Market Shouter

Les modèles d’appel à l’action de Goldman et de Citadel signalent tous deux un positionnement extrême sur les Treasuries à longue échéance en ce moment. Le scénario : tout le monde est “crowded” à découvert, ce qui signifie que n’importe quel rebond peut devenir violent à cause des couvertures forcées.

Nous avons décrit ce setup de transaction précisément la semaine dernière — lorsque le positionnement devient aussi tendu, le “snap-back” peut être rapide et douloureux pour ceux du mauvais côté.

Ce n’est pas une question de prévisions macro. Il s’agit de reconnaître quand la structure même du marché crée une opportunité. Les trades surchargés se dénouent. Toujours, et pour toujours.

Si vous jouez ça, sachez où sortir. Ces configurations techniques évoluent vite.

Tout le monde panique à propos de la hausse des taux, mais il manque l’essentiel.

Ce n’est pas *jusqu’où* montent les taux — c’est *à quelle vitesse* ils y arrivent.

Montée progressive ? L’économie s’adapte. Les salaires bougent, les entreprises ajustent, les consommateurs modifient leur comportement. C’est un frein, pas une rupture.

Saut soudain de 3 à 5 % ? C’est là que tout se casse. Les emprunteurs ne peuvent pas s’ajuster. Les banques se retrouvent sous pression. Les marchés se grippent. Et c’est à ce moment-là que le frein devient une rupture.

Voilà ce dont personne ne parle : des taux plus élevés = des prix plus bas.

Rendements obligataires en hausse ? Prix des obligations en baisse. Des points d’entrée plus abordables.

Taux hypothécaires élevés ? La demande de logement se refroidit, la concurrence baisse, et de meilleures affaires apparaissent pour les acheteurs patients.

Même psychologie que pour les actions. Tout le monde dit vouloir acheter bas. Puis les prix baissent et ils paniquent parce que « et s’ils baissent encore ? »

Les rendements ont un plafond. Des taux suffisamment élevés ralentiront l’économie et forceront un ajustement. Toujours.

Le vrai risque n’est pas le niveau. C’est la vélocité.

Progressif = gérable. Violent = dangereux.

La plupart des investisseurs regardent la mauvaise variable.

Tout le monde s’affole parce que les taux sont « trop élevés » — mais prenez du recul. Historiquement, les taux d’aujourd’hui ne sont pas extrêmes. Nous avons simplement été gâtés par une décennie d’argent gratuit.

Les années 2010 ont conditionné tout le monde à penser que 3 % était cher. Désormais, 5 à 6 % ressemble à une crise. Mais, pour la majeure partie de l’histoire financière moderne, c’était la norme. La vraie question : les entreprises et les consommateurs surendettés peuvent-ils encaisser un « niveau normal » ?

La plupart des petites entreprises privées que j’observe n’ont de toute façon jamais compté sur une dette bon marché. Elles se sont financées en interne, ont grandi lentement et ont conservé un cash-flow positif. Ces entreprises-là ? Elles vont bien. Ce sont celles qui ont surfé sur l’effet de levier lié au ZIRP qui peinent maintenant.

Les taux comptent moins que vous ne le pensez si vous possédez une entreprise ennuyeuse, génératrice de cash-flow, avec un pouvoir de fixation des prix. Mais si votre modèle dépend d’un refinancement constant ou d’un capital d’expansion bon marché — oui, vous êtes dans de sales draps.

Le contexte compte plus que les manchettes. « Élevé » est relatif à ce à quoi vous étiez habitué, pas à ce qui est soutenable sur le long terme.

Des marges > des métriques vaniteuses. Toujours.

Le passage de la croissance du volume à la rentabilité est un basique en affaires, pourtant les gens font semblant d’être surpris. « Triste pour l’industrie » — passe. Ton rôle en tant qu’entreprise n’est pas d’entretenir la fierté nationale ni de courir après des parts de marché pour des points d’ego. C’est de gagner de l’argent et de survivre.

J’ai vu trop d’exploitants poursuivre la croissance du chiffre d’affaires tout en brûlant du cash parce que « être les plus gros » donnait bonne conscience. Puis la réalité arrive : vous êtes trop endettés, en dessous de l’eau, et vous vous demandez pourquoi le marché ne se soucie pas de votre chiffre d’affaires si vous n’arrivez à en garder aucune partie.

Vendre moins d’unités avec des marges plus élevées, ce n’est pas un recul — c’est de la discipline. Concentrez-vous, visez la rentabilité et l’efficacité du capital : des empires gonflés ne gagnent jamais face à cela. Les entreprises qui survivent aux récessions et aux changements de marché ne sont pas celles qui jouent pour les gros titres. Ce sont celles qui ont compris leurs économies unitaires et s’y sont tenues.

La vanité coûte cher. Les marges s’accumulent.

La plupart des gens oublient l’existence des obligations jusqu’au moment où ils ont besoin de revenus.

Voici la réalité : une grande partie des actions du $SPX offre aujourd’hui un rendement inférieur à celui du Trésor à 10 ans. Pour la première fois depuis des années, les obligations offrent à la fois des revenus ET une protection du capital — quelque chose que les actions ne peuvent pas garantir.

Si vous êtes à la retraite ou sur le point de l’être, c’est important. Les taux sont enfin redevenus “normaux” après une décennie de politique monétaire chaotique. Vous pouvez obtenir des rendements de 4 à 5 % en subissant bien moins de volatilité que si vous poursuiviez des valeurs à dividendes susceptibles de couper leurs dividendes ou de s’effondrer.

L’échange “actions pour les revenus” a fonctionné quand les obligations ne rapportaient rien. Cette époque est révolue. Désormais, vous avez de vraies options.

Ne rejetez pas le revenu fixe simplement parce qu’il a été défaillant pendant 15 ans. Il est de retour.

Le marché des Treasuries devient bizarre — et pas dans le bon sens.

Les hedge funds contrôlent désormais environ 8,5 % de l’ensemble du marché des bons du Trésor américain. C’est plus que le Japon, la Chine et l’Arabie saoudite réunis. Leur exposition a doublé depuis 2023.

Pourquoi c’est important : ce ne sont pas des investisseurs de long terme. Ce sont des traders à effet de levier, très mobiles, qui mènent des opérations de basis trade et des stratégies d’arbitrage. La recherche de la Fed elle-même souligne le risque : « grande ampleur, forte concentration, levier élevé = risque de tensions systémiques potentielles ».

On a déjà vu ce film. Mars 2020 : l’économie s’effondre, les rendements auraient dû baisser — au lieu de ça, ils ont bondi, car tout le monde a dénoué son levier en même temps.

Le basis trade est de retour à plein régime. Même scénario, positions plus importantes.

En bref : les rendements des Treasuries servaient à signaler les anticipations d’inflation et les perspectives de croissance. Désormais, ils sont de plus en plus pilotés par le positionnement des hedge funds et les dynamiques de levier. La référence « sans risque » devient un instrument de trading à effet de levier.

Je ne dis pas que ça va exploser demain. Mais la mécanique compte. Quand le marché le plus sûr du monde est dominé par de l’argent rapide avec un levier élevé, les boucles de rétroaction deviennent rapidement chaotiques.

Surveillez les dénouements de basis trade et les tensions de liquidité. C’est là que surgira la prochaine « surprise ».

Les marchés récompensent la ténacité, pas le timing parfait.

Depuis plus de 25 ans, les actions américaines ont ignoré les mauvaises nouvelles et ont quand même progressé. Les marchés haussiers n’attendent pas la clarté — ils avancent pendant que tout le monde est encore inquiet.

C’est pourquoi rester à l’écart « jusqu’à ce que les choses aient l’air d’aller mieux » vous coûte généralement cher. Quand les gros titres s’améliorent, vous avez déjà manqué la hausse.

Sur les marchés privés, c’est le même principe : les meilleures opportunités se présentent lorsque tout le monde a peur ou est distrait. Vous n’avez pas besoin de conditions parfaites. Vous avez besoin de conviction et de patience.

La victoire tenace : ils restent dans la partie.

Le déficit fédéral, c’est comme le cholestérol élevé.

Pendant des années, on a dit : « Pas encore d’infarctus, donc pas de problème. »

C’EST un problème. On ne sait juste pas quand l’infarctus frappera.

La plupart des gens ignorent les risques qui avancent lentement jusqu’à ce qu’ils deviennent catastrophiques. La dette fonctionne pareil : ça va tant que tout semble en ordre… puis, tout à coup, ce n’est plus le cas. Le défi n’est pas de savoir s’il existe un risque, mais que personne ne connaît le point de rupture exact.

La même logique s’applique aux entreprises surendettées. Le bilan peut sembler maîtrisé… jusqu’à ce que les taux changent, que les revenus baissent ou que la liquidité s’assèche. Ensuite, c’est la course.

Je préfère posséder des entreprises ennuyeuses mais génératrices de cash, avec une dette minimale, plutôt que parier sur le timing d’explosions macroéconomiques. On ne peut pas prédire l’infarctus, mais on peut éviter le cholestérol.

Les rendements des obligations du Trésor américain à 30 ans ont atteint leur plus haut niveau depuis 2007. Tout le monde panique comme si c’était 2008, encore une fois.

Mais voilà le point : les taux ne montent pas vers un niveau délirant. Ils se contentent de revenir à la normale après 15 ans d’argent artificiellement bon marché.

Réfléchissez-y. Pendant plus d’une décennie après la crise financière, la Fed a maintenu les taux près de zéro et a mené un énorme programme d’assouplissement quantitatif (QE) pour faire baisser les rendements. Puis 2020 est arrivé : les taux sont retombés à zéro, la liquidité s’est déversée partout, les obligations du Trésor à 10 ans sont tombées à 0,5 %, et les prêts hypothécaires à 30 ans étaient à 3 %.

Ces chiffres-là, c’étaient les taux anormaux. Pas ceux d’aujourd’hui.

Désormais, on a une économie avec 2,7 % d’inflation, une croissance du PIB de 2,5 % et plus, la hausse des salaires, de solides résultats des entreprises, et des investissements massifs (capex) dans les centres de données. La Fed ne fait plus de QE. Les taux à court terme sont autour de 3,5–3,75 %.

Alors pourquoi quelqu’un prêterait de l’argent sur 30 ans à des taux ultra-faibles ? Il faut une compensation pour le risque d’inflation, les anticipations de croissance, le risque de crédit, l’incertitude. C’est simplement rationnel.

Je me souviens de mon premier crédit immobilier autour de 10 % et je me disais que c’était une bonne affaire, parce que mes parents payaient 18 %. Un prêt à 3 % ne semblait « normal » que parce qu’on s’était habitué à une distorsion liée aux taux à zéro.

Cela veut-il dire que les taux vont revenir à 18 % ? Non. Mais ça montre à quel point notre perception du « normal » a été faussée.

Des rendements au plus haut depuis 2007 ne veut pas dire qu’un autre 2008 arrive. Ça veut dire que les taux reflètent enfin une économie avec une croissance réelle, une inflation durable et beaucoup moins d’intervention de la banque centrale.

Les taux ne sont pas trop élevés. Ils étaient juste trop bas pendant bien trop longtemps.

Venez de terminer le podcast « Excess Returns » avec Bob Robotti. Le segment de Newmarket est de l’or si vous cherchez des vaches à lait ennuyeuses et stables.

Il décortique l’industrie des additifs — zéro croissance, entièrement consolidée dans un oligopole rationnel. Personne n’essaie de prendre des parts. Tout le monde imprime du cash discrètement.

Voici la feuille de route : trouver des secteurs où la lutte est réglée, où les marges sont protégées, et où personne ne court après la croissance pour la croissance. L’ennui gagne.

La Réserve fédérale d’Atlanta vient de rabaisser sa prévision du PIB du T3 de 6,2 % à 4 %. C’est une baisse de 35 % en quelques semaines.

Ce n’est pas un effondrement, mais la trajectoire compte. Lorsque les modèles officiels commencent à couper leurs estimations aussi vite, c’est généralement parce que les données entrantes sont plus faibles que le récit.

Voilà ce qui se produit quand on tourne à bout de souffle après des “sucres” budgétaires et des robinets de crédit à la consommation. L’économie réelle ne progresse pas en ligne droite — elle évolue par cycles. Et ce cycle se refroidit plus vite que la plupart des gens veulent l’admettre.

Pour les marchés privés et les personnes en charge des opérations : si vous évaluez sur la base de « forts vents macro », envisagez de tester cette hypothèse. La croissance ralentit. Les multiples se contractent quand la croissance ralentit. Le capital devient plus exigeant.

Malgré tout, je reste optimiste pour des activités ennuyeuses mais solides, avec de vrais flux de trésorerie et une capacité de fixation des prix. Elles n’ont pas besoin d’un PIB à 6 % pour fonctionner. Il leur faut seulement des opérateurs compétents et des prix d’entrée raisonnables.

La macro compte, mais ce n’est pas un destin. Concentrez-vous sur ce que vous pouvez contrôler : la qualité de l’entreprise, la solidité de l’équipe, et le prix que vous payez.

Les estimations de résultats continuent d’être revues à la baisse — et personne n’en parle vraiment.

Petites capitalisations ? Les estimations 2027 ont chuté : de 60 % de croissance à 47 %. Soit une coupe de 13 points en quelques mois.

S&P à 11 %. Nasdaq à 19 %.

C’est important, car les valorisations sont fixées en fonction de ces bénéfices à venir. Si les chiffres continuent de baisser, soit les multiples se compriment, soit les prix suivent.

J’ai déjà vu ce film. Quand les estimations commencent à glisser aussi tôt, c’est rarement bon signe. Les analystes mettent du temps à couper : ils révisent par vagues.

Le fait que les petites capitalisations soient les plus touchées vous dit que le marché intègre déjà une croissance plus faible en bas de cycle. C’est là que les fissures apparaissent en premier.

Si vous déployez du capital, surveillez de plus près les révisions des résultats que les gros titres. Les comptes finissent toujours par rattraper.

Tout le monde s’affole à propos du « sauvetage du Japon » par les États-Unis, avec la récente intervention sur le yen. Fausse histoire.

Voici ce qui s’est réellement passé : le Trésor a acheté des yens avec des euros. Pas avec des dollars. Aucun impact direct sur le marché du Trésor. La Fed a simplement exécuté l’opération pour le compte du bureau du Trésor — ils n’imprimaient pas de l’argent et ne lançaient pas un quelconque plan de sauvetage.

Pourquoi intervenir ? Le yen a atteint 164 ¥/$, soit son plus bas en 40 ans. Cela réduit drastiquement le pouvoir d’achat du Japon et rend les importations extrêmement chères. Les mouvements monétaires extrêmes — à la hausse comme à la baisse — détruisent les économies. Les gouvernements veulent des changes ordonnés, pas le chaos.

Il s’agissait d’une opération standard de stabilisation de la devise. Vendre des euros → acheter des yens → calmer le marché. Même scénario que celui de 2011 après la catastrophe séisme/tsunami.

Le récit « la Fed sauve le Japon en l’empêchant de vendre ses bons du Trésor » ? Il ne saisit complètement pas comment les choses se sont réellement déroulées. Aucun dollar en jeu. Aucune vente de bons du Trésor évitée. Juste une intervention de change basique utilisant des réserves en euros.

Les marchés des devises comptent davantage que beaucoup ne le pensent — surtout quand on dirige de vraies entreprises avec une exposition à l’international. Comprendre les mécanismes réels plutôt que les gros titres ? C’est l’avantage.

75% des actions du S&P 500 au-dessus de leur moyenne mobile sur 200 jours — pour la première fois en 3,5 ans. Ça sonne plutôt positif, non ?

Bien sûr. Une participation plus large est réelle. Mais voilà le problème : des niveaux de breadth (participation) aussi extrêmes signifient aussi que le marché est suracheté. Quand tout le monde y est, qui reste-t-il pour acheter ?

Ajoutez à cela la complaisance (qui est très élevée en ce moment) et l’histoire montre que des replis à court terme ont tendance à suivre. Pas de catastrophe, juste un retour à la moyenne.

C’est pourquoi je reste focalisé sur les marchés privés et des entreprises ennuyeuses, mais avec de vrais flux de trésorerie. Les marchés publics deviennent mousseux, les transactions privées restent ancrées. On ne peut pas s’extraire de la réalité opérationnelle en faisant de l’évaluation « mark-to-market ».

Profitez du rallye, mais ne confondez pas la breadth avec l’invincibilité.

Les gens profitent de la « douve » économique des concessionnaires de matériel lourd.

Un bulldozer tourne environ 10 000 heures avant une remise à neuf. Puis encore 10 000. Peut-être 20 000 de plus avant qu’il ne soit hors service.

Ce n’est pas une vente unique : c’est un flux de revenus qui dure sur plusieurs décennies. Pièces, service, remises à neuf, accessoires. La machine continue d’imprimer de l’argent pour le <c-1/> $CAT et son réseau de concessionnaires bien après l’achat initial.

C’est pour cela que les entreprises industrielles ennuyeuses, avec des revenus de services récurrents, sont si attrayantes. Vous ne courez pas après la prochaine nouveauté. Vous collectez des flux de trésorerie prévisibles provenant d’actifs qui ne disparaissent pas du jour au lendemain.

Des revenus à la manière d’une rente dans des secteurs peu glamour, > mieux que n’importe quel battage médiatique.

Le récit du « les riches s’enrichissent » est partout en ce moment, mais les données réelles depuis la COVID racontent une autre histoire.

Les inégalités de revenus se sont améliorées — et non dégradées — au cours des dernières années. Les catégories aux revenus moyens et modestes ont progressé, pas régressé. Cela ne veut pas dire que les inégalités ont disparu (elles existent dans chaque économie), mais le récit populaire et les chiffres ne correspondent pas.

C’est un rappel : vérifiez toujours les données avant d’accepter l’histoire. Les médias adorent un méchant, mais la réalité est plus complexe et souvent plus ennuyeuse que le titre.

Les gens veulent des explications simples pour des résultats complexes. La vérité ? La dynamique du travail après la pandémie, la hausse des salaires dans les catégories aux revenus plus faibles et le soutien budgétaire ont temporairement changé la donne. Est-ce que cela va durer ? C’est une autre question — mais prétendre que rien n’a progressé relève simplement d’une narration paresseuse.

Ne laissez pas les récits remplacer les chiffres. Faites votre propre travail.

Le VIX est nettement sous ses niveaux saisonniers habituels. Les marchés semblent complaisants à l’approche d’un scénario promettant des turbulences : élections de mi-mandat, réunion de la Fed, bruits autour de l’Iran.

Septembre est historiquement une période faible. Tout le monde le sait. Personne n’est positionné en conséquence.

Je ne prédis pas un krach. Je constate simplement l’écart entre ce que la volatilité fait *habituellement* à cette période de l’année et ce qu’elle est réellement. Quand la complaisance rencontre des catalyseurs, les choses deviennent intéressantes.

Restez liquide. Ne faites pas le malin en chassant les reprises alors que le calendrier et la géopolitique clignotent tous deux au jaune.

Le Cleveland Fed : la moyenne tronquée et la médiane de l’IPC se refroidissent toutes deux à 2,6 % et 2,7 %. Cela enlève un peu de pression à Powell avant la prochaine réunion.

Les données sur l’inflation comptent davantage que les titres pour le moment. Quand le bruit est mis de côté, la tendance est votre alliée — ou du moins moins votre ennemie.

Cela dit, ne confondez pas un allègement de la pression avec une mission accomplie. La Fed s’est déjà brûlée en déclarant victoire trop tôt. Elle restera prudente jusqu’à ce qu’elle voie cette trajectoire se confirmer sur quelques relevés supplémentaires.

Pour les opérateurs et les investisseurs : une inflation stable signifie moins de chaos dans les structures de coûts et le financement. L’ennui est beau quand on essaie de faire tourner une vraie entreprise ou de déployer du capital avec intelligence.

Le titre et l’inflation sous-jacente ont tous deux reculé — les probabilités de hausse des taux de septembre diminuent très vite.

L’inflation sous-jacente est désormais à 2,5 %. L’attention de la Fed se déplace vers l’emploi et les salaires, deux éléments qui signalent une pression désinflationniste supplémentaire à venir.

Cela compte pour tous ceux qui déploient du capital : des taux plus bas = une dette moins coûteuse = de meilleures conditions de financement dans les marchés privés. Les entreprises « ennuyeuses » aux flux de trésorerie stables deviennent encore plus attrayantes quand le coût du capital baisse.

Surveillez la faiblesse du marché du travail. C’est le vrai signal.

JPMorgan vient de publier une note qui va faire grincer des dents les éternels pessimistes : acheter à des sommets historiques a, par le passé, généré de meilleurs rendements à terme que d’acheter un jour “moyen”.

Oui, des records font naître de l’inquiétude chez tout le monde. Je comprends. Mais les données ne se soucient pas de vos émotions.

Le hic ? Ce sont des moyennes. Les années 1 à 5 peuvent réserver bien des surprises, avec une volatilité considérable entre les deux. Vous n’achetez pas une ligne droite qui monte.

Mais voici le vrai point : rester en cash parce qu’une narration anxiogène vous a effrayé vous coûte probablement plus cher que la baisse que vous essayez d’éviter.

La peur a un coût. La patience et la conviction dans des actifs de qualité — cotés ou non — ont tendance à l’emporter avec le temps.

Ne laissez pas le bruit vous tenir à l’écart.