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15 Millionen USD1 wurden in zwei Tranchen an BitGo überwiesen. Bemerkenswert ist die Richtung der Überweisung: Das Geld floss vom Market Maker zum Verwahrer, nicht vom Verwahrer in den Markt.

Diese beiden Richtungen bedeuten etwas völlig anderes. Ersteres bedeutet, dass jemand die Verwahrungsvereinbarung für seine Vermögenswerte ändert; Letzteres bedeutet, dass jemand Vermögenswerte abzieht, um sie zu verkaufen. Nach dem Diebstahl richtete der Markt sein Augenmerk vor allem auf Letzteres: Sobald sich etwas bewegt, wird die Auszahlungswarteschlange geprüft. Dabei wird leicht eine weitaus häufigere Art von Vorgang übersehen – die Vermögenswerte selbst bleiben, wo sie sind, nur der Verwahrer wechselt.

I. Jump wechselt den Verwahrer, nicht die Vermögenswerte

Die Unterscheidung zwischen „Diebstahl“ und „Veruntreuung“ ist das entscheidende Detail bei diesen Geldflüssen. Das Problem bei dem Vorfall lag beim ausführenden Verwahrer, nicht in der Reservekonstruktion des Vermögenswerts USD1. Indem Jump die 15 Millionen erneut an BitGo überwies, bestätigte das Unternehmen durch sein Handeln eines: Es will weiterhin ein zentralisiertes Verwahrkonto, nur eben bei einem anderen Anbieter. Ein Market Maker würde sein Geld nicht zur Risikovermeidung in die Selbstverwahrung verschieben. Er braucht Bestände, auf die er bei Bedarf schnell zugreifen kann, sowie eine Gegenpartei, deren Verantwortlichkeiten sich vertraglich festhalten lassen. Das ist also keine „Flucht“, sondern ein „Wechsel der Vereinbarung“.

II. Aufgeteilt in zwei Tranchen von jeweils rund 7,5 Millionen – der zeitliche Ablauf sagt mehr aus als die Summe

Es hätte technisch keinerlei Hindernis gegeben, die 15 Millionen auf einmal zu überweisen. Die Aufteilung in zwei Tranchen dürfte auf interne Genehmigungen, gestaffelte Limits oder den Abgleich einzelner Transaktionen zurückzuführen sein: Erst wird der Eingang der ersten Tranche bestätigt, die Mehrfachsignatur verifiziert und die Buchhaltung abgeglichen, dann folgt die zweite. Gerade ein solches Vorgehen, das auf den ersten Blick wenig effizient wirkt, zeigt, dass die Abläufe normal funktionieren. Wenn wirklich etwas schiefläuft, geht man nicht so methodisch vor – dann wird überwiesen, was sich eben überweisen lässt. Der zeitliche Abstand zwischen den beiden Tranchen ist daher selbst eine beobachtbare Variable: Ein regelmäßiger Abstand spricht für einen festgelegten Ablauf. Ein längerer Abstand oder das Ausbleiben der zweiten Tranche wären hingegen Signale, die eine Neubewertung erfordern.

III. Das Gegenparteirisiko ist nicht verschwunden, sondern wird nur neu bewertet

Wird die Verwahrung von einer Börse zu BitGo verlagert, verschwindet das Risiko nicht einfach, sondern nimmt nur eine andere Form an. BitGo ist ein lizenzierter Verwahrer und bietet Mehrfachsignaturen, Versicherungen und Prüfberichte. Dennoch bleibt es ein zentralisiertes Unternehmen – mit operativen Risiken, Risiken bei internen Abläufen und dem Risiko, dass sich die regulatorische Auslegung ändert. In der Kreditkette eines Stablecoins gibt es inzwischen mindestens drei Glieder: die Reserven des Emittenten, die Verwahrung durch den Verwahrer und die Bestandsverwaltung des Market Makers. Ein Problem an irgendeiner Stelle zeigt sich nicht unmittelbar im Preis, sondern darin, „wer bereit ist, welche Menge wie lange einzusetzen“. Die Bedeutung dieser 15 Millionen liegt darin, dass jemand bereit ist, wieder Mittel in dieser Höhe bereitzustellen.

IV. Geringe Auswirkungen auf das Orderbuch, große Auswirkungen auf die Struktur

Bei einem Verwahrer hinterlegte Gelder sind nicht gesperrt; der Market Maker kann jederzeit auf seine Bestände zugreifen. Die unmittelbaren Auswirkungen auf das Orderbuch sind jedoch tatsächlich gering. Die eigentliche Veränderung betrifft die Struktur: Dass der Market Maker seine Bestände wieder auf USD1 ausrichtet, zeigt, dass er die Verfügbarkeit dieses Vermögenswerts nach dem Vorfall positiv einschätzt. Der Wettbewerb bei Stablecoins dreht sich längst nicht mehr darum, „wie hoch das Emissionsvolumen ist“, sondern darum, „ob die Abwicklungskanäle funktionieren und ob Market Maker bereit sind, dauerhaft präsent zu sein“. Das Emissionsvolumen ist eine Marketingkennzahl; die Bestandstiefe ist der wahre Maßstab für die tatsächliche Akzeptanz.

Zusammen mit den zuvor veröffentlichten Informationen, denen zufolge die betroffenen Vermögenswerte zu etwa 90 % wieder aufgefüllt wurden, lässt sich diese Verwahrungsverlagerung als ergänzende Maßnahme verstehen: Einerseits wird die Lücke geschlossen, andererseits werden die Mittel wieder in einen regulären Verwahrungsweg zurückgeführt. Solange der fehlende Teil nicht vollständig ersetzt ist, kann jede einzelne Überweisung nur als partielle Wiederherstellung gelten, nicht als abschließendes Ergebnis.

Als Nächstes sind zwei Dinge wichtig, nicht der Preis: Gibt es auf der BitGo-Seite später Rücküberweisungen (ja bedeutet, dass es sich nur um eine Durchleitung handelt; nein bedeutet, dass neue Bestände dort aufgebaut werden)? Und folgt ein zweiter Market Maker mit einer ähnlichen Maßnahme? Wenn es einer tut, ist das eine Anpassung des Risikomanagements; wenn es zwei tun, verändert sich der Branchenstandard.

Risikohinweis: Änderungen bei zentralisierten Verwahrungsstellen werden dem Markt nicht im Voraus angekündigt. Wenn Vorgänge auf der Blockchain sichtbar werden, sind sie häufig bereits vollendete Tatsachen.

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