As divergências se concentram nas últimas páginas das notas: por quem a empresa garantiu contratos de arrendamento, por quantos anos assinou ordens de compra e quais clientes tiveram seus prazos de pagamento flexibilizados. Juntas, essas três coisas dizem mais sobre como o dinheiro do ciclo de gastos com IA vai e volta do que qualquer número ano contra ano.

Vamos primeiro ao que está na mesa. No 2º trimestre, a receita foi de US$ 96,2 bilhões; os data centers responderam por mais de 90%, e a margem bruta ficou estável acima de 70%. A orientação para o 3º trimestre foi de US$ 108 bilhões, acima da expectativa unânime dos analistas. Esses números não geram controvérsia — apenas confirmam algo que já se sabia: o Blackwell Ultra ainda está em ramp-up, capacidade sendo criada para produzir o que vende.

A novidade é uma tabela exposta de forma proativa pela CFO Colette Kress. Os compromissos de fornecimento e capacidade da Nvidia, no trimestre anterior, haviam sido de US$ 119 bilhões; agora passaram para US$ 279 bilhões — em um único trimestre, adicionou mais US$ 160 bilhões. A explicação dela é que a maior parte desse valor foi destinada à compra de memória. A explicação faz sentido, mas o significado é mais pesado do que parece. Os contratos de memória são de longo prazo: quando são assinados, preço e quantidade ficam travados. A Nvidia, em essência, está apostando na curva de demanda dos próximos três anos — e o sinal já foi pago. Na teleconferência, Kress disse que, em vez de deixar essa tabela virar um ponto de interrogação, seria melhor esclarecê-la diretamente.

No fim do trimestre, as contas a receber somaram US$ 63,1 bilhões; o DSO aumentou de 45 para 60 dias em relação ao trimestre anterior. No 10-Q, a empresa deixa o critério explícito: para compras grandes de clientes nível de investimento, o prazo pode ser estendido para 90 dias, no máximo até um ano, para acompanhar a construção de grandes data centers dos clientes. Ainda na mesma documentação, há outra linha: cinco clientes diretamente atendidos, somados, respondem por cerca de 70% do saldo das contas a receber.

Lidas em conjunto, essas duas linhas revelam o quadro. Os chips são enviados e a receita é reconhecida no período; o dinheiro só retorna depois de três meses a um ano. E os valores em aberto ficam concentrados em poucas empresas. A Nvidia está usando seu próprio balanço patrimonial para adiantar capital no giro para os clientes. Isso não é necessariamente “bad debt” — em geral, clientes nível de investimento provavelmente pagam — mas o movimento transfere parte do risco de crédito desses clientes para a própria Nvidia.

Em agosto, a Nvidia também assinou mais uma garantia, com limite de US$ 105 bilhões. A garantia tem como objeto o complexo de SB Energy no condado de Pike, Ohio — oferecendo suporte de crédito para o terreno, energia e instalações; o arrendatário é uma entidade ligada à OpenAI, com escala de cerca de 4,25 GW. Essa garantia não é um investimento, nem uma saída de caixa. Ela só passa a operar gradualmente quando os data centers forem construídos por etapas e os contratos de arrendamento começarem a valer. A primeira etapa deve cair no ano fiscal de 2029: conforme a OpenAI paga cada parcela do aluguel, a exposição vai diminuindo um pouco. Em troca, o complexo só implantará equipamentos da Nvidia.

Jen Hsun Huang sempre negou que isso seja financiamento recorrente, alegando que o aluguel é pago pela OpenAI e que a Nvidia só “trava” recursos onde consegue enxergar demanda. Na teleconferência, Kress acrescentou uma frase: a demanda que esse tipo de parceria consegue gerar deve representar algo como um quarto do faturamento do ano que vem; e como a plataforma da Nvidia é genérica e durável, o risco fica controlável.

A visão contrária também tem nomes e sobrenomes. Bill Birmingham, da Rex Financial, disse que o valor da garantia caiu do que circulava no mercado — mais de US$ 200 bilhões — para US$ 105 bilhões; o mercado leu isso como redução de demanda, não como queda de risco. Por causa disso, a Nvidia perdeu US$ 250 bilhões em valor de mercado. Melissa Otto, da S&P Global Visible Alpha, fica do outro lado: segundo ela, todo o mercado ficou chocado com o número 70%.

Os 70% se referem à orientação anual que Huang quebrou a regra para fornecer na teleconferência: a receita deve crescer 70% no ano fiscal de 2028; a expectativa unânime dos analistas era de apenas 44%. Ele ainda completou: isso foi calculado com base na capacidade de fornecimento; a demanda real seria maior do que esse número. Essa frase foi o ponto de virada no comportamento do mercado naquela noite. Na primeira hora depois do release dos resultados, o spot do $NVDAB na Binance chegou a ser derrubado para pouco acima de 204; depois que a teleconferência começou, o preço voltou a subir ao longo do caminho, e em 24 horas ganhou 3,2%. Na mesma #report de resultados da Nvidia, a demonstração de lucros e perdas deixa as pessoas tensas; a orientação à frente tranquiliza; e entre uma coisa e outra, está exatamente o modo como essas páginas de notas devem ser lidas.

Meu próprio julgamento pende a admitir a lógica de oferta atribuída a Huang. Memória é o gargalo mais duro no momento; travar volumes com três anos de antecedência faz sentido comercialmente, e o número de US$ 279 bilhões parece mais uma corrida por capacidade do que uma criação “agressiva” de demanda. Mas não aceito a afirmação de que o risco não muda. No mesmo trimestre, o fluxo de caixa das atividades operacionais foi de US$ 24,1 bilhões; o lucro líquido GAAP foi de US$ 59,7 bilhões — uma diferença de mais do que o dobro. A lacuna ficou principalmente em contas a receber e estoques; além disso, a empresa emitiu US$ 25 bilhões em títulos seniores sem garantia. Para uma empresa com caixa folgado no balanço, dar prazo a clientes e ainda assim ir ao mercado para captar dívida indica que a pressão financeira da expansão já começou a recair sobre ela.

Há também um critério fácil de ignorar. Neste trimestre, o lucro por ação GAAP foi de US$ 2,46; o não-GAAP foi de apenas US$ 2,22. O GAAP, na verdade, ficou mais alto. A diferença vem de US$ 7,8 bilhões de receita de investimentos em ações — lucros não realizados na participação da Nvidia em empresas de IA. O não-GAAP exclui isso. Quando as empresas nas quais ela investe têm suas avaliações subindo, isso eleva diretamente o lucro contábil. Essa cadeia é um ponto positivo em ciclos de alta; no sentido oposto, ela também é igualmente sensível.

Em que circunstâncias eu admitiria um erro? Se, nos próximos um ou dois trimestres, o DSO voltar de 60 dias para algo em torno de 45 dias, e o fluxo de caixa operacional voltar a acompanhar o lucro líquido, então o relaxamento de prazos teria sido apenas uma defasagem de tempo de algumas grandes ordens — meu receio entraria no campo de interpretação excessiva. Por outro lado, se o DSO continuar subindo, e a concentração das contas a receber ultrapassar 70%, o termo “clientes nível de investimento” passará a carregar peso demais. Mais cedo ou mais tarde, o mercado exigirá que a Nvidia deixe claro os nomes dessas empresas.

O destaque do próximo trimestre não está em saber se a receita chega a US$ 108 bilhões — esse número tem grandes chances de acontecer. Vale observar como essas tabelas no 10-Q mudam: os compromissos de fornecimento continuam ou não aumentando; para qual lado o DSO vai; e se a lista de garantias ganha mais um nome. O texto principal do relatório é para todos; as notas são para quem está disposto a gastar mais vinte minutos.

O Cybercab da Tesla deve aparecer oficialmente em Austin na próxima semana — sem volante e sem pedais. Antes disso, a autoridade reguladora de Nevada acabou de colocá-lo na “geladeira” das autoridades de Las Vegas, permitindo que ele opere táxis autônomos pagos. Era uma história de alta relativamente limpa. Mas, na abertura de segunda-feira, todo o trecho que havia subido na semana anterior foi integralmente devolvido.

$TSLAB A máxima intradiária na sexta-feira chegou a 366,42, e na segunda-feira fechou em 349,53. Depois, ficou de lado por alguns dias e agora está perto de 349. A janela de precificação para a notícia dessa liberação é de apenas mais de um dia. Com a mesma notícia, os touros a veem como um ponto de virada para a comercialização: a parte vendedora só trata o benefício como um impulso único. A diferença entre as duas visões é o que este texto vai desmontar.

Na votação da Nevada Transportation Management Agency, o limite de táxis autônomos sem motorista da Tesla no Condado de Clark foi elevado de 10 para 5000 carros, com validade por um ano. Na mesma reunião, a licença também foi concedida à Waymo e à Uber, mas em escala uma categoria abaixo. Esse é o “teto” da permissão — diferente do número de veículos já implantados. A própria Tesla, no fundo, é a mais direta ao dizer isso. O engenheiro-chefe do Cybercab, Eric Early, comentou após a reunião que 5000 é o limite que eles vêm tendo como referência. “No mesmo horário do próximo ano, a Tesla não terá capacidade de colocar 5000 carros. O ponto travador não é tecnologia”, disse. Ele afirmou que, se conseguirem chegar a pouco mais de 2500, já ficariam bastante satisfeitos. Um engenheiro-chefe de uma empresa, no próprio dia em que recebe a licença, reduzir assim as expectativas de propósito — ninguém soltaria isso sem motivo.

O evento de 3 de setembro foi marcado para Austin. O que está concretizado é que será para convidados e com transmissão ao vivo durante toda a programação. As vagas foram dadas ao grupo com maior pontuação em um sorteio entre os passageiros do Robotaxi. Os carros autônomos da Model Y da Tesla já rodam há algum tempo em algumas cidades do Texas e da Flórida. Esse evento parece mais colocar o Cybercab em uma frota que já está em movimento — e a ideia de “começar a rodar” já aconteceu antes. Um lançamento em que se coloca um carro novo no palco, versus uma mudança operacional que dá para registrar como lucro na demonstração: em termos de preço das ações, são dois patamares.

A razão para a mínima de segunda-feira não está, na verdade, na condução autônoma. Uma nova leva de notícias sobre tarifas de carros pressionou o setor automotivo dos EUA. Ao mesmo tempo, a China anunciou um recall, abrangendo quase 3 milhões de carros. O motivo é que, após colisões graves e falha de circuito de energia, as maçanetas mecânicas de emergência não são fáceis de localizar — podendo bloquear a fuga e o resgate. Embora os números pareçam assustadores, a correção é via push de OTA e com etiquetas de aviso. O dinheiro efetivamente desembolsado é limitado. Essa varredura também atingiu simultaneamente várias montadoras com maçanetas ocultas; a Tesla é apenas a maior em tamanho dentro delas. No tom da queda de segunda-feira, a parte psicológica pesou mais do que o corte nos números do papel.

Para julgar em que etapa o robotaxi chegou, os quilômetros são o conjunto de dados mais “duro”. No teleconferência do segundo trimestre, a Tesla divulgou que a condução não supervisionada acumulada já passa de 380 mil milhas. A empresa disse que, até agora, não houve nenhum acidente digno de destaque. Na Waymo, usando a mesma métrica, os quilômetros de passageiros sem motorista chegaram perto de 200 milhões de milhas no meio do ano. A empresa afirma que esses quilômetros ainda aumentam a cada semana, mas de 380 mil para 200 milhões existe uma diferença de ordem de grandeza, não é só um “restinho” no fim da barra de progresso.

O robotaxi representa menos de 0,5% da receita da Tesla no ano passado, mas no modelo de avaliação da Morningstar ele pesa mais de 30%. Agora, essa instituição atribui um valor justo de US$ 450, colocando o preço atual dentro de uma faixa subavaliada. É um modelo de uma instituição; o mercado não formou esse consenso. Mais agressivo nos touros é o Dan Ives, da Wedbush, com preço-alvo de US$ 600. A lógica é que a Tesla vende carros a um preço próximo do custo para travar base de usuários e, depois, recupera a margem com software e assinaturas de mobilidade.

O argumento mais concreto na ponta contrária é do Gordon Johnson, da GLJ. Ele contabilizou que a frota ativa de Robotaxi é apenas 31 carros; os que operam de fato sem supervisão são ainda menos, todos limitados a cercas geográficas, e há uma equipe remota com pessoas prontas para assumir a qualquer momento. Ele cita dados de crowdsourcing para dizer que o FSD v14, no AI4, exige que alguém assuma a condução a cada cerca de 40 milhas. Ele também trouxe registros de colisões em que inspetores de segurança estiveram no carro ao longo do ano anterior. Sua conclusão é que a avaliação de robotaxi feita pelo mercado e a receita que esse negócio consegue gerar hoje não estão na mesma escala. Sua dependência de dados de crowdsourcing é um ponto fraco; porém a Tesla também não apresentou números públicos melhores para rebater o tamanho da frota e o intervalo de assunção.

Eu concordo com o arcabouço da Morningstar: robotaxi é, sim, o motor principal da avaliação dessa ação. A parte de venda de carros, hoje, não sustenta esse preço. No segundo trimestre, a receita bateu recorde, mas a margem operacional caiu para 1,4% e o lucro por ação ficou bem abaixo do consenso do mercado. O capex ainda continua subindo. O “caixa” do negócio principal está sendo consumido pela linha de condução autônoma; para compensar, a velocidade de realização precisa superar a velocidade de consumo. Mas na linha do tempo, eu dou mais peso às palavras de Early do que ao preço-alvo de Ives. O pedido de US$ 600 pressupõe que assinaturas e receita da frota recuperem a margem já no próximo ano. Nas palavras originais de Early, a capacidade produtiva e a operação desse lado ainda não estão prontas — e isso não é algo que dá para acelerar apenas “escrevendo código”.

Portanto, no dia 3 de setembro, só existe uma direção de sinal que pode mudar a avaliação: se há ou não um segurança sentado no carro, e se essa corrida cobra ou não. Basta que qualquer um desses dois pontos se materialize de verdade e a tese de Johnson se enfraquece imediatamente. O limite de 5000 em Nevada também deixa de ser algo apenas no papel e vira um problema de planejamento de produção. Se o carro exibido no palco for um veículo sem volante, com uma transmissão ao vivo acompanhando, então 3 de setembro é uma apresentação — não um ponto de comercialização.

O risco no sentido oposto também é íngreme. Musk já comentou na teleconferência que segurança é a restrição mais importante no momento. Um grande acidente com vítimas graves pode virar manchete global. Nessa linha, notícias ruins não precisam ser proporcionais para doer — uma única ocorrência já basta. #Robotaxi Na próxima duas semanas, ainda haverá notícias em sequência nessa linha. Em vez de ficar de olho na alta e na queda a cada dia, registre em um caderno o tema “segurança do inspetor”. Se o modelo de avaliação consegue se sustentar, é exatamente esse o único fator que está sendo pressionado.

Esta alta de repique barulhenta já dura quase uma semana; o menos esclarecido é de onde, afinal, veio o dinheiro. Um lado garante que os shorts foram liquidados até o “estalo” (short squeeze) e que isso é que explica; o outro diz que o dinheiro “de verdade” dos ETFs voltou. Só que essas duas explicações apontam para consequências totalmente opostas: a liquidação de shorts é uma coisa pontual — quando acaba, a situação se “apaga” sozinha. Se as subscrições conseguem continuar, isso já é outra natureza. Eu separei os dados de contratos e do mercado à vista da Binance por dia e conferi uma a uma; cada lado está certo por uma parte, mas ninguém contou tudo.

$BTC agora está a 79.039 e, nas últimas 24 horas, ainda caiu 2%. A amplitude dessa rodada só dá para perceber voltando uma semana: em 18 de agosto, no fechamento, ainda estava em 64.725; em 25 de agosto, durante o pregão, chegou à máxima de 81.272. Passaram-se pouco mais de sete dias e já se foi 22%. Pela primeira vez desde maio aparece na tela um número começando com 80 mil; a maioria dos títulos termina exatamente aí.

A tese do short squeeze faz sentido, mas só vale para o dia 19 de agosto. Naquele dia, o preço subiu 7%; os contratos em aberto, ao invés disso, caíram 2%. A razão entre ordens de compra ativas e vendas ativas foi de 1,22 — a leitura mais alta de toda a sequência. Preço subindo e posições em queda: essa é a “forma” quando posições antigas são liquidadas; quando entram novas posições, o gráfico sai em curva oposta. Naquele dia, de fato, uma parte dos shorts foi eliminada.

O problema é que 19 de agosto só contribuiu com 7 pontos. O grosso do movimento foi feito depois de 20 de agosto. Nesse período, a quantidade de posições quase não se mexeu: o volume de contratos em aberto hoje é praticamente o mesmo número de antes do preço começar a disparar. Pelo critério do valor em dólares, o montante das posições realmente subiu bastante — mas foi o preço que o empurrou para cima; o número de contratos ficou praticamente parado. Ao longo de toda a rodada, a alavancagem não se expandiu — e isso contraria a intuição da maioria.

A grande massa de ordens de compra que veio depois só pode ter origem no mercado à vista; os dados dos ETFs também encaixam. Na semana de 17 a 21 de agosto, o ETF de Bitcoin spot dos EUA registrou a maior entrada líquida semanal em dez meses — de acordo com a Bloomberg em 24 de agosto. O IBIT da BlackRock entrou com 503 milhões de dólares no único dia de 20 de agosto; quatro dias de negociação depois, isso foi reduzido para pouco mais de 200 milhões. O dinheiro continua entrando, só que a velocidade diminuiu.

A partir de 22 de agosto, em diante, a razão de compra e venda ativa caiu por quatro dias consecutivos para abaixo de 1. No book, o volume que foi “martelado” para baixo por vendas ativas foi maior do que o volume varrido para cima por compras ativas. Só que o preço não caiu — ficou lateral entre 77 mil e 81 mil (7,7 a 8,1). Quem teria “aguentado” a parte vendida ativamente só pode ser a compra passiva colocada abaixo, que combina com o ritmo fixo de subscrição diária dos ETFs. O que sustenta esse nível de preço agora é justamente aquela compra passiva de entrada mecânica; o book em si já está se movendo para fora. O risco fica exposto na mesa: este preço depende mais do dinheiro que entra diariamente via ETF do que uma semana atrás, e essa parcela está diminuindo.

No lado das posições, ainda há uma divergência escondida. A relação long/short dos grandes da Binance vem subindo continuamente: em 17 de agosto ainda era 1,47; hoje chegou a 2,26 — o valor mais alto nesses dias. Já nas contas de varejo é o inverso: a relação long/short recuou de mais de duas vezes para perto de 1 a 1. As grandes quantidades aumentam longs, as pequenas contraem a exposição — e os dois lados ficaram em lados opostos. Essa situação não sinaliza direção; apenas mostra que, nesse preço, ninguém está com convicção.

O Galaxy Research, em 21 de agosto, postou um conjunto de estatísticas no Twitter. Eles definem “uma rodada de mercado de baixa” como quando o preço volta mais de 50% em relação ao topo e isso se mantém por mais de 90 dias. Desde 2011, foram 6 ciclos desse tipo. Durante esses ciclos, o Bitcoin recuperou a média de 50 semanas 13 vezes; em 11 delas, depois disso não houve nova mínima. Eles deram o nível atual dessa média em 82.470; eu calculei de novo com minha própria média semanal da Binance e deu 81.822. As diferenças de alguns centenas de dólares vêm do recorte da fonte dos dados, mas a conclusão é a mesma. O pico de 25 de agosto ainda faltava só uma pequena distância para essa linha.

O Galaxy também escreveu o custo desse sinal. Nos três ciclos de baixa com duração mais longa, a primeira recuperação da média de 50 semanas aconteceu entre 130 e 284 dias depois do fundo. Naquele momento, o Bitcoin já tinha subido de 60% a 80% a partir da base. Quando o sinal confirma, a carne já foi comida pela metade ou mais.

Usando essa métrica para “ler” o hoje, fica claro. O ponto mais baixo desta rodada foi em 1º de julho, quando estava em 57.800. De lá até agora, são menos de dois meses; isso significa um ganho de 37% desde o fundo. Em termos de tempo e de amplitude, chega antes do que as confirmações anteriores. Há duas leituras possíveis: ou esta baixa em si é mais curta e mais rasa, então o sinal naturalmente aparece antes; ou ainda falta para a confirmação real, e 25 de agosto ter sido “pressionado” pela média é uma prova disso.

Eu prefiro a segunda leitura; a base são as razões de compra e venda ativa que citei acima. Se a demanda realmente tivesse se virado completamente, o book em compra e venda não ficaria vendendo líquidamente por quatro dias seguidos depois que o preço ultrapassou 80 mil. A forma atual parece mais sustentada unilateralmente por compras passivas; o book aproveita esse nível para girar a mão e sair. Por quanto tempo essa estrutura consegue segurar depende de quanto tempo o ritmo de subscrição do ETF ainda consegue manter, e ele já está desacelerando.

Para derrubar esse julgamento, o que seria necessário? Eu disse isso antes. Se no próximo domingo o semanal fechar acima de 82.470, e ao mesmo tempo a entrada líquida diária do ETF voltar ao patamar de acima de 400 milhões, então ficará claro que a compra passiva não só não enfraqueceu como está acelerando; aí o conjunto de estatísticas do Galaxy precisa ser levado a sério. O “juiz de verdade” é o preço de fechamento do semanal daquele domingo; só ver se durante o pregão tocou ou não 80 mil não prova muita coisa.

Recordes de listagem ou de entradas do ETF costumam ser tratados como sinal de topo, e gente tanto em chinês quanto em inglês fala isso. Em 21 de agosto, James Seyffart da Bloomberg Intelligence voltou a comentar isso no Twitter. Ele deu um exemplo contrário: em janeiro de 2024, quando os ETFs spot de Bitcoin foram listados, o preço ainda estava em quarenta mil; depois, levou quase dois anos para formar o topo. Essa refutação fica de pé. Entradas de ETF são um indicador de fluxo: mostram apenas quem está comprando naquele período, mas não têm a função de sinalizar topo.

Nos próximos dias, dá para observar se a entrada líquida diária do ETF consegue se manter acima da linha dos 300 milhões e quando a razão de compra e venda ativa volta a subir acima de 1 — esse é o sinal de que o book de negociação volta a entrar. Esses dois números são públicos e não dependem de ninguém “interpretar”. Quanto a saber se #比特币 saiu ou não de um mercado de baixa: o que o semanal do próximo domingo fechar dirá é mais limpo do que qualquer análise feita hoje.

O relatório de Wall Street mais duro com a Circle neste ano, saiu justamente no dia em que a ação atingiu a mínima anual. A Morgan Stanley cortou a recomendação para “reduzir” (sell/underperform), cortou também mais da metade do preço-alvo; no mesmo dia, a TD Cowen abriu um “buy” em sentido contrário. Passados três semanas, o preço de $CRCLB já tinha deixado os dois preços-alvos das casas para trás. Quanto à parte que era pessimista, isso nem precisa dizer; a parte otimista também não conseguiu acompanhar.

Em 3 de agosto, James Faucette, da Morgan Stanley, rebaixou a CRCL de “manter/observar” para “reduzir” e fixou o preço-alvo em US$ 38. No mesmo dia, a TD Cowen iniciou a cobertura pela primeira vez com recomendação de compra e preço-alvo de US$ 82. Nesse dia, a CRCL fechou a US$ 60,35, o menor nível em três meses. Na segunda-feira, a NYSE fechou em US$ 87,72. Na Binance spot, $CRCLB está agora em US$ 85,9, e no pré-mercado recuou um pouco junto com as ações ligadas ao tema de cripto.

Esse movimento de alta não tem muita relação com receita de reservas. No 2T, a receita de reservas da Circle só aumentou um dígito ano contra ano; a taxa de retorno das reservas ainda ficou bem abaixo da do ano passado, e a receita total também não superou as expectativas do mercado. O mercado comprou outras duas coisas. No fim de julho, a Circle assumiu por completo o portfólio de patentes de blockchain da IBM; de uma vez, virou a empresa com mais patentes de blockchain nos EUA. Em 19 de agosto, anunciou novamente que a mainnet do Arc está marcada para 16 de setembro. No dia em que a notícia do Arc saiu, o volume de negociações da CRCL foi mais que o dobro do dia anterior.

A “máquina” que faz a Circle ganhar dinheiro ainda não foi consertada. O volume de USDC em circulação hoje é de US$ 73,8 bilhões, quase sem mexer desde o fim de junho; a máxima do ano foi em 18 de março, de US$ 79,6 bilhões. Curiosamente, a máxima de fechamento da CRCL neste ano também caiu em 18 de março, US$ 132,84. Duas curvas com topo no mesmo dia. Antes disso, a avaliação que o mercado dava à Circle era basicamente calculada de acordo com o volume em circulação. O rebaixamento de Faucette pisou exatamente nessa linha. Ele cortou de 30% a 40% as premissas do USDC para 2027 e 2028 e ainda soltou uma frase ainda mais dura: o uso de stablecoins fica sempre concentrado em negociações cripto, sem crescer para pagamentos. Esses dois itens — fundos monetários tokenizados e depósitos tokenizados — brigam tanto pelos saldos quanto pelas taxas.

Parar o fluxo em circulação é só a superfície; o problema da Circle está na linha de custos. No mesmo trimestre: receita de reservas de US$ 668 milhões; distribuição, transações e outros custos de US$ 412 milhões. Mais de 60% do dinheiro vai direto para outro lado. Quem recebe é principalmente a Coinbase: a parte do USDC que fica na plataforma Coinbase rende toda a receita de reservas para a Coinbase; as outras duas ficam com metade a metade. No fim de junho, cerca de 30% do USDC estava parado nas contas da Coinbase. Esse acordo de divisão de receitas foi renovado em agosto, nas mesmas condições, até 2029 — equivalente a “soldar” a estrutura de custos dos próximos três anos com antecedência.

A Coinbase que assinou esse acordo é também uma das iniciadoras do Open USD. Essa aliança tem mais de cem instituições; Visa, Mastercard, BlackRock, Stripe e Google também estão lá. A regra é: receitas de reservas menos taxas de gestão, o restante é devolvido aos comerciantes participantes. A receita em que a Circle e a Tether sobreviveram até hoje ao capturar o spread foi “deixada de lado” nesse desenho. O lado da BlackRock também é parceiro do Arc. Essas instituições assinam em ambos os lados; elas apostam na própria trilha #稳定币 — quanto a quem será o emissor no fim, não se importam tanto.

A linha das taxas de juros, pelo contrário, este ano está a favor. Warsh vai discursar no Jackson Hole na sexta-feira; será a primeira aparição pública dele desde que assumiu como presidente do Fed. A inflação ainda não voltou à meta; nas atas de julho, houve três votos defendendo aperto, e o mercado para as precificações de corte de juros em setembro vinha caindo consistentemente nas últimas semanas. Juros altos são uma boa notícia para a receita de reservas da Circle. Se os vendidos estavam apostando que o corte de juros iria “afinAR” o spread, essa lógica não se concretizou este ano. A pressão vem de a circulação ter parado e dessa tabela de repasse, e não tem muito a ver com o Fed.

O mercado trocou o critério de avaliação da Circle: de um “livro de juros” para um “livro de rede”; em direção, eu concordo. O US$ 38 do Faucette trata a Circle como um puro beta de taxa de juros e cortou demais; licença, patentes e uma cadeia de liquidação que vai entrar em breve, essas coisas não entram no modelo de spread. Mas nesse patamar de US$ 85, já está comprando o Arc como realização em 16 de setembro. A entrada do Arc é só começar a obra; mesmo que a testnet rode freneticamente, ainda não chegou ao ponto de cobrar.

A orientação do 2T de “outras receitas” para o ano inteiro, que dobrou, inclui cerca de US$ 180 milhões vindos de confirmações parceladas de uma pré-venda de tokens do Arc, o que é receita pontual. Se remover essa parte, veja se no 3T e no 4T as outras receitas conseguem se sustentar sozinhas. Se conseguirem, dá para justificar essa rodada de alta; se após remover ainda ficar na faixa de alguns dezenas de milhões, então US$ 85 comprou essencialmente uma história.

Em 16 de setembro, a mainnet do Arc se chocou com esta reunião do FOMC. Se quiser seguir a linha de #Circle , pode colocar lado a lado o volume de circulação real de USDC antes e depois e o volume real de liquidação do Arc — é mais útil do que só ficar grudado no book/na tela.

Naquela sala de reunião na Casa Branca na última quarta-feira, uma fileira de executivos das bolsas e das corretoras se sentou. O presidente fez um discurso ali dentro para o Senado: pediu que eles aprovassem o mais rápido possível o projeto de lei CLARITY. Voltando um dia, a SEC já tinha colocado à mesa um conjunto de regras para a emissão de ativos cripto; o comitê aprovou por unanimidade, sem um único voto contra. O mercado colocou esses dois acontecimentos no mesmo bolso; o rótulo do lado de fora era “benefício regulatório”.

Depois que o rótulo foi colado, o gráfico semanal daquela semana fechou com o maior candle desde março de 2023. Pela métrica do semanal, o Bitcoin subiu 23,58% na semana; eu mesmo conferi com o gráfico semanal da Binance. Hoje, o preço ainda está “parado” na faixa de 77 mil e poucos, sem recuar muito.

Um candle tão grande, pode ser que alguém esteja comprando de verdade com dinheiro vivo, ou pode ser que os vendidos estejam sendo “carregados para fora” (cover) no caminho. Na análise visual do gráfico, essas duas coisas parecem exatamente iguais; só dá para separá-las quando se olha os dados de posição.

Primeiro, vamos aos futuros. Na Binance, o contrato perpétuo $BTC tinha um open interest de 110,9 mil moedas em 17 de agosto; depois de uma semana de alta, em 24 de agosto sobrou 105,5 mil moedas. Em termos de valor em dólares, o open interest realmente aumentou — mas o aumento foi por causa do preço. A semana inteira andou em torno de mais de 20% na alta; nas posições em “moeda” do contrato, nenhuma moeda a mais — na verdade, houve uma redução de mais de 5 mil moedas.

A taxa de funding também não se mexeu. De 22 de agosto até agora, a cada liquidação de oito em oito horas ficou sempre em 0,0100%, exatamente no valor de referência. Mesmo nos três dias em que o movimento foi mais forte, os long não pagaram nenhum prêmio de uma fração sequer.

Quem pulou primeiro foi a relação long/short em grande escala. Quando o movimento começou em 19 de agosto, a relação era 1,43; hoje é 2,09. Os grandes só entraram depois que o preço já tinha começado a subir e a “ficar acima”; durante o processo de puxada, as posições não foram muito adicionadas. No mesmo período, a CoinGlass estimou que o volume de liquidações de shorts foi superior a 4 bilhões de dólares.

Esses três conjuntos de dados, juntos, apontam para o mesmo tipo de ação: shorts fechando posições, longs perseguindo o preço.

Mas escrever a semana inteira como um “squeeze” (aperto de vendidos) é inadequado. O dinheiro que entrou no ETF spot foi dinheiro real. Em 20 de agosto, houve entrada líquida diária de 606 milhões de dólares — o maior dia desde 1º de maio — e, depois disso, vieram cinco dias consecutivos de entrada líquida. Esse dinheiro não tem relação com a explosão (liquidações) dos contratos; é gente comprando cotas diretamente pelo preço vigente. Uma alta de mais de 20% em uma semana não se sustenta só com as entradas líquidas desses poucos dias; isso parece mais uma confirmação do movimento do que o motor.

A explicação do Mark Cuban é a mais direta: ele disse que o governo criou um squeeze para empurrar o preço para cima, e que nada mais mudou. Mike McGlone, da Bloomberg Intelligence, também não acha que isso seja uma reversão de tendência; a palavra que ele usa é “um repique” dentro de uma “limpeza” de um mercado de baixa. Do outro lado, 21Shares apresentou um indicador de pressão vendedora on-chain; ele já caiu para o menor intervalo desde 2010, então há pouca gente disposta a vender nesse nível de preço.

Do ponto de vista mecânico, concordo com o Cuban: o impulso desta semana realmente veio de ordens de fechamento. Mas na conclusão, não concordo com ele. O que importa é a proposta de 18 de agosto — mais do que a alta desta semana.

A SEC apresentou duas categorias de isenção: uma permite que os projetos levantem 5 milhões de dólares em quatro anos; a outra foi ampliada para 75 milhões de dólares dentro de 12 meses. O custo é entregar divulgação e relatórios financeiros auditados. O “safe harbor” com condições vai mais longe. Para o emissor, basta provar que o trabalho de gestão prometido à época foi concluído e que ele não vai assumir novas responsabilidades relevantes de gestão. Assim, o token pode sair dessa definição de “contrato de investimento”. A cláusula anti-fraude continua valendo. #regulamentaçãodecripto

A diferença dessa proposta para a lei CLARITY é que elas seguem dois relógios diferentes.

A SEC segue o relógio administrativo. Após a publicação da proposta no Federal Register, há um período de 60 dias para comentários. Depois que termina o período, é colocado em votação o texto final; todo o processo não precisa do “ok” do Senado. Além disso, desta vez foi aprovada por votação escrita dos três comissários republicanos; desde que o último comissário democrata deixou o cargo em janeiro do ano passado, já não há ninguém no comitê votando contra.

O CLARITY segue o relógio político. A Câmara já votou em 2025; o Senado arrastou até hoje. O líder da maioria apresentou, em 8 de agosto, uma moção de procedimento; a votação fica para 15 de setembro. A barreira é 60 votos; mesmo que os republicanos votem todos a favor, não chega — ainda será preciso “puxar” gente do outro lado. O ponto travado está em o Partido Democrata exigir que as cláusulas de conflito de interesses e de combate a atividades ilegais de finanças sejam incluídas. A Galaxy Research estimou que a chance de essa lei ser implementada ainda este ano era 50% no fim de julho, e caiu para 30% em agosto.

A alta da semana passada comprou as duas linhas juntas; a votação de meados de setembro vai separá-las.

Há uma condição que não sai muito em alertas. A Hester Peirce, que lidera o grupo de trabalho da SEC sobre cripto, vai deixar o cargo em novembro deste ano para dar aulas na universidade. O mandato dela já tinha vencido em junho do ano passado; pelas regras, ela poderia permanecer até dezembro deste ano, mas escolheu sair mais cedo. O conceito de “safe harbor” foi uma ideia que ela mesma propôs. O ideal é que as regras avancem da proposta até o texto final antes de ela ainda estar sentada no comitê.

Minha avaliação também tem um calcanhar de Aquiles. Na prática, só existe ainda uma proposta na mesa. O período de comentários é justamente onde todas as partes entram para alterar cláusulas; tanto do lado da indústria quanto do lado da proteção ao consumidor, haverá opiniões para adicionar. O quanto o emissor precisa provar em que nível, para se enquadrar no safe harbor, e o que vai ser definido no texto final podem ser bem diferentes do que está escrito agora. Se a linha for alterada para ficar mais estreita de verdade, então essa tese precisa ser recalculada.

A rodada do Tesouro de recompra de títulos mais longos também ainda não terminou. A janela de execução é de 9 de setembro a 4 de novembro; o dinheiro ainda não saiu de fato, e o impacto na liquidez vem depois. Essa linha sustenta continuar vendo alta. Além disso, a minha leitura usando a taxa de funding também tem força limitada: 0,0100% é a taxa-base da Binance. Em um mundo “neutro”, o mercado deveria sempre ficar ali; isso só mostra que os longs não estão apertados demais, mas não prova muito mais.

Na semana, $XRP subiu mais de 50% e $ETH também superou o $BTC . Os ativos que mais dependem do critério regulatório foram justamente os que correram na frente — isso indica que o mercado, de fato, está comprando a linha de “regras”, e não apenas a liquidez.

Agora, dá para observar a reação no dia 15 de setembro. Se a votação procedimental não passar, mas o preço conseguir sustentar, é sinal de que o mercado já aprendeu a contabilizar a linha da SEC separadamente. Se for tudo junto e voltar, então o que foi comprado na semana passada teria sido apenas o Senado. Do lado dos contratos, também dá para checar se a posição em “moeda” e a taxa de funding acompanharam: em um movimento assumido por dinheiro real, esses dois números se mexem.

O Google assinou no fim do mês passado um acordo de chips personalizados com a Marvell; só no meio deste mês ele foi divulgado por meio de documentos regulatórios. Depois que a notícia saiu, o mercado recolou a Marvell na prateleira e as ações subiram em sequência, porque agora ela conseguiu posições de chips de IA personalizados tanto na Amazon quanto na Microsoft e no Google.

Ao revisar as próprias orientações da empresa, você vê outra realidade. O negócio com maior crescimento neste ano fiscal é aquele que vende chips de interconexão (óptica e elétrica) para racks de IA. Chips personalizados aparecem depois, e ainda ficam bem atrás.

A história, no segmento de chips personalizados, é de um crescimento; no de interconexão, é de outro. O relatório trimestral que precisa ser entregue após o pregão da próxima quinta, $MRVLB , é justamente para verificar esse descompasso.

A administração projeta para este ano fiscal que a receita de interconexão cresça mais de 70% e que os chips de IA personalizados cresçam mais de 20%. A orientação de receita anual fica em cerca de US$ 11,5 bilhões; para o próximo ano fiscal, a meta foi elevada para US$ 16,5 bilhões. Esses números foram apresentados na teleconferência de maio e, três meses depois, o mercado precisa saber se eles ainda se sustentam.

Vamos falar primeiro dessa parte do Google.

O título da notícia fala em até US$ 120 bilhões; mas, ao descer um nível na leitura, a estrutura não é bem assim. O que o Google recebeu foi um warrant de compra de ações (direito de subscrição), correspondente a cerca de 7% do capital da Marvell. A maior parte disso depende de o próprio Google fazer pedidos de compra para destravar. Serão 240 cotas; para cada compra de US$ 5 bilhões de produtos personalizados, uma cota é liberada. A janela vai do terceiro trimestre deste ano fiscal até o ano fiscal de 2033.

Os US$ 120 bilhões significam preencher as 240 cotas por completo. Comparando com a orientação de receita anual de US$ 11,5 bilhões, esse número de manchete por trás envolve sete anos e uma série de pedidos ainda inexistentes. Quanto o Google comprar, tanto do warrant ele terá direito; se não comprar, não há direito.

O mercado também calcula essa conta. O ganho impulsionado pelo acordo que estava sendo precificado na semana passada foi devolvido em parte: na sexta-feira, as ações caíram cerca de 6%, e a parcela que seria diluída pelo warrant foi colocada no palco. No fim de semana, após o fechamento, o preço à vista, $MRVLB , ficou em US$ 234,82, e o pregão praticamente não mexeu.

Do lado dos chips personalizados, ainda há uma pendência antiga. Em dezembro do ano passado, Cody Acree, da Benchmark, reduziu a Marvell de compra para neutra. O motivo: as duas gerações de design da Trainium da Amazon, a Trainium 3 e a Trainium 4, teriam caído nas mãos da Seesun (世芯) em Taiwan.

Na época, Matt Murphy respondeu que, ao trocar o cliente principal do XPU atual para o próximo, isso já tinha sido considerado em todos os números que ele apresentou; tanto pedidos quanto visibilidade estariam cobertos. Acree não aceitou essa explicação e argumentou que a previsão de receita da Marvell depende das remessas existentes da Trainium 2, e que ainda não há resposta sobre se a Trainium 3 conseguirá assumir o bastão com tranquilidade.

Já se passaram mais de seis meses e, neste relatório, talvez não haja uma conclusão definitiva. Mas isso ajuda a explicar por que a orientação de crescimento para chips personalizados fica apenas um pouco acima de 20%. Perder um socket já em produção afeta o crescimento de forma concreta. Os novos produtos assinados pelo Google só começam a entrar na receita após o terceiro trimestre deste ano fiscal. Para gigantes da indústria, ganhar o design não é uma renovação automática; cada geração precisa vencer uma nova rodada de concorrência de design. E mesmo quando se conquista esta geração, não há garantia de que a próxima estará no mesmo lugar.

A orientação de interconexão foi ajustada para cima uma vez neste ano, e o motivo é que a demanda por interconexões ópticas de 1,6T está decolando. A quantidade de chips de computação nos racks está aumentando; e para cada chip, aumentam também os módulos ópticos, os DSPs e os chips de interconexão elétrica que o acompanham. Nesse posicionamento, a Marvell é mais estável do que no segmento de chips personalizados: ela não precisa participar de uma nova disputa de design a cada geração, nem depende de apostar se um cliente específico e um projeto específico vão conseguir tape-out no prazo.

Com essas contas, eu prefiro ver a Marvell como uma fabricante de chips de rede de alta velocidade, com o design de chips personalizados em segundo plano. Se for sustentado principalmente pela história dos chips personalizados, um múltiplo P/L prospectivo de cerca de 52x exige que os produtos de attach do Google e os XPU da próxima geração entrem na receita no tempo certo; se for sustentado pelo negócio de rede, o que importa é o quanto a troca nesse ciclo de 1,6T consegue durar. Na rota de pedidos já visíveis, dá para ver a trilha agora; na rota que depende de pedidos futuros, ainda é esperar.

O ponto mais importante para observar neste relatório é se a administração mexeu ou não nesses dois critérios de crescimento. Se a interconexão continuar sendo empurrada para cima, mas os chips personalizados ficarem estáveis ou descerem, isso indica que a história que o mercado compra e o dinheiro que a empresa está ganhando ainda seguem bifurcando. A meta de US$ 16,5 bilhões no próximo ano fiscal terá de carregar ainda mais peso. Se a administração fizer o contrário—revisar o crescimento dos chips personalizados para cima—ou fornecer um cronograma de produção em massa para a próxima geração de XPU, esse descompasso se resolve sozinho, e as preocupações anteriores não precisam mais ser mencionadas.

Do lado dos otimistas, os argumentos não são fracos. Suji Desilva, da Roth Capital, manteve a recomendação de compra e elevou o preço-alvo após a divulgação do acordo; ele valoriza a aderência dos produtos de attach. Controladores de armazenamento, placas de rede e interfaces de memória: uma vez que entram no rack de TPU, o custo de substituir é bem maior do que trocar um chip de computação. Do lado dos pessimistas, o Erste Group, em meados de julho, rebaixou a recomendação de compra para manter. Os motivos apresentados foram concentração de clientes, valuation e desaceleração do crescimento de lucros. O primeiro item aponta para o mesmo risco oculto da pendência envolvendo a Trainium.

Há ainda uma camada de coincidência no tempo. Este relatório vem um dia depois do da Nvidia, e o mercado provavelmente vai ler os dois juntos. O relatório da Nvidia verifica se a demanda por capacidade geral está “quente”; dentro do #AI芯片 deste ciclo de despesas de capital, quanto vai para chips personalizados e para o lado de rede depende do número que a Marvell fornecer.

Se você quiser acompanhar esta reportagem com base neste relatório, dá para começar tirando um pouco do foco a questão de “ter superado ou não a receita”. No trimestre anterior, a empresa superou as expectativas; para onde o preço das ações vai depois de superar, depende mais do critério de crescimento por segmento. A diferença entre as taxas de crescimento de interconexão e chips personalizados, além dos poucos milhões de dólares a mais no total da receita, é o que mais mostra por qual valuation ela deveria ser olhada daqui para frente.

No Twitter, agora você consegue ver a mesma questão a cada poucas publicações. Quem consegue explicá-la de forma mais simples possível: por que o Zcash está subindo? As respostas abaixo são quase idênticas: o ETF foi aprovado, começa a ser negociado na semana que vem. Nas capturas de tela com maior número de compartilhamentos, o título já diz diretamente confirmed.

A 8-K da Grayscale não diz isso. O texto original afirma que as cotas devem começar a ser negociadas na NYSE Arca por volta de 25 de agosto, sob o código ZCSH, e que o trust também será renomeado para The Zcash ETF. Em seguida, vem uma frase logo após: tudo isso só será efetivado após obter as devidas aprovações regulatórias; não há garantia de que as cotas sejam listadas no cronograma esperado pelos proponentes, nem de que a listagem ocorra no final.

Um cronograma com “no assurance” guardado por eles mesmos virou fato consumado nos cronogramas em inglês e em chinês. É nesse desencontro que o preço saiu correndo.

$ZEC subiu mais de 60% na semana, alcançando um nível que não via há oito anos; a classificação de valor de mercado voltou para o top 10, mais ou menos. O que impulsionou isso foram dois protocolos seguidos: a quarta emenda em 18 de agosto, a quinta emenda em 21 de agosto, e no mesmo dia foi protocolada aquela 8-K. Fora de cena, os irmãos Winklevoss também ficaram dando apoio por alguns dias. Tyler disse que Zcash é a oportunidade mais empolgante e menos descoberta no mundo cripto, o “Bitcoin” versão cripto. A Cypherpunk, da qual eles controlam participação, anunciou em 18 de agosto que começou a minerar ZEC por conta própria; antes disso, já era a empresa listada que mais detinha ZEC no mundo.

O mercado leu mal não só essa aprovação.

Outra história mais difundida na comunidade chinesa é a de que a DCG pretende comprar mais de cem milhões de dólares em ZEC. O prospecto conta outra coisa. Uma subsidiária indireta integral da DCG está conduzindo discussões não vinculantes, possivelmente por meio de participantes autorizados para subscrever cotas do trust; a contrapartida seria cerca de 200 mil ZEC. Isso é trocar as moedas que já estão na mão por cotas: o tamanho do trust aumenta, mas não sai um único comprador novo no mercado. Discussões não vinculantes ainda ficam bem longe de assinatura.

No caso da Grayscale, desta vez eles apenas trocaram um trust que já estava rodando desde 2017 por uma listagem na bolsa, sem nenhuma nova gestora trazendo dinheiro novo para construir posição. Até 30 de junho, esse trust detinha 2,3% das ZEC em circulação — essas moedas já estavam na rede, quietinhas. A mudança “real” trazida pela conversão é que a via de subscrição e resgate foi aberta. E o custo de quem já detinha as cotas antigas fica bem abaixo do preço de hoje; para eles, o canal de resgate é, antes de tudo, uma saída.

Até a taxa anual desse número dá para ler muita coisa. Esse produto foi precificado em 2,5%. Antes, o ETF cripto mais caro do mercado era o próprio GBTC da Grayscale, 1,5%; o IBIT da BlackRock cobra 0,25%. 2,5% é uma oferta que nunca apareceu nessa categoria. A Grayscale ousa abrir esse preço porque acredita que, no horizonte previsível, ninguém conseguirá oferecer o mesmo segundo canal, e também porque acha que esses compradores não vão fazer comparação de preços por causa da taxa.

Então, nesta alta, quanto vale a narrativa de privacidade versus o “canal de conformidade”?

O lado que apoia a narrativa tem evidências mais fortes do que eu esperava. As piscinas de blindagem do Zcash hoje carregam cerca de 26,8% do fornecimento. E essa proporção ainda está subindo neste mês. Quem decide travar moedas na piscina de blindagem está usando as funções dessa rede; não olha o book, nem se importa com quando o ETF sobe.

Mas, no preço de hoje, a composição do canal pesa mais. No mercado de contratos, o volume negociado nas últimas 24 horas é sete vezes o do spot. Quem realmente está acumulando ativos de privacidade não forma um mercado assim: o dinheiro que acumula vai para o spot. Ao mesmo tempo, a taxa de funding também está encostada no patamar de referência de 0,01% a cada oito horas; os compradores (long) não apertaram a ponto de perder o controle. Há alavancagem, sim, mas ainda não é a ponto de alguém apostar a vida. O dinheiro entrando está disputando um evento, não construindo uma posição de longo prazo.

Ontem, durante o pregão, ainda estava em máxima histórica; hoje, $ZEC voltou para a faixa de 788, e nas últimas 24 horas está em queda. O ETF ainda não começou a ser negociado, mas o preço já virou a cabeça para baixo.

A camada da narrativa é de fato real e vai ficar. A camada do canal é uma coisa pontual; e antes de 25 de agosto, ela praticamente já foi precificada. A pressão vendedora no dia de listagem, na verdade, é limitada. O que eu mais queria saber é se, após a listagem, ainda entra algum segundo lote de capital incremental.

O incidente de junho só passou pouco mais de dois meses. Em uma auditoria, o pesquisador de segurança Taylor Hornby descobriu que havia uma brecha, escondida na piscina de blindagem Orchard, que estava lá havia quatro anos e permitia emitir ZEC infinitamente. Descoberta em 29 de maio, correção em 2 de junho, divulgação em 5 de junho — no mesmo dia, a ZEC despencou 38%. A equipe de desenvolvimento disse que não foi possível encontrar, na cadeia, vestígios de exploração. O problema é que o objetivo inteiro do design do Orchard é deixar rastros invisíveis; então isso nem pode ser provado, nem pode ser refutado.

Quando essa questão é colocada junto com o ETF, a contradição aparece. O ETF funciona com o mecanismo de subscrição e resgate via participantes autorizados, baseado no pressuposto de que o valor patrimonial líquido (NAV) pode ser calculado e verificado. Mas o fornecimento de ZEC, por natureza, não dá para saber completamente. Você não consegue colocar um ativo intencionalmente feito para ser difícil de verificar dentro de uma “casca” que exige calcular o NAV diariamente. A custódia da Coinbase Custody consegue resolver a guarda, mas não resolve essa camada.

O risco na Europa é outro vetor. As novas regras da UE contra lavagem de dinheiro exigem que plataformas reguladas parem de fornecer serviços para moedas com recurso de anonimato aprimorado após julho de 2027; o Zcash está na lista. Enquanto os EUA abrem uma porta de conformidade para ativos de privacidade, a Europa está fechando as portas existentes. Ter um mesmo ativo receber respostas opostas em dois territórios não vai durar muito.

Uma das linhas mais fortes do argumento contrário eu também reconheço. Se o ZCSH realmente for listado no prazo e começar a receber continuamente entradas de capital, e se, pela primeira vez, um ativo de privacidade conseguir um canal de conformidade, esse precedente sustenta um prêmio por um tempo nada curto; o “pontual” que eu disse acima seria refutado diretamente.

A forma real de separar narrativa e canal é observar para qual lado a porcentagem da piscina de blindagem vai após essa rodada de alta. Se continuar subindo, isso indica que alguém está usando a cadeia #Zcash ; se virar para baixo, isso indica que só há gente negociando esse código. Esse dado é público e não precisa esperar alguém para interpretá-lo: depois de 25 de agosto, você pode olhar por conta própria.

Na última vez que a Nvidia divulgou resultados, as receitas bateram recorde, e a receita do data center quase dobrou. A orientação da empresa para o próximo trimestre também veio acima do consenso do mercado. Naquela tarde/no pregão após o fechamento, a ação caiu.

Isso não é a primeira vez. O próprio relatório de resultados não deixa muita margem para críticas. O mercado já não precifica com base em quanto ela vai ganhar nesta temporada. Na próxima quarta-feira após o fechamento do mercado dos EUA, a Nvidia vai divulgar o trimestre encerrado em 26 de julho. A orientação da empresa fica em torno de US$ 91 bilhões, com variação de cerca de ±2 pontos. O consenso das instituições está um pouco acima desse número. O spot da Binance em $NVDAB , nestes dias, tem acompanhado o preço de fechamento do mercado dos EUA. O fim de semana ficou só para esperar essa divulgação. E o que eu me importo não tem muito a ver com se as receitas ficaram acima (ou não) da expectativa.

Vamos voltar ao relatório do trimestre anterior, àquela linha que muita gente ignora. Receitas: US$ 81,6 bilhões, alta de 85% ano contra ano — todo mundo viu isso. Descendo uma linha: lucro líquido de US$ 58,3 bilhões, maior até do que o lucro operacional do próprio trimestre. A parte que sobrou é registrada em outras receitas: US$ 15,9 bilhões, e a grande maioria disso vem de ganhos não realizados nos últimos três meses sobre ações de empresas listadas que a Nvidia possui em carteira. Em uma empresa industrial, o EPS GAAP, ao contrário, fica maior do que o EPS non-GAAP.

Na demonstração de resultados da Nvidia, existe agora um bloco que “empacota” o valor de mercado das empresas de IA nas quais ela investiu.

Ela continua colocando coisas dentro desse bloco. No mesmo trimestre, a empresa comprou títulos não listados e gastou US$ 18,6 bilhões. No mesmo período do ano anterior, foi só uma fração. O tamanho da participação em ações não listadas no balanço, em um único trimestre, chegou perto de dobrar.

Essa linha chegou a uma nova posição na semana passada. Em 17 de agosto, a Nvidia protocolou um 8-K. A empresa assinou um conjunto de acordos de garantia de valor residual com a SB Energy, do grupo SoftBank, referente a um grande complexo de data centers de IA no condado de Pike, no estado de Ohio, cujas partes arrendatárias são entidades do ecossistema da OpenAI. As obrigações de pagamento da Nvidia sob esses acordos têm um limite de pagamento acumulado de US$ 1050 bilhões.

Os termos em si valem mais a leitura do que os valores. A garantia só começa a valer quando o locador concluir as condições de entrega, e a empresa estima que isso comece em 2028. Se a OpenAI falhar e não cumprir, ou não pagar o aluguel do espaço, a Nvidia só então precisará cobrir a diferença entre o valor mínimo garantido do contrato e o valor real de realização na venda/recuperação dos ativos. Entre os cenários de rescisão, há um em que a OpenAI obtém uma classificação (rating) de crédito adequada. Além disso, ela se compromete a reembolsar integralmente os pagamentos feitos pela Nvidia. A versão original desse arranjo era bem maior. Em meados/final de julho, a mídia reportou um número de US$ 2500 bilhões; nas semanas seguintes, as reclamações dos investidores sobre o financiamento rotativo ficaram em evidência, e só no fim chegou-se a US$ 1050 bilhões.

Com esse documento, agora dá para discutir os detalhes, em vez de ficar apenas no “rumor”. Os que estão na ponta contrária (bearish) repetem ao longo deste ano: essas obrigações de arrendamento de alguns milhares de bilhões em data centers de IA estão fora do balanço antes de entrarem oficialmente em operação; quando entram em bloco, a situação pode ficar parecida com a de 2000 na Cisco. Michael Burry é a voz mais alta desse tipo de argumento. Pela ótica contábil, ele não está errado: esse 8-K reporta justamente a obrigação prevista naquela parte “fora do balanço”.

Mas eu não concordo em igualar isso diretamente à Cisco. US$ 1050 bilhões é um valor máximo; não significa expectativa de gastos. Só é acionado em caso de inadimplência por parte da OpenAI. E os pagamentos antecipados têm de voltar — a OpenAI precisa devolver — quando o rating for atingido, a garantia se encerra automaticamente. Isso parece mais com a Nvidia emprestando sua própria credibilidade a um cliente que ainda não tem rating de grau de investimento, em troca de terra, energia e “bancas” (capacidade) no parque. Chamar isso de “bomba-relógio” ou transformar isso em “arranjo puramente comercial” são duas formas preguiçosas de explicar.

O que me faz achar que do lado da demanda ainda há base é outro conjunto de números. Em 26 de abril, os compromissos de fabricação, fornecimento e capacidade da Nvidia somavam US$ 1190 bilhões. Desses, US$ 950 bilhões precisam ser pagos ainda no restante deste ano fiscal. Isso é dinheiro de verdade que a empresa colocou em pedidos para a cadeia upstream. É mais “concreto” do que qualquer adjetivo que apareça em teleconferência. Quem topa assinar tantos pedidos adiantados de capacidade para vários trimestres à frente demonstra que acredita que aquela mercadoria vai ser vendida.

No dia 26 de agosto, eu começaria revisando a orientação para o terceiro trimestre. Os números do segundo trimestre já tinham sido “presos” por esse parâmetro de US$ 91 bilhões. O que o mercado está sem é o parâmetro do próximo. Margem bruta é outro ponto. Para o segundo trimestre, a empresa orientou algo em torno de 75%. A fase de ramp-up de uma nova arquitetura normalmente pressiona a margem bruta. Conseguir segurar essa linha, mais do que vender algumas dezenas de bilhões a mais, mostra melhor quanto poder de barganha ainda resta com os clientes. Voltando mais adiante, nessa seção de compromissos, para onde os US$ 1190 bilhões vão depende muito, e também diz algo: se continuar ampliando, mostra que a empresa ainda está acelerando; se virar para baixo, indica o que ela já enxergou do outro lado. E também o texto formal dessa garantia de valor residual: no 8-K consta que o modelo do acordo será anexado, a ser submetido junto com o 10-Q deste trimestre — isto é, na próxima quarta-feira. No conjunto da divulgação de resultados, é a única peça totalmente nova.

Ainda há um critério que é fácil de ignorar. Quando a empresa deu a orientação de US$ 91 bilhões, ela assumiu que a receita de computação dos data centers chineses é zero. Mantida essa premissa, o mercado trata a orientação atual mais como uma opção: qualquer folga só adiciona pontos; mas se o critério mudar, o mercado terá de ajustar também o algoritmo para o ano todo.

Do lado do risco, eu não quero ser ambíguo. A concentração de clientes dessa empresa segue aumentando. No trimestre anterior, três clientes diretos responderam por 21%, 17% e 16% da receita total, respectivamente — no mesmo período do ano anterior, só havia dois clientes acima da linha. Nos recebíveis (contas a receber), a participação dos três primeiros é ainda maior. E esses clientes também estão investindo pesado no desenvolvimento de seus próprios chips. Joseph Moore, da Morgan Stanley, reafirmou em maio o rating de “manter compra” (overweight), justamente por causa disso. Ele acredita que os gigantes fabricantes de escala que desenvolvem ASICs internamente serão, justamente nos próximos dois anos, os clientes com a maior taxa de crescimento da Nvidia, porque a falta de capacidade de computação faz com que todos disputem primeiro o fornecimento e só depois discutam rotas/roadmap. O dia em que a capacidade deixar de estar apertada é quando essa lógica começa a relaxar primeiro.

Existem duas coisas que podem derrubar esses argumentos: a orientação para o terceiro trimestre claramente abaixo das expectativas atuais do mercado; ou compromissos de fornecimento que virem para baixo nos números do próximo relatório. Se qualquer uma delas acontecer, o que deve preocupar é que a demanda em si afrouxou primeiro; como a contabilidade registra isso é secundário.

Antes de na próxima quarta-feira, é provável que o mercado continue girando em torno do número de receitas. Se der para gastar um pouco de tempo, vale olhar o 10-Q que acompanha o relatório de resultados, especialmente a seção de compromissos e o texto literal das cláusulas da garantia de valor residual. #英伟达财报 — o que mais indica onde o risco realmente está geralmente são essas partes que ninguém lê.

Na quarta-feira à tarde, o Ministério das Finanças fez uma coisa um tanto incomum: foi ao mercado comprar seus próprios títulos longos. Até o fechamento de sexta, o mercado devolveu essa gentileza intacta—a taxa de retorno do trecho longo voltou ao nível de antes da compra. Na mesma leva de dias de negociação, do lado cripto não houve devolução nenhuma.

Primeiro, o que o Tesouro anunciou. Em 19 de agosto, o comunicado destacou dois prazos—entre 10 e 20 anos, e entre 20 e 30 anos. Para essas duas faixas, o limite de recompra por operação foi elevado de US$ 2 bilhões para pelo menos US$ 4 bilhões. A partir de 9 de setembro, a medida começa e vai até 4 de novembro, quando termina essa temporada de refinanciamentos. A justificativa oficial foi que era preciso fornecer mais suporte de liquidez no trecho longo. $BTC , naquele dia, saiu de 64 mil até passar de 70 mil. O mercado imediatamente batizou a ação: o Tesouro “entrou em campo para sustentar”.

Mas “sustentar o mercado” foi cedo demais. O Ministério das Finanças não cria moeda; o dinheiro que tem vem de duas fontes: arrecadação de impostos e emissão de dívida. Comprar títulos longos exige que se cubra isso com a emissão de dívida curta. Fazendo o ciclo completo, o mercado não ganha um centavo a mais em termos de dinheiro—o que muda é apenas o “papel” de duration longa trocado por “papel” de duration curta. O movimento mexe na oferta e demanda do trecho longo; a liquidez geral não muda. No maior dos cenários, com uma recompra trimestral de US$ 30 bilhões, distribuído sobre uma dívida em circulação de US$ 4 trilhões, nem dá para chamar de “parte de nada”.

A reação do mercado de títulos foi mais honesta do que a reação no Twitter. A taxa de 30 anos fechou o dia anterior ao comunicado em 5,28%, foi comprimida para 5,19% no dia do anúncio e voltou a 5,27% no fechamento de sexta. Em três dias, um vai e volta, como se nada tivesse acontecido. Na reportagem de quinta, o FT escreveu isso de forma direta: a intervenção de Bessent não conseguiu acalmar a tensão dos investidores. O Wall Street Journal, no mesmo dia em que o repórter Nick Timiraos publicou, disse que as taxas de longo prazo já haviam devolvido total ou parcialmente a queda provocada pela recompra. A recompra “ampliada” só começa a valer em 9 de setembro; nesses três dias, só houve negociação de ida e volta em torno de um comunicado.

Cripto não “devolveu”. $BTC está a US$ 78.568 no preço atual, com alta de 5,52% nas últimas 24 horas. Eu mesmo calculei o ciclo no gráfico semanal da Binance: o ganho da semana inteira foi de 24,6%. Se você colocar lado a lado as últimas quatrocentas candles semanais de 2018 até hoje, só quatro foram mais fortes—e a última vez em que ocorreu esse nível foi em março de 2023. $ETH e $SOL , no mesmo período, subiram na casa de 30%—mais do que o BTC. Na mesma semana, o ouro também subiu 5%. #Bitcoin

Até aqui, a explicação popular não se sustenta. Se a razão desta alta foi o Tesouro ter pressionado as taxas para baixo, então—já que as taxas não foram pressionadas para baixo—o aumento deveria ter voltado. Como não voltou, isso indica que o mercado não está comprando a “história” de queda de taxa.

Eu prefiro outra leitura. O que o mercado comprou foi o fato de que o Tesouro precisou fazer essa ação. O chefe de research de commodities da Goldman, Jeffrey Currie, explicou isso na quinta: um soberano que precisa ir pessoalmente ao mercado comprar seus próprios títulos para definir o preço já reconheceu que o mercado não aceita esse preço. A taxa de 30 anos ficou em 5,27% e ninguém pegou; com o tamanho da dívida recém passando de US$ 4 trilhões, o Tesouro piscou primeiro. Seguindo essa linha, onde o dinheiro deveria se esconder? A resposta está do lado da “diluição”. Ouro e cripto subiram na mesma direção na mesma semana—isso, por si só, é uma evidência de que esta alta não é uma alta própria do cripto.

A interpretação contrária também precisa ser colocada. No mesmo dia de 19 de agosto, a Casa Branca abriu uma cúpula cripto; Trump fez um discurso direto e pediu a aprovação do CLARITY Act no Senado. Os responsáveis da Coinbase, Robinhood e Kraken estavam presentes. Isso é um claro fator de apoio político e, de fato, caiu no mesmo dia. Só que isso não explica por que o ouro também subiu no mesmo período; e também não explica por que, depois que o mercado de títulos “vomitou” as vantagens da recompra em 20 e 21 de agosto, o cripto ainda conseguiu seguir subindo por mais dois dias. O projeto de lei em si ainda travou no Senado: só depois do retorno em 14 de setembro haverá uma janela. Por enquanto, é apenas uma promessa.

Além do tamanho da alta, existe uma camada adicional. Essa história colocou o Fed numa posição um tanto desconfortável. Na entrevista coletiva de 29 de julho, Wassh explicou por que não aumentou a taxa de juros; a justificativa não foi que a inflação tinha caído. Suas palavras foram: “nós não fizemos nada por esses 42 dias; o mercado fez bastante”. Ele também disse que, nesse intervalo, o mercado apertou as condições financeiras, dando ao Fed alguma confiança de que consegue cumprir o objetivo de estabilidade de preços. O mercado de títulos pagou essa conta para ele—então ele pôde ficar parado.

O que o Tesouro está fazendo agora é justamente desfazer esse aperto. Se ele realmente desfizer, Wassh perderá o motivo que ele citou com as próprias palavras; a pressão por alta de juros voltará para as mãos do Fed. Pelo que parece, não foi desfeito: o trecho longo segue por 5,27% e ele ainda consegue usar o mercado como álibi. Em qualquer uma dessas duas rotas, não se chega a um roteiro de afrouxamento.

O que empurra a favor de juros mais altos também está aumentando. Na reunião de julho, três presidentes de bancos centrais regionais votaram a favor de aumentar juros—foi a divergência mais unânime desde setembro de 2016. As atas divulgadas no mesmo dia diziam que a maioria dos participantes acreditava que, se a inflação não cair, um aumento de juros pode ser necessário. A precificação do mercado para um aumento em setembro é de cerca de um terço. A tensão no Irã ainda não foi resolvida; o petróleo tem subido esta semana, e essa linha também soma na direção de uma inflação maior.

Talvez eu esteja errado em algo; primeiro, dá para definir um teste. Se, depois que a recompra realmente começar em 9 de setembro, o prazo de 30 anos conseguir se estabilizar abaixo de 5% e, ao mesmo tempo, o ouro virar para baixo, então esta rodada de alta teria sido de fato uma história de liquidez, e a leitura de “diluição de preço” deveria ser descartada. Inversamente, se o trecho longo continuar preso em níveis de 5 e poucos e ouro e cripto continuarem avançando juntos, então a natureza desta rodada fica definida.

Na próxima sexta, às 10h no horário da Costa Leste dos EUA, Wassh fará seu primeiro discurso após assumir no Jackson Hole. O tema deste ano é o impacto da inovação financeira sobre pagamentos e política. Faltam apenas 19 dias para a reunião de juros de 16 de setembro. Vale observar se ele vai ou não creditar de novo ao mercado o mérito pelo aperto das condições financeiras. Se ele mudar o discurso e disser que as condições financeiras já passaram a afrouxar, então tudo o que subiu nesta semana precisará ser recalculado do zero. #JacksonHole

Robinhone foi a apresentar seus resultados até o fim de julho, e o mercado só levou algumas horas para fechar a história: pela primeira vez, as previsões de receita superaram as criptos. Esta corretora finalmente não precisa mais “viver de preço de moeda”. Depois, ao longo do mês seguinte, relatórios dos vendedores e os touros no Twitter basicamente repetiram essa mesma frase.

A receita, de fato, bateu recorde. Só que, ao colocar lado a lado os contratos de eventos dos dois trimestres, o jeito que ela subiu não acompanha o jeito que a quantidade de contratos subiu.

Receita de contratos de eventos no 2T: US$ 156 milhões, mais de dez vezes em relação ao ano anterior. No mesmo trimestre, a receita de trading cripto foi de US$ 100 milhões, cerca de 40% a menos. Exceto a parte de cripto, quase todas as linhas da Robinhood foram a recorde: ações, opções, juros líquidos e assinaturas do Gold subiram na sequência — e, na visão do CFO nos relatórios, parece que foi “tiro para todos os lados”.

O problema está no denominador. No 1T, os clientes compraram e venderam 8,8 bilhões de contratos de eventos, gerando US$ 147 milhões; no 2T, os contratos dispararam para 13,6 bilhões, mas a receita subiu menos de 10%. Em cada contrato, a parcela que fica com a empresa caiu de 1,67 centavo para 1,15 centavo.

Aqui cabe um desconto. Aqueles US$ 147 milhões do 1T, conforme o próprio relatório, estão no formato de “outras receitas de transações”, principalmente compostas por contratos de eventos; a receita real de contratos de eventos é, na prática, menor. Então, a queda da receita por contrato é um pouco menor do que 30%, mas na direção não muda: a quantidade acelera, o preço unitário cai.

Por que o preço unitário caiu? Duas coisas de junho explicam a maior parte. A Robinhood lançou em junho a Rothera — uma bolsa que recebeu licença regulatória de acordo com as exigências e ainda agregou a clearing, em parceria com a Susquehanna, operando de forma independente. No mesmo mês, a Copa do Mundo começou: segundo estatísticas da Bernstein, a Copa respondeu por 93% do volume negociado no mercado de previsão da Robinhood entre junho e o começo de julho. Com apostas esportivas, o número de operações é enorme e o valor por operação é bem baixo: os clientes fazem dezenas de ida e volta por dia, e a empresa só tira um pouco a cada vez. Do outro lado, a Polymarket pressionou ainda mais a taxa de cobrança por “taker” e devolveu comissões a quem deixa as ordens penduradas. No fim, a fatia de receita que a plataforma tira do setor inteiro está indo para baixo.

Somando essas duas coisas, a maior parte do dinheiro que essa perna — os contratos de eventos — está gerando hoje vem de pedágios de competições esportivas.

O risco jurídico, por consequência, ficou bem concreto. Em 17 de junho, o procurador-geral do estado do Kentucky, Russell Coleman, entrou com uma ação contra a Kalshi e a Polymarket. A justificativa dele é que, quando essas duas empresas oferecem contratos do tipo “esportes” no estado, elas precisam de uma licença estadual — e nenhuma delas tem. A Robinhood, a Coinbase e a Webull, como distribuidoras, foram citadas no mesmo processo. Já há ações parecidas se espalhando por mais de uma dúzia de estados. Em 6 de abril, o Tribunal de Apelações do 3º Circuito decidiu que a lei federal de commodities prevalece sobre a legislação estadual relacionada — o que pode ser visto como uma espécie de “escudo” para a indústria. No sentido contrário, também tem: no fim de março, deputados apresentaram uma proposta no Congresso para tirar os contratos de eventos de esportes e entretenimento das mãos dos órgãos reguladores. O teto dessa perna agora é desenhado por tribunais e pelo Congresso, não pelo time de produto.

Voltando para a seção de cripto. Os US$ 100 milhões, 40% a menos ano contra ano, e as “quantias nominais” de cripto dentro do app também caíram 35%, para US$ 18 bilhões. Só que esse trimestre foi aquele em que o Bitcoin desceu de posições mais altas no meio do ano; o volume naturalmente já estava encolhendo. O ambiente mudou agora: $BTC , em três dias, subiu de 64,725 para 77,325 — com a rotação aumentando junto. A direção do volume já virou.

Por isso, não aceito a tese de que é “só uma substituição” assumindo lugar. A precificação que o mercado está dando à Robinhood hoje é a de uma corretora de crescimento que saiu do ciclo de cripto. A Bernstein estima que a receita do mercado de previsões dela chegue a US$ 586 milhões este ano. Eu, porém, prefiro ler este relatório no sentido oposto. O mercado de previsões está saindo de um negócio raro para virar um negócio recorrente de mais distribuição: a quantidade ainda cresce, mas o preço unitário foi pressionado pela concorrência do setor e pela estrutura dos contratos esportivos. A perna de cripto, por sua vez, foi “anotada” no fundo do ciclo: a elasticidade não sumiu, só não teve vez naquele trimestre.

Ainda vale um outro recorte para lembrar. No 2T, o EPS diluído de US$ 0,62 tem US$ 0,14 vindos principalmente de um ganho temporário de sua Robinhood Ventures, que deixou de ser consolidada. Tirando isso, fica em US$ 0,48. Comparar US$ 0,62 com a expectativa do mercado faz o trimestre parecer melhor do que realmente foi.

A rodada do 3T vai testar essa leitura: o relatório de três trimestres lá no fim de outubro. O que observar são duas linhas. Primeiro: a receita por contrato consegue estabilizar perto de 1,1 centavo? Segundo: depois de a Copa do Mundo terminar em meados de julho, a quantidade de contratos dos meses de agosto e setembro vai desabar? Se a receita por contrato parar de cair e voltar a subir, e as quantidades continuarem subindo, então eu errei: essa perna tem controle de precificação, não apenas “segura” uma competição.

No lado do mercado, a Binance spot está cotando $HOODB a US$ 100,19, bem alinhado com os preços do pré-mercado nas ações dos EUA; ao longo de um dia, praticamente não mexeu. Dentro da mesma janela de 24 horas, $COINB subiu 7,9%. A elasticidade desse repique do Bitcoin primeiro foi “empurrada” para a corretora totalmente cripto. Se a liquidez de trading cripto realmente conseguir voltar assim, a perna que foi escrita como um lastro pode acabar sendo, na prática, o primeiro lugar para aparecer aumento de receita no 3T da Robinhood. Se você quiser acompanhar essa tese, dá para colocar o movimento das duas empresas no mesmo gráfico e comparar lado a lado.

Saylor 上周一那条更新里，通篇没提买入。他讲的是美元储备的久期又拉长了多少天，STRC 的信用利差收窄了几个基点，这一周回购了多少优先股。这家公司过去几年每个周一的固定动作是宣布又囤了多少比特币，现在同一个位置摆出来的东西，读起来像财务部交上来的现金管理报告。

把 Strategy 的周度 8-K 连着往回翻，最后一笔比特币买入停在六月中旬那一周。从那以后到八月十六日，连续八份周报的买入栏都是空的。中间还发生过反方向的事，六月底到七月初卖了两笔，七月底到八月上旬又卖了两笔，四次合计 6,916 枚。现在的持仓是 840,447 枚。

8-K 的脚注里还写了钱的去向。上周公司通过 ATM 增发普通股，净融到 3.337 亿美元，一分钱没进比特币。这笔钱拆成三块，5,240 万付 STRC 的股息，1.322 亿在公开市场回购 STRC，剩下 1.491 亿直接进了美元储备。再往前一周卖掉那批币，所得也全部拿去回购 STRC。

美元储备现在有 48 亿美元，七月初还只有一半左右。公司给这笔钱写过定义，用来支撑优先股股息和债务利息。停止买币、持续增发、把现金堆高，三件事指向同一个动作，Strategy 在给自己的负债端加厚安全垫。

为什么会这样，Saylor 八月十七日那场投资者问答里自己把规矩讲明白了。他给的判断线是 mNAV 的 1.0 倍。股价站在这条线以上，增发普通股去付 STRC 的股息就划算，每卖一股换回来的资产比稀释掉的多。掉到线以下，同一个动作变成纯稀释，这时候该回购普通股。主持那场问答的 Natalie Brunell 事后把整场浓缩成一句话，修好信用，就修好了股权。

顺着这条线推，这台机器的输入变量已经换过了。它过去吃比特币的涨幅，现在吃 MSTR 相对净资产的溢价。STRC 的股息从七月起提到年化 12%，每半个月付一次，这张账单不看比特币的脸色，到日子就得付。溢价还在，增发的钱可以同时喂饱股息和买币；溢价没了，增发的额度只够先把股息和优先股的价格撑住。

这套逻辑不只属于这一家。所有靠增发股票去囤币的公司，飞轮的动力都来自同一个地方，股价相对手里资产的溢价。溢价存在的时候，增发等于替老股东免费捡币，币价涨、溢价扩、再增发，循环一路往上走。溢价消失，同一个循环反过来转，增发变成稀释，管理层手里只剩下卖资产和缩表。Strategy 比同行更早走到这一步，因为它的负债端复杂得多，四只优先股加可转债，每一层都要拿现金伺候。看懂它这八周在做什么，其他囤币公司接下来会遇到什么，心里大致也就有数了。

说 Saylor 在抛售，这个说法是错的。840,447 枚比六月高点少掉的部分不到百分之一，卖出总量摊进比特币日均成交额里几乎看不出来，对价格几乎没有直接冲击。公司自己也在往市场递反证，前十五大机构股东里有十二家在二季度加了仓。这是公司口径的数据，方向上至少说明愿意买 MSTR 的机构没有集体撤退。

我不同意的是另一半。比特币这一周从六万三上方一路拉到七万四以上，$BTC hiện价 74,472 美元，二十四小时涨 7.87%。这轮行情里，公开市场上体量最大、最不看价格、最不需要择时的那个买家没有出手。边际买盘换了人，换成了谁，目前还没有一个能拿数据说清楚的答案。

还有一层更难看的。公司披露的全部持仓平均买入成本是 75,385 美元，今天比特币的日内高点已经摸到过这条线的上方。它在六月底到八月上旬卖掉的那近七千枚，成交价全部落在六万出头。这跟判断力没什么关系。优先股股息是一张写死了日期的账单，比特币价格什么时候回来，账单不会等。

接下来能改变这台机器运转条件的事，出在指数那一侧。MSCI 八月十四日开了一轮咨询，提案把核心经营资产占比不足一半的公司排除出全球可投资市场指数，用五月的数据回测，Strategy 会被 ACWI IMI 删掉。这一版的筛选口径刻意避开了数字资产的字眼，对所有资产中性。反馈九月底截止，十月中旬出结果，通过的话在十一月的指数评审生效。Strategy 已经公开回应，指数商的职责是衡量市场，一家公司能持有什么资产轮不到它来定。#比特币

多数公司被指数剔除，麻烦停在流动性上。这家公司会一路传导到融资端，被动资金被迫卖出压低 mNAV，而 mNAV 就是这台融资机器的开关。

我的判断是，这八周的停顿属于结构性的。只要普通股相对净资产的溢价回不到线上方，增发买币就没有理由重启，融来的钱会继续优先流向股息和优先股价格。什么情况下我会改判断，mNAV 长期维持在 1.0 倍以上，STRC 的市价站稳面值，周报的买入栏重新出现数字，那这八周就只是一次现金流紧张期的临时刹车。

代币化的 $MSTRB 今天报 116.55 美元，二十四小时涨 8.93%，跑在比特币前面，愿意为杠杆敞口付溢价的人还在。往后几周可以留意每周一那份 8-K 里 ATM 用途的脚注，那几行小字比持仓数字更早告诉你这家公司在想什么。#MSTR

Uma empresa anunciou a venda de uma dívida e, no próprio dia, a cotação das ações despencou forte. Isso acontece toda semana no mercado de ações dos EUA. Desta vez, Nebius merece que se gaste mais tempo — porque, depois de ler as páginas do prospecto que trazem as cláusulas, fica claro que a área em que o mercado “bateu” a cotação não coincide com o que realmente deveria ser observado. A informação está escondida na diferença entre os cupins de dois títulos conversíveis; e essa diferença não fala apenas do caso de uma única empresa.

Primeiro, vamos deixar a situação clara. A Nebius aluga capacidade de computação de IA: ela constrói seus próprios data centers, compra placas e vende a capacidade para clientes que fazem treinamento e inferência por contratos de longo prazo. O fundador é Arkady Volozh. Em 19 de agosto, antes da abertura do pregão, a empresa anunciou a emissão de duas classes de notas conversíveis: uma com vencimento em 2030 e outra em 2034. No pregão do mesmo dia, as ações seguiram caindo o tempo todo; no fechamento, perderam 10% e, ao longo do dia, a queda chegou a ser ainda maior. Na precificação daquela noite, o volume foi aumentado para US$ 5 bilhões. No mesmo comunicado, havia também um arranjo de troca de ações: parte das notas antigas com vencimento em 2029 e 2031 seria trocada por ações ordinárias Classe A. Foi a terceira rodada de conversíveis em menos de um ano.

A queda daquele dia teve uma parcela considerável de componente mecânico. A própria empresa deixou isso explícito no comunicado: os detentores que participarem da troca podem, depois de receber as ações, vendê-las diretamente no mercado aberto; ou podem desmontar as posições de hedge que montaram para essas conversíveis. Instituições que fazem arbitragem de conversíveis costumam comprar o título e, ao mesmo tempo, vender a descoberto ações. Quando a troca e a precificação da nova dívida acontecem no mesmo dia, a oferta de ações e o hedge a descoberto também emergem juntos. No quanto do tombo vem de uma mudança de avaliação e no quanto vem desse fluxo, não dá para separar no book; se você só olhar “quanto caiu” e tirar conclusões, vai acabar se enganando.

As cláusulas em si valem mais do que o tamanho da queda. Na nota com vencimento em 2030, o cupom é de 0,50%; na de 2034, é de 4,50%. Na data de vencimento da de 2034, ainda haverá reembolso de 125% do principal original. Mesma empresa, mesmo dia, mesma tabela de termos: pegar dinheiro emprestado por quatro anos, quase equivale a “pegar de graça”; emprestar por oito anos custa o preço que o mercado cobra por dívida de alto rendimento. Na rodada de conversíveis de março, ambos os cupons ainda estavam abaixo de 3%. Cinco meses se passaram: a receita da Nebius subiu e os contratos aumentaram, mas o custo de financiamento no longo prazo foi empurrado para cima — e bastante.

Colocar essa história no contexto macro resolve o quebra-cabeça. O rendimento dos Treasuries de 30 anos subiu nesta semana para 5,31%, a maior marca desde 2007. Anshul Pradhan, da Barclays, decompôs a alta do longo prazo em três fatores: déficit fiscal, aumento do prêmio por prazo e emissões relacionadas a IA competindo com os mesmos compradores dos títulos do Tesouro. A mesma instituição estima que, neste ano, haverá aumento claro da oferta líquida de dívidas corporativas; e uma parcela relevante disso vem de empresas de tecnologia financiando data centers. Há poucas pessoas dispostas a emprestar por mais de dez anos; a infraestrutura de IA está “consumindo” essa parcela — então o resto naturalmente fica mais caro. O título de 2034 com cupom de 4,50% da Nebius é uma espécie de leitura única do que esse ambiente está fazendo com um emissor específico.

Então por que ele ainda consegue pagar apenas 0,50% no curto prazo? Conversíveis vendem uma opção sobre ações. O preço de conversão foi definido acima do preço das ações no dia do comunicado — em mais de 40%. O investidor aceita um cupom quase zero em troca do direito de converter quando as ações subirem. Na mesma trilha, a CoreWeave seguiu outro caminho: dívida corporativa sem garantia de alto rendimento é precificada apenas por crédito, sem opção a ser vendida; por isso, o cupom precisa ser bem maior. Hoje, a Nebius ainda está do lado em que dá para “trocar” capital próprio por juros menores. Essa é a linha divisória entre ela e pares que já foram precificados como ativos de alto alavancagem.

O que sustenta essa posição são pedidos/contratos, não o enredo. No balanço do segundo trimestre, a Nebius tinha um “contrato em reserva” de US$ 40 bilhões. A maior fonte de caixa neste ano veio de adiantamentos dos clientes: novos contratos fazem os clientes desembolsarem logo uma parcela relevante dos custos de construção. Em julho, também houve uma operação de asset-backed financing; o lastro foi o fluxo de caixa de contratos de um cliente com grau de investimento. Cliente paga antes, a empresa constrói depois. Esse dinheiro é mais barato do que qualquer outra forma de dívida — e é a verdadeira razão para as conversíveis chegarem a 0,50%. Nesta “trilha” codificada em #AI算力 , empresas que conseguem obter grandes adiantamentos têm uma curva de financiamento que vai abrindo cada vez mais; as que não conseguem ficam para trás.

O risco está do outro lado, e também é bem concreto. No segundo trimestre, o capex do trimestre foi de US$ 5,66 bilhões. Dessa vez, o volume de US$ 5 bilhões cobre, no geral, pouco mais de um trimestre de construção. A velocidade do “burn” determina que a empresa precisa voltar ao mercado repetidamente. A cada volta, precisa negociar novamente as cláusulas com base no preço atual do longo prazo — e o preço do longo prazo está indo para um rumo que é desfavorável para ela.

Minha leitura é esta: o mercado leu esse anúncio como mais uma rodada de diluição. Essa leitura não está totalmente errada, mas é rasa demais. No lado do vendedor, concordo com a premissa: a reserva de contratos e os adiantamentos dos clientes são reais. Esta empresa não depende de contar histórias para financiar. A conclusão que o mercado tirou disso, eu não concordo: os canais de financiamento ainda estão abertos, então o problema não é tão grande. O que fica mais caro nas cláusulas é a classe de 2034 — isso mostra que os financiadores estão dispostos a apostar no preço das ações daqui a cinco anos, mas não querem apostar tanto na capacidade de pagamento daqui a oito anos. São duas formas totalmente diferentes de confiança, e o preço que o mercado deu agora separou essas duas coisas.

Em que cenário eu admitiria que errei? Também dá para dizer. Se na próxima rodada de financiamento ainda der para obter um cupom próximo de zero dentro de cinco anos, e se os adiantamentos de clientes continuarem cobrindo uma parte maior dos gastos de capital, então isso indicaria que o “caro” desta vez foi só questão de duration, pouco relacionado à saúde da empresa — e eu teria que ajustar essa linha. Ao contrário: se ela for forçada a migrar para dívida de alto rendimento com garantia, ou se a proporção de adiantamentos cair, o caminho “CoreWeave”, em que cada nova tomada fica mais cara, já estaria na sua frente.

Voltando ao pregão. $CRWVB ficou praticamente de lado no último dia, e o mesmo setor não foi atingido junto. $NBISB está a US$ 221,24; em 24 horas caiu 5,59%, voltando quase ao nível do fechamento de 19 de agosto. No momento, é o período pré-mercado das ações dos EUA; o volume costuma ser mais fino, então não trate essa leitura como se o mercado já tivesse absorvido tudo. $ORCLB subiu de leve no mesmo período: nomes com negócios tradicionais por trás ficam até mais estáveis quando a taxa de longo prazo está subindo.

O que vale observar agora são as cláusulas da próxima captação, e não a volatilidade intradiária das ações. Ver quais prazos a empresa escolhe e em qual “faixa” de cupom ela cai. Esses dois números dizem mais sobre o custo de capital real desse negócio de computação de IA agora do que qualquer queda em pregão do dia.

No vídeo da cena do evento na Casa Branca, há um trecho que é fácil de passar batido. Alguém perguntou ao presidente se o governo dos EUA realmente iria comprar uma quantidade considerável de bitcoins e outros criptoativos. Ele não apresentou um plano nem um cronograma; a ideia geral é que isso vem sendo discutido o tempo todo, e que provavelmente ele dependeria de Paul e de todo esse grupo para eles decidirem primeiro e depois informá-lo. Paul era o presidente da SEC dos EUA, Paul Atkins, e estava sentado ao lado dele.

Algumas horas depois, os títulos dos principais outlets de notícias de mercado ficaram todos padronizados para: “Os EUA consideram fazer grandes compras de bitcoins”, e o mercado acabou seguindo esse título.

Eu comparei essa resposta com a ordem executiva de 6 de março de 2025, que estabeleceu uma reserva estratégica de bitcoins. O documento especifica que, além de abastecer a reserva com bitcoins confiscados pelo Tesouro, ele também autoriza o secretário do Tesouro e o secretário do Comércio a criarem uma estratégia de aquisição neutra em relação ao orçamento, com a condição de não aumentar custos adicionais para os contribuintes. O governo pode comprar, mas precisa fazê-lo usando um método que não custa dinheiro. Essa autorização está pendurada há dezessete meses; a frase do presidente “em consideração” dita na noite passada não avançou nem um passo.

A outra metade, sobre outros criptoativos, é ainda menos defensável. A mesma ordem executiva define uma regra diferente para as reservas que não são de bitcoins: além de usar os ativos confiscados, o governo não buscaria adquirir novos ativos para essa parte. A frase mais empolgante nos títulos das notícias — justamente — é a que não tem fundamento.

Se o aumento da noite passada tivesse sido movido pela expectativa de compra para a reserva, o que deveria ter subido mais era o bitcoin.

O que de fato aconteceu foi o contrário. Até hoje às onze da manhã, $ETH estava cotado a US$ 2.233, alta de 16,84% em 24 horas; $BTC , por sua vez, estava a US$ 69.072, subindo apenas 7,34% no mesmo período. A razão ETH/Bitcoin puxou 9,69% em um único dia ontem, mas antes disso — durante a semana inteira anterior — essa razão tinha ficado praticamente estável. O que o mercado fez foi deslocar o preço relativo das altcoins em relação ao bitcoin, como um todo, para uma “faixa” acima.

Para explicar essa “faixa”, é preciso voltar um dia.

Em 18 de agosto, a SEC soltou uma proposta chamada Regulation Crypto Assets. Ela abriu duas “brechas de exceção” para captação via tokens; a faixa maior permite que projetos arrecadem até US$ 75 milhões em doze meses. A segunda metade da proposta é ainda mais dura: ela cria uma rota de porto seguro para os tokens. A equipe fundadora encerra permanentemente os aportes de natureza gerencial prometidos nos contratos de investimento; como a rede pode operar de forma autônoma, esse token pode se desvincular da identidade de título (security). As condições de conformidade podem ser verificadas item por item. Antes, era preciso uma ação judicial para chegar a essa conclusão; agora virou uma lista de checagem.

O bitcoin nunca precisou dessa rota; a sua característica de commodity não foi desafiada de modo sério. A necessidade de uma rota dessas é de todo o resto.

Quando a proposta saiu, o mercado quase não reagiu; o preço do ether fechou em alta de 0,22%. O verdadeiro “arranque” aconteceu depois da abertura do evento na Casa Branca, na noite passada, quando a primeira grande vela de alta com volume apareceu por volta das 23h (horário de Pequim). No mesmo evento, o presidente citou nominalmente a Hyperliquid, dizendo que a Comissão de Títulos de Mercados está pressionando para que ela entre nos EUA de forma compatível com a lei. O HYPE na OKX foi de US$ 59,40 no fechamento de 18 de agosto para pouco mais de US$ 69 agora; em dois dias, subiu cerca de 16%.

Aquilo que foi “reprecificado” na noite passada ficou claro até aqui: que tipo de coisa esses ativos são, de acordo com a lei dos EUA. #CLARITY法案 faz exatamente esse trabalho: determina quais tokens caem sob a supervisão de securities e quais ficam sob a supervisão de commodities. A proposta da SEC é um “acessório técnico” da mesma questão. O bitcoin foi levantado de passagem; o objeto real era o ether.

O Armstrong, da Coinbase, levou o assunto no local do evento para 15 de setembro, quando o Senado votará uma moção para avançar com esse projeto de lei. Parece um contagem regressiva.

Mas quatro dias antes, o diretor de pesquisas da Galaxy, Alex Thorn, tinha acabado de reduzir a probabilidade de o projeto virar lei ainda este ano para 10%, por razões que não têm relação com o alvoroço na Casa Branca. O Senado só retomaria em 14 de setembro; a janela de tempo é de apenas duas ou três semanas. As cláusulas éticas relacionadas a envolvidos em cripto ainda não foram acertadas, e o setor bancário vem pressionando continuamente a respeito dos rendimentos de stablecoins. Nada daquela noite resolveu uma dessas questões.

A matemática do processo também não está do lado do otimismo. Para avançar a moção são necessários 60 votos: os republicanos precisam completar com pelo menos sete democratas cruzando a linha. E já se sabe que ao menos dois senadores republicanos se opõem aos termos substanciais. Dentro das condições apresentadas pelos democratas, as cláusulas éticas miram diretamente os negócios cripto da família do presidente. Depois que o presidente foi pessoalmente para o palco, esse nó fica ainda mais difícil de desatar.

Por isso eu vejo o aumento da noite passada desse jeito. A parte sobre o governo comprar moeda quase não traz informação nova e pode ser riscada. A parte sobre identidade de security é real, e a direção também está correta. Mas o mercado elevou a probabilidade de aprovação do voto de 15 de setembro para um patamar muito acima do que a matemática do processo sustenta. A proposta da SEC ainda precisa passar por 60 dias de consulta pública; nesse meio tempo, ela pode ser estreitada, e a comissão na próxima legislatura também pode mudar — a lei não. No fim, essa rodada precisa ser “fechada” no Senado, não na Casa Branca.

Este ponto de vista será derrubado por quê? E também dá para explicar como. Suponha que a alta da noite passada tenha sido apenas por liquidação de posições vendidas (shorts) — então a taxa de funding perpétuo deveria já estar bem apertada agora. Mesmo assim, tanto bitcoin quanto ether ainda estão “deitados” perto dos níveis de referência; isso parece mais uma troca de spot do que outra coisa. Se a razão entre as duas moedas — antes de 15 de setembro — devolvesse grande parte dos 9,69% de ontem e as taxas nunca chegassem a subir, isso indicaria que a estrutura de mudança que eu vi não existe e que apenas as posições se moveram.

Seguindo essa linha, a razão pode ter mais informação do que olhar apenas o preço em dólares de uma única moeda. Nas próximas semanas, ela vai responder por você: o mercado está pagando por uma reescrita de identidade regulatória, ou está simplesmente pagando por um evento de lançamento.

Os chips de memória são, este ano, a linha mais lucrativa para a bolsa dos EUA — até meados de agosto, praticamente não havia controvérsias. Na noite de terça-feira, quem começou a mexer foi o mercado de títulos: do lado da demanda não houve nenhuma notícia ruim, e nenhuma empresa de nuvem apareceu para cortar pedidos.

O roteiro do dia anterior foi totalmente o contrário. Musk mencionou publicamente que a memória está se tornando um gargalo; a cadeia de armazenamento subiu em bloco, e a Micron disparou para perto da máxima do ano. Um dia de pregão depois, o índice de semicondutores da Filadélfia caiu 4,98%, a Micron caiu 7,02%; os ADRs da SanDisk e da SK Hynix caíram ainda mais forte, chegando a quase 10%. Na mesma ocasião, o rendimento dos Treasuries de 30 anos chegou a passar de 5,33% — o nível mais alto em 19 anos. Do lado da Binance spot, $MUB negociava a 949,19, caiu 1,76% em 24 horas; $NVDAB e $SMHB caíram ainda menos — a liquidação ficou concentrada em armazenamento, sem se espalhar por toda a cadeia de computação.

A explicação dada do lado dos EUA é “matar valuation”. Taxas mais altas elevam a taxa de desconto: quanto mais distante no tempo estiverem os lucros de uma empresa, mais ela é atingida; como o armazenamento subiu mais este ano, é também o que mais cai. Essa leitura acerta metade. A Micron subiu 255% no ano, parece bolha; só que agora o seu P/L forward está em apenas 6x, e a margem bruta no trimestre anterior foi de 84,9%. Com esse preço, não é preciso uma história para sustentar.

O que eu não concordo está na segunda metade. Tratar a taxa de juros apenas como taxa de desconto ignora uma nova “ponte” que surgiu nesta rodada do ciclo de armazenamento: a taxa agora é, ao mesmo tempo, uma variável de demanda.

Nos últimos dois anos, o dinheiro que as empresas de nuvem gastavam com computação e memória vinha basicamente do caixa que elas mesmas geravam. Este ano mudou. Pelo critério da FactSet, a parcela da dívida com juros contraída pelas cinco maiores empresas de nuvem em suas novas aquisições (capex) foi de 9% no ano fiscal de 2024; e, ao recuar do meio do ano até os últimos doze meses, já virou 32%. Somando o capex total dessas mesmas empresas no ano fiscal atual, deverá passar de 690 bilhões de dólares — e, exceto Google e Microsoft, o fluxo de caixa livre das demais deve cair para perto de zero ou até ficar negativo.

A mão que compra Micron: hoje, em cada três dólares, um vem emprestado. O custo desse empréstimo acabou de criar a máxima em 19 anos — e essa conta não fica só dentro do modelo de valuation.

O mercado de crédito começou a reportar esse preço mais cedo do que o mercado de ações. O CDS de 5 anos da Oracle subiu para 203 pontos-base, o mais caro em 18 anos, e no ano avançou quase metade. O custo de proteção do Meta também quase dobrou. O tamanho nominal em aberto dos CDS das grandes empresas de tecnologia atingiu recorde: só a Oracle já responde por mais de metade. Quem compra essa proteção provavelmente não está achando que a Oracle vai dar default; o que querem é um instrumento de hedge que possa ser acionado a qualquer momento, para apostar se a cadeia #AI资本开支 vai ou não “estourar”.

O lado altista também tem evidências fortes. O Bank of America, em 17 de agosto, reafirmou a recomendação de compra da Micron. O motivo foi que as informações reveladas pelo dia dos analistas da SanDisk mostram que este ciclo favorável do armazenamento tem um componente estrutural, diferente da simples subida “ordinária” de dois anos atrás. O CEO da Micron, Sanjay Mehrotra, é ainda mais categórico: ele diz que ainda não se vê o momento em que a oferta vai alcançar a demanda. No 1º trimestre, os preços dos contratos de DRAM chegaram perto de dobrar; e a Micron fechou toda a capacidade de HBM de 2026 vendida a preço fixo. Tudo isso está no balanço.

No lado oposto, Steve Eisman — famoso por apostar contra financiamentos imobiliários em 2008 — disse à CNBC que, enquanto as empresas de nuvem cortarem capex, o mercado seguirá direto para baixo. Aplicado ao armazenamento, essa frase pesa mais do que em qualquer outro lugar: o capex das empresas de nuvem é, na prática, a carteira de pedidos do armazenamento.

Para mim, a queda de terça-feira foi racional; o que o mercado fez foi apenas colar o rótulo errado.

A conta de 2026 já está travada: os pedidos assinados a preço fixo não vão desaparecer porque o rendimento dos títulos subiu algumas dezenas de pontos-base. O que foi “reprecificado” foi o trecho de 2027 a 2028; essa parte depende de os clientes continuarem emitindo dívida para ser comprada. Até quando o ciclo de boom do armazenamento consegue continuar? Hoje ele está, ou não, acoplado à disposição do mercado de crédito grau de investimento em abrir as portas — e essa estrutura não apareceu nas últimas rodadas de ciclos de armazenamento.

Derrubar essa visão não é difícil. Depois que o custo de financiamento chegou a esse patamar, as empresas de nuvem continuaram elevando as orientações de capex; isso indica que elas mesmas conseguem absorver esse dinheiro, e a taxa de juros volta ao papel de apenas taxa de desconto puro. Se a curva de CDS da Oracle começar a voltar para trás, é sinal de que o mercado de crédito soltou a corda — e a lógica acima cai por terra.

Num outro sentido, eu posso estar estreitando demais. Armazenamento é ação cíclica; margens brutas como 84,9% não se sustentaram por muito tempo nesse setor. Assim que a oferta acompanhar, a “posição que leva a facada” sai do valuation e passa para o lucro em si. Taxa de juros é apenas o fator mais barulhento no momento; há outros alinhados atrás.

O próximo momento capaz de dar a resposta é 26 de agosto, com os resultados da Nvidia. Números de receita provavelmente não virão ruins; no guidance, o que importa é como a administração descreve o ritmo de compras dos clientes e as formas de pagamento. Isso vai aparecer em como eles redigem: é um problema do lado da demanda ou do lado do financiamento? Vai aparecer nessas escolhas de palavras. Se quiser acompanhar essa linha, dá para incluir de forma prática na sua lista (watchlist) a cotação do CDS da Oracle e o rendimento do Treasury de 30 anos — eles provavelmente vão se mover antes mesmo dos balanços das empresas de chips.

A BlackRock divulgou ontem um estudo e deu uma definição para esta rodada de queda do Bitcoin. A maior gestora de ativos do mundo disse que o recuo a partir das máximas históricas nesta fase corresponde a um ajuste de posição. Como o Bitcoin é uma moeda global emergente que substitui outras moedas e uma ferramenta central de diversificação de carteira, a lógica principal de investimento não mudou.

A frase circulou no Twitter o dia inteiro; quem se prendeu nela e quem estava do lado de fora apenas observando ouviu cada qual aquilo que queria ouvir. Mas, embora a definição seja a definição, ajuste de posição e a ação desencadeada por enfraquecimento da demanda por compra são coisas totalmente diferentes. Se o problema for apenas a estrutura dos “chips” (posicionamento/participantes), então é como se o mesmo ativo tivesse sido “cortado pela metade”: a parte que caiu cedo ou tarde precisa voltar. Se do lado dos compradores as posições realmente encolheram, então após o “corte pela metade” vira uma posição razoável e nova, e não dá para esperar que repare. Portanto, essa frase precisa ser separada e verificada.

A BlackRock listou a alavancagem nativa de cripto como principal força motriz; essa linha se sustenta nos dados. Em outubro de 2025, o open interest (contratos em aberto) de futuros de Bitcoin no mercado todo chegou a ultrapassar US$ 90 bilhões; em 10 de outubro, quando Washington anunciou uma nova rodada de tarifas contra a China, em um único dia a liquidação forçada apagou cerca de US$ 20 bilhões de open interest. Esse “martelamento” foi um acidente de posições, sem muito a ver com a história do Bitcoin em si.

Hoje, neste nível, já não se vê o reflexo daquela época. A taxa de funding do perpetual do Binance BTCUSDT na edição mais recente está em 0,0024%; nos últimos trinta dias ficou quase sempre nesse patamar. Ou seja, os touros praticamente não precisam pagar prêmio para manter as posições. No mesmo contrato, o open interest equivale a US$ 6,8 bilhões: basicamente ficou estável no mês, sem haver uma nova “pilha” de alavancagem. O preço atual em $BTC está perto de US$ 64.400, alta de 0,46% nas últimas 24 horas. A máxima histórica foi de US$ 126.199 em outubro de 2025; calculando, o recuo chega a 49%. Em 1º de julho, o preço tocou esta mínima em US$ 57.800 e, depois disso, permaneceu em uma faixa estreita de consolidação.

Por isso, concordo com o diagnóstico de causa da BlackRock. Na primeira metade desta queda, de fato, houve limpeza de alavancagem e de posições, sem sinais de que alguém tenha mudado coletivamente de ideia sobre a tese de longo prazo do Bitcoin.

O problema está na segunda metade da frase. A expressão “ajuste de posição” ainda esconde uma inferência não realizada: depois de a limpeza ser concluída, o preço deveria voltar, já que os compradores ainda estariam esperando no mesmo lugar. Só que essa metade agora não dá para comprovar com dados.

Os fluxos de fundos dos ETFs spot de Bitcoin nos EUA deram um “vai e volta” completo em duas semanas. De 3 a 7 de agosto, a semana teve fluxo líquido de entrada de US$ 854 milhões — a melhor semana desde 17 de abril; a maior parte do dinheiro que entrou foi o IBIT, da própria BlackRock, e o mercado na época interpretou como “as instituições voltaram”. Em seguida, de 10 a 14 de agosto, a semana teve fluxo líquido de saída de US$ 390 milhões — a maior saída semanal desde o fim de junho. Vistas juntas, essas duas semanas ainda não formam continuidade no lado comprador.

O sinal vindo da Glassnode é ainda mais frio. O volume de transações spot do Bitcoin já caiu para o menor nível desde 2019; o tamanho dos fluxos de depósito e saque nas exchanges também recuou para o ponto mais silencioso dos últimos anos. Eles descrevem esse estado como indiferença dos participantes, algo comum no meio de um mercado ursa. Comparei com os dados do próprio Binance e a direção é consistente: o valor mensal negociado do spot BTCUSDT caiu mais de 60% versus outubro do ano passado; em agosto, mesmo depois de mais da metade do mês, ainda é esse o ritmo.

O relatório da Citi de 1º de julho falava do lado comprador. Eles cortaram a projeção de preço-alvo de Bitcoin em 12 meses de US$ 112.000 para US$ 82.000 e, ao mesmo tempo, zeraram diretamente a hipótese de fluxo líquido de entrada de ETFs cripto spot para o próximo ano. A justificativa foi fraqueza do interesse dos investidores, ETFs mudando para fluxo negativo e estagnação da legislação de ativos digitais nos EUA. Isso já é a segunda vez que a Citi reduz a estimativa este ano. Se você isolar a hipótese de “zerar”, ela na verdade não entra em conflito com a BlackRock: enquanto a BlackRock explica de onde vem a pressão vendedora, a Citi calcula quanto ainda sobra de demanda compradora. As duas empresas estão falando do mesmo assunto, apenas por lados diferentes.

Há ainda uma camada de leitura que o próprio leitor precisa ter em mente. A BlackRock não é um comentarista de fora. O IBIT é o maior ETF spot de Bitcoin do mundo; na “melhor semana” mencionada acima, a maior parte do dinheiro que entrou acabou no próprio caixa da empresa. Isso não significa que o conteúdo do relatório não faça sentido; a parte sobre alavancagem, inclusive, já foi verificada com dados há pouco. Só que quando uma instituição faz uma qualificação de longo prazo para uma classe de ativos que administra, o leitor tem motivos para exigir algo mais “duro” do que apenas uma qualificação.

Juntando os dois lados: a BlackRock explica com precisão o que já aconteceu, mas falta uma etapa na inferência do que acontecerá em seguida. Depois que a alavancagem é limpa, isso garante apenas que a queda deixe de ser impulsionada por liquidações forçadas — não garante que o preço vá, por conta própria, voltar. A etapa que falta é a compra contínua no spot; até agora, volume e fluxo de ETFs não deram essa resposta. Enquanto isso não aparecer, o estado mais provável para #Bitcoin é continuar “polindo” nesse intervalo.

O que poderia derrubar essa avaliação? Se, nas próximas três a quatro semanas, os ETFs apresentarem entradas líquidas consecutivas e, ao mesmo tempo, o volume do spot subir a partir daqueles níveis de 2019, isso mostraria que a compra realmente está voltando — e o trecho acima deveria ser invalidado. Ao contrário, se o open interest começar a subir claramente enquanto o volume spot continuar “deitado no chão”, então o aumento estaria sendo empurrado pela alavancagem; em outubro do ano passado já foi demonstrado como esse tipo de alta pode acabar.

No curto prazo, ainda existe um outro fator que se concretiza esta noite. As atas da reunião do Fed de julho serão publicadas em horário de Pequim na madrugada de amanhã. Nessa reunião, a taxa foi mantida entre 3,50% e 3,75%, e três presidentes de bancos centrais regionais votaram contra a alta. Se as formulações mais “hawkish” nas atas excederem a expectativa do mercado, entre os fatores de volatilidade listados pela própria BlackRock, a linha do Fed voltará a se tornar a variável dominante. Esta variável não se resolve apenas com a limpeza no interior do mercado cripto.

Nas próximas semanas, vale observar se as duas linhas — fluxo semanal dos ETFs e volume de transações spot — mudam de direção em sincronia. Isso tende a ser mais útil do que ficar só olhando o preço.