Os chips de memória são, este ano, a linha mais lucrativa para a bolsa dos EUA — até meados de agosto, praticamente não havia controvérsias. Na noite de terça-feira, quem começou a mexer foi o mercado de títulos: do lado da demanda não houve nenhuma notícia ruim, e nenhuma empresa de nuvem apareceu para cortar pedidos.
O roteiro do dia anterior foi totalmente o contrário. Musk mencionou publicamente que a memória está se tornando um gargalo; a cadeia de armazenamento subiu em bloco, e a Micron disparou para perto da máxima do ano. Um dia de pregão depois, o índice de semicondutores da Filadélfia caiu 4,98%, a Micron caiu 7,02%; os ADRs da SanDisk e da SK Hynix caíram ainda mais forte, chegando a quase 10%. Na mesma ocasião, o rendimento dos Treasuries de 30 anos chegou a passar de 5,33% — o nível mais alto em 19 anos. Do lado da Binance spot, $MUB negociava a 949,19, caiu 1,76% em 24 horas; $NVDAB e $SMHB caíram ainda menos — a liquidação ficou concentrada em armazenamento, sem se espalhar por toda a cadeia de computação.
A explicação dada do lado dos EUA é “matar valuation”. Taxas mais altas elevam a taxa de desconto: quanto mais distante no tempo estiverem os lucros de uma empresa, mais ela é atingida; como o armazenamento subiu mais este ano, é também o que mais cai. Essa leitura acerta metade. A Micron subiu 255% no ano, parece bolha; só que agora o seu P/L forward está em apenas 6x, e a margem bruta no trimestre anterior foi de 84,9%. Com esse preço, não é preciso uma história para sustentar.
O que eu não concordo está na segunda metade. Tratar a taxa de juros apenas como taxa de desconto ignora uma nova “ponte” que surgiu nesta rodada do ciclo de armazenamento: a taxa agora é, ao mesmo tempo, uma variável de demanda.
Nos últimos dois anos, o dinheiro que as empresas de nuvem gastavam com computação e memória vinha basicamente do caixa que elas mesmas geravam. Este ano mudou. Pelo critério da FactSet, a parcela da dívida com juros contraída pelas cinco maiores empresas de nuvem em suas novas aquisições (capex) foi de 9% no ano fiscal de 2024; e, ao recuar do meio do ano até os últimos doze meses, já virou 32%. Somando o capex total dessas mesmas empresas no ano fiscal atual, deverá passar de 690 bilhões de dólares — e, exceto Google e Microsoft, o fluxo de caixa livre das demais deve cair para perto de zero ou até ficar negativo.
A mão que compra Micron: hoje, em cada três dólares, um vem emprestado. O custo desse empréstimo acabou de criar a máxima em 19 anos — e essa conta não fica só dentro do modelo de valuation.
O mercado de crédito começou a reportar esse preço mais cedo do que o mercado de ações. O CDS de 5 anos da Oracle subiu para 203 pontos-base, o mais caro em 18 anos, e no ano avançou quase metade. O custo de proteção do Meta também quase dobrou. O tamanho nominal em aberto dos CDS das grandes empresas de tecnologia atingiu recorde: só a Oracle já responde por mais de metade. Quem compra essa proteção provavelmente não está achando que a Oracle vai dar default; o que querem é um instrumento de hedge que possa ser acionado a qualquer momento, para apostar se a cadeia #AI资本开支 vai ou não “estourar”.
O lado altista também tem evidências fortes. O Bank of America, em 17 de agosto, reafirmou a recomendação de compra da Micron. O motivo foi que as informações reveladas pelo dia dos analistas da SanDisk mostram que este ciclo favorável do armazenamento tem um componente estrutural, diferente da simples subida “ordinária” de dois anos atrás. O CEO da Micron, Sanjay Mehrotra, é ainda mais categórico: ele diz que ainda não se vê o momento em que a oferta vai alcançar a demanda. No 1º trimestre, os preços dos contratos de DRAM chegaram perto de dobrar; e a Micron fechou toda a capacidade de HBM de 2026 vendida a preço fixo. Tudo isso está no balanço.
No lado oposto, Steve Eisman — famoso por apostar contra financiamentos imobiliários em 2008 — disse à CNBC que, enquanto as empresas de nuvem cortarem capex, o mercado seguirá direto para baixo. Aplicado ao armazenamento, essa frase pesa mais do que em qualquer outro lugar: o capex das empresas de nuvem é, na prática, a carteira de pedidos do armazenamento.
Para mim, a queda de terça-feira foi racional; o que o mercado fez foi apenas colar o rótulo errado.
A conta de 2026 já está travada: os pedidos assinados a preço fixo não vão desaparecer porque o rendimento dos títulos subiu algumas dezenas de pontos-base. O que foi “reprecificado” foi o trecho de 2027 a 2028; essa parte depende de os clientes continuarem emitindo dívida para ser comprada. Até quando o ciclo de boom do armazenamento consegue continuar? Hoje ele está, ou não, acoplado à disposição do mercado de crédito grau de investimento em abrir as portas — e essa estrutura não apareceu nas últimas rodadas de ciclos de armazenamento.
Derrubar essa visão não é difícil. Depois que o custo de financiamento chegou a esse patamar, as empresas de nuvem continuaram elevando as orientações de capex; isso indica que elas mesmas conseguem absorver esse dinheiro, e a taxa de juros volta ao papel de apenas taxa de desconto puro. Se a curva de CDS da Oracle começar a voltar para trás, é sinal de que o mercado de crédito soltou a corda — e a lógica acima cai por terra.
Num outro sentido, eu posso estar estreitando demais. Armazenamento é ação cíclica; margens brutas como 84,9% não se sustentaram por muito tempo nesse setor. Assim que a oferta acompanhar, a “posição que leva a facada” sai do valuation e passa para o lucro em si. Taxa de juros é apenas o fator mais barulhento no momento; há outros alinhados atrás.
O próximo momento capaz de dar a resposta é 26 de agosto, com os resultados da Nvidia. Números de receita provavelmente não virão ruins; no guidance, o que importa é como a administração descreve o ritmo de compras dos clientes e as formas de pagamento. Isso vai aparecer em como eles redigem: é um problema do lado da demanda ou do lado do financiamento? Vai aparecer nessas escolhas de palavras. Se quiser acompanhar essa linha, dá para incluir de forma prática na sua lista (watchlist) a cotação do CDS da Oracle e o rendimento do Treasury de 30 anos — eles provavelmente vão se mover antes mesmo dos balanços das empresas de chips.
O roteiro do dia anterior foi totalmente o contrário. Musk mencionou publicamente que a memória está se tornando um gargalo; a cadeia de armazenamento subiu em bloco, e a Micron disparou para perto da máxima do ano. Um dia de pregão depois, o índice de semicondutores da Filadélfia caiu 4,98%, a Micron caiu 7,02%; os ADRs da SanDisk e da SK Hynix caíram ainda mais forte, chegando a quase 10%. Na mesma ocasião, o rendimento dos Treasuries de 30 anos chegou a passar de 5,33% — o nível mais alto em 19 anos. Do lado da Binance spot, $MUB negociava a 949,19, caiu 1,76% em 24 horas; $NVDAB e $SMHB caíram ainda menos — a liquidação ficou concentrada em armazenamento, sem se espalhar por toda a cadeia de computação.
A explicação dada do lado dos EUA é “matar valuation”. Taxas mais altas elevam a taxa de desconto: quanto mais distante no tempo estiverem os lucros de uma empresa, mais ela é atingida; como o armazenamento subiu mais este ano, é também o que mais cai. Essa leitura acerta metade. A Micron subiu 255% no ano, parece bolha; só que agora o seu P/L forward está em apenas 6x, e a margem bruta no trimestre anterior foi de 84,9%. Com esse preço, não é preciso uma história para sustentar.
O que eu não concordo está na segunda metade. Tratar a taxa de juros apenas como taxa de desconto ignora uma nova “ponte” que surgiu nesta rodada do ciclo de armazenamento: a taxa agora é, ao mesmo tempo, uma variável de demanda.
Nos últimos dois anos, o dinheiro que as empresas de nuvem gastavam com computação e memória vinha basicamente do caixa que elas mesmas geravam. Este ano mudou. Pelo critério da FactSet, a parcela da dívida com juros contraída pelas cinco maiores empresas de nuvem em suas novas aquisições (capex) foi de 9% no ano fiscal de 2024; e, ao recuar do meio do ano até os últimos doze meses, já virou 32%. Somando o capex total dessas mesmas empresas no ano fiscal atual, deverá passar de 690 bilhões de dólares — e, exceto Google e Microsoft, o fluxo de caixa livre das demais deve cair para perto de zero ou até ficar negativo.
A mão que compra Micron: hoje, em cada três dólares, um vem emprestado. O custo desse empréstimo acabou de criar a máxima em 19 anos — e essa conta não fica só dentro do modelo de valuation.
O mercado de crédito começou a reportar esse preço mais cedo do que o mercado de ações. O CDS de 5 anos da Oracle subiu para 203 pontos-base, o mais caro em 18 anos, e no ano avançou quase metade. O custo de proteção do Meta também quase dobrou. O tamanho nominal em aberto dos CDS das grandes empresas de tecnologia atingiu recorde: só a Oracle já responde por mais de metade. Quem compra essa proteção provavelmente não está achando que a Oracle vai dar default; o que querem é um instrumento de hedge que possa ser acionado a qualquer momento, para apostar se a cadeia #AI资本开支 vai ou não “estourar”.
O lado altista também tem evidências fortes. O Bank of America, em 17 de agosto, reafirmou a recomendação de compra da Micron. O motivo foi que as informações reveladas pelo dia dos analistas da SanDisk mostram que este ciclo favorável do armazenamento tem um componente estrutural, diferente da simples subida “ordinária” de dois anos atrás. O CEO da Micron, Sanjay Mehrotra, é ainda mais categórico: ele diz que ainda não se vê o momento em que a oferta vai alcançar a demanda. No 1º trimestre, os preços dos contratos de DRAM chegaram perto de dobrar; e a Micron fechou toda a capacidade de HBM de 2026 vendida a preço fixo. Tudo isso está no balanço.
No lado oposto, Steve Eisman — famoso por apostar contra financiamentos imobiliários em 2008 — disse à CNBC que, enquanto as empresas de nuvem cortarem capex, o mercado seguirá direto para baixo. Aplicado ao armazenamento, essa frase pesa mais do que em qualquer outro lugar: o capex das empresas de nuvem é, na prática, a carteira de pedidos do armazenamento.
Para mim, a queda de terça-feira foi racional; o que o mercado fez foi apenas colar o rótulo errado.
A conta de 2026 já está travada: os pedidos assinados a preço fixo não vão desaparecer porque o rendimento dos títulos subiu algumas dezenas de pontos-base. O que foi “reprecificado” foi o trecho de 2027 a 2028; essa parte depende de os clientes continuarem emitindo dívida para ser comprada. Até quando o ciclo de boom do armazenamento consegue continuar? Hoje ele está, ou não, acoplado à disposição do mercado de crédito grau de investimento em abrir as portas — e essa estrutura não apareceu nas últimas rodadas de ciclos de armazenamento.
Derrubar essa visão não é difícil. Depois que o custo de financiamento chegou a esse patamar, as empresas de nuvem continuaram elevando as orientações de capex; isso indica que elas mesmas conseguem absorver esse dinheiro, e a taxa de juros volta ao papel de apenas taxa de desconto puro. Se a curva de CDS da Oracle começar a voltar para trás, é sinal de que o mercado de crédito soltou a corda — e a lógica acima cai por terra.
Num outro sentido, eu posso estar estreitando demais. Armazenamento é ação cíclica; margens brutas como 84,9% não se sustentaram por muito tempo nesse setor. Assim que a oferta acompanhar, a “posição que leva a facada” sai do valuation e passa para o lucro em si. Taxa de juros é apenas o fator mais barulhento no momento; há outros alinhados atrás.
O próximo momento capaz de dar a resposta é 26 de agosto, com os resultados da Nvidia. Números de receita provavelmente não virão ruins; no guidance, o que importa é como a administração descreve o ritmo de compras dos clientes e as formas de pagamento. Isso vai aparecer em como eles redigem: é um problema do lado da demanda ou do lado do financiamento? Vai aparecer nessas escolhas de palavras. Se quiser acompanhar essa linha, dá para incluir de forma prática na sua lista (watchlist) a cotação do CDS da Oracle e o rendimento do Treasury de 30 anos — eles provavelmente vão se mover antes mesmo dos balanços das empresas de chips.