PIZZA看加密
941 Публикации
PIZZA看加密
Square VerifiedОтправить жалобу
Заблокировать пользователя
我瞎说我的，您随意看
21 подписок(и/а)
321 подписчиков(а)
449 понравилось
Посты
·
--
См. перевод
这两年做算力的人习惯了一个剧本：英伟达的卡越出越多，租金迟早往下走。Nebius 这周反着来，按需租用的 GPU 从上一代卡到最新的 Blackwell 全线提价，而且今年早些时候已经涨过一轮。消息出来那天夜里股价跳涨，同行跟着动，等美股正式开盘，涨幅又吐回去一半多。
提价说明 neocloud 手里真有了定价权，资金为什么只给了半天好脸色，这是我这两天想弄明白的事。$NBISB 眼下在 216 美元附近，离八月中旬的高点还差一大截。
据 Reuters 报道，新价目表 10 月 1 日生效，英伟达各代 GPU 上调 17% 到 21%。H100 每卡时从 3.85 美元调到 4.50 美元，最新的 B300 涨得最多，CPU 实例和内存也跟着涨。上一轮在五月，这回是在高位上再加一层。CoreWeave 之前也提过价，近期产能基本卖空。
我最在意的是 H100 这一行。这张卡出货已经三年多，按常理早该降价清库存，现在租金还在往上走。Nebius 二季度股东信里也提到，老一代卡新签合同的价格比一季度高了三成多。这件事牵扯到 AI 基础设施最大的一笔争议：折旧。Nebius 从今年起把服务器和网络设备的折旧年限从 4 年拉长到 5 年，Michael Burry 去年就公开批评过科技公司拉长服务器折旧、把利润做得好看。老卡越租越贵，恰好是多头手里最硬的反驳。卡还能按更高的价格租出去，多折一年就站得住。
那股价为什么不买账。我翻完股东信，觉得提价对今年收入的直接贡献没有标题看上去那么大。Nebius 靠一到三年的中期合约吃饭，长约客户本来就拿折扣价。这次动的是按需挂牌价，只覆盖收入里的一部分。二季度签下的大单，多数对应今年年底才上线的产能，主要贡献在 2027 年。提价改变的是续约和新签合同的预期，这个季度的账基本不动。
Nebius 自己也在试更激进的定价。股东信提到，三季度做了第一次产能拍卖试点，拍出了公司迄今最高的 Blackwell 成交价，还签下第一笔三到六个月的短期急单，价格明显高于常规合约。把按需提价放进这套组合里看，它更像是在给明年的新合同定锚。
钱的另一头压力更大。二季度 Nebius 收入 5.82 亿美元，同期资本开支约 57 亿美元，花钱速度接近收钱的十倍。缺口靠什么补，股东信列了三条路：客户预付款、资产抵押贷款，再加上增发。截至六月底，公司通过市价增发卖出一千多万股，均价 223.6 美元，八月又发了一大笔可转债。现在股价低于那批增发的均价，一个月跌掉二成多，稀释担忧是主因。提价带来的好处，得先抵掉每一轮融资摊薄的股本，才轮得到老股东。
华尔街在这件事上分歧明显。高盛分析师 Alexander Duval 八月底把目标价上调到 328 美元，理由是电力拿得比预期快、预付款让扩张更容易融资。Truist 九月初首次覆盖就给了买入，看重的也是稀缺带来的定价空间。谨慎的一方盯着执行，DA Davidson 此前就因为新泽西 Vineland 数据中心延期下调过目标价。提价当天 CoreWeave 不涨反跌，有媒体分析认为，资金担心的是它有多少产能已经按旧价锁死、背后压着多少债。
我的判断是，议价权往供给端倾斜这件事是真的，H100 的价格就是硬证据，这一点我站高盛和 Truist 那边。但我不认同提价能在一两个季度里解决 Nebius 的资产负债表问题。公司自己算的新签合同回本周期缩短到 1 年 10 个月，以前是两到三年，这个数字成立的前提是明年价格守得住。等下一代 Rubin 大规模出货，市面上新增产能一冲，老卡租金如果掉头往下，5 年折旧和不到两年回本这两个假设会一起被挑战。到时候回头看，今天的提价反而会变成高点的证据。
股东信里另有一句话，能看出管理层押得有多重。Nebius 说，2027 年的产能按现在的条件今天就能卖完，公司故意留了一部分给急单，想卖更高的价。这是在对涨价趋势下注，押对了明年利润能多出一截，押错了就是空置的机柜配上还不完的利息。
所以我对这次提价的看法偏中性：它证明了需求，没证明财务模型。#AI算力 这条线接下来可以看看十一月的三季报，老一代卡新签合同的价格还能不能守住，增发和可转债的节奏有没有慢下来。这两件事如果都往好的方向走，股价这回吐掉的涨幅才有理由拿回来。
这两年做算力的人习惯了一个剧本：英伟达的卡越出越多，租金迟早往下走。Nebius 这周反着来，按需租用的 GPU 从上一代卡到最新的 Blackwell 全线提价，而且今年早些时候已经涨过一轮。消息出来那天夜里股价跳涨，同行跟着动，等美股正式开盘，涨幅又吐回去一半多。
提价说明 neocloud 手里真有了定价权，资金为什么只给了半天好脸色，这是我这两天想弄明白的事。$NBISB 眼下在 216 美元附近，离八月中旬的高点还差一大截。
据 Reuters 报道，新价目表 10 月 1 日生效，英伟达各代 GPU 上调 17% 到 21%。H100 每卡时从 3.85 美元调到 4.50 美元，最新的 B300 涨得最多，CPU 实例和内存也跟着涨。上一轮在五月，这回是在高位上再加一层。CoreWeave 之前也提过价，近期产能基本卖空。
我最在意的是 H100 这一行。这张卡出货已经三年多，按常理早该降价清库存，现在租金还在往上走。Nebius 二季度股东信里也提到，老一代卡新签合同的价格比一季度高了三成多。这件事牵扯到 AI 基础设施最大的一笔争议：折旧。Nebius 从今年起把服务器和网络设备的折旧年限从 4 年拉长到 5 年，Michael Burry 去年就公开批评过科技公司拉长服务器折旧、把利润做得好看。老卡越租越贵，恰好是多头手里最硬的反驳。卡还能按更高的价格租出去，多折一年就站得住。
那股价为什么不买账。我翻完股东信，觉得提价对今年收入的直接贡献没有标题看上去那么大。Nebius 靠一到三年的中期合约吃饭，长约客户本来就拿折扣价。这次动的是按需挂牌价，只覆盖收入里的一部分。二季度签下的大单，多数对应今年年底才上线的产能，主要贡献在 2027 年。提价改变的是续约和新签合同的预期，这个季度的账基本不动。
Nebius 自己也在试更激进的定价。股东信提到，三季度做了第一次产能拍卖试点，拍出了公司迄今最高的 Blackwell 成交价，还签下第一笔三到六个月的短期急单，价格明显高于常规合约。把按需提价放进这套组合里看，它更像是在给明年的新合同定锚。
钱的另一头压力更大。二季度 Nebius 收入 5.82 亿美元，同期资本开支约 57 亿美元，花钱速度接近收钱的十倍。缺口靠什么补，股东信列了三条路：客户预付款、资产抵押贷款，再加上增发。截至六月底，公司通过市价增发卖出一千多万股，均价 223.6 美元，八月又发了一大笔可转债。现在股价低于那批增发的均价，一个月跌掉二成多，稀释担忧是主因。提价带来的好处，得先抵掉每一轮融资摊薄的股本，才轮得到老股东。
华尔街在这件事上分歧明显。高盛分析师 Alexander Duval 八月底把目标价上调到 328 美元，理由是电力拿得比预期快、预付款让扩张更容易融资。Truist 九月初首次覆盖就给了买入，看重的也是稀缺带来的定价空间。谨慎的一方盯着执行，DA Davidson 此前就因为新泽西 Vineland 数据中心延期下调过目标价。提价当天 CoreWeave 不涨反跌，有媒体分析认为，资金担心的是它有多少产能已经按旧价锁死、背后压着多少债。
我的判断是，议价权往供给端倾斜这件事是真的，H100 的价格就是硬证据，这一点我站高盛和 Truist 那边。但我不认同提价能在一两个季度里解决 Nebius 的资产负债表问题。公司自己算的新签合同回本周期缩短到 1 年 10 个月，以前是两到三年，这个数字成立的前提是明年价格守得住。等下一代 Rubin 大规模出货，市面上新增产能一冲，老卡租金如果掉头往下，5 年折旧和不到两年回本这两个假设会一起被挑战。到时候回头看，今天的提价反而会变成高点的证据。
股东信里另有一句话，能看出管理层押得有多重。Nebius 说，2027 年的产能按现在的条件今天就能卖完，公司故意留了一部分给急单，想卖更高的价。这是在对涨价趋势下注，押对了明年利润能多出一截，押错了就是空置的机柜配上还不完的利息。
所以我对这次提价的看法偏中性：它证明了需求，没证明财务模型。#AI算力 这条线接下来可以看看十一月的三季报，老一代卡新签合同的价格还能不能守住，增发和可转债的节奏有没有慢下来。这两件事如果都往好的方向走，股价这回吐掉的涨幅才有理由拿回来。
提价说明 neocloud 手里真有了定价权，资金为什么只给了半天好脸色，这是我这两天想弄明白的事。$NBISB 眼下在 216 美元附近，离八月中旬的高点还差一大截。
据 Reuters 报道，新价目表 10 月 1 日生效，英伟达各代 GPU 上调 17% 到 21%。H100 每卡时从 3.85 美元调到 4.50 美元，最新的 B300 涨得最多，CPU 实例和内存也跟着涨。上一轮在五月，这回是在高位上再加一层。CoreWeave 之前也提过价，近期产能基本卖空。
我最在意的是 H100 这一行。这张卡出货已经三年多，按常理早该降价清库存，现在租金还在往上走。Nebius 二季度股东信里也提到，老一代卡新签合同的价格比一季度高了三成多。这件事牵扯到 AI 基础设施最大的一笔争议：折旧。Nebius 从今年起把服务器和网络设备的折旧年限从 4 年拉长到 5 年，Michael Burry 去年就公开批评过科技公司拉长服务器折旧、把利润做得好看。老卡越租越贵，恰好是多头手里最硬的反驳。卡还能按更高的价格租出去，多折一年就站得住。
那股价为什么不买账。我翻完股东信，觉得提价对今年收入的直接贡献没有标题看上去那么大。Nebius 靠一到三年的中期合约吃饭，长约客户本来就拿折扣价。这次动的是按需挂牌价，只覆盖收入里的一部分。二季度签下的大单，多数对应今年年底才上线的产能，主要贡献在 2027 年。提价改变的是续约和新签合同的预期，这个季度的账基本不动。
Nebius 自己也在试更激进的定价。股东信提到，三季度做了第一次产能拍卖试点，拍出了公司迄今最高的 Blackwell 成交价，还签下第一笔三到六个月的短期急单，价格明显高于常规合约。把按需提价放进这套组合里看，它更像是在给明年的新合同定锚。
钱的另一头压力更大。二季度 Nebius 收入 5.82 亿美元，同期资本开支约 57 亿美元，花钱速度接近收钱的十倍。缺口靠什么补，股东信列了三条路：客户预付款、资产抵押贷款，再加上增发。截至六月底，公司通过市价增发卖出一千多万股，均价 223.6 美元，八月又发了一大笔可转债。现在股价低于那批增发的均价，一个月跌掉二成多，稀释担忧是主因。提价带来的好处，得先抵掉每一轮融资摊薄的股本，才轮得到老股东。
华尔街在这件事上分歧明显。高盛分析师 Alexander Duval 八月底把目标价上调到 328 美元，理由是电力拿得比预期快、预付款让扩张更容易融资。Truist 九月初首次覆盖就给了买入，看重的也是稀缺带来的定价空间。谨慎的一方盯着执行，DA Davidson 此前就因为新泽西 Vineland 数据中心延期下调过目标价。提价当天 CoreWeave 不涨反跌，有媒体分析认为，资金担心的是它有多少产能已经按旧价锁死、背后压着多少债。
我的判断是，议价权往供给端倾斜这件事是真的，H100 的价格就是硬证据，这一点我站高盛和 Truist 那边。但我不认同提价能在一两个季度里解决 Nebius 的资产负债表问题。公司自己算的新签合同回本周期缩短到 1 年 10 个月，以前是两到三年，这个数字成立的前提是明年价格守得住。等下一代 Rubin 大规模出货，市面上新增产能一冲，老卡租金如果掉头往下，5 年折旧和不到两年回本这两个假设会一起被挑战。到时候回头看，今天的提价反而会变成高点的证据。
股东信里另有一句话，能看出管理层押得有多重。Nebius 说，2027 年的产能按现在的条件今天就能卖完，公司故意留了一部分给急单，想卖更高的价。这是在对涨价趋势下注，押对了明年利润能多出一截，押错了就是空置的机柜配上还不完的利息。
所以我对这次提价的看法偏中性：它证明了需求，没证明财务模型。#AI算力 这条线接下来可以看看十一月的三季报，老一代卡新签合同的价格还能不能守住，增发和可转债的节奏有没有慢下来。这两件事如果都往好的方向走，股价这回吐掉的涨幅才有理由拿回来。
1
172
·
--
После того как заседание по ставкам завершилось, я несколько часов не сводил глаз с рынка в ожидании той волны резкого обвала. Но так и не дождался.
В прошлый раз, когда председатель ФРС Уолш в Джексон-Хоуле сказал, что инфляция по‑прежнему упряма, крипторынок тут же ответил расчетами «живыми» деньгами — произошла реальная ликвидация. На этот раз ставку действительно подняли, а паники почему‑то почти не было. Такой контраст выбил меня из колеи, и я заново пересчитал обе стороны.
ФРС спустя более чем три года снова повысила ставку: базовую ставку подняли до самого высокого в этом году диапазона, и по итогам голосования не было ни одного голоса против. Опубликованная после заседания матрица прогнозов (dot plot) только подтверждает картину: среди голосовавших чиновников большинство считает, что в этом году еще раз ставку повысят, а некоторые даже полагают, что и двух повышений мало. Фактически сами они это не прячут — это очевидный сигнал, что начинается новый цикл, а не разовое действие. Обоснование ФРС прежнее: инфляция все еще упряма.
В публичных комментариях также отмечали: в этом году слишком агрессивно развертывают инфраструктуру под ИИ, из‑за чего капитальные затраты и спрос на электроэнергию подпитывают инфляцию. По сути, это то же самое, что последние два года в крипте называют нарративом о вычислительных мощностях.
Это уже не первая встреча крипторынка с «ястребиными» заявлениями Уолша в этом году. В прошлом месяце на конференции в Джексон-Хоуле тот же человек уже давал сигналы, что инфляцию еще не удается укротить. В течение одного дня биткоин рухнул с трехмесячного пика, а общий объем ликвидаций по рынку подскочил почти до пятисот миллионов долларов. Вслед за ним вниз пошли Ethereum, Solana и XRP. Тогда это могло быть лишь ожидание повышения, а сейчас повышение ставки действительно состоялось — теоретически удар должен был быть сильнее. Но в итоге биткоин сейчас уверенно стоит примерно на 77 000 с небольшим долларов, и за последние 24 часа он даже растет.
Еще до заседания инструментам для прогнозирования ставки на CME удалось заранее заложить вероятность этого повышения выше 90%, и трейдеры, по сути, заранее разложили позиции — это одна из причин, почему цена не сделала резких скачков. После самого решения в первый же час ликвидации действительно были, но масштабы оказались лишь частью того, что случилось в Джексон-Хоуле. И среди денег, которые ликвидировали, явное большинство — это ликвидации шортов, а не лонгов. Это говорит о том, что у падения изначально не было «многовластного» плеча: не так много заемного капитала делало ставку на обвал. K33, занимающаяся исследованиями деривативов, объясняет: текущий открытый интерес по фьючерсам на биткоин и бессрочным контрактам ниже среднегодового уровня. На рынке не скопилось достаточного плеча, которое могло бы разом сработать и запустить цепную реакцию. Поэтому и «домино» оказалось некому падать.
Полномочия ФРС в вопросе ценообразования биткоина, как считают более оптимистично настроенные аналитики, уже перешли к другим факторам. В отчете Binance Research приводится статистика: корреляция цены биткоина с объемом послаблений со стороны более чем 40 мировых центробанков — до одобрения spot ETF она была положительной, а теперь явно стала отрицательной. Их логика проста: средства ETF сейчас заранее размещаются в позициях за полгода — год. Когда новость о решении наконец выходит в свет, «покупать» уже, по сути, не нужно — нужные покупки сделаны заранее. А заявления ФРС превращаются в запаздывающий индикатор: рулит именно еженедельная статистика подписок/погашений ETF. Она и определяет цену, а не протоколы заседания по ставкам. Прошедшая неделя дополнительно поддерживает эту версию: чистые притоки в биткоин-ETF все еще были близки к 1 миллиарду долларов — это редкая для этого года серия недель, когда ETF стабильно «всасывает» деньги.
Но я не до конца согласен с тезисом о «полном расцеплении». Критики берут в качестве ориентира прошлый цикл повышения. Тогда биткоин сначала после исторического пика упал почти на 40%, и лишь после этого ФРС начала повышать ставку. Затем она «продавила» рынок дальше: в итоге срезала более 70% капитализации, и под раздачу не устояли ни S&P 500, ни Nasdaq. Сейчас биткоин находится на расстоянии от исторического пика, достигнутого в октябре, тоже с падением около 40%, и по времени это совпало с моментом, когда повышение ставок вновь перезапустилось. Если наложить эти две картинки друг на друга, совпадение получается слишком похожим — от этого становится не по себе. Именно поэтому в последние дни зарубежные СМИ все чаще начали вспоминать 2022 год.
Я скорее склоняюсь к мысли, что на этот раз падения не произошло потому, что «люди, способные запустить плечо», сменили роли. В прошлый раз основная распродажа держалась на маржинальном разгонe розницы: в условиях нулевых ставок людей просто выносило при закрытии позиций. На этот раз в самой системе изначально не было накоплено большого плеча, а реальным маржинальным покупателем стали деньги ETF, которые покупают по недельному плану. Решения по этой части ликвидности принимаются в горизонте кварталов — они не развернутся сразу из‑за одного заседания по ставкам. Но если дальше действительно начнутся проблемы, я больше буду опасаться следующей фазы: после того как потоки ETF перейдут в чистые оттоки, может начаться медленное, «холодное» затухание — более медленное, чем мгновенный взрыв на ликвидациях, и по воздействию, возможно, даже не слабее. Когда большинство людей осознает происходящее, падение уже может быть значительным. Dot plot уже вынес на свет как минимум еще одно повышение ставки в течение года. И далее — стоит следить не столько за следующим заседанием, сколько за тем, не ослабнут ли в ближайшие недели еженедельные цифры чистого притока ETF. Это ранний индикатор того, как долго текущая спокойная фаза сможет продержаться.
Конечно, я тоже могу ошибаться. Если данные по инфляции продолжат выходить выше ожиданий, ФРС придется быть более агрессивной, чем предполагает dot plot. Когда риск‑аппетит сожмется, средства ETF тоже могут сократиться — а низкое плечо не спасет от собственных действий институтов по сокращению позиций. И это точно проявится в давлении на продажу на биржах. Тогда тезис «низкое плечо безопаснее» попадет под первый же удар.
Было ли это спокойствие в биткоине из‑за реального расцепления или просто отсрочкой, подскажет направление движения средств ETF в ближайшие недели. Стоит обратить внимание на еженедельные цифры чистого потока: они могут сигнализировать о смене курса раньше, чем обычный взгляд на свечи K‑line.
После того как заседание по ставкам завершилось, я несколько часов не сводил глаз с рынка в ожидании той волны резкого обвала. Но так и не дождался.
В прошлый раз, когда председатель ФРС Уолш в Джексон-Хоуле сказал, что инфляция по‑прежнему упряма, крипторынок тут же ответил расчетами «живыми» деньгами — произошла реальная ликвидация. На этот раз ставку действительно подняли, а паники почему‑то почти не было. Такой контраст выбил меня из колеи, и я заново пересчитал обе стороны.
ФРС спустя более чем три года снова повысила ставку: базовую ставку подняли до самого высокого в этом году диапазона, и по итогам голосования не было ни одного голоса против. Опубликованная после заседания матрица прогнозов (dot plot) только подтверждает картину: среди голосовавших чиновников большинство считает, что в этом году еще раз ставку повысят, а некоторые даже полагают, что и двух повышений мало. Фактически сами они это не прячут — это очевидный сигнал, что начинается новый цикл, а не разовое действие. Обоснование ФРС прежнее: инфляция все еще упряма.
В публичных комментариях также отмечали: в этом году слишком агрессивно развертывают инфраструктуру под ИИ, из‑за чего капитальные затраты и спрос на электроэнергию подпитывают инфляцию. По сути, это то же самое, что последние два года в крипте называют нарративом о вычислительных мощностях.
Это уже не первая встреча крипторынка с «ястребиными» заявлениями Уолша в этом году. В прошлом месяце на конференции в Джексон-Хоуле тот же человек уже давал сигналы, что инфляцию еще не удается укротить. В течение одного дня биткоин рухнул с трехмесячного пика, а общий объем ликвидаций по рынку подскочил почти до пятисот миллионов долларов. Вслед за ним вниз пошли Ethereum, Solana и XRP. Тогда это могло быть лишь ожидание повышения, а сейчас повышение ставки действительно состоялось — теоретически удар должен был быть сильнее. Но в итоге биткоин сейчас уверенно стоит примерно на 77 000 с небольшим долларов, и за последние 24 часа он даже растет.
Еще до заседания инструментам для прогнозирования ставки на CME удалось заранее заложить вероятность этого повышения выше 90%, и трейдеры, по сути, заранее разложили позиции — это одна из причин, почему цена не сделала резких скачков. После самого решения в первый же час ликвидации действительно были, но масштабы оказались лишь частью того, что случилось в Джексон-Хоуле. И среди денег, которые ликвидировали, явное большинство — это ликвидации шортов, а не лонгов. Это говорит о том, что у падения изначально не было «многовластного» плеча: не так много заемного капитала делало ставку на обвал. K33, занимающаяся исследованиями деривативов, объясняет: текущий открытый интерес по фьючерсам на биткоин и бессрочным контрактам ниже среднегодового уровня. На рынке не скопилось достаточного плеча, которое могло бы разом сработать и запустить цепную реакцию. Поэтому и «домино» оказалось некому падать.
Полномочия ФРС в вопросе ценообразования биткоина, как считают более оптимистично настроенные аналитики, уже перешли к другим факторам. В отчете Binance Research приводится статистика: корреляция цены биткоина с объемом послаблений со стороны более чем 40 мировых центробанков — до одобрения spot ETF она была положительной, а теперь явно стала отрицательной. Их логика проста: средства ETF сейчас заранее размещаются в позициях за полгода — год. Когда новость о решении наконец выходит в свет, «покупать» уже, по сути, не нужно — нужные покупки сделаны заранее. А заявления ФРС превращаются в запаздывающий индикатор: рулит именно еженедельная статистика подписок/погашений ETF. Она и определяет цену, а не протоколы заседания по ставкам. Прошедшая неделя дополнительно поддерживает эту версию: чистые притоки в биткоин-ETF все еще были близки к 1 миллиарду долларов — это редкая для этого года серия недель, когда ETF стабильно «всасывает» деньги.
Но я не до конца согласен с тезисом о «полном расцеплении». Критики берут в качестве ориентира прошлый цикл повышения. Тогда биткоин сначала после исторического пика упал почти на 40%, и лишь после этого ФРС начала повышать ставку. Затем она «продавила» рынок дальше: в итоге срезала более 70% капитализации, и под раздачу не устояли ни S&P 500, ни Nasdaq. Сейчас биткоин находится на расстоянии от исторического пика, достигнутого в октябре, тоже с падением около 40%, и по времени это совпало с моментом, когда повышение ставок вновь перезапустилось. Если наложить эти две картинки друг на друга, совпадение получается слишком похожим — от этого становится не по себе. Именно поэтому в последние дни зарубежные СМИ все чаще начали вспоминать 2022 год.
Я скорее склоняюсь к мысли, что на этот раз падения не произошло потому, что «люди, способные запустить плечо», сменили роли. В прошлый раз основная распродажа держалась на маржинальном разгонe розницы: в условиях нулевых ставок людей просто выносило при закрытии позиций. На этот раз в самой системе изначально не было накоплено большого плеча, а реальным маржинальным покупателем стали деньги ETF, которые покупают по недельному плану. Решения по этой части ликвидности принимаются в горизонте кварталов — они не развернутся сразу из‑за одного заседания по ставкам. Но если дальше действительно начнутся проблемы, я больше буду опасаться следующей фазы: после того как потоки ETF перейдут в чистые оттоки, может начаться медленное, «холодное» затухание — более медленное, чем мгновенный взрыв на ликвидациях, и по воздействию, возможно, даже не слабее. Когда большинство людей осознает происходящее, падение уже может быть значительным. Dot plot уже вынес на свет как минимум еще одно повышение ставки в течение года. И далее — стоит следить не столько за следующим заседанием, сколько за тем, не ослабнут ли в ближайшие недели еженедельные цифры чистого притока ETF. Это ранний индикатор того, как долго текущая спокойная фаза сможет продержаться.
Конечно, я тоже могу ошибаться. Если данные по инфляции продолжат выходить выше ожиданий, ФРС придется быть более агрессивной, чем предполагает dot plot. Когда риск‑аппетит сожмется, средства ETF тоже могут сократиться — а низкое плечо не спасет от собственных действий институтов по сокращению позиций. И это точно проявится в давлении на продажу на биржах. Тогда тезис «низкое плечо безопаснее» попадет под первый же удар.
Было ли это спокойствие в биткоине из‑за реального расцепления или просто отсрочкой, подскажет направление движения средств ETF в ближайшие недели. Стоит обратить внимание на еженедельные цифры чистого потока: они могут сигнализировать о смене курса раньше, чем обычный взгляд на свечи K‑line.
В прошлый раз, когда председатель ФРС Уолш в Джексон-Хоуле сказал, что инфляция по‑прежнему упряма, крипторынок тут же ответил расчетами «живыми» деньгами — произошла реальная ликвидация. На этот раз ставку действительно подняли, а паники почему‑то почти не было. Такой контраст выбил меня из колеи, и я заново пересчитал обе стороны.
ФРС спустя более чем три года снова повысила ставку: базовую ставку подняли до самого высокого в этом году диапазона, и по итогам голосования не было ни одного голоса против. Опубликованная после заседания матрица прогнозов (dot plot) только подтверждает картину: среди голосовавших чиновников большинство считает, что в этом году еще раз ставку повысят, а некоторые даже полагают, что и двух повышений мало. Фактически сами они это не прячут — это очевидный сигнал, что начинается новый цикл, а не разовое действие. Обоснование ФРС прежнее: инфляция все еще упряма.
В публичных комментариях также отмечали: в этом году слишком агрессивно развертывают инфраструктуру под ИИ, из‑за чего капитальные затраты и спрос на электроэнергию подпитывают инфляцию. По сути, это то же самое, что последние два года в крипте называют нарративом о вычислительных мощностях.
Это уже не первая встреча крипторынка с «ястребиными» заявлениями Уолша в этом году. В прошлом месяце на конференции в Джексон-Хоуле тот же человек уже давал сигналы, что инфляцию еще не удается укротить. В течение одного дня биткоин рухнул с трехмесячного пика, а общий объем ликвидаций по рынку подскочил почти до пятисот миллионов долларов. Вслед за ним вниз пошли Ethereum, Solana и XRP. Тогда это могло быть лишь ожидание повышения, а сейчас повышение ставки действительно состоялось — теоретически удар должен был быть сильнее. Но в итоге биткоин сейчас уверенно стоит примерно на 77 000 с небольшим долларов, и за последние 24 часа он даже растет.
Еще до заседания инструментам для прогнозирования ставки на CME удалось заранее заложить вероятность этого повышения выше 90%, и трейдеры, по сути, заранее разложили позиции — это одна из причин, почему цена не сделала резких скачков. После самого решения в первый же час ликвидации действительно были, но масштабы оказались лишь частью того, что случилось в Джексон-Хоуле. И среди денег, которые ликвидировали, явное большинство — это ликвидации шортов, а не лонгов. Это говорит о том, что у падения изначально не было «многовластного» плеча: не так много заемного капитала делало ставку на обвал. K33, занимающаяся исследованиями деривативов, объясняет: текущий открытый интерес по фьючерсам на биткоин и бессрочным контрактам ниже среднегодового уровня. На рынке не скопилось достаточного плеча, которое могло бы разом сработать и запустить цепную реакцию. Поэтому и «домино» оказалось некому падать.
Полномочия ФРС в вопросе ценообразования биткоина, как считают более оптимистично настроенные аналитики, уже перешли к другим факторам. В отчете Binance Research приводится статистика: корреляция цены биткоина с объемом послаблений со стороны более чем 40 мировых центробанков — до одобрения spot ETF она была положительной, а теперь явно стала отрицательной. Их логика проста: средства ETF сейчас заранее размещаются в позициях за полгода — год. Когда новость о решении наконец выходит в свет, «покупать» уже, по сути, не нужно — нужные покупки сделаны заранее. А заявления ФРС превращаются в запаздывающий индикатор: рулит именно еженедельная статистика подписок/погашений ETF. Она и определяет цену, а не протоколы заседания по ставкам. Прошедшая неделя дополнительно поддерживает эту версию: чистые притоки в биткоин-ETF все еще были близки к 1 миллиарду долларов — это редкая для этого года серия недель, когда ETF стабильно «всасывает» деньги.
Но я не до конца согласен с тезисом о «полном расцеплении». Критики берут в качестве ориентира прошлый цикл повышения. Тогда биткоин сначала после исторического пика упал почти на 40%, и лишь после этого ФРС начала повышать ставку. Затем она «продавила» рынок дальше: в итоге срезала более 70% капитализации, и под раздачу не устояли ни S&P 500, ни Nasdaq. Сейчас биткоин находится на расстоянии от исторического пика, достигнутого в октябре, тоже с падением около 40%, и по времени это совпало с моментом, когда повышение ставок вновь перезапустилось. Если наложить эти две картинки друг на друга, совпадение получается слишком похожим — от этого становится не по себе. Именно поэтому в последние дни зарубежные СМИ все чаще начали вспоминать 2022 год.
Я скорее склоняюсь к мысли, что на этот раз падения не произошло потому, что «люди, способные запустить плечо», сменили роли. В прошлый раз основная распродажа держалась на маржинальном разгонe розницы: в условиях нулевых ставок людей просто выносило при закрытии позиций. На этот раз в самой системе изначально не было накоплено большого плеча, а реальным маржинальным покупателем стали деньги ETF, которые покупают по недельному плану. Решения по этой части ликвидности принимаются в горизонте кварталов — они не развернутся сразу из‑за одного заседания по ставкам. Но если дальше действительно начнутся проблемы, я больше буду опасаться следующей фазы: после того как потоки ETF перейдут в чистые оттоки, может начаться медленное, «холодное» затухание — более медленное, чем мгновенный взрыв на ликвидациях, и по воздействию, возможно, даже не слабее. Когда большинство людей осознает происходящее, падение уже может быть значительным. Dot plot уже вынес на свет как минимум еще одно повышение ставки в течение года. И далее — стоит следить не столько за следующим заседанием, сколько за тем, не ослабнут ли в ближайшие недели еженедельные цифры чистого притока ETF. Это ранний индикатор того, как долго текущая спокойная фаза сможет продержаться.
Конечно, я тоже могу ошибаться. Если данные по инфляции продолжат выходить выше ожиданий, ФРС придется быть более агрессивной, чем предполагает dot plot. Когда риск‑аппетит сожмется, средства ETF тоже могут сократиться — а низкое плечо не спасет от собственных действий институтов по сокращению позиций. И это точно проявится в давлении на продажу на биржах. Тогда тезис «низкое плечо безопаснее» попадет под первый же удар.
Было ли это спокойствие в биткоине из‑за реального расцепления или просто отсрочкой, подскажет направление движения средств ETF в ближайшие недели. Стоит обратить внимание на еженедельные цифры чистого потока: они могут сигнализировать о смене курса раньше, чем обычный взгляд на свечи K‑line.
1
4
1.8k
·
--
В тексте законопроекта, который недавно вынес на свет Сенат, есть один фрагмент, где децентрализацию из вопроса позиции превращают в задачу на определение. Кто может изменить протокол, кто может заблокировать пользователя, и выполнение сделок целиком ли диктуется кодом: стоит попасть под любое из этих условий — и управляющую сторону автоматически относят «за линию». Нужно будет регистрироваться в CFTC, а также на вас лягут обязанности по противодействию отмыванию денег. В китайском сегменте эти дни обсуждают, пройдут ли поправки по итогам голосования — почти никто не прочитал саму формулировку критерия и то, что именно в ней написано.
Сначала обозначу хронологию. В четверг Ламмис и несколько республиканских сенаторов опубликовали альтернативный текст-замену законопроекта CLARITY: 630 страниц, и блок по DeFi там в основном переписан. По вашингтонскому времени (ET) 15 сентября в 14:15 Сенат проведёт процедурное голосование по motion to proceed — порог 60 голосов. У республиканцев 53 места: даже если вся фракция будет единой, не хватает ещё 7 демократов. А внутри партии у кого-то, судя по всему, тоже есть риск голосовать «мимо», так что разрыв может оказаться больше. Сам Ламмис говорит, что новый текст вобрал в себя 114 правок, предложенных коллегами-демократами.
Добавленная категория называется non-decentralized finance trading protocol — протокол торговли недецентрализованными финансовыми инструментами. Критерий в тексте даётся в формате «три варианта на выбор». Протокол будет считаться подпадающим под определение, если выполняется любое из условий: (1) функции, способ работы или правила могут быть по существу изменены кем-то или группой лиц, действующей согласованно; (2) контролирующая сторона имеет возможность ограничивать пользователей; (3) исполнение сделок не определяется полностью прозрачным, заранее прописанным кодом. Попадание хотя бы под один пункт означает, что контролирующей стороне придётся регистрироваться, раскрывать информацию, вести записи и принимать надзор — по «активно ориентированным» правилам, которые затем утвердят SEC и CFTC. Министерство финансов отдельно отвечает за то, как увязать на них уже существующие обязательства по банковской тайне.
Составители явно знали про старую боль с мультисиг-хранителями и добавили исключение: участие в реагировании на инциденты или в комитете по безопасности само по себе не считается контролем над протоколом. Само программное обеспечение и распределённая бухгалтерская система регистрации не требуют — регистрироваться должны люди. А сфера действия положений про DeFi в этот раз ещё и сужена до спотовых и кэшевых цифровых товарных сделок; объяснение Ламмис — ответ на опасения «племенных» правительств по поводу ончейн-прогнозных рынков.
Вес этой задачи на определение становится понятен только если поставить её рядом со статьёй 604. Статья 604 даёт разработчикам зонтик. Писать софт, выпускать софт, предоставлять инструменты self-custody и сетевую инфраструктуру — сами по себе не приводят к тому, что людей будут считать участниками бизнеса по передаче денег; за этим же автоматически «снимаются» вопросы регистрации и уголовного преследования. «Зонтик» расправлен достаточно широко: на ручке прямо вырезано слово non-controlling. Новые критерии, которые добавили, фактически описывают, кто считается controlling. Если две нормы читать вместе, настоящая цель законопроекта — перенести точку регулирования с кода на держателей ключей.
Если пройтись этими «весами» по мейнстримному DeFi, то первой же нормы обычно достаточно, чтобы отсеять всё подряд. $UNI — самый «чистый» пример. В конце прошлого года на голосовании по UNIfication управление прошло почти единогласно: держатели UNI решили открыть для протокола переключатель протокольных комиссий — часть торговых комиссий, которая раньше целиком шла LP, перенаправили на сжигание, а также за один раз сожгли дополнительно 100 млн UNI из казны. В феврале провели ещё один раунд расширения — переключатель комиссий распространили на большее число сетей. Тогда обе эти волны голосования воспринимались как позитивный сигнал. В тексте закона это превращается в почти учебниковое доказательство: согласованная группа лиц действительно может по существу изменить функции и способ работы протокола. Спорить с «фронтендом» и вовсе нечего: официальный интерфейс Uniswap всегда делает отбор токенов, и то, какие активы показываются и торгуются, определяет именно официальный ресурс.
Стороны уже заняли позиции. Брайан Армстронг из Coinbase публично заявил, что законопроект можно поддержать голосованием «за» — он сказал, что все спорные пункты, которые его беспокоили, улажены. На позиции биржи это звучит убедительно: там уже давно договорились о том, как распределяется регуляторная ответственность. До блока про DeFi от Coinbase до «основного бизнеса» далеко — как минимум в несколько слоёв. Со стороны демократов сенатор Рубен Галего говорит, что можно голосовать быстрее — получить быстрый результат, но не факт, что он будет таким, как вы хотите. В Punchbowl News один из демократов-советников процитирован ещё прямее: этические положения остаются ключевым препятствием, и в новом тексте не предложено никакого решения. Позиция Элизабет Уоррен не меняется: она неизменно описывает этот закон как «индустриальный закон, написанный для индустрии».
Моё мнение: эта поправка не несёт ни того «послабляющего» смысла, который читается из некоторых заголовков, ни того уровня жёсткости, когда «одним ударом убивают». Она переносит точку регулирования с кода на людей — и переносит достаточно аккуратно. При таком подходе чем больше у протокола активное управление, чем больше он предусматривает апгрейды контрактов и чем лучше у него официальный интерфейс, тем проще его отнести за линию. А старые протоколы, где контракты нельзя обновлять, нет управления и отсутствуют официальные входные точки, наоборот — это как раз та категория, которую считают более безопасной. Это как будто идёт вразрез с продуктовым трендом последних лет DeFi: чем серьёзнее команда занимается управлением, фронтендом и риск-менеджментом, тем больше «доказательств контроля» остаётся в открытом доступе.
У этого вывода есть две точки, где он может оказаться ошибочным. Во-первых, сами нормы в законе задают только рамку: реальные линии будут проводить SEC, CFTC и Минфин, утверждая правила. Если последующие правила сделают «безопасную гавань» для on-chain governance с временными замками, то часть протоколов, которые сейчас почти наверняка должны выйти за линию, могут снова оказаться внутри. Во-вторых, есть более близкая переменная: во вторник процедурное голосование, скорее всего, не пройдёт — этические пункты не согласовали, и новый текст их тоже не трогал. Если голосование не пройдёт, эти 630 страниц в любой момент могут снова пересобрать, а текущие критерии на определение могут оказаться не финальной версией.
По рынку дополнительной информации пока не дали. В день публикации текста UNI закрылся ниже 6 долларов: за эту неделю он сполз примерно с 7,3 до чуть больше 6. В то же время общий рынок тоже падал, и UNI снижался сильнее. На момент подготовки материала $UNI стоит 6,114 доллара, за 24 часа +2,5%. Тема «определённости регуляторики» рынок решил не раскладывать заранее.
Тем, кто держит DeFi governance-токены: на этих выходных неплохо бы «промерить» свой протокол по тем самым критериям — может ли контракт обновляться по голосованию, отфильтрует ли официальный фронтенд адреса. Измерив, посмотрите, что будет во вторник на голосовании: по факту вы прочтёте намного больше конкретики. #CLARITY法案 #DeFi监管
В тексте законопроекта, который недавно вынес на свет Сенат, есть один фрагмент, где децентрализацию из вопроса позиции превращают в задачу на определение. Кто может изменить протокол, кто может заблокировать пользователя, и выполнение сделок целиком ли диктуется кодом: стоит попасть под любое из этих условий — и управляющую сторону автоматически относят «за линию». Нужно будет регистрироваться в CFTC, а также на вас лягут обязанности по противодействию отмыванию денег. В китайском сегменте эти дни обсуждают, пройдут ли поправки по итогам голосования — почти никто не прочитал саму формулировку критерия и то, что именно в ней написано.
Сначала обозначу хронологию. В четверг Ламмис и несколько республиканских сенаторов опубликовали альтернативный текст-замену законопроекта CLARITY: 630 страниц, и блок по DeFi там в основном переписан. По вашингтонскому времени (ET) 15 сентября в 14:15 Сенат проведёт процедурное голосование по motion to proceed — порог 60 голосов. У республиканцев 53 места: даже если вся фракция будет единой, не хватает ещё 7 демократов. А внутри партии у кого-то, судя по всему, тоже есть риск голосовать «мимо», так что разрыв может оказаться больше. Сам Ламмис говорит, что новый текст вобрал в себя 114 правок, предложенных коллегами-демократами.
Добавленная категория называется non-decentralized finance trading protocol — протокол торговли недецентрализованными финансовыми инструментами. Критерий в тексте даётся в формате «три варианта на выбор». Протокол будет считаться подпадающим под определение, если выполняется любое из условий: (1) функции, способ работы или правила могут быть по существу изменены кем-то или группой лиц, действующей согласованно; (2) контролирующая сторона имеет возможность ограничивать пользователей; (3) исполнение сделок не определяется полностью прозрачным, заранее прописанным кодом. Попадание хотя бы под один пункт означает, что контролирующей стороне придётся регистрироваться, раскрывать информацию, вести записи и принимать надзор — по «активно ориентированным» правилам, которые затем утвердят SEC и CFTC. Министерство финансов отдельно отвечает за то, как увязать на них уже существующие обязательства по банковской тайне.
Составители явно знали про старую боль с мультисиг-хранителями и добавили исключение: участие в реагировании на инциденты или в комитете по безопасности само по себе не считается контролем над протоколом. Само программное обеспечение и распределённая бухгалтерская система регистрации не требуют — регистрироваться должны люди. А сфера действия положений про DeFi в этот раз ещё и сужена до спотовых и кэшевых цифровых товарных сделок; объяснение Ламмис — ответ на опасения «племенных» правительств по поводу ончейн-прогнозных рынков.
Вес этой задачи на определение становится понятен только если поставить её рядом со статьёй 604. Статья 604 даёт разработчикам зонтик. Писать софт, выпускать софт, предоставлять инструменты self-custody и сетевую инфраструктуру — сами по себе не приводят к тому, что людей будут считать участниками бизнеса по передаче денег; за этим же автоматически «снимаются» вопросы регистрации и уголовного преследования. «Зонтик» расправлен достаточно широко: на ручке прямо вырезано слово non-controlling. Новые критерии, которые добавили, фактически описывают, кто считается controlling. Если две нормы читать вместе, настоящая цель законопроекта — перенести точку регулирования с кода на держателей ключей.
Если пройтись этими «весами» по мейнстримному DeFi, то первой же нормы обычно достаточно, чтобы отсеять всё подряд. $UNI — самый «чистый» пример. В конце прошлого года на голосовании по UNIfication управление прошло почти единогласно: держатели UNI решили открыть для протокола переключатель протокольных комиссий — часть торговых комиссий, которая раньше целиком шла LP, перенаправили на сжигание, а также за один раз сожгли дополнительно 100 млн UNI из казны. В феврале провели ещё один раунд расширения — переключатель комиссий распространили на большее число сетей. Тогда обе эти волны голосования воспринимались как позитивный сигнал. В тексте закона это превращается в почти учебниковое доказательство: согласованная группа лиц действительно может по существу изменить функции и способ работы протокола. Спорить с «фронтендом» и вовсе нечего: официальный интерфейс Uniswap всегда делает отбор токенов, и то, какие активы показываются и торгуются, определяет именно официальный ресурс.
Стороны уже заняли позиции. Брайан Армстронг из Coinbase публично заявил, что законопроект можно поддержать голосованием «за» — он сказал, что все спорные пункты, которые его беспокоили, улажены. На позиции биржи это звучит убедительно: там уже давно договорились о том, как распределяется регуляторная ответственность. До блока про DeFi от Coinbase до «основного бизнеса» далеко — как минимум в несколько слоёв. Со стороны демократов сенатор Рубен Галего говорит, что можно голосовать быстрее — получить быстрый результат, но не факт, что он будет таким, как вы хотите. В Punchbowl News один из демократов-советников процитирован ещё прямее: этические положения остаются ключевым препятствием, и в новом тексте не предложено никакого решения. Позиция Элизабет Уоррен не меняется: она неизменно описывает этот закон как «индустриальный закон, написанный для индустрии».
Моё мнение: эта поправка не несёт ни того «послабляющего» смысла, который читается из некоторых заголовков, ни того уровня жёсткости, когда «одним ударом убивают». Она переносит точку регулирования с кода на людей — и переносит достаточно аккуратно. При таком подходе чем больше у протокола активное управление, чем больше он предусматривает апгрейды контрактов и чем лучше у него официальный интерфейс, тем проще его отнести за линию. А старые протоколы, где контракты нельзя обновлять, нет управления и отсутствуют официальные входные точки, наоборот — это как раз та категория, которую считают более безопасной. Это как будто идёт вразрез с продуктовым трендом последних лет DeFi: чем серьёзнее команда занимается управлением, фронтендом и риск-менеджментом, тем больше «доказательств контроля» остаётся в открытом доступе.
У этого вывода есть две точки, где он может оказаться ошибочным. Во-первых, сами нормы в законе задают только рамку: реальные линии будут проводить SEC, CFTC и Минфин, утверждая правила. Если последующие правила сделают «безопасную гавань» для on-chain governance с временными замками, то часть протоколов, которые сейчас почти наверняка должны выйти за линию, могут снова оказаться внутри. Во-вторых, есть более близкая переменная: во вторник процедурное голосование, скорее всего, не пройдёт — этические пункты не согласовали, и новый текст их тоже не трогал. Если голосование не пройдёт, эти 630 страниц в любой момент могут снова пересобрать, а текущие критерии на определение могут оказаться не финальной версией.
По рынку дополнительной информации пока не дали. В день публикации текста UNI закрылся ниже 6 долларов: за эту неделю он сполз примерно с 7,3 до чуть больше 6. В то же время общий рынок тоже падал, и UNI снижался сильнее. На момент подготовки материала $UNI стоит 6,114 доллара, за 24 часа +2,5%. Тема «определённости регуляторики» рынок решил не раскладывать заранее.
Тем, кто держит DeFi governance-токены: на этих выходных неплохо бы «промерить» свой протокол по тем самым критериям — может ли контракт обновляться по голосованию, отфильтрует ли официальный фронтенд адреса. Измерив, посмотрите, что будет во вторник на голосовании: по факту вы прочтёте намного больше конкретики. #CLARITY法案 #DeFi监管
Сначала обозначу хронологию. В четверг Ламмис и несколько республиканских сенаторов опубликовали альтернативный текст-замену законопроекта CLARITY: 630 страниц, и блок по DeFi там в основном переписан. По вашингтонскому времени (ET) 15 сентября в 14:15 Сенат проведёт процедурное голосование по motion to proceed — порог 60 голосов. У республиканцев 53 места: даже если вся фракция будет единой, не хватает ещё 7 демократов. А внутри партии у кого-то, судя по всему, тоже есть риск голосовать «мимо», так что разрыв может оказаться больше. Сам Ламмис говорит, что новый текст вобрал в себя 114 правок, предложенных коллегами-демократами.
Добавленная категория называется non-decentralized finance trading protocol — протокол торговли недецентрализованными финансовыми инструментами. Критерий в тексте даётся в формате «три варианта на выбор». Протокол будет считаться подпадающим под определение, если выполняется любое из условий: (1) функции, способ работы или правила могут быть по существу изменены кем-то или группой лиц, действующей согласованно; (2) контролирующая сторона имеет возможность ограничивать пользователей; (3) исполнение сделок не определяется полностью прозрачным, заранее прописанным кодом. Попадание хотя бы под один пункт означает, что контролирующей стороне придётся регистрироваться, раскрывать информацию, вести записи и принимать надзор — по «активно ориентированным» правилам, которые затем утвердят SEC и CFTC. Министерство финансов отдельно отвечает за то, как увязать на них уже существующие обязательства по банковской тайне.
Составители явно знали про старую боль с мультисиг-хранителями и добавили исключение: участие в реагировании на инциденты или в комитете по безопасности само по себе не считается контролем над протоколом. Само программное обеспечение и распределённая бухгалтерская система регистрации не требуют — регистрироваться должны люди. А сфера действия положений про DeFi в этот раз ещё и сужена до спотовых и кэшевых цифровых товарных сделок; объяснение Ламмис — ответ на опасения «племенных» правительств по поводу ончейн-прогнозных рынков.
Вес этой задачи на определение становится понятен только если поставить её рядом со статьёй 604. Статья 604 даёт разработчикам зонтик. Писать софт, выпускать софт, предоставлять инструменты self-custody и сетевую инфраструктуру — сами по себе не приводят к тому, что людей будут считать участниками бизнеса по передаче денег; за этим же автоматически «снимаются» вопросы регистрации и уголовного преследования. «Зонтик» расправлен достаточно широко: на ручке прямо вырезано слово non-controlling. Новые критерии, которые добавили, фактически описывают, кто считается controlling. Если две нормы читать вместе, настоящая цель законопроекта — перенести точку регулирования с кода на держателей ключей.
Если пройтись этими «весами» по мейнстримному DeFi, то первой же нормы обычно достаточно, чтобы отсеять всё подряд. $UNI — самый «чистый» пример. В конце прошлого года на голосовании по UNIfication управление прошло почти единогласно: держатели UNI решили открыть для протокола переключатель протокольных комиссий — часть торговых комиссий, которая раньше целиком шла LP, перенаправили на сжигание, а также за один раз сожгли дополнительно 100 млн UNI из казны. В феврале провели ещё один раунд расширения — переключатель комиссий распространили на большее число сетей. Тогда обе эти волны голосования воспринимались как позитивный сигнал. В тексте закона это превращается в почти учебниковое доказательство: согласованная группа лиц действительно может по существу изменить функции и способ работы протокола. Спорить с «фронтендом» и вовсе нечего: официальный интерфейс Uniswap всегда делает отбор токенов, и то, какие активы показываются и торгуются, определяет именно официальный ресурс.
Стороны уже заняли позиции. Брайан Армстронг из Coinbase публично заявил, что законопроект можно поддержать голосованием «за» — он сказал, что все спорные пункты, которые его беспокоили, улажены. На позиции биржи это звучит убедительно: там уже давно договорились о том, как распределяется регуляторная ответственность. До блока про DeFi от Coinbase до «основного бизнеса» далеко — как минимум в несколько слоёв. Со стороны демократов сенатор Рубен Галего говорит, что можно голосовать быстрее — получить быстрый результат, но не факт, что он будет таким, как вы хотите. В Punchbowl News один из демократов-советников процитирован ещё прямее: этические положения остаются ключевым препятствием, и в новом тексте не предложено никакого решения. Позиция Элизабет Уоррен не меняется: она неизменно описывает этот закон как «индустриальный закон, написанный для индустрии».
Моё мнение: эта поправка не несёт ни того «послабляющего» смысла, который читается из некоторых заголовков, ни того уровня жёсткости, когда «одним ударом убивают». Она переносит точку регулирования с кода на людей — и переносит достаточно аккуратно. При таком подходе чем больше у протокола активное управление, чем больше он предусматривает апгрейды контрактов и чем лучше у него официальный интерфейс, тем проще его отнести за линию. А старые протоколы, где контракты нельзя обновлять, нет управления и отсутствуют официальные входные точки, наоборот — это как раз та категория, которую считают более безопасной. Это как будто идёт вразрез с продуктовым трендом последних лет DeFi: чем серьёзнее команда занимается управлением, фронтендом и риск-менеджментом, тем больше «доказательств контроля» остаётся в открытом доступе.
У этого вывода есть две точки, где он может оказаться ошибочным. Во-первых, сами нормы в законе задают только рамку: реальные линии будут проводить SEC, CFTC и Минфин, утверждая правила. Если последующие правила сделают «безопасную гавань» для on-chain governance с временными замками, то часть протоколов, которые сейчас почти наверняка должны выйти за линию, могут снова оказаться внутри. Во-вторых, есть более близкая переменная: во вторник процедурное голосование, скорее всего, не пройдёт — этические пункты не согласовали, и новый текст их тоже не трогал. Если голосование не пройдёт, эти 630 страниц в любой момент могут снова пересобрать, а текущие критерии на определение могут оказаться не финальной версией.
По рынку дополнительной информации пока не дали. В день публикации текста UNI закрылся ниже 6 долларов: за эту неделю он сполз примерно с 7,3 до чуть больше 6. В то же время общий рынок тоже падал, и UNI снижался сильнее. На момент подготовки материала $UNI стоит 6,114 доллара, за 24 часа +2,5%. Тема «определённости регуляторики» рынок решил не раскладывать заранее.
Тем, кто держит DeFi governance-токены: на этих выходных неплохо бы «промерить» свой протокол по тем самым критериям — может ли контракт обновляться по голосованию, отфильтрует ли официальный фронтенд адреса. Измерив, посмотрите, что будет во вторник на голосовании: по факту вы прочтёте намного больше конкретики. #CLARITY法案 #DeFi监管
2k
·
--
Положение Goldman Sachs сейчас выглядит немного неловким. Собственный главный экономист компании в докладе клиентам говорит, что повышение ставки в сентябре крайне маловероятно; рынок фьючерсов на ставки делает ставки в обратную сторону — причем чем дальше, тем сильнее. По какую сторону этого спора в итоге окажутся акции компании, станет ясно после встречи, которая состоится на следующей неделе.
Доклад Hatzius, о котором 17 августа сообщило Bloomberg, опирался на то, что подряд два месяца данные по занятости и инфляции заметно ослабевали; в такой момент трудно ожидать, что какой-либо «голубиный» чиновник развернется и поддержит повышение ставки. Базовый сценарий исследовательского подразделения Goldman Sachs звучит еще жестче: ставка по федеральным фондам в этом году останется на уровне 3.50%–3.75% и не сдвинется, а снижение перенесут на следующий год; при этом рыночное ценообразование смещено в сторону более «ястребиной» траектории.
В конце августа глава ФРС Warsh в Jackson Hole развернул риторику обратно. Он прямо указал на то, что июльский PCE год к году все еще держится на отметке 3.7%, и заявил, что этот показатель вызывает беспокойство; у ФРС, по его словам, еще есть «работа», а краткосрочные ставки остаются главным инструментом. Эта речь также поставила его в противоположность тем, кто требует снижения. Рынок все понял: вероятность повышения ставок, которая была чуть выше пятидесяти процентов, последовательно росла и теперь остановилась примерно на уровне семидесяти процентов. Заседание — 16 сентября.
Исследовательское подразделение играет против собственной логики ценообразования акций: для Goldman это не редкость — макрокоманда по определению не отвечает за позиции на трейдинговом столе. Но на этот раз расхождение стоит особенно наглядно: оно завязано на тот самый фактор, который определит, как будут выглядеть прибыли Goldman в ближайшие несколько кварталов.
По интуиции повышение ставок — хорошая новость для банков: разница по процентам по кредитам и депозитам расширяется, бизнес «на процентной марже» становится шире. В случае Goldman Sachs это почти не работает. Во втором квартале чистая выручка Goldman выросла год к году на 39% — это рекорд; из них три четверти пришлись на блок «глобальные банковские операции и рынки». Доход от торговли акциями в том же квартале вырос на 72% год к году; инвестиционно-банковские комиссии также вернулись к высоким уровням. Чистый процентный доход тоже растет, но в этой структуре прибыли он скорее второстепенный игрок. У Goldman нет такой базы розончных депозитов, как у JPMorgan или Bank of America: «подарок» от повышения ставок на депозитном конце просто не достается ему; его платформа, ориентированная на потребителей, в этом году все еще существенно сжимается.
Если разложить траекторию повышения ставок по двум основным направлениям бизнеса, то их векторы оказываются прямо противоположными.
Когда ставки идут вверх, вслед за ними растет и волатильность — и бизнес FICC и фондовой торговли обычно идет лучше. Клиентам нужно перестраивать портфели, хеджироваться, заново раскладывать дюрацию: объемы и спреды по ценам купли-продажи дают трейдинговому столу возможности зарабатывать, и те самые +72% во втором квартале как раз были получены в той тряске, которая характерна для нынешнего года. Но в акционерном бизнесе есть еще и финансирование: Goldman кредитует хедж-фонды, чтобы те наращивали плечо; чем выше ставки, тем больше денег он зарабатывает на этом — и эта часть следует базовой ставке, не полностью завися от рыночной конъюнктуры.
Первичный рынок — другое дело. Окна размещений крайне чувствительны к стоимости капитала: как только повышение ставки фиксируется, ставка дисконтирования в оценках растет — очередь IPO сдвигается, а покупателям приходится пересчитывать свои модели финансирования; инвестиционно-банковские комиссии первыми падают. В июле Goldman как раз реорганизовал подразделение альтернативных инвестиций в новую платформу, и параллельно в течение года приобрел еще две компании: одну, работающую с венчурными вторичными долями, и другую, ориентированную на альтернативные продукты. Расширение в сторону private equity и private markets тоже требует смотреть на «погоду» на рынке финансирования. И здесь есть небольшой «разворот»: чем дольше ставки удерживаются на высоком уровне, тем больше организаций, держат доли в private, начинают нервничать — ведь выйти они не могут дождаться. Когда таких желающих с дисконтом становится много, старт для сделок по вторичным долям неожиданно становится более выгодным: вторая сторона начинает «выбирать недорогое». Эту часть бизнеса пока нельзя ставить на роль, которая вытянет весь сектор управления активами, но по направлению она все же идет вразрез с инвестиционно-банковскими комиссиями.
С точки зрения направления я на стороне рынка. Формулировки Warsh в Jackson Hole уже вышли за рамки обычного «ястребиного» сигнала: он ведь все еще действующий председатель. Доклад Hatzius был написан до выступления — в качестве опоры он использовал набор данных августа–сентября, которые тогда выглядели более мягкими. Но «попасть» в направление ставок — не то же самое, что попасть именно в эту акцию. Даже если рынок окажется прав, а исследовательское подразделение Goldman ошибется, это едва ли превратится для компании в односторонний негатив: две ветви ее бизнеса частично хеджируют друг друга. Есть другой сценарий — куда неприятнее: после этого повышения ставки останутся на высоком уровне надолго. Волатильность будет постепенно сходить на нет; тогда «хорошие дни» для трейдингового стола закончатся, а окно размещений так и не откроется — в итоге не будет зарабатывать ни там, ни там. А вот если окажется прав Hatzius, то ФРС сохранит ставки без изменений: окно размещений продолжит работать, инвестиционно-банковские комиссии найдут чем заняться, а вот трейдинговому столу не достанется «еды» в виде волатильности. Повышать или не повышать — для Goldman это не приводит к однозначному ответу в одну сторону.
И продавцы (sell-side) тоже не до конца свели эту математику. Среди институтов, которые покрывают Goldman, консенсус по рейтингу остается на уровне «держать»; целевая цена — самая высокая 1325 долларов, самая низкая 730 долларов. Разница почти вдвое — это подход, использованный по состоянию на закрытие 10 сентября. Сколько компания заработала в прошлом квартале вопросов не вызывает; спор идет о том, за счет чего она будет продолжать зарабатывать дальше. То, что компания, только что отчитавшаяся рекордным кварталом, демонстрирует такую разбежку по целевым ценам, говорит о том, что переменная «траектория ставок» пока не учтена в некой цифре, с которой согласен рынок.
$GSB в последние дни почти не менялся: текущая цена — около 1027 долларов, чуть выше закрытия 10 сентября на NYSE. #美联储 до встречи не давал дополнительной информации — он просто «записал» в цену настроение за ночь.
Существуют и обстоятельства, которые могут опрокинуть вышеописанную логику. Если после повышения ставок первичный рынок вообще не закроется, IPO продолжит выстраиваться в очереди, а сделки M&A тоже пойдут, то это будет означать, что стимул к корпоративному финансированию на этот раз не упирается в ставки, а значит, отрицательная зависимость между инвестиционно-банковскими комиссиями и ставками придется переписать. Такая вероятность не нулевая: в этом году оживление торговой активности обеспечивалось отраслевой консолидацией и целым набором компаний, которые долго не выходили на рынок; ставки — лишь один из факторов.
13 октября Goldman опубликует отчет за третий квартал. Можно посмотреть, какая из двух строк — инвестиционно-банковские комиссии или чистый процентный доход — двинется первой и насколько именно; это подскажет, откуда возьмутся деньги дальше, куда лучше, чем вопрос, было ли повышение на следующей неделе.
Положение Goldman Sachs сейчас выглядит немного неловким. Собственный главный экономист компании в докладе клиентам говорит, что повышение ставки в сентябре крайне маловероятно; рынок фьючерсов на ставки делает ставки в обратную сторону — причем чем дальше, тем сильнее. По какую сторону этого спора в итоге окажутся акции компании, станет ясно после встречи, которая состоится на следующей неделе.
Доклад Hatzius, о котором 17 августа сообщило Bloomberg, опирался на то, что подряд два месяца данные по занятости и инфляции заметно ослабевали; в такой момент трудно ожидать, что какой-либо «голубиный» чиновник развернется и поддержит повышение ставки. Базовый сценарий исследовательского подразделения Goldman Sachs звучит еще жестче: ставка по федеральным фондам в этом году останется на уровне 3.50%–3.75% и не сдвинется, а снижение перенесут на следующий год; при этом рыночное ценообразование смещено в сторону более «ястребиной» траектории.
В конце августа глава ФРС Warsh в Jackson Hole развернул риторику обратно. Он прямо указал на то, что июльский PCE год к году все еще держится на отметке 3.7%, и заявил, что этот показатель вызывает беспокойство; у ФРС, по его словам, еще есть «работа», а краткосрочные ставки остаются главным инструментом. Эта речь также поставила его в противоположность тем, кто требует снижения. Рынок все понял: вероятность повышения ставок, которая была чуть выше пятидесяти процентов, последовательно росла и теперь остановилась примерно на уровне семидесяти процентов. Заседание — 16 сентября.
Исследовательское подразделение играет против собственной логики ценообразования акций: для Goldman это не редкость — макрокоманда по определению не отвечает за позиции на трейдинговом столе. Но на этот раз расхождение стоит особенно наглядно: оно завязано на тот самый фактор, который определит, как будут выглядеть прибыли Goldman в ближайшие несколько кварталов.
По интуиции повышение ставок — хорошая новость для банков: разница по процентам по кредитам и депозитам расширяется, бизнес «на процентной марже» становится шире. В случае Goldman Sachs это почти не работает. Во втором квартале чистая выручка Goldman выросла год к году на 39% — это рекорд; из них три четверти пришлись на блок «глобальные банковские операции и рынки». Доход от торговли акциями в том же квартале вырос на 72% год к году; инвестиционно-банковские комиссии также вернулись к высоким уровням. Чистый процентный доход тоже растет, но в этой структуре прибыли он скорее второстепенный игрок. У Goldman нет такой базы розончных депозитов, как у JPMorgan или Bank of America: «подарок» от повышения ставок на депозитном конце просто не достается ему; его платформа, ориентированная на потребителей, в этом году все еще существенно сжимается.
Если разложить траекторию повышения ставок по двум основным направлениям бизнеса, то их векторы оказываются прямо противоположными.
Когда ставки идут вверх, вслед за ними растет и волатильность — и бизнес FICC и фондовой торговли обычно идет лучше. Клиентам нужно перестраивать портфели, хеджироваться, заново раскладывать дюрацию: объемы и спреды по ценам купли-продажи дают трейдинговому столу возможности зарабатывать, и те самые +72% во втором квартале как раз были получены в той тряске, которая характерна для нынешнего года. Но в акционерном бизнесе есть еще и финансирование: Goldman кредитует хедж-фонды, чтобы те наращивали плечо; чем выше ставки, тем больше денег он зарабатывает на этом — и эта часть следует базовой ставке, не полностью завися от рыночной конъюнктуры.
Первичный рынок — другое дело. Окна размещений крайне чувствительны к стоимости капитала: как только повышение ставки фиксируется, ставка дисконтирования в оценках растет — очередь IPO сдвигается, а покупателям приходится пересчитывать свои модели финансирования; инвестиционно-банковские комиссии первыми падают. В июле Goldman как раз реорганизовал подразделение альтернативных инвестиций в новую платформу, и параллельно в течение года приобрел еще две компании: одну, работающую с венчурными вторичными долями, и другую, ориентированную на альтернативные продукты. Расширение в сторону private equity и private markets тоже требует смотреть на «погоду» на рынке финансирования. И здесь есть небольшой «разворот»: чем дольше ставки удерживаются на высоком уровне, тем больше организаций, держат доли в private, начинают нервничать — ведь выйти они не могут дождаться. Когда таких желающих с дисконтом становится много, старт для сделок по вторичным долям неожиданно становится более выгодным: вторая сторона начинает «выбирать недорогое». Эту часть бизнеса пока нельзя ставить на роль, которая вытянет весь сектор управления активами, но по направлению она все же идет вразрез с инвестиционно-банковскими комиссиями.
С точки зрения направления я на стороне рынка. Формулировки Warsh в Jackson Hole уже вышли за рамки обычного «ястребиного» сигнала: он ведь все еще действующий председатель. Доклад Hatzius был написан до выступления — в качестве опоры он использовал набор данных августа–сентября, которые тогда выглядели более мягкими. Но «попасть» в направление ставок — не то же самое, что попасть именно в эту акцию. Даже если рынок окажется прав, а исследовательское подразделение Goldman ошибется, это едва ли превратится для компании в односторонний негатив: две ветви ее бизнеса частично хеджируют друг друга. Есть другой сценарий — куда неприятнее: после этого повышения ставки останутся на высоком уровне надолго. Волатильность будет постепенно сходить на нет; тогда «хорошие дни» для трейдингового стола закончатся, а окно размещений так и не откроется — в итоге не будет зарабатывать ни там, ни там. А вот если окажется прав Hatzius, то ФРС сохранит ставки без изменений: окно размещений продолжит работать, инвестиционно-банковские комиссии найдут чем заняться, а вот трейдинговому столу не достанется «еды» в виде волатильности. Повышать или не повышать — для Goldman это не приводит к однозначному ответу в одну сторону.
И продавцы (sell-side) тоже не до конца свели эту математику. Среди институтов, которые покрывают Goldman, консенсус по рейтингу остается на уровне «держать»; целевая цена — самая высокая 1325 долларов, самая низкая 730 долларов. Разница почти вдвое — это подход, использованный по состоянию на закрытие 10 сентября. Сколько компания заработала в прошлом квартале вопросов не вызывает; спор идет о том, за счет чего она будет продолжать зарабатывать дальше. То, что компания, только что отчитавшаяся рекордным кварталом, демонстрирует такую разбежку по целевым ценам, говорит о том, что переменная «траектория ставок» пока не учтена в некой цифре, с которой согласен рынок.
$GSB в последние дни почти не менялся: текущая цена — около 1027 долларов, чуть выше закрытия 10 сентября на NYSE. #美联储 до встречи не давал дополнительной информации — он просто «записал» в цену настроение за ночь.
Существуют и обстоятельства, которые могут опрокинуть вышеописанную логику. Если после повышения ставок первичный рынок вообще не закроется, IPO продолжит выстраиваться в очереди, а сделки M&A тоже пойдут, то это будет означать, что стимул к корпоративному финансированию на этот раз не упирается в ставки, а значит, отрицательная зависимость между инвестиционно-банковскими комиссиями и ставками придется переписать. Такая вероятность не нулевая: в этом году оживление торговой активности обеспечивалось отраслевой консолидацией и целым набором компаний, которые долго не выходили на рынок; ставки — лишь один из факторов.
13 октября Goldman опубликует отчет за третий квартал. Можно посмотреть, какая из двух строк — инвестиционно-банковские комиссии или чистый процентный доход — двинется первой и насколько именно; это подскажет, откуда возьмутся деньги дальше, куда лучше, чем вопрос, было ли повышение на следующей неделе.
Доклад Hatzius, о котором 17 августа сообщило Bloomberg, опирался на то, что подряд два месяца данные по занятости и инфляции заметно ослабевали; в такой момент трудно ожидать, что какой-либо «голубиный» чиновник развернется и поддержит повышение ставки. Базовый сценарий исследовательского подразделения Goldman Sachs звучит еще жестче: ставка по федеральным фондам в этом году останется на уровне 3.50%–3.75% и не сдвинется, а снижение перенесут на следующий год; при этом рыночное ценообразование смещено в сторону более «ястребиной» траектории.
В конце августа глава ФРС Warsh в Jackson Hole развернул риторику обратно. Он прямо указал на то, что июльский PCE год к году все еще держится на отметке 3.7%, и заявил, что этот показатель вызывает беспокойство; у ФРС, по его словам, еще есть «работа», а краткосрочные ставки остаются главным инструментом. Эта речь также поставила его в противоположность тем, кто требует снижения. Рынок все понял: вероятность повышения ставок, которая была чуть выше пятидесяти процентов, последовательно росла и теперь остановилась примерно на уровне семидесяти процентов. Заседание — 16 сентября.
Исследовательское подразделение играет против собственной логики ценообразования акций: для Goldman это не редкость — макрокоманда по определению не отвечает за позиции на трейдинговом столе. Но на этот раз расхождение стоит особенно наглядно: оно завязано на тот самый фактор, который определит, как будут выглядеть прибыли Goldman в ближайшие несколько кварталов.
По интуиции повышение ставок — хорошая новость для банков: разница по процентам по кредитам и депозитам расширяется, бизнес «на процентной марже» становится шире. В случае Goldman Sachs это почти не работает. Во втором квартале чистая выручка Goldman выросла год к году на 39% — это рекорд; из них три четверти пришлись на блок «глобальные банковские операции и рынки». Доход от торговли акциями в том же квартале вырос на 72% год к году; инвестиционно-банковские комиссии также вернулись к высоким уровням. Чистый процентный доход тоже растет, но в этой структуре прибыли он скорее второстепенный игрок. У Goldman нет такой базы розончных депозитов, как у JPMorgan или Bank of America: «подарок» от повышения ставок на депозитном конце просто не достается ему; его платформа, ориентированная на потребителей, в этом году все еще существенно сжимается.
Если разложить траекторию повышения ставок по двум основным направлениям бизнеса, то их векторы оказываются прямо противоположными.
Когда ставки идут вверх, вслед за ними растет и волатильность — и бизнес FICC и фондовой торговли обычно идет лучше. Клиентам нужно перестраивать портфели, хеджироваться, заново раскладывать дюрацию: объемы и спреды по ценам купли-продажи дают трейдинговому столу возможности зарабатывать, и те самые +72% во втором квартале как раз были получены в той тряске, которая характерна для нынешнего года. Но в акционерном бизнесе есть еще и финансирование: Goldman кредитует хедж-фонды, чтобы те наращивали плечо; чем выше ставки, тем больше денег он зарабатывает на этом — и эта часть следует базовой ставке, не полностью завися от рыночной конъюнктуры.
Первичный рынок — другое дело. Окна размещений крайне чувствительны к стоимости капитала: как только повышение ставки фиксируется, ставка дисконтирования в оценках растет — очередь IPO сдвигается, а покупателям приходится пересчитывать свои модели финансирования; инвестиционно-банковские комиссии первыми падают. В июле Goldman как раз реорганизовал подразделение альтернативных инвестиций в новую платформу, и параллельно в течение года приобрел еще две компании: одну, работающую с венчурными вторичными долями, и другую, ориентированную на альтернативные продукты. Расширение в сторону private equity и private markets тоже требует смотреть на «погоду» на рынке финансирования. И здесь есть небольшой «разворот»: чем дольше ставки удерживаются на высоком уровне, тем больше организаций, держат доли в private, начинают нервничать — ведь выйти они не могут дождаться. Когда таких желающих с дисконтом становится много, старт для сделок по вторичным долям неожиданно становится более выгодным: вторая сторона начинает «выбирать недорогое». Эту часть бизнеса пока нельзя ставить на роль, которая вытянет весь сектор управления активами, но по направлению она все же идет вразрез с инвестиционно-банковскими комиссиями.
С точки зрения направления я на стороне рынка. Формулировки Warsh в Jackson Hole уже вышли за рамки обычного «ястребиного» сигнала: он ведь все еще действующий председатель. Доклад Hatzius был написан до выступления — в качестве опоры он использовал набор данных августа–сентября, которые тогда выглядели более мягкими. Но «попасть» в направление ставок — не то же самое, что попасть именно в эту акцию. Даже если рынок окажется прав, а исследовательское подразделение Goldman ошибется, это едва ли превратится для компании в односторонний негатив: две ветви ее бизнеса частично хеджируют друг друга. Есть другой сценарий — куда неприятнее: после этого повышения ставки останутся на высоком уровне надолго. Волатильность будет постепенно сходить на нет; тогда «хорошие дни» для трейдингового стола закончатся, а окно размещений так и не откроется — в итоге не будет зарабатывать ни там, ни там. А вот если окажется прав Hatzius, то ФРС сохранит ставки без изменений: окно размещений продолжит работать, инвестиционно-банковские комиссии найдут чем заняться, а вот трейдинговому столу не достанется «еды» в виде волатильности. Повышать или не повышать — для Goldman это не приводит к однозначному ответу в одну сторону.
И продавцы (sell-side) тоже не до конца свели эту математику. Среди институтов, которые покрывают Goldman, консенсус по рейтингу остается на уровне «держать»; целевая цена — самая высокая 1325 долларов, самая низкая 730 долларов. Разница почти вдвое — это подход, использованный по состоянию на закрытие 10 сентября. Сколько компания заработала в прошлом квартале вопросов не вызывает; спор идет о том, за счет чего она будет продолжать зарабатывать дальше. То, что компания, только что отчитавшаяся рекордным кварталом, демонстрирует такую разбежку по целевым ценам, говорит о том, что переменная «траектория ставок» пока не учтена в некой цифре, с которой согласен рынок.
$GSB в последние дни почти не менялся: текущая цена — около 1027 долларов, чуть выше закрытия 10 сентября на NYSE. #美联储 до встречи не давал дополнительной информации — он просто «записал» в цену настроение за ночь.
Существуют и обстоятельства, которые могут опрокинуть вышеописанную логику. Если после повышения ставок первичный рынок вообще не закроется, IPO продолжит выстраиваться в очереди, а сделки M&A тоже пойдут, то это будет означать, что стимул к корпоративному финансированию на этот раз не упирается в ставки, а значит, отрицательная зависимость между инвестиционно-банковскими комиссиями и ставками придется переписать. Такая вероятность не нулевая: в этом году оживление торговой активности обеспечивалось отраслевой консолидацией и целым набором компаний, которые долго не выходили на рынок; ставки — лишь один из факторов.
13 октября Goldman опубликует отчет за третий квартал. Можно посмотреть, какая из двух строк — инвестиционно-банковские комиссии или чистый процентный доход — двинется первой и насколько именно; это подскажет, откуда возьмутся деньги дальше, куда лучше, чем вопрос, было ли повышение на следующей неделе.
117
·
--
В конце прошлого месяца тот самый бычий длинный свечной рост по Ethereum почти не связан с самим Ethereum. В то время Минфин США объявил об удвоении объёма операций по выкупу долгосрочных облигаций; доходности по длинному участку кривой сразу пошли вниз, и рискованные активы в целом получили поддержку — а крипторынок просто «по дороге» проглотил эту ликвидность. Сейчас тот же самый фактор разворачивается в обратную сторону, и темп даже быстрее, чем тогда: то, что Ethereum выплёвывает за последние пару дней, — это лишь небольшой кусочек того подъёма.
В четверг на прошлой неделе вышел августовский PPI: год к году он добрался до 5,4%, превысив ожидания рынка. Если разложить по полкам, рост цен почти целиком пришёлся на товары, причём основное — энергия: это больше похоже на ценовой шок на нефть, чем на соответствие критериям всеобщей инфляции. Трейдеры не прочитали это по такой логике — доходности UST в тот же день прыгнули вверх по всей кривой. Сейчас целевой диапазон ФРС находится на уровне 3,50%–3,75%. После июльского заседания уже есть три голоса за прямое повышение. Председатель Пауэлл на Джексон-Хоуле сказал ещё прямее: «Пока не будет подтверждения, что инфляция движется к цели, у ФРС есть работа». В следующий вторник–среду пройдёт заседание FOMC, а сегодня в 20:30 сначала выйдет августовский CPI.
Инфляция, подогнанная энергией, не оставляет монетарной политике особых рычагов. Повышение ставок может придавить спрос, но нефть им не «прижать». Речь Пауэлла — о внутренней динамике инфляции, и в августовском отчёте PPI именно внутренняя картина выглядит не так уж плохо. На ставочном рынке нет терпения проводить такие различия: доходности коротких казначейских векселей уже заметно выше текущего «центра» фондовых ставок, по сути заранее записывая результаты следующей недели в цену.
За эти дни в кругах ходит один тезис: доходность стейкинга Ethereum уже не бьёт доходность по UST, так что держать монету и «есть проценты» невыгодно. Математическая часть действительно сходится. Сейчас валовая годовая доходность по стейкингу по всей сети — 2,59%, а эквивалентная доходность по трёхмесячным UST в тот же момент — 3,95%. Доходность ниже заметно, а ещё и основной капитал должен терпеть дневные колебания в проценты — в итоге эта арифметика никак не в пользу стейкеров.
Но на чейне этому сюжету вообще нет поддержки. ETH, стоящий в очереди на вход в стейкинг, сейчас 1,88 млн монет; новым валидаторам придётся ждать 32 дня, чтобы получить место. Очередь на выход пуста — нет ни одной монеты. Вход и выход используют один и тот же лимитированный «коридор» по скорости. Очередь растянулась больше чем на месяц — значит, желающих зайти гораздо больше, чем пропускная способность канала, а желающих выйти не оказалось вообще. Если бы решение реально подталкивала разница в доходности, картина была бы совсем другой. Объяснять эту просадку одной только доходностной разницей — не сходится.
И эти 32 дня — тоже стоимость. Пока ETH стоит в очереди, он не генерирует никакой доходности; если разложить по первому году, новоприходящие валидаторы на практике получают меньше, чем 2,59%. Зная, что эта раскладка ещё хуже, люди всё равно занимают очередь — явно не из-за пары пунктов спрэда по процентам. Эти люди покупают сам Ethereum, а стейкинг просто удобный способ пристроить простаивающие монеты.
Там, где ставки по-настоящему влияют на Ethereum, — в другом месте. У Ethereum нет денежных потоков, которые можно дисконтировать. Изменения ставок работают на стороне условий дисконтирования: меняется то, сколько стоимости «назначают» всем рискованным активам в целом, и это слабо связано с тем, сколько он сам генерирует купонов/процентов. 19 августа: доходность стейкинга даже на один базисный пункт не изменилась, а цена всё равно улетела вверх на 17% — в основном за счёт того, что вниз поехала доходность/ставка, и это освободило риск-аппетит. То, что происходит последние дни, — обратный процесс.
Где именно «кусок» разницы доходностей действительно кусает — так это на уровне ETF. В начале года регулятор разрешил распределение доходности по стейкингу. Grayscale ETHE 5 января стал первым американским крипто-ETP, который начал выплачивать доход от стейкинга держателям паёв; затем последовали несколько других эмитентов. С тех пор ETH ETF на продажной стороне превратился в продукт с купонным доходом. Значительная часть дополнительного притока туда приходит из тех, кому нужно делать комплаенс-проверки и ежеквартально отчитываться перед клиентами — из «инвестсоветников» с внутренними регламентами. На их экранах стоит ряд годовых цифр: короткие бумаги занимают верхние строчки, и там нет отката. Эта прослойка влияет на темп новых покупок, но отношения к тому, что происходит с 1,88 млн монет на чейне — «уходят или остаются» — никакого.
Смешивать эти две вещи — и получается вывод, что на чейне вот-вот начнётся массовый анстейкинг.
На текущих уровнях вес ставок перетягивает весь набор собственных нарративов Ethereum. Сегодняшний CPI — это и есть тот самый реальный вход для ценообразования; ончейнные индикаторы пока не имеют голоса. Это последняя инфляционная сводка, которую можно увидеть до заседания ФРС. Внутри комитета изначально есть люди, которые хотят повысить ставку; один достаточно «тёплый» релиз способен протолкнуть те сомневающиеся голоса. Есть и понятный сценарий, который это решение опровергнет: после CPI доходности заметно откатятся вниз, а ETH не последует — тогда давящим фактором окажется «что-то другое», и я перепишу объяснение своей арбитражной ставкой.
На противоположной стороне — Goldman. Главный экономист Hatzius давно считает, что повышение в сентябре крайне маловероятно: потому что данные по занятости и рознице идут мягче; он прямо говорил, что рынок переоценил «ястребиность» ставок по фондированию. Если он прав, то сегодня CPI окажется рядом с ожиданиями или даже чуть мягче — и за эти дни давление продаж, вероятнее всего, быстро откупят. 19 августа — это как раз готовый пример. Если в следующий раз сверхожидаемый PPI устроит ещё и CPI сюрприз вверх, заседание на следующей неделе станет «ясным заранее», и у длинного конца кривой останется пространство для роста. #美联储 — расхождение на этот раз произошло между research-отделом инвестбанка и рынком процентных фьючерсов: это не совсем обычная история про традиционную схватку «голубей и ястребов».
$ETH сейчас около 2447 долларов, и сегодня движение продолжается вниз. Если вы хотите заранее увидеть, как #以太坊 в части аллокаций разворачивается на другую сторону — сигнал придёт быстрее, чем вы увидите его в цене: очередь на вход даст знак первой. Если она начнёт заметно сокращаться по длине, это будет означать, что кто-то действительно переносит позиции, чтобы съесть доходность безрисковых бумаг.
В конце прошлого месяца тот самый бычий длинный свечной рост по Ethereum почти не связан с самим Ethereum. В то время Минфин США объявил об удвоении объёма операций по выкупу долгосрочных облигаций; доходности по длинному участку кривой сразу пошли вниз, и рискованные активы в целом получили поддержку — а крипторынок просто «по дороге» проглотил эту ликвидность. Сейчас тот же самый фактор разворачивается в обратную сторону, и темп даже быстрее, чем тогда: то, что Ethereum выплёвывает за последние пару дней, — это лишь небольшой кусочек того подъёма.
В четверг на прошлой неделе вышел августовский PPI: год к году он добрался до 5,4%, превысив ожидания рынка. Если разложить по полкам, рост цен почти целиком пришёлся на товары, причём основное — энергия: это больше похоже на ценовой шок на нефть, чем на соответствие критериям всеобщей инфляции. Трейдеры не прочитали это по такой логике — доходности UST в тот же день прыгнули вверх по всей кривой. Сейчас целевой диапазон ФРС находится на уровне 3,50%–3,75%. После июльского заседания уже есть три голоса за прямое повышение. Председатель Пауэлл на Джексон-Хоуле сказал ещё прямее: «Пока не будет подтверждения, что инфляция движется к цели, у ФРС есть работа». В следующий вторник–среду пройдёт заседание FOMC, а сегодня в 20:30 сначала выйдет августовский CPI.
Инфляция, подогнанная энергией, не оставляет монетарной политике особых рычагов. Повышение ставок может придавить спрос, но нефть им не «прижать». Речь Пауэлла — о внутренней динамике инфляции, и в августовском отчёте PPI именно внутренняя картина выглядит не так уж плохо. На ставочном рынке нет терпения проводить такие различия: доходности коротких казначейских векселей уже заметно выше текущего «центра» фондовых ставок, по сути заранее записывая результаты следующей недели в цену.
За эти дни в кругах ходит один тезис: доходность стейкинга Ethereum уже не бьёт доходность по UST, так что держать монету и «есть проценты» невыгодно. Математическая часть действительно сходится. Сейчас валовая годовая доходность по стейкингу по всей сети — 2,59%, а эквивалентная доходность по трёхмесячным UST в тот же момент — 3,95%. Доходность ниже заметно, а ещё и основной капитал должен терпеть дневные колебания в проценты — в итоге эта арифметика никак не в пользу стейкеров.
Но на чейне этому сюжету вообще нет поддержки. ETH, стоящий в очереди на вход в стейкинг, сейчас 1,88 млн монет; новым валидаторам придётся ждать 32 дня, чтобы получить место. Очередь на выход пуста — нет ни одной монеты. Вход и выход используют один и тот же лимитированный «коридор» по скорости. Очередь растянулась больше чем на месяц — значит, желающих зайти гораздо больше, чем пропускная способность канала, а желающих выйти не оказалось вообще. Если бы решение реально подталкивала разница в доходности, картина была бы совсем другой. Объяснять эту просадку одной только доходностной разницей — не сходится.
И эти 32 дня — тоже стоимость. Пока ETH стоит в очереди, он не генерирует никакой доходности; если разложить по первому году, новоприходящие валидаторы на практике получают меньше, чем 2,59%. Зная, что эта раскладка ещё хуже, люди всё равно занимают очередь — явно не из-за пары пунктов спрэда по процентам. Эти люди покупают сам Ethereum, а стейкинг просто удобный способ пристроить простаивающие монеты.
Там, где ставки по-настоящему влияют на Ethereum, — в другом месте. У Ethereum нет денежных потоков, которые можно дисконтировать. Изменения ставок работают на стороне условий дисконтирования: меняется то, сколько стоимости «назначают» всем рискованным активам в целом, и это слабо связано с тем, сколько он сам генерирует купонов/процентов. 19 августа: доходность стейкинга даже на один базисный пункт не изменилась, а цена всё равно улетела вверх на 17% — в основном за счёт того, что вниз поехала доходность/ставка, и это освободило риск-аппетит. То, что происходит последние дни, — обратный процесс.
Где именно «кусок» разницы доходностей действительно кусает — так это на уровне ETF. В начале года регулятор разрешил распределение доходности по стейкингу. Grayscale ETHE 5 января стал первым американским крипто-ETP, который начал выплачивать доход от стейкинга держателям паёв; затем последовали несколько других эмитентов. С тех пор ETH ETF на продажной стороне превратился в продукт с купонным доходом. Значительная часть дополнительного притока туда приходит из тех, кому нужно делать комплаенс-проверки и ежеквартально отчитываться перед клиентами — из «инвестсоветников» с внутренними регламентами. На их экранах стоит ряд годовых цифр: короткие бумаги занимают верхние строчки, и там нет отката. Эта прослойка влияет на темп новых покупок, но отношения к тому, что происходит с 1,88 млн монет на чейне — «уходят или остаются» — никакого.
Смешивать эти две вещи — и получается вывод, что на чейне вот-вот начнётся массовый анстейкинг.
На текущих уровнях вес ставок перетягивает весь набор собственных нарративов Ethereum. Сегодняшний CPI — это и есть тот самый реальный вход для ценообразования; ончейнные индикаторы пока не имеют голоса. Это последняя инфляционная сводка, которую можно увидеть до заседания ФРС. Внутри комитета изначально есть люди, которые хотят повысить ставку; один достаточно «тёплый» релиз способен протолкнуть те сомневающиеся голоса. Есть и понятный сценарий, который это решение опровергнет: после CPI доходности заметно откатятся вниз, а ETH не последует — тогда давящим фактором окажется «что-то другое», и я перепишу объяснение своей арбитражной ставкой.
На противоположной стороне — Goldman. Главный экономист Hatzius давно считает, что повышение в сентябре крайне маловероятно: потому что данные по занятости и рознице идут мягче; он прямо говорил, что рынок переоценил «ястребиность» ставок по фондированию. Если он прав, то сегодня CPI окажется рядом с ожиданиями или даже чуть мягче — и за эти дни давление продаж, вероятнее всего, быстро откупят. 19 августа — это как раз готовый пример. Если в следующий раз сверхожидаемый PPI устроит ещё и CPI сюрприз вверх, заседание на следующей неделе станет «ясным заранее», и у длинного конца кривой останется пространство для роста. #美联储 — расхождение на этот раз произошло между research-отделом инвестбанка и рынком процентных фьючерсов: это не совсем обычная история про традиционную схватку «голубей и ястребов».
$ETH сейчас около 2447 долларов, и сегодня движение продолжается вниз. Если вы хотите заранее увидеть, как #以太坊 в части аллокаций разворачивается на другую сторону — сигнал придёт быстрее, чем вы увидите его в цене: очередь на вход даст знак первой. Если она начнёт заметно сокращаться по длине, это будет означать, что кто-то действительно переносит позиции, чтобы съесть доходность безрисковых бумаг.
В четверг на прошлой неделе вышел августовский PPI: год к году он добрался до 5,4%, превысив ожидания рынка. Если разложить по полкам, рост цен почти целиком пришёлся на товары, причём основное — энергия: это больше похоже на ценовой шок на нефть, чем на соответствие критериям всеобщей инфляции. Трейдеры не прочитали это по такой логике — доходности UST в тот же день прыгнули вверх по всей кривой. Сейчас целевой диапазон ФРС находится на уровне 3,50%–3,75%. После июльского заседания уже есть три голоса за прямое повышение. Председатель Пауэлл на Джексон-Хоуле сказал ещё прямее: «Пока не будет подтверждения, что инфляция движется к цели, у ФРС есть работа». В следующий вторник–среду пройдёт заседание FOMC, а сегодня в 20:30 сначала выйдет августовский CPI.
Инфляция, подогнанная энергией, не оставляет монетарной политике особых рычагов. Повышение ставок может придавить спрос, но нефть им не «прижать». Речь Пауэлла — о внутренней динамике инфляции, и в августовском отчёте PPI именно внутренняя картина выглядит не так уж плохо. На ставочном рынке нет терпения проводить такие различия: доходности коротких казначейских векселей уже заметно выше текущего «центра» фондовых ставок, по сути заранее записывая результаты следующей недели в цену.
За эти дни в кругах ходит один тезис: доходность стейкинга Ethereum уже не бьёт доходность по UST, так что держать монету и «есть проценты» невыгодно. Математическая часть действительно сходится. Сейчас валовая годовая доходность по стейкингу по всей сети — 2,59%, а эквивалентная доходность по трёхмесячным UST в тот же момент — 3,95%. Доходность ниже заметно, а ещё и основной капитал должен терпеть дневные колебания в проценты — в итоге эта арифметика никак не в пользу стейкеров.
Но на чейне этому сюжету вообще нет поддержки. ETH, стоящий в очереди на вход в стейкинг, сейчас 1,88 млн монет; новым валидаторам придётся ждать 32 дня, чтобы получить место. Очередь на выход пуста — нет ни одной монеты. Вход и выход используют один и тот же лимитированный «коридор» по скорости. Очередь растянулась больше чем на месяц — значит, желающих зайти гораздо больше, чем пропускная способность канала, а желающих выйти не оказалось вообще. Если бы решение реально подталкивала разница в доходности, картина была бы совсем другой. Объяснять эту просадку одной только доходностной разницей — не сходится.
И эти 32 дня — тоже стоимость. Пока ETH стоит в очереди, он не генерирует никакой доходности; если разложить по первому году, новоприходящие валидаторы на практике получают меньше, чем 2,59%. Зная, что эта раскладка ещё хуже, люди всё равно занимают очередь — явно не из-за пары пунктов спрэда по процентам. Эти люди покупают сам Ethereum, а стейкинг просто удобный способ пристроить простаивающие монеты.
Там, где ставки по-настоящему влияют на Ethereum, — в другом месте. У Ethereum нет денежных потоков, которые можно дисконтировать. Изменения ставок работают на стороне условий дисконтирования: меняется то, сколько стоимости «назначают» всем рискованным активам в целом, и это слабо связано с тем, сколько он сам генерирует купонов/процентов. 19 августа: доходность стейкинга даже на один базисный пункт не изменилась, а цена всё равно улетела вверх на 17% — в основном за счёт того, что вниз поехала доходность/ставка, и это освободило риск-аппетит. То, что происходит последние дни, — обратный процесс.
Где именно «кусок» разницы доходностей действительно кусает — так это на уровне ETF. В начале года регулятор разрешил распределение доходности по стейкингу. Grayscale ETHE 5 января стал первым американским крипто-ETP, который начал выплачивать доход от стейкинга держателям паёв; затем последовали несколько других эмитентов. С тех пор ETH ETF на продажной стороне превратился в продукт с купонным доходом. Значительная часть дополнительного притока туда приходит из тех, кому нужно делать комплаенс-проверки и ежеквартально отчитываться перед клиентами — из «инвестсоветников» с внутренними регламентами. На их экранах стоит ряд годовых цифр: короткие бумаги занимают верхние строчки, и там нет отката. Эта прослойка влияет на темп новых покупок, но отношения к тому, что происходит с 1,88 млн монет на чейне — «уходят или остаются» — никакого.
Смешивать эти две вещи — и получается вывод, что на чейне вот-вот начнётся массовый анстейкинг.
На текущих уровнях вес ставок перетягивает весь набор собственных нарративов Ethereum. Сегодняшний CPI — это и есть тот самый реальный вход для ценообразования; ончейнные индикаторы пока не имеют голоса. Это последняя инфляционная сводка, которую можно увидеть до заседания ФРС. Внутри комитета изначально есть люди, которые хотят повысить ставку; один достаточно «тёплый» релиз способен протолкнуть те сомневающиеся голоса. Есть и понятный сценарий, который это решение опровергнет: после CPI доходности заметно откатятся вниз, а ETH не последует — тогда давящим фактором окажется «что-то другое», и я перепишу объяснение своей арбитражной ставкой.
На противоположной стороне — Goldman. Главный экономист Hatzius давно считает, что повышение в сентябре крайне маловероятно: потому что данные по занятости и рознице идут мягче; он прямо говорил, что рынок переоценил «ястребиность» ставок по фондированию. Если он прав, то сегодня CPI окажется рядом с ожиданиями или даже чуть мягче — и за эти дни давление продаж, вероятнее всего, быстро откупят. 19 августа — это как раз готовый пример. Если в следующий раз сверхожидаемый PPI устроит ещё и CPI сюрприз вверх, заседание на следующей неделе станет «ясным заранее», и у длинного конца кривой останется пространство для роста. #美联储 — расхождение на этот раз произошло между research-отделом инвестбанка и рынком процентных фьючерсов: это не совсем обычная история про традиционную схватку «голубей и ястребов».
$ETH сейчас около 2447 долларов, и сегодня движение продолжается вниз. Если вы хотите заранее увидеть, как #以太坊 в части аллокаций разворачивается на другую сторону — сигнал придёт быстрее, чем вы увидите его в цене: очередь на вход даст знак первой. Если она начнёт заметно сокращаться по длине, это будет означать, что кто-то действительно переносит позиции, чтобы съесть доходность безрисковых бумаг.
170
·
--
Амазонка сейчас — это акция по вычислительным мощностям или акция потребительского сектора? Этот вопрос постоянно задают, но по-настоящему отвечать на него до сих пор никому не требовалось. AWS бежит так быстро, что то, насколько хорошо или плохо выглядит «книга» розницы, почти не влияет на цену акций. На этой неделе — иначе. Нефть снова закрепилась в целых значениях, а ставки по ожиданиям повышения ставки ФРС вынесли их к максимальным уровням перед самим заседанием. Оба этих фактора давят как раз на «книгу» розницы. А в «книге» вычислительных мощностей компания только что превратила свободный денежный поток в отрицательный.
Сначала разложим по полочкам отчет за конец июля. Рост AWS в квартале год к году — 37%, это самый быстрый темп за 18 кварталов. Компания приводит объем отложенных заказов: 4960 млрд долларов — рост в трехзначных процентах год к году. На телефонном разговоре Джесси сказал, что мощности на 2027 год в основном уже зарезервированы, и большинство контрактов на ИИ-вычисления — это минимум пять лет с момента подписания. Это всё контракты с подписью.
Цена написана в отчете о движении денежных средств. Руководство подняло ориентир по денежным капитальным затратам на текущий год с «чуть больше 200 млрд» до 2200 млрд долларов. CFO Олсафовски объяснил это подорожанием микросхем памяти, которое подтолкнуло показатель вверх. Итог: за последние двенадцать месяцев свободный денежный поток стал минус 76 млрд долларов — год назад, по тому же определению, он был плюс 182 млрд. При этом операционный денежный поток сам по себе неплох — 1614 млрд долларов, но капитальные затраты «съели» 1730 млрд. Раньше был запас: операционный поток был достаточно толстым, и даже при сильных расходах оставалось что-то сверху. Теперь на бухгалтерском уровне этого «жира» уже нет.
Кстати, о чистой прибыли. В этой строке в последнее время легко сбиться с толку: там 534 млрд долларов приходится на переоценку стоимости доли в Anthropic — это не приносит ни цента наличными и никак не связано с операционной деятельностью. Если вычесть это и перечитать отчет по-настоящему, становится видно реальный темп бизнеса.
Переходим к другой половине. На том же телефонном разговоре Олсафовски сам заговорил о транспортных расходах: рост цен на топливо подталкивает транспортные затраты. А затем добавил: если исключить влияние топлива и ставок на магистральные перевозки, темп роста стоимости исполнения всё равно медленнее, чем темп роста общемирового объема заказов. Эти слова были сказаны в конце июля. На этой неделе Brent стоит 101.21 доллара, и в тот же день вырос только сектор энергетики, тогда как в списке падений — сначала сектор товаров по усмотрению потребителей. То давление на издержки, которое он описывал тогда, сейчас по цифрам ощущается ещё сильнее.
Рынок воспринимает эти две «книги» как независимые, параллельные истории — и я думаю, что вес он считает неправильно. AWS растет быстрее, розница — медленнее: вот рынок и оценивал «ту книгу, которая бежит быстрее», так прочитало её немало людей. Но они на самом деле взаимосвязаны: розница и реклама — это насос, стабильно генерирующий операционный денежный поток; AWS — проект, который забирает весь полученный денежный поток, да ещё и вынужден занять немного сверх того. Когда буфер заканчивается, вопрос о том, зарабатывает ли розница, перестает быть фоном. Рынок покупает Amazon как акцию по вычислительным мощностям — то есть по умолчанию предполагает, что этот насос не будет придавлен макроэкономикой. На этой неделе нефть и ожидания по ставке как раз проверяют это допущение. #美股
Разногласия Уолл-стрит тоже улеглись в ту же щель. Morgan Stanley после отчета повысил целевую цену: причина — что долгосрочный потенциал AWS ещё не полностью учтен в оценках. Wells Fargo почти не менял ничего. Он по-прежнему ставит AWS в центр истории о монетизации облака и считает, что эти инфраструктурные инвестиции окупятся за счет устойчивого расширения маржи. Осторожная сторона не отрицает спрос на AWS. Они опасаются, что оценка уже «закладывает» все хорошие новости. Если темп монетизации ИИ сдвинется хотя бы немного, отдача на вложенный капитал пойдет вниз, а видимость по денежным потокам уже хуже, чем год назад. Обе точки зрения выглядят обоснованно — спорят лишь о последовательности событий одной и той же ставки.
Я ближе к первой половине, но причины у меня другие. Отложенные заказы — это контракты, а то, что мощности зарезервированы заранее, тоже прописано в контрактах — в этой части я не сомневаюсь. Я не принимаю чтение, где отрицательный свободный денежный поток объявляют опасным сигналом: компания строит мощности заранее под уже подписанный пятилетний доход — и то, как в итоге сложился свободный денежный поток, как раз выглядит нормальным. И наоборот: утешаться достаточностью операционного денежного потока я тоже не могу — цифры за последние двенадцать месяцев показывают, что буфер закончился.
Поэтому что отслеживать — меняется. В этой четверти я сначала посмотрю операционную прибыль подразделения в Северной Америке: в прошлом квартале она составляла 9.1 млрд долларов. Если передача влияния цен на нефть окажется не такой быстрой, этот показатель должен ещё держаться, и моя логика выше должна откатиться немного назад. Если число заметно ослабеет — значит, эффективность насоса падает, и тогда придется заново обсуждать темп расходования средств в AWS. Отложенные заказы — это другая часть уравнения: пока капитальные затраты всё ещё растут, а отложенные заказы уже перестают удваиваться по темпу роста — в этот момент история, что «контракты всё удерживают», начинает расшатываться. Оценки по цене чипов памяти — это ещё и причина подъема capex, которую компания сама озвучила, и это опережающий индикатор, за которым «обычным людям» легче следить. #AI капиталовложения
В ближайшее время впереди ещё две вещи: данные по инфляции завтра вечером и заседание по ставке на следующей неделе. Сейчас рынок дает вероятность повышения ставки на уровне около 60%. На этом уровне любой перегретый показатель сначала ударит по ноге потребительского сектора.
По Binance спот: $AMZNB стоит 252.50 долларов, за прошедшую неделю цена в основном топталась на месте и не успела заранее занять чью-то сторону.
Дальше имеет смысл пару раз приглядеться к операционной марже подразделения в Северной Америке в следующем квартале — она лучше темпа роста AWS покажет, сколько ещё может «сжигать» эта волна капиталовложений.
Амазонка сейчас — это акция по вычислительным мощностям или акция потребительского сектора? Этот вопрос постоянно задают, но по-настоящему отвечать на него до сих пор никому не требовалось. AWS бежит так быстро, что то, насколько хорошо или плохо выглядит «книга» розницы, почти не влияет на цену акций. На этой неделе — иначе. Нефть снова закрепилась в целых значениях, а ставки по ожиданиям повышения ставки ФРС вынесли их к максимальным уровням перед самим заседанием. Оба этих фактора давят как раз на «книгу» розницы. А в «книге» вычислительных мощностей компания только что превратила свободный денежный поток в отрицательный.
Сначала разложим по полочкам отчет за конец июля. Рост AWS в квартале год к году — 37%, это самый быстрый темп за 18 кварталов. Компания приводит объем отложенных заказов: 4960 млрд долларов — рост в трехзначных процентах год к году. На телефонном разговоре Джесси сказал, что мощности на 2027 год в основном уже зарезервированы, и большинство контрактов на ИИ-вычисления — это минимум пять лет с момента подписания. Это всё контракты с подписью.
Цена написана в отчете о движении денежных средств. Руководство подняло ориентир по денежным капитальным затратам на текущий год с «чуть больше 200 млрд» до 2200 млрд долларов. CFO Олсафовски объяснил это подорожанием микросхем памяти, которое подтолкнуло показатель вверх. Итог: за последние двенадцать месяцев свободный денежный поток стал минус 76 млрд долларов — год назад, по тому же определению, он был плюс 182 млрд. При этом операционный денежный поток сам по себе неплох — 1614 млрд долларов, но капитальные затраты «съели» 1730 млрд. Раньше был запас: операционный поток был достаточно толстым, и даже при сильных расходах оставалось что-то сверху. Теперь на бухгалтерском уровне этого «жира» уже нет.
Кстати, о чистой прибыли. В этой строке в последнее время легко сбиться с толку: там 534 млрд долларов приходится на переоценку стоимости доли в Anthropic — это не приносит ни цента наличными и никак не связано с операционной деятельностью. Если вычесть это и перечитать отчет по-настоящему, становится видно реальный темп бизнеса.
Переходим к другой половине. На том же телефонном разговоре Олсафовски сам заговорил о транспортных расходах: рост цен на топливо подталкивает транспортные затраты. А затем добавил: если исключить влияние топлива и ставок на магистральные перевозки, темп роста стоимости исполнения всё равно медленнее, чем темп роста общемирового объема заказов. Эти слова были сказаны в конце июля. На этой неделе Brent стоит 101.21 доллара, и в тот же день вырос только сектор энергетики, тогда как в списке падений — сначала сектор товаров по усмотрению потребителей. То давление на издержки, которое он описывал тогда, сейчас по цифрам ощущается ещё сильнее.
Рынок воспринимает эти две «книги» как независимые, параллельные истории — и я думаю, что вес он считает неправильно. AWS растет быстрее, розница — медленнее: вот рынок и оценивал «ту книгу, которая бежит быстрее», так прочитало её немало людей. Но они на самом деле взаимосвязаны: розница и реклама — это насос, стабильно генерирующий операционный денежный поток; AWS — проект, который забирает весь полученный денежный поток, да ещё и вынужден занять немного сверх того. Когда буфер заканчивается, вопрос о том, зарабатывает ли розница, перестает быть фоном. Рынок покупает Amazon как акцию по вычислительным мощностям — то есть по умолчанию предполагает, что этот насос не будет придавлен макроэкономикой. На этой неделе нефть и ожидания по ставке как раз проверяют это допущение. #美股
Разногласия Уолл-стрит тоже улеглись в ту же щель. Morgan Stanley после отчета повысил целевую цену: причина — что долгосрочный потенциал AWS ещё не полностью учтен в оценках. Wells Fargo почти не менял ничего. Он по-прежнему ставит AWS в центр истории о монетизации облака и считает, что эти инфраструктурные инвестиции окупятся за счет устойчивого расширения маржи. Осторожная сторона не отрицает спрос на AWS. Они опасаются, что оценка уже «закладывает» все хорошие новости. Если темп монетизации ИИ сдвинется хотя бы немного, отдача на вложенный капитал пойдет вниз, а видимость по денежным потокам уже хуже, чем год назад. Обе точки зрения выглядят обоснованно — спорят лишь о последовательности событий одной и той же ставки.
Я ближе к первой половине, но причины у меня другие. Отложенные заказы — это контракты, а то, что мощности зарезервированы заранее, тоже прописано в контрактах — в этой части я не сомневаюсь. Я не принимаю чтение, где отрицательный свободный денежный поток объявляют опасным сигналом: компания строит мощности заранее под уже подписанный пятилетний доход — и то, как в итоге сложился свободный денежный поток, как раз выглядит нормальным. И наоборот: утешаться достаточностью операционного денежного потока я тоже не могу — цифры за последние двенадцать месяцев показывают, что буфер закончился.
Поэтому что отслеживать — меняется. В этой четверти я сначала посмотрю операционную прибыль подразделения в Северной Америке: в прошлом квартале она составляла 9.1 млрд долларов. Если передача влияния цен на нефть окажется не такой быстрой, этот показатель должен ещё держаться, и моя логика выше должна откатиться немного назад. Если число заметно ослабеет — значит, эффективность насоса падает, и тогда придется заново обсуждать темп расходования средств в AWS. Отложенные заказы — это другая часть уравнения: пока капитальные затраты всё ещё растут, а отложенные заказы уже перестают удваиваться по темпу роста — в этот момент история, что «контракты всё удерживают», начинает расшатываться. Оценки по цене чипов памяти — это ещё и причина подъема capex, которую компания сама озвучила, и это опережающий индикатор, за которым «обычным людям» легче следить. #AI капиталовложения
В ближайшее время впереди ещё две вещи: данные по инфляции завтра вечером и заседание по ставке на следующей неделе. Сейчас рынок дает вероятность повышения ставки на уровне около 60%. На этом уровне любой перегретый показатель сначала ударит по ноге потребительского сектора.
По Binance спот: $AMZNB стоит 252.50 долларов, за прошедшую неделю цена в основном топталась на месте и не успела заранее занять чью-то сторону.
Дальше имеет смысл пару раз приглядеться к операционной марже подразделения в Северной Америке в следующем квартале — она лучше темпа роста AWS покажет, сколько ещё может «сжигать» эта волна капиталовложений.
Сначала разложим по полочкам отчет за конец июля. Рост AWS в квартале год к году — 37%, это самый быстрый темп за 18 кварталов. Компания приводит объем отложенных заказов: 4960 млрд долларов — рост в трехзначных процентах год к году. На телефонном разговоре Джесси сказал, что мощности на 2027 год в основном уже зарезервированы, и большинство контрактов на ИИ-вычисления — это минимум пять лет с момента подписания. Это всё контракты с подписью.
Цена написана в отчете о движении денежных средств. Руководство подняло ориентир по денежным капитальным затратам на текущий год с «чуть больше 200 млрд» до 2200 млрд долларов. CFO Олсафовски объяснил это подорожанием микросхем памяти, которое подтолкнуло показатель вверх. Итог: за последние двенадцать месяцев свободный денежный поток стал минус 76 млрд долларов — год назад, по тому же определению, он был плюс 182 млрд. При этом операционный денежный поток сам по себе неплох — 1614 млрд долларов, но капитальные затраты «съели» 1730 млрд. Раньше был запас: операционный поток был достаточно толстым, и даже при сильных расходах оставалось что-то сверху. Теперь на бухгалтерском уровне этого «жира» уже нет.
Кстати, о чистой прибыли. В этой строке в последнее время легко сбиться с толку: там 534 млрд долларов приходится на переоценку стоимости доли в Anthropic — это не приносит ни цента наличными и никак не связано с операционной деятельностью. Если вычесть это и перечитать отчет по-настоящему, становится видно реальный темп бизнеса.
Переходим к другой половине. На том же телефонном разговоре Олсафовски сам заговорил о транспортных расходах: рост цен на топливо подталкивает транспортные затраты. А затем добавил: если исключить влияние топлива и ставок на магистральные перевозки, темп роста стоимости исполнения всё равно медленнее, чем темп роста общемирового объема заказов. Эти слова были сказаны в конце июля. На этой неделе Brent стоит 101.21 доллара, и в тот же день вырос только сектор энергетики, тогда как в списке падений — сначала сектор товаров по усмотрению потребителей. То давление на издержки, которое он описывал тогда, сейчас по цифрам ощущается ещё сильнее.
Рынок воспринимает эти две «книги» как независимые, параллельные истории — и я думаю, что вес он считает неправильно. AWS растет быстрее, розница — медленнее: вот рынок и оценивал «ту книгу, которая бежит быстрее», так прочитало её немало людей. Но они на самом деле взаимосвязаны: розница и реклама — это насос, стабильно генерирующий операционный денежный поток; AWS — проект, который забирает весь полученный денежный поток, да ещё и вынужден занять немного сверх того. Когда буфер заканчивается, вопрос о том, зарабатывает ли розница, перестает быть фоном. Рынок покупает Amazon как акцию по вычислительным мощностям — то есть по умолчанию предполагает, что этот насос не будет придавлен макроэкономикой. На этой неделе нефть и ожидания по ставке как раз проверяют это допущение. #美股
Разногласия Уолл-стрит тоже улеглись в ту же щель. Morgan Stanley после отчета повысил целевую цену: причина — что долгосрочный потенциал AWS ещё не полностью учтен в оценках. Wells Fargo почти не менял ничего. Он по-прежнему ставит AWS в центр истории о монетизации облака и считает, что эти инфраструктурные инвестиции окупятся за счет устойчивого расширения маржи. Осторожная сторона не отрицает спрос на AWS. Они опасаются, что оценка уже «закладывает» все хорошие новости. Если темп монетизации ИИ сдвинется хотя бы немного, отдача на вложенный капитал пойдет вниз, а видимость по денежным потокам уже хуже, чем год назад. Обе точки зрения выглядят обоснованно — спорят лишь о последовательности событий одной и той же ставки.
Я ближе к первой половине, но причины у меня другие. Отложенные заказы — это контракты, а то, что мощности зарезервированы заранее, тоже прописано в контрактах — в этой части я не сомневаюсь. Я не принимаю чтение, где отрицательный свободный денежный поток объявляют опасным сигналом: компания строит мощности заранее под уже подписанный пятилетний доход — и то, как в итоге сложился свободный денежный поток, как раз выглядит нормальным. И наоборот: утешаться достаточностью операционного денежного потока я тоже не могу — цифры за последние двенадцать месяцев показывают, что буфер закончился.
Поэтому что отслеживать — меняется. В этой четверти я сначала посмотрю операционную прибыль подразделения в Северной Америке: в прошлом квартале она составляла 9.1 млрд долларов. Если передача влияния цен на нефть окажется не такой быстрой, этот показатель должен ещё держаться, и моя логика выше должна откатиться немного назад. Если число заметно ослабеет — значит, эффективность насоса падает, и тогда придется заново обсуждать темп расходования средств в AWS. Отложенные заказы — это другая часть уравнения: пока капитальные затраты всё ещё растут, а отложенные заказы уже перестают удваиваться по темпу роста — в этот момент история, что «контракты всё удерживают», начинает расшатываться. Оценки по цене чипов памяти — это ещё и причина подъема capex, которую компания сама озвучила, и это опережающий индикатор, за которым «обычным людям» легче следить. #AI капиталовложения
В ближайшее время впереди ещё две вещи: данные по инфляции завтра вечером и заседание по ставке на следующей неделе. Сейчас рынок дает вероятность повышения ставки на уровне около 60%. На этом уровне любой перегретый показатель сначала ударит по ноге потребительского сектора.
По Binance спот: $AMZNB стоит 252.50 долларов, за прошедшую неделю цена в основном топталась на месте и не успела заранее занять чью-то сторону.
Дальше имеет смысл пару раз приглядеться к операционной марже подразделения в Северной Америке в следующем квартале — она лучше темпа роста AWS покажет, сколько ещё может «сжигать» эта волна капиталовложений.
90
·
--
Подписанты федерации Blockstream на этот раз не потеряли ни одного приватного ключа. Их процесс подписи от начала до конца прошёл ровно по замыслу: функциональные ноды проверили всё, что должны были проверить, затем по уставу выпустили биткоины. Проблема в том, что партия L-BTC, под которую требовали вывод, была создана «из воздуха» — никто этого не заметил.
Инцидент произошёл 6 сентября. Кто-то использовал уязвимость в Elements, чтобы на Liquid выпустить около 4000 L-BTC без биткоин-обеспечения. Затем эти документы передали члену федерации SideSwap — и тот прошёл полностью обычный peg-out. Примерно через полчаса, почти 4000 $BTC покинули адреса резервного хранения; по курсу на тот момент это составило более 300 миллионов долларов. До происшествия на этом адресе было 4205; после завершения вывода и обработки последующих операций осталось только 197. Сеть затем остановили, и до сих пор она не была перезапущена.
Уязвимость жила на слое конфиденциальных транзакций. Liquid прячет сумму перевода, а ноды с помощью range proof подтверждают, что учёт по транзакции «сходится». Проверка каждого такого доказательства требует немалых вычислений, поэтому Elements кэшировала результаты проверок и переиспользовала их. Ключ кэша был утечён — в нём отсутствовал контекст на уровне актива и скрипта. В итоге доказательство, которое уже кем-то было проверено в другом контексте, можно было повторно использовать для нового выпуска-обеспечения. В официально выпущенном Elements 23.3.4 позже исправление назвали так: «усилить ключ кэша для range proof», а также добавили переключатель, чтобы ноды вовсе не кэшировали.
Порог сам по себе не был проблемой. Из пятнадцати ключей надо собрать одиннадцать подписей — так и было сделано; подписанты были реальными. Функциональные ноды проверяли, был ли peg-out инициирован членом, имеющим полномочия по PAK; что при этом изначально в L-BTC были действительно обеспечены биткоинами, не входило в круг их проверки. Ноды SideSwap и функциональные ноды по всему миру запускали одну и ту же версию Elements, наткнулись на один и тот же дефект кэша и получили ответ из одного источника — независимых проверок по сути не было. Если повысить порог ещё выше, результат бы не изменился.
Дать этой группе точную характеристику пока не удалось. Со стороны злоумышленников в адрес основной цепочки оставили сообщение, где они назывались white hat и просили связаться с ними в ончейне; Blockstream ответил безопасной почтой. Вечером 7 сентября 3400 биткоинов вернулись на резервный адрес; остальные 598,5 до сих пор не трогали. Тогда CTO Ledger Чарльз Гийемэ говорил, что white hat не станет сначала «вытаскивать мост» досуха, а потом приходить за контактами. Позже он смягчил формулировку: признал, что это и правда не похоже на обычное поведение white hat, но обычные преступные организации и сами не стали бы напрямую связываться с жертвой. Оставив деньги у себя, он скорее назвал это не «белой шляпой», а шантажом. А Samson Mow из JAN3 отметил, что запрос на перевод в Signal исходил с другого адреса.
Термин «white hat» я не принимаю: тот, кто ведёт переговоры, имея на руках деньги, не является white hat. Но это разные вещи — могут ли деньги вернуться, и у Blockstream сейчас нет более сильного рычага.
В этот раз проблема была в верификации записей: слой хранения на самом деле не сломался, и это особенно важно помнить. В майском роадмапе Blockstream есть BitVM-подобный мост 1-of-n: по замыслу он должен снизить доверие с точки зрения сговора — чтобы хватило одного честного человека. Эта конструкция рассчитана на то, чтобы предотвращать сговор и бегство, но она не умеет гарантировать, что все побегут прочитать одну и ту же заражённую версию кода и в одном и том же месте ошибутся в учёте. Даже если в федерации сидит сотня честных членов, они читают всё равно одну и ту же загрязнённую книгу.
Поэтому для людей, у которых на руках разные обёртки BTC или кроссчейн BTC, количество подписантов как показатель почти не имеет смысла. Я хочу проверить три вещи: кто имеет право отчеканить новые документы; чем именно после выпуска сверяются эти документы; и являются ли те, кто выполняет сверку, независимыми проверяющими. Третья вещь на этот раз и стала ключевой. #Bitcoin в самой основной сети всё цело — проблема всё время была в надстройке, стоящей рядом.
У модели федерации есть и свои плюсы. Да, сеть можно остановить — и тогда плохие долги останутся там, где остановились. А если столкнуть с инфляционной уязвимостью сеть, которую никто не в силах остановить, то необеспеченные документы будут распространяться по всей цепочке downstream — и их уже не собрать обратно.
Патч выпустили уже в ночь на 9 сентября, но цепь оставалась остановленной на том состоянии, где она была на рассвете 7 сентября. Со стороны кода всё уже было готово; «застряли» в том, как убрать запись о недействительном peg-out из учёта и кто должен закрыть образовавшуюся брешь. Сейчас на резервном адресе лежит 3601 биткоин; L-BTC, ожидающие конвертации, — ещё свыше 4100. Официально сказано, что при перезапуске они откажутся от недействительного вывода и восстановят полное обеспечение. Но не сказано, кто именно заполнит эту дыру. Если в итоге дыру залатают Blockstream или сами члены федерации, это будет инцидент уровня кода — и критика за направление к хранению (custody) не ляжет по существу. А если дыру переложат на владельцев L-BTC, то та критика получит доказательства.
Стоит обратить внимание на баланс того резервного адреса. Как только цепь восстановится и начнёт добывать блоки, будет видно, пополнился ли баланс — это напрямую информирует сильнее любых пресс-релизов.
Подписанты федерации Blockstream на этот раз не потеряли ни одного приватного ключа. Их процесс подписи от начала до конца прошёл ровно по замыслу: функциональные ноды проверили всё, что должны были проверить, затем по уставу выпустили биткоины. Проблема в том, что партия L-BTC, под которую требовали вывод, была создана «из воздуха» — никто этого не заметил.
Инцидент произошёл 6 сентября. Кто-то использовал уязвимость в Elements, чтобы на Liquid выпустить около 4000 L-BTC без биткоин-обеспечения. Затем эти документы передали члену федерации SideSwap — и тот прошёл полностью обычный peg-out. Примерно через полчаса, почти 4000 $BTC покинули адреса резервного хранения; по курсу на тот момент это составило более 300 миллионов долларов. До происшествия на этом адресе было 4205; после завершения вывода и обработки последующих операций осталось только 197. Сеть затем остановили, и до сих пор она не была перезапущена.
Уязвимость жила на слое конфиденциальных транзакций. Liquid прячет сумму перевода, а ноды с помощью range proof подтверждают, что учёт по транзакции «сходится». Проверка каждого такого доказательства требует немалых вычислений, поэтому Elements кэшировала результаты проверок и переиспользовала их. Ключ кэша был утечён — в нём отсутствовал контекст на уровне актива и скрипта. В итоге доказательство, которое уже кем-то было проверено в другом контексте, можно было повторно использовать для нового выпуска-обеспечения. В официально выпущенном Elements 23.3.4 позже исправление назвали так: «усилить ключ кэша для range proof», а также добавили переключатель, чтобы ноды вовсе не кэшировали.
Порог сам по себе не был проблемой. Из пятнадцати ключей надо собрать одиннадцать подписей — так и было сделано; подписанты были реальными. Функциональные ноды проверяли, был ли peg-out инициирован членом, имеющим полномочия по PAK; что при этом изначально в L-BTC были действительно обеспечены биткоинами, не входило в круг их проверки. Ноды SideSwap и функциональные ноды по всему миру запускали одну и ту же версию Elements, наткнулись на один и тот же дефект кэша и получили ответ из одного источника — независимых проверок по сути не было. Если повысить порог ещё выше, результат бы не изменился.
Дать этой группе точную характеристику пока не удалось. Со стороны злоумышленников в адрес основной цепочки оставили сообщение, где они назывались white hat и просили связаться с ними в ончейне; Blockstream ответил безопасной почтой. Вечером 7 сентября 3400 биткоинов вернулись на резервный адрес; остальные 598,5 до сих пор не трогали. Тогда CTO Ledger Чарльз Гийемэ говорил, что white hat не станет сначала «вытаскивать мост» досуха, а потом приходить за контактами. Позже он смягчил формулировку: признал, что это и правда не похоже на обычное поведение white hat, но обычные преступные организации и сами не стали бы напрямую связываться с жертвой. Оставив деньги у себя, он скорее назвал это не «белой шляпой», а шантажом. А Samson Mow из JAN3 отметил, что запрос на перевод в Signal исходил с другого адреса.
Термин «white hat» я не принимаю: тот, кто ведёт переговоры, имея на руках деньги, не является white hat. Но это разные вещи — могут ли деньги вернуться, и у Blockstream сейчас нет более сильного рычага.
В этот раз проблема была в верификации записей: слой хранения на самом деле не сломался, и это особенно важно помнить. В майском роадмапе Blockstream есть BitVM-подобный мост 1-of-n: по замыслу он должен снизить доверие с точки зрения сговора — чтобы хватило одного честного человека. Эта конструкция рассчитана на то, чтобы предотвращать сговор и бегство, но она не умеет гарантировать, что все побегут прочитать одну и ту же заражённую версию кода и в одном и том же месте ошибутся в учёте. Даже если в федерации сидит сотня честных членов, они читают всё равно одну и ту же загрязнённую книгу.
Поэтому для людей, у которых на руках разные обёртки BTC или кроссчейн BTC, количество подписантов как показатель почти не имеет смысла. Я хочу проверить три вещи: кто имеет право отчеканить новые документы; чем именно после выпуска сверяются эти документы; и являются ли те, кто выполняет сверку, независимыми проверяющими. Третья вещь на этот раз и стала ключевой. #Bitcoin в самой основной сети всё цело — проблема всё время была в надстройке, стоящей рядом.
У модели федерации есть и свои плюсы. Да, сеть можно остановить — и тогда плохие долги останутся там, где остановились. А если столкнуть с инфляционной уязвимостью сеть, которую никто не в силах остановить, то необеспеченные документы будут распространяться по всей цепочке downstream — и их уже не собрать обратно.
Патч выпустили уже в ночь на 9 сентября, но цепь оставалась остановленной на том состоянии, где она была на рассвете 7 сентября. Со стороны кода всё уже было готово; «застряли» в том, как убрать запись о недействительном peg-out из учёта и кто должен закрыть образовавшуюся брешь. Сейчас на резервном адресе лежит 3601 биткоин; L-BTC, ожидающие конвертации, — ещё свыше 4100. Официально сказано, что при перезапуске они откажутся от недействительного вывода и восстановят полное обеспечение. Но не сказано, кто именно заполнит эту дыру. Если в итоге дыру залатают Blockstream или сами члены федерации, это будет инцидент уровня кода — и критика за направление к хранению (custody) не ляжет по существу. А если дыру переложат на владельцев L-BTC, то та критика получит доказательства.
Стоит обратить внимание на баланс того резервного адреса. Как только цепь восстановится и начнёт добывать блоки, будет видно, пополнился ли баланс — это напрямую информирует сильнее любых пресс-релизов.
Инцидент произошёл 6 сентября. Кто-то использовал уязвимость в Elements, чтобы на Liquid выпустить около 4000 L-BTC без биткоин-обеспечения. Затем эти документы передали члену федерации SideSwap — и тот прошёл полностью обычный peg-out. Примерно через полчаса, почти 4000 $BTC покинули адреса резервного хранения; по курсу на тот момент это составило более 300 миллионов долларов. До происшествия на этом адресе было 4205; после завершения вывода и обработки последующих операций осталось только 197. Сеть затем остановили, и до сих пор она не была перезапущена.
Уязвимость жила на слое конфиденциальных транзакций. Liquid прячет сумму перевода, а ноды с помощью range proof подтверждают, что учёт по транзакции «сходится». Проверка каждого такого доказательства требует немалых вычислений, поэтому Elements кэшировала результаты проверок и переиспользовала их. Ключ кэша был утечён — в нём отсутствовал контекст на уровне актива и скрипта. В итоге доказательство, которое уже кем-то было проверено в другом контексте, можно было повторно использовать для нового выпуска-обеспечения. В официально выпущенном Elements 23.3.4 позже исправление назвали так: «усилить ключ кэша для range proof», а также добавили переключатель, чтобы ноды вовсе не кэшировали.
Порог сам по себе не был проблемой. Из пятнадцати ключей надо собрать одиннадцать подписей — так и было сделано; подписанты были реальными. Функциональные ноды проверяли, был ли peg-out инициирован членом, имеющим полномочия по PAK; что при этом изначально в L-BTC были действительно обеспечены биткоинами, не входило в круг их проверки. Ноды SideSwap и функциональные ноды по всему миру запускали одну и ту же версию Elements, наткнулись на один и тот же дефект кэша и получили ответ из одного источника — независимых проверок по сути не было. Если повысить порог ещё выше, результат бы не изменился.
Дать этой группе точную характеристику пока не удалось. Со стороны злоумышленников в адрес основной цепочки оставили сообщение, где они назывались white hat и просили связаться с ними в ончейне; Blockstream ответил безопасной почтой. Вечером 7 сентября 3400 биткоинов вернулись на резервный адрес; остальные 598,5 до сих пор не трогали. Тогда CTO Ledger Чарльз Гийемэ говорил, что white hat не станет сначала «вытаскивать мост» досуха, а потом приходить за контактами. Позже он смягчил формулировку: признал, что это и правда не похоже на обычное поведение white hat, но обычные преступные организации и сами не стали бы напрямую связываться с жертвой. Оставив деньги у себя, он скорее назвал это не «белой шляпой», а шантажом. А Samson Mow из JAN3 отметил, что запрос на перевод в Signal исходил с другого адреса.
Термин «white hat» я не принимаю: тот, кто ведёт переговоры, имея на руках деньги, не является white hat. Но это разные вещи — могут ли деньги вернуться, и у Blockstream сейчас нет более сильного рычага.
В этот раз проблема была в верификации записей: слой хранения на самом деле не сломался, и это особенно важно помнить. В майском роадмапе Blockstream есть BitVM-подобный мост 1-of-n: по замыслу он должен снизить доверие с точки зрения сговора — чтобы хватило одного честного человека. Эта конструкция рассчитана на то, чтобы предотвращать сговор и бегство, но она не умеет гарантировать, что все побегут прочитать одну и ту же заражённую версию кода и в одном и том же месте ошибутся в учёте. Даже если в федерации сидит сотня честных членов, они читают всё равно одну и ту же загрязнённую книгу.
Поэтому для людей, у которых на руках разные обёртки BTC или кроссчейн BTC, количество подписантов как показатель почти не имеет смысла. Я хочу проверить три вещи: кто имеет право отчеканить новые документы; чем именно после выпуска сверяются эти документы; и являются ли те, кто выполняет сверку, независимыми проверяющими. Третья вещь на этот раз и стала ключевой. #Bitcoin в самой основной сети всё цело — проблема всё время была в надстройке, стоящей рядом.
У модели федерации есть и свои плюсы. Да, сеть можно остановить — и тогда плохие долги останутся там, где остановились. А если столкнуть с инфляционной уязвимостью сеть, которую никто не в силах остановить, то необеспеченные документы будут распространяться по всей цепочке downstream — и их уже не собрать обратно.
Патч выпустили уже в ночь на 9 сентября, но цепь оставалась остановленной на том состоянии, где она была на рассвете 7 сентября. Со стороны кода всё уже было готово; «застряли» в том, как убрать запись о недействительном peg-out из учёта и кто должен закрыть образовавшуюся брешь. Сейчас на резервном адресе лежит 3601 биткоин; L-BTC, ожидающие конвертации, — ещё свыше 4100. Официально сказано, что при перезапуске они откажутся от недействительного вывода и восстановят полное обеспечение. Но не сказано, кто именно заполнит эту дыру. Если в итоге дыру залатают Blockstream или сами члены федерации, это будет инцидент уровня кода — и критика за направление к хранению (custody) не ляжет по существу. А если дыру переложат на владельцев L-BTC, то та критика получит доказательства.
Стоит обратить внимание на баланс того резервного адреса. Как только цепь восстановится и начнёт добывать блоки, будет видно, пополнился ли баланс — это напрямую информирует сильнее любых пресс-релизов.
140
·
--
Оракул держит в руках список заказов, которых никто в индустрии ПО прежде не видел, а держатели его облигаций тем временем платят за защиту от дефолта самые дорогие цены за последние годы. Фондовый рынок и рынок кредитов дают по одной и той же компании прямо противоположные сигналы.
В четверг после закрытия торгов в США, к утру пятницы по пекинскому времени, Oracle отчиталась за первый финансовый квартал FY27. Главный публичный акцент — смогут ли облачные доходы попасть в коридор темпов роста, заданный менеджментом: от 58% до 64%. Эта цифра важна, но она не определяет, как дальше пойдут дела у компании в ближайшие два года.
Сначала — про заказы. В последнем годовом отчете на конец мая этого года остаточные обязательства по исполнению держатся на уровне 638 млрд долларов, что за год выросло более чем в три раза. Почти половина этой суммы приходится на одного клиента: контракт на вычислительные мощности OpenAI на 300 млрд долларов сроком на пять лет начнет начисляться только с 2027 года. В этой волне инфраструктурных расходов #AI самый жесткий «отбив» заказов — у Oracle.
Проблема в том, каким образом эти заказы будут исполняться. В рамках того же финансового года Oracle от операций получила 32 млрд долларов наличными, а затем сразу потратила 55,7 млрд на наращивание мощностей; из‑за этого свободный денежный поток стал отрицательным — минус 23,7 млрд. Прогноз менеджмента на новый финансовый год — поднять чистые капитальные вложения еще на ступень, до отметки около 70 млрд, а по бухгалтерским правилам показатель окажется еще выше. Чтобы закрыть этот разрыв, компании придется продолжать привлекать финансирование, причем 20 млрд планируется напрямую направить на дополнительную эмиссию акций на вторичном рынке.
Доходы придут позже — уже в 2027 году, а деньги за дата-центры и видеокарты нужно платить сейчас. Между этими двумя годами дефицит приходится «сшивать» за счет долгов и акционерного капитала.
Реакция по облигациям была гораздо прямее, чем по акциям. 9 июля агентство S&P понизило рейтинг долгосрочного эмитента Oracle до BBB-, прямо указав на концентрацию клиентов, связанную с OpenAI, и ожидая, что дефицит свободного денежного потока в новом финансовом году еще увеличится. Это уже последний «инвестуровень», самая низкая его ступень; у Moody’s при этом все еще сохраняется негативный прогноз. Премия по кредитным дефолтным свопам на пять лет ушла до исторического максимума — даже шире, чем во время 2008 года, причем расширение происходило изолированно, на фоне того, что другие гигантские облачные провайдеры почти не двигались.
Скепсис живет не только в долговом рынке. Майкл Бьюри с января публично держит опционы на продажу Oracle, объясняя это тем, что вместе накладываются три фактора: капитальные затраты, способ финансирования и концентрация клиентов. В середине июля он закрыл половину позиции, мотивируя это тем, что выигрыш по позициям оказался слишком большим — якобы не по логике. А то, что ставит под сомнение Джим Чанос, — качество самих заказов: его внимание приковано к контракту на 300 млрд долларов, который до сих пор еще не начал превращаться в обязательства по исполнению.
Точка зрения Чаноса не кажется придиркой. Обязательства по платежам по контракту начнут возникать только с 2027 года. Что между тем будет с траекторией выручки у OpenAI — Oracle не контролирует. Этой весной на рынке уже проходила волна новостей о том, что внутренние пользователи и цели по продажам OpenAI не были достигнуты; в те дни акции Oracle тоже просели. Параллельно компания пытается находить новых клиентов, подписывая соглашения с Google Cloud и Amazon Web Services, но концентрацию в очередном «заказном блоке» в краткосрочной перспективе сдвинуть не получается.
Другая сторона тоже не без веса. 8 сентября Morgan Stanley только что повысил целевую цену, но рейтинг все равно нейтральный: причина — улучшающаяся видимость по маржинальности, а не что-то, связанное с самими заказами. Средняя целевая цена у продавцов заметно выше текущей; у Guggenheim висит самая высокая ставка на всей улице.
Я ближе к стороне облигаций. Заказы, скорее всего, реальны, и, вероятно, их можно будет исполнить; в этом я сомневаюсь меньше всего. Моя претензия — в тайминге. Темп поступления денег не успевает за темпом расходов; в течение этих двух лет разницу компании фактически подшивают действующие акционеры — и допэмиссия на 20 млрд долларов как раз и есть счет.
Поэтому в этом отчетном периоде вопрос, превзошли ли выручка и прибыль на акцию ожидания, имеет ограниченную ценность. Цели по выручке на новый финансовый год уже во многом «заперты» в заказной книге, так что цифре сложно выйти из-под контроля. Сначала я посмотрю несколько других строк: насколько отклонились ли чистые денежные капитальные затраты в этом квартале от траектории годового плана в 70 млрд. Плюс — авансы от клиентов и часть по оборудованию, которое поставляет сам клиент: в сумме на конец прошлого финансового года это было 75 млрд. Останется ли эта сумма растущей и в этом квартале — это единственная «форточка», через которую можно дать акционерам деньги. И еще — сколько именно прошло через допэмиссию акций.
Что может опровергнуть этот взгляд — я тоже сказал. Если доля предоплат продолжит подниматься до уровня, который сможет покрыть большую часть строительных/инфраструктурных затрат, либо если менеджмент повернет капитальные затраты назад, линия с потребностью в финансировании оборвется. Кредитные спрэды будут чиниться первыми; а переоценочный потенциал в акциях, наоборот, может оказаться больше, чем то, что подразумевают сами заказы.
По цене: сейчас у $ORCLB на Binance цена 162,40 доллара, за последние 24 часа — минус 2,54%. За эти дни была одна волна отскока: поводом стала молва о новой модели OpenAI плюс корректировка цен у Моргана (Mсd?), но после роста в ходе торгов во вторник все вернули обратно. Если считать от пика в сентябре прошлого года, эта бумага уже пережила обвал вдвое и больше; деньги, играющие против, давно отработали один круг. Теперь вставать на любую сторону — с точки зрения соотношения риска и прибыли — уже не так выгодно, как год назад.
История Oracle за этот год сместилась: сначала вопрос был в том, удастся ли забрать заказы; теперь — в том, как после того за них расплачиваться. Отчет, который выйдет утром в пятницу, можно читать именно по этой линии.
Оракул держит в руках список заказов, которых никто в индустрии ПО прежде не видел, а держатели его облигаций тем временем платят за защиту от дефолта самые дорогие цены за последние годы. Фондовый рынок и рынок кредитов дают по одной и той же компании прямо противоположные сигналы.
В четверг после закрытия торгов в США, к утру пятницы по пекинскому времени, Oracle отчиталась за первый финансовый квартал FY27. Главный публичный акцент — смогут ли облачные доходы попасть в коридор темпов роста, заданный менеджментом: от 58% до 64%. Эта цифра важна, но она не определяет, как дальше пойдут дела у компании в ближайшие два года.
Сначала — про заказы. В последнем годовом отчете на конец мая этого года остаточные обязательства по исполнению держатся на уровне 638 млрд долларов, что за год выросло более чем в три раза. Почти половина этой суммы приходится на одного клиента: контракт на вычислительные мощности OpenAI на 300 млрд долларов сроком на пять лет начнет начисляться только с 2027 года. В этой волне инфраструктурных расходов #AI самый жесткий «отбив» заказов — у Oracle.
Проблема в том, каким образом эти заказы будут исполняться. В рамках того же финансового года Oracle от операций получила 32 млрд долларов наличными, а затем сразу потратила 55,7 млрд на наращивание мощностей; из‑за этого свободный денежный поток стал отрицательным — минус 23,7 млрд. Прогноз менеджмента на новый финансовый год — поднять чистые капитальные вложения еще на ступень, до отметки около 70 млрд, а по бухгалтерским правилам показатель окажется еще выше. Чтобы закрыть этот разрыв, компании придется продолжать привлекать финансирование, причем 20 млрд планируется напрямую направить на дополнительную эмиссию акций на вторичном рынке.
Доходы придут позже — уже в 2027 году, а деньги за дата-центры и видеокарты нужно платить сейчас. Между этими двумя годами дефицит приходится «сшивать» за счет долгов и акционерного капитала.
Реакция по облигациям была гораздо прямее, чем по акциям. 9 июля агентство S&P понизило рейтинг долгосрочного эмитента Oracle до BBB-, прямо указав на концентрацию клиентов, связанную с OpenAI, и ожидая, что дефицит свободного денежного потока в новом финансовом году еще увеличится. Это уже последний «инвестуровень», самая низкая его ступень; у Moody’s при этом все еще сохраняется негативный прогноз. Премия по кредитным дефолтным свопам на пять лет ушла до исторического максимума — даже шире, чем во время 2008 года, причем расширение происходило изолированно, на фоне того, что другие гигантские облачные провайдеры почти не двигались.
Скепсис живет не только в долговом рынке. Майкл Бьюри с января публично держит опционы на продажу Oracle, объясняя это тем, что вместе накладываются три фактора: капитальные затраты, способ финансирования и концентрация клиентов. В середине июля он закрыл половину позиции, мотивируя это тем, что выигрыш по позициям оказался слишком большим — якобы не по логике. А то, что ставит под сомнение Джим Чанос, — качество самих заказов: его внимание приковано к контракту на 300 млрд долларов, который до сих пор еще не начал превращаться в обязательства по исполнению.
Точка зрения Чаноса не кажется придиркой. Обязательства по платежам по контракту начнут возникать только с 2027 года. Что между тем будет с траекторией выручки у OpenAI — Oracle не контролирует. Этой весной на рынке уже проходила волна новостей о том, что внутренние пользователи и цели по продажам OpenAI не были достигнуты; в те дни акции Oracle тоже просели. Параллельно компания пытается находить новых клиентов, подписывая соглашения с Google Cloud и Amazon Web Services, но концентрацию в очередном «заказном блоке» в краткосрочной перспективе сдвинуть не получается.
Другая сторона тоже не без веса. 8 сентября Morgan Stanley только что повысил целевую цену, но рейтинг все равно нейтральный: причина — улучшающаяся видимость по маржинальности, а не что-то, связанное с самими заказами. Средняя целевая цена у продавцов заметно выше текущей; у Guggenheim висит самая высокая ставка на всей улице.
Я ближе к стороне облигаций. Заказы, скорее всего, реальны, и, вероятно, их можно будет исполнить; в этом я сомневаюсь меньше всего. Моя претензия — в тайминге. Темп поступления денег не успевает за темпом расходов; в течение этих двух лет разницу компании фактически подшивают действующие акционеры — и допэмиссия на 20 млрд долларов как раз и есть счет.
Поэтому в этом отчетном периоде вопрос, превзошли ли выручка и прибыль на акцию ожидания, имеет ограниченную ценность. Цели по выручке на новый финансовый год уже во многом «заперты» в заказной книге, так что цифре сложно выйти из-под контроля. Сначала я посмотрю несколько других строк: насколько отклонились ли чистые денежные капитальные затраты в этом квартале от траектории годового плана в 70 млрд. Плюс — авансы от клиентов и часть по оборудованию, которое поставляет сам клиент: в сумме на конец прошлого финансового года это было 75 млрд. Останется ли эта сумма растущей и в этом квартале — это единственная «форточка», через которую можно дать акционерам деньги. И еще — сколько именно прошло через допэмиссию акций.
Что может опровергнуть этот взгляд — я тоже сказал. Если доля предоплат продолжит подниматься до уровня, который сможет покрыть большую часть строительных/инфраструктурных затрат, либо если менеджмент повернет капитальные затраты назад, линия с потребностью в финансировании оборвется. Кредитные спрэды будут чиниться первыми; а переоценочный потенциал в акциях, наоборот, может оказаться больше, чем то, что подразумевают сами заказы.
По цене: сейчас у $ORCLB на Binance цена 162,40 доллара, за последние 24 часа — минус 2,54%. За эти дни была одна волна отскока: поводом стала молва о новой модели OpenAI плюс корректировка цен у Моргана (Mсd?), но после роста в ходе торгов во вторник все вернули обратно. Если считать от пика в сентябре прошлого года, эта бумага уже пережила обвал вдвое и больше; деньги, играющие против, давно отработали один круг. Теперь вставать на любую сторону — с точки зрения соотношения риска и прибыли — уже не так выгодно, как год назад.
История Oracle за этот год сместилась: сначала вопрос был в том, удастся ли забрать заказы; теперь — в том, как после того за них расплачиваться. Отчет, который выйдет утром в пятницу, можно читать именно по этой линии.
В четверг после закрытия торгов в США, к утру пятницы по пекинскому времени, Oracle отчиталась за первый финансовый квартал FY27. Главный публичный акцент — смогут ли облачные доходы попасть в коридор темпов роста, заданный менеджментом: от 58% до 64%. Эта цифра важна, но она не определяет, как дальше пойдут дела у компании в ближайшие два года.
Сначала — про заказы. В последнем годовом отчете на конец мая этого года остаточные обязательства по исполнению держатся на уровне 638 млрд долларов, что за год выросло более чем в три раза. Почти половина этой суммы приходится на одного клиента: контракт на вычислительные мощности OpenAI на 300 млрд долларов сроком на пять лет начнет начисляться только с 2027 года. В этой волне инфраструктурных расходов #AI самый жесткий «отбив» заказов — у Oracle.
Проблема в том, каким образом эти заказы будут исполняться. В рамках того же финансового года Oracle от операций получила 32 млрд долларов наличными, а затем сразу потратила 55,7 млрд на наращивание мощностей; из‑за этого свободный денежный поток стал отрицательным — минус 23,7 млрд. Прогноз менеджмента на новый финансовый год — поднять чистые капитальные вложения еще на ступень, до отметки около 70 млрд, а по бухгалтерским правилам показатель окажется еще выше. Чтобы закрыть этот разрыв, компании придется продолжать привлекать финансирование, причем 20 млрд планируется напрямую направить на дополнительную эмиссию акций на вторичном рынке.
Доходы придут позже — уже в 2027 году, а деньги за дата-центры и видеокарты нужно платить сейчас. Между этими двумя годами дефицит приходится «сшивать» за счет долгов и акционерного капитала.
Реакция по облигациям была гораздо прямее, чем по акциям. 9 июля агентство S&P понизило рейтинг долгосрочного эмитента Oracle до BBB-, прямо указав на концентрацию клиентов, связанную с OpenAI, и ожидая, что дефицит свободного денежного потока в новом финансовом году еще увеличится. Это уже последний «инвестуровень», самая низкая его ступень; у Moody’s при этом все еще сохраняется негативный прогноз. Премия по кредитным дефолтным свопам на пять лет ушла до исторического максимума — даже шире, чем во время 2008 года, причем расширение происходило изолированно, на фоне того, что другие гигантские облачные провайдеры почти не двигались.
Скепсис живет не только в долговом рынке. Майкл Бьюри с января публично держит опционы на продажу Oracle, объясняя это тем, что вместе накладываются три фактора: капитальные затраты, способ финансирования и концентрация клиентов. В середине июля он закрыл половину позиции, мотивируя это тем, что выигрыш по позициям оказался слишком большим — якобы не по логике. А то, что ставит под сомнение Джим Чанос, — качество самих заказов: его внимание приковано к контракту на 300 млрд долларов, который до сих пор еще не начал превращаться в обязательства по исполнению.
Точка зрения Чаноса не кажется придиркой. Обязательства по платежам по контракту начнут возникать только с 2027 года. Что между тем будет с траекторией выручки у OpenAI — Oracle не контролирует. Этой весной на рынке уже проходила волна новостей о том, что внутренние пользователи и цели по продажам OpenAI не были достигнуты; в те дни акции Oracle тоже просели. Параллельно компания пытается находить новых клиентов, подписывая соглашения с Google Cloud и Amazon Web Services, но концентрацию в очередном «заказном блоке» в краткосрочной перспективе сдвинуть не получается.
Другая сторона тоже не без веса. 8 сентября Morgan Stanley только что повысил целевую цену, но рейтинг все равно нейтральный: причина — улучшающаяся видимость по маржинальности, а не что-то, связанное с самими заказами. Средняя целевая цена у продавцов заметно выше текущей; у Guggenheim висит самая высокая ставка на всей улице.
Я ближе к стороне облигаций. Заказы, скорее всего, реальны, и, вероятно, их можно будет исполнить; в этом я сомневаюсь меньше всего. Моя претензия — в тайминге. Темп поступления денег не успевает за темпом расходов; в течение этих двух лет разницу компании фактически подшивают действующие акционеры — и допэмиссия на 20 млрд долларов как раз и есть счет.
Поэтому в этом отчетном периоде вопрос, превзошли ли выручка и прибыль на акцию ожидания, имеет ограниченную ценность. Цели по выручке на новый финансовый год уже во многом «заперты» в заказной книге, так что цифре сложно выйти из-под контроля. Сначала я посмотрю несколько других строк: насколько отклонились ли чистые денежные капитальные затраты в этом квартале от траектории годового плана в 70 млрд. Плюс — авансы от клиентов и часть по оборудованию, которое поставляет сам клиент: в сумме на конец прошлого финансового года это было 75 млрд. Останется ли эта сумма растущей и в этом квартале — это единственная «форточка», через которую можно дать акционерам деньги. И еще — сколько именно прошло через допэмиссию акций.
Что может опровергнуть этот взгляд — я тоже сказал. Если доля предоплат продолжит подниматься до уровня, который сможет покрыть большую часть строительных/инфраструктурных затрат, либо если менеджмент повернет капитальные затраты назад, линия с потребностью в финансировании оборвется. Кредитные спрэды будут чиниться первыми; а переоценочный потенциал в акциях, наоборот, может оказаться больше, чем то, что подразумевают сами заказы.
По цене: сейчас у $ORCLB на Binance цена 162,40 доллара, за последние 24 часа — минус 2,54%. За эти дни была одна волна отскока: поводом стала молва о новой модели OpenAI плюс корректировка цен у Моргана (Mсd?), но после роста в ходе торгов во вторник все вернули обратно. Если считать от пика в сентябре прошлого года, эта бумага уже пережила обвал вдвое и больше; деньги, играющие против, давно отработали один круг. Теперь вставать на любую сторону — с точки зрения соотношения риска и прибыли — уже не так выгодно, как год назад.
История Oracle за этот год сместилась: сначала вопрос был в том, удастся ли забрать заказы; теперь — в том, как после того за них расплачиваться. Отчет, который выйдет утром в пятницу, можно читать именно по этой линии.
109
·
--
Проверено
На этой неделе в англоязычном сегменте обсуждали Zcash, и самая громкая фраза звучит так: Уолл-стрит начала покупать активы для приватности. Доказательство — это недавно размещенный Grayscale спотовый ETF, под который размер все время растет. Я прочитал их последний 8-K, который они подали в SEC, и считаю, что такая трактовка не выдерживает критики.
Из масштаба в пятьсот миллионов долларов — сто миллионов являются собственным размещением DCG International Investments. DCG — это косвенная материнская компания Grayscale, то есть владелец компании-инициатора этого фонда; в документе эта связка прописана предельно ясно. Через уполномоченных участников DCG передала 85 705,32 ZEC в обмен на эквивалент примерно одного миллиарда долларов в долях. В том же документе есть еще одна любопытная деталь: когда только начинали обсуждать эту сделку, стороны соотносили один миллиард с 200 000 ZEC. Но к фактической поставке цена уже выросла больше чем вдвое — и DCG выкупила лишь чуть более 80 000 ZEC, чтобы выполнить обещание.
Еще одно объяснение от Grayscale в пресс-релизе: за две недели совокупный приток извне и изнутри составил более 70 миллионов долларов. Из пятисот миллионов — связанные стороны дают сто миллионов, а деньги, пришедшие снаружи, — те самые более 70 миллионов. Остальная крупная часть — это учетная цифра, которая «выплыла» вместе с ростом цен: монеты, которые многие годы лежали в старом трасте, а не были собраны заново. В этой доле нет ни цента новых привлеченных средств.
Так что действительно новые деньги снаружи — это примерно 70+ миллионов долларов за две недели. Рыночная капитализация ZEC сейчас около 20 миллиардов долларов и она уже на 10-м месте; DOGE уже позади. Семидесяти миллионов недостаточно, чтобы сдвинуть такой объем.
Кто именно толкал цену вверх — мне куда больше хочется оценивать по тому, насколько «тонкая» торговая ликвидность. Объем обращения ZEC — меньше 17 миллионов монет, и более четверти заперто в экранирующем пуле; эта доля последние годы только растет. Доля в экранирующем пуле — это один из немногих показателей в цепочке, которые внешние лица тоже могут проверить и которые напрямую связаны с действиями держателей: если монеты попали в пул, это почти равно тому, что кто-то собирается держать, а не регулярно выпускать на рынок. Монеты, попавшие в экранирующий пул, не появляются в стакане бирж. Десятки (или даже сотни тысяч) монет, которые держит ETF на кастодиальном счете, тоже не появляются. Если еще вычесть адреса, которые давно ничего не делают, то доля, которую можно продать в любой момент на рынке, оказывается гораздо меньше, чем следует из рыночной капитализации. Когда «тарелка» такая тонкая, не нужно большого покупательского давления, чтобы поднять цену. Сейчас ZEC около 1180 долларов; год назад он был всего за сорок с небольшим.
Чтения по деривативам поддерживают это объяснение. Количество ZEC в перпетуальных (вечных) позициях падает: с 600 000 ZEC на 5 сентября до 540 000 сейчас; при этом цена в тот же период продолжает идти вверх, а funding rate держится около нуля. Лонги не наращивали плечи и не «заливали» в рынок — наоборот, когда спот поднимает цену, люди на фьючерсах сокращают позиции. Это совсем не похоже на тот тип движения, когда тренд толкают ликвидации. И это же объясняет, почему рост был таким резким, но при этом не возникла цепочка клиринговых «каскадов».
Расхождения тоже обозначены достаточно четко. 8 сентября сооснователь F2Pool Chun Wang публично сказал, что это — narrative bidding (торги за нарратив). Он привел три причины: награды основателям в ранний период, разногласия по управлению между ECC и фондом и уязвимость в Orchard, о которой только в мае этого года стало известно. С другой стороны, Arthur Hayes говорил, что он продал часть биткоинов, чтобы купить ZEC; Multicoin с февраля накапливает позицию. И причины у них те же: давление со стороны мониторинга в эпоху AI превратит приватность в насущную необходимость.
Chun Wang говорит, что рост идет за счет истории — с этим я согласен. Но те проблемы, которые он перечислил в качестве оснований, висели на Zcash уже давно и не объясняют, почему именно сейчас он «взлетел». Мое мнение: право на ценообразование на этой волне не у ETF, а у плавающего свободного предложения. ETF тут скорее как канал, по которому нарратив попадает на счета брокеров, заставляя небольшие деньги давать большое ценовое смещение. А реальная движущая сила — это торгуемая ликвидность, которую выкачали из обращения экранирующим пулом и долгосрочными держателями.
Это можно опровергнуть. Если внешние чистые притоки в ZCSH начнут расти по неделям в объемах и перестанут подпитываться за счет докапитализаций связанными сторонами, тогда станет очевидно, что Уолл-стрит действительно «подбирает» — и моя версия должна будет уступить. А если цена будет продолжать расти, а объем позиций синхронно увеличиваться и funding rate выйдет в плюс, тогда это станет рынком, который толкают плечи, и структуру риска придется пересчитать заново.
Тонкий плавающий float работает и в обратную сторону тоже «жестко». В мае—июне ZEC упал с максимумов более чем на 60%, и тогда он тоже находился в восходящем тренде — падал безо всякой «логики». Уязвимость Orchard лежала в пуле годами, пока ее не заметили. Невозможность внешнего аудита экранирующего пула — это одновременно и достоинство этого актива, и самое сложное место для внешней верификации. Обновление Ironwood добавило механизмы верифицируемости общего объема — это заплатка, а не «иммунитет».
Дальше стоит посмотреть: как меняются еженедельные внешние чистые притоки в ZCSH и как они сочетаются с динамикой перпетуальных (вечных) позиций и ценой. Эти два показателя лучше объяснят, кто реально покупает, чем заголовок про пятьсот миллионов долларов. #Zcash
На этой неделе в англоязычном сегменте обсуждали Zcash, и самая громкая фраза звучит так: Уолл-стрит начала покупать активы для приватности. Доказательство — это недавно размещенный Grayscale спотовый ETF, под который размер все время растет. Я прочитал их последний 8-K, который они подали в SEC, и считаю, что такая трактовка не выдерживает критики.
Из масштаба в пятьсот миллионов долларов — сто миллионов являются собственным размещением DCG International Investments. DCG — это косвенная материнская компания Grayscale, то есть владелец компании-инициатора этого фонда; в документе эта связка прописана предельно ясно. Через уполномоченных участников DCG передала 85 705,32 ZEC в обмен на эквивалент примерно одного миллиарда долларов в долях. В том же документе есть еще одна любопытная деталь: когда только начинали обсуждать эту сделку, стороны соотносили один миллиард с 200 000 ZEC. Но к фактической поставке цена уже выросла больше чем вдвое — и DCG выкупила лишь чуть более 80 000 ZEC, чтобы выполнить обещание.
Еще одно объяснение от Grayscale в пресс-релизе: за две недели совокупный приток извне и изнутри составил более 70 миллионов долларов. Из пятисот миллионов — связанные стороны дают сто миллионов, а деньги, пришедшие снаружи, — те самые более 70 миллионов. Остальная крупная часть — это учетная цифра, которая «выплыла» вместе с ростом цен: монеты, которые многие годы лежали в старом трасте, а не были собраны заново. В этой доле нет ни цента новых привлеченных средств.
Так что действительно новые деньги снаружи — это примерно 70+ миллионов долларов за две недели. Рыночная капитализация ZEC сейчас около 20 миллиардов долларов и она уже на 10-м месте; DOGE уже позади. Семидесяти миллионов недостаточно, чтобы сдвинуть такой объем.
Кто именно толкал цену вверх — мне куда больше хочется оценивать по тому, насколько «тонкая» торговая ликвидность. Объем обращения ZEC — меньше 17 миллионов монет, и более четверти заперто в экранирующем пуле; эта доля последние годы только растет. Доля в экранирующем пуле — это один из немногих показателей в цепочке, которые внешние лица тоже могут проверить и которые напрямую связаны с действиями держателей: если монеты попали в пул, это почти равно тому, что кто-то собирается держать, а не регулярно выпускать на рынок. Монеты, попавшие в экранирующий пул, не появляются в стакане бирж. Десятки (или даже сотни тысяч) монет, которые держит ETF на кастодиальном счете, тоже не появляются. Если еще вычесть адреса, которые давно ничего не делают, то доля, которую можно продать в любой момент на рынке, оказывается гораздо меньше, чем следует из рыночной капитализации. Когда «тарелка» такая тонкая, не нужно большого покупательского давления, чтобы поднять цену. Сейчас ZEC около 1180 долларов; год назад он был всего за сорок с небольшим.
Чтения по деривативам поддерживают это объяснение. Количество ZEC в перпетуальных (вечных) позициях падает: с 600 000 ZEC на 5 сентября до 540 000 сейчас; при этом цена в тот же период продолжает идти вверх, а funding rate держится около нуля. Лонги не наращивали плечи и не «заливали» в рынок — наоборот, когда спот поднимает цену, люди на фьючерсах сокращают позиции. Это совсем не похоже на тот тип движения, когда тренд толкают ликвидации. И это же объясняет, почему рост был таким резким, но при этом не возникла цепочка клиринговых «каскадов».
Расхождения тоже обозначены достаточно четко. 8 сентября сооснователь F2Pool Chun Wang публично сказал, что это — narrative bidding (торги за нарратив). Он привел три причины: награды основателям в ранний период, разногласия по управлению между ECC и фондом и уязвимость в Orchard, о которой только в мае этого года стало известно. С другой стороны, Arthur Hayes говорил, что он продал часть биткоинов, чтобы купить ZEC; Multicoin с февраля накапливает позицию. И причины у них те же: давление со стороны мониторинга в эпоху AI превратит приватность в насущную необходимость.
Chun Wang говорит, что рост идет за счет истории — с этим я согласен. Но те проблемы, которые он перечислил в качестве оснований, висели на Zcash уже давно и не объясняют, почему именно сейчас он «взлетел». Мое мнение: право на ценообразование на этой волне не у ETF, а у плавающего свободного предложения. ETF тут скорее как канал, по которому нарратив попадает на счета брокеров, заставляя небольшие деньги давать большое ценовое смещение. А реальная движущая сила — это торгуемая ликвидность, которую выкачали из обращения экранирующим пулом и долгосрочными держателями.
Это можно опровергнуть. Если внешние чистые притоки в ZCSH начнут расти по неделям в объемах и перестанут подпитываться за счет докапитализаций связанными сторонами, тогда станет очевидно, что Уолл-стрит действительно «подбирает» — и моя версия должна будет уступить. А если цена будет продолжать расти, а объем позиций синхронно увеличиваться и funding rate выйдет в плюс, тогда это станет рынком, который толкают плечи, и структуру риска придется пересчитать заново.
Тонкий плавающий float работает и в обратную сторону тоже «жестко». В мае—июне ZEC упал с максимумов более чем на 60%, и тогда он тоже находился в восходящем тренде — падал безо всякой «логики». Уязвимость Orchard лежала в пуле годами, пока ее не заметили. Невозможность внешнего аудита экранирующего пула — это одновременно и достоинство этого актива, и самое сложное место для внешней верификации. Обновление Ironwood добавило механизмы верифицируемости общего объема — это заплатка, а не «иммунитет».
Дальше стоит посмотреть: как меняются еженедельные внешние чистые притоки в ZCSH и как они сочетаются с динамикой перпетуальных (вечных) позиций и ценой. Эти два показателя лучше объяснят, кто реально покупает, чем заголовок про пятьсот миллионов долларов. #Zcash
Из масштаба в пятьсот миллионов долларов — сто миллионов являются собственным размещением DCG International Investments. DCG — это косвенная материнская компания Grayscale, то есть владелец компании-инициатора этого фонда; в документе эта связка прописана предельно ясно. Через уполномоченных участников DCG передала 85 705,32 ZEC в обмен на эквивалент примерно одного миллиарда долларов в долях. В том же документе есть еще одна любопытная деталь: когда только начинали обсуждать эту сделку, стороны соотносили один миллиард с 200 000 ZEC. Но к фактической поставке цена уже выросла больше чем вдвое — и DCG выкупила лишь чуть более 80 000 ZEC, чтобы выполнить обещание.
Еще одно объяснение от Grayscale в пресс-релизе: за две недели совокупный приток извне и изнутри составил более 70 миллионов долларов. Из пятисот миллионов — связанные стороны дают сто миллионов, а деньги, пришедшие снаружи, — те самые более 70 миллионов. Остальная крупная часть — это учетная цифра, которая «выплыла» вместе с ростом цен: монеты, которые многие годы лежали в старом трасте, а не были собраны заново. В этой доле нет ни цента новых привлеченных средств.
Так что действительно новые деньги снаружи — это примерно 70+ миллионов долларов за две недели. Рыночная капитализация ZEC сейчас около 20 миллиардов долларов и она уже на 10-м месте; DOGE уже позади. Семидесяти миллионов недостаточно, чтобы сдвинуть такой объем.
Кто именно толкал цену вверх — мне куда больше хочется оценивать по тому, насколько «тонкая» торговая ликвидность. Объем обращения ZEC — меньше 17 миллионов монет, и более четверти заперто в экранирующем пуле; эта доля последние годы только растет. Доля в экранирующем пуле — это один из немногих показателей в цепочке, которые внешние лица тоже могут проверить и которые напрямую связаны с действиями держателей: если монеты попали в пул, это почти равно тому, что кто-то собирается держать, а не регулярно выпускать на рынок. Монеты, попавшие в экранирующий пул, не появляются в стакане бирж. Десятки (или даже сотни тысяч) монет, которые держит ETF на кастодиальном счете, тоже не появляются. Если еще вычесть адреса, которые давно ничего не делают, то доля, которую можно продать в любой момент на рынке, оказывается гораздо меньше, чем следует из рыночной капитализации. Когда «тарелка» такая тонкая, не нужно большого покупательского давления, чтобы поднять цену. Сейчас ZEC около 1180 долларов; год назад он был всего за сорок с небольшим.
Чтения по деривативам поддерживают это объяснение. Количество ZEC в перпетуальных (вечных) позициях падает: с 600 000 ZEC на 5 сентября до 540 000 сейчас; при этом цена в тот же период продолжает идти вверх, а funding rate держится около нуля. Лонги не наращивали плечи и не «заливали» в рынок — наоборот, когда спот поднимает цену, люди на фьючерсах сокращают позиции. Это совсем не похоже на тот тип движения, когда тренд толкают ликвидации. И это же объясняет, почему рост был таким резким, но при этом не возникла цепочка клиринговых «каскадов».
Расхождения тоже обозначены достаточно четко. 8 сентября сооснователь F2Pool Chun Wang публично сказал, что это — narrative bidding (торги за нарратив). Он привел три причины: награды основателям в ранний период, разногласия по управлению между ECC и фондом и уязвимость в Orchard, о которой только в мае этого года стало известно. С другой стороны, Arthur Hayes говорил, что он продал часть биткоинов, чтобы купить ZEC; Multicoin с февраля накапливает позицию. И причины у них те же: давление со стороны мониторинга в эпоху AI превратит приватность в насущную необходимость.
Chun Wang говорит, что рост идет за счет истории — с этим я согласен. Но те проблемы, которые он перечислил в качестве оснований, висели на Zcash уже давно и не объясняют, почему именно сейчас он «взлетел». Мое мнение: право на ценообразование на этой волне не у ETF, а у плавающего свободного предложения. ETF тут скорее как канал, по которому нарратив попадает на счета брокеров, заставляя небольшие деньги давать большое ценовое смещение. А реальная движущая сила — это торгуемая ликвидность, которую выкачали из обращения экранирующим пулом и долгосрочными держателями.
Это можно опровергнуть. Если внешние чистые притоки в ZCSH начнут расти по неделям в объемах и перестанут подпитываться за счет докапитализаций связанными сторонами, тогда станет очевидно, что Уолл-стрит действительно «подбирает» — и моя версия должна будет уступить. А если цена будет продолжать расти, а объем позиций синхронно увеличиваться и funding rate выйдет в плюс, тогда это станет рынком, который толкают плечи, и структуру риска придется пересчитать заново.
Тонкий плавающий float работает и в обратную сторону тоже «жестко». В мае—июне ZEC упал с максимумов более чем на 60%, и тогда он тоже находился в восходящем тренде — падал безо всякой «логики». Уязвимость Orchard лежала в пуле годами, пока ее не заметили. Невозможность внешнего аудита экранирующего пула — это одновременно и достоинство этого актива, и самое сложное место для внешней верификации. Обновление Ironwood добавило механизмы верифицируемости общего объема — это заплатка, а не «иммунитет».
Дальше стоит посмотреть: как меняются еженедельные внешние чистые притоки в ZCSH и как они сочетаются с динамикой перпетуальных (вечных) позиций и ценой. Эти два показателя лучше объяснят, кто реально покупает, чем заголовок про пятьсот миллионов долларов. #Zcash
1
1.2k
·
--
Прошло совсем немного времени после того, как Apple поменяла CEO — и теперь новый руководитель должен выйти на сцену и сдать отчёт. На аппаратной стороне нужно показать складные экраны, которые собирали не один год, а старые долги прежнего руководства тоже придётся закрыть: речь о Siri, которую постоянно откладывали, а в итоге фактически вынесли «за пределы головы» — на аутсорс. В эти дни в китайских и английских предварительных материалах все спорят о том, как Apple установит цену на складной экран, и насколько удачной будет демонстрация Siri. Но меня больше волнует, какой из этих двух сценариев действительно изменит бухгалтерию Apple.
Сначала — Siri. Apple в качестве основы для новой Siri в итоге выбрала Gemini от Google. В отрасли оценка сделки разделилась на два лагеря. Gene Munster подсчитал: чтобы Siri была пригодной к использованию, Apple пришлось бы вложить ещё очень большие деньги, а передача на аутсорс — самый выгодный путь с финансовой точки зрения. Dan Ives из Wedbush сказал ещё прямее: этот шаг превращает те самые «десятки сотен миллионов» iPhone, которые сейчас используются у клиентов, в ночную AI-дистрибуционную магистраль. С другой стороны, скептики тоже правы: Ming-Chi Kuo уже предупреждал, что новая Siri должна быть лучше, чем сам Gemini, иначе сделка не будет иметь значения. А раз уж сроки так затянулись, то пока это — лишь догоняющее выравнивание, которое никого не убедит.
Я на стороне оптимистов. Оборонительный ров Apple всегда был в дистрибуции и на стороне конечного устройства, а не в самой модели. Пользователь не сменит телефон только потому, что у голосового ассистента поменялось «ядро», но каждый год ему нужно решать, сможет ли текущий аппарат протянуть ещё один год. Поэтому красивость завтрашней демонстрации Siri окажет на оценку в пределе гораздо меньшее влияние, чем думают на рынке.
Движет же бухгалтерию — маржа. Результаты Apple за июньский квартал, по сути, оказались одними из самых «тяжёлых» среди крупных игроков: выручка 109,4 млрд долларов (+16,4% год к году), и отдельно по iPhone рост составил +21,7%. Маржинальность валовой прибыли — 50,1%. Компанию, которую называют «выпавшей из AI-гонки», не видно, чтобы она сдавалась в способности продавать железо.
А вот прогноз руководства на следующий квартал выглядит куда менее радужно. Диапазон валовой маржи сжали до 47%–48%, и компания прямо сказала, что ограничения по поставкам усилятся. Со стороны затрат изменения действительно происходят. В этом году рост цен на память — событие отраслевого масштаба. По данным TrendForce, во втором квартале цена NAND-контрактов для Apple относительно квартала выросла примерно на 70–80%. У платформы Android удар ещё сильнее — почти вдвое. Институциональные прогнозы по мировым поставкам смартфонов в этом году продолжают снижаться. То, что делают производители телефонов повсеместно — это повышение цен и одновременное «урезание комплекта». Похоже, что практика, когда флагманские конфигурации годами спускали вниз в средний и низкий сегмент, в этом году начинает идти обратно.
Складной экран как раз попал в эту среду по затратам. Диапазон цен, который называл Ming-Chi Kuo, — 2300–2500 долларов. Целевой объём мощностей подняли до уровня около 10 млн устройств. Erik Woodring из Morgan Stanley назвал это самым важным релизом со времён iPhone X. В строке выручки, конечно, будет красиво, но 10 млн — на фоне годовых объёмов отгрузок iPhone — больше похоже на линию высоких цен и узких продаж. Петли и складные панели изначально дорогие, а если сверху добавить рост цен на память, то продукт с одной стороны поднимет выручку, а с другой — сожмёт валовую маржу. В отчётах он будет выглядеть «расщеплённым»: в одной строке доходы будут яркими, а в другой — валовая маржа начнёт тянуть назад.
Вот где и проходит основной спор. Оптимисты считают складной экран стартом новой категории и готовы перезапускать оценку на горизонте цикла смены устройства; целевая цена у Morgan Stanley — 360 долларов. Скептики рассматривают его просто как более дорогую конфигурацию: если спрос не тянет, то и продать не получится. Поэтому Dan Ives? — до сих пор держит ориентир на 270 долларов (DA Davidson). Внутри одной и той же компании и одного продукта разница в пространствах — порядка трети.
Завтра сильнее всего надо смотреть страницу с ценой. Именно там — публичный ответ менеджмента на давление по затратам. Стартовая цена попадает в верхний предел, который озвучивал Kuo, и при этом нет массовых программ рассрочки и субсидий при обмене старого устройства — это говорит о том, что Apple уверена: часть затрат она сможет переложить на потребителей. Если же цена будет прижата к нижней границе или, как упоминал Kuo, отгрузки сдвинут ближе к концу года, то это уже будет сигналом о стремлении обеспечить объёмы за счёт «съедания» затрат самой Apple. В таком случае в декабрьском квартале подсказка по валовой марже будет выглядеть хуже, чем даже сама история со складным экраном. На презентации Apple не покажет цифры валовой маржи, но ответ уже будет прописан в ценах и темпах отгрузок; остальное подтвердят звонки по итогам квартала.
Самое сильное противоречие в мою пользу тоже идёт от памяти. По масштабу закупок и условиям закрепления обязательств в этой волне роста цен Apple получает удар легче, чем Android. При одинаковом росте цен «тонкий» аппаратный уровень маржи у Android-производителей ещё хуже выдерживает давление; в случае реальной ценовой войны это скорее возможность для Apple. И ещё: доходы от сервисов продолжают расти двузначными темпами. Их валовая маржа существенно выше, чем у железа, и рост доли сервисов сам по себе может компенсировать часть эффекта на валовую маржу. Если эти две вещи сработают, валовая маржа может и не упасть так, как предполагает нижняя граница прогноза.
Тем временем по ценам движение уже есть. $AAPLB «наличка» сейчас — 318,92 доллара. Ещё больше говорит о картине темп: в день смены руководителя эта бумага сделала всплеск, 3 сентября в ходе торгов коснулась 330,66, а затем откатилась обратно к текущим уровням. #苹果发布会 ещё не открылся; ожидания уже немного «слили» заранее.
Завтра действительно ценная информация спрятана на странице с ценой и в диапазоне валовой маржи за декабрьский квартал. Можно посмотреть эти два места и уже решать, как относиться к этой бумаге. Параметры на странице продукта пусть оставят для тех, кто будет спорить при тестах.
Прошло совсем немного времени после того, как Apple поменяла CEO — и теперь новый руководитель должен выйти на сцену и сдать отчёт. На аппаратной стороне нужно показать складные экраны, которые собирали не один год, а старые долги прежнего руководства тоже придётся закрыть: речь о Siri, которую постоянно откладывали, а в итоге фактически вынесли «за пределы головы» — на аутсорс. В эти дни в китайских и английских предварительных материалах все спорят о том, как Apple установит цену на складной экран, и насколько удачной будет демонстрация Siri. Но меня больше волнует, какой из этих двух сценариев действительно изменит бухгалтерию Apple.
Сначала — Siri. Apple в качестве основы для новой Siri в итоге выбрала Gemini от Google. В отрасли оценка сделки разделилась на два лагеря. Gene Munster подсчитал: чтобы Siri была пригодной к использованию, Apple пришлось бы вложить ещё очень большие деньги, а передача на аутсорс — самый выгодный путь с финансовой точки зрения. Dan Ives из Wedbush сказал ещё прямее: этот шаг превращает те самые «десятки сотен миллионов» iPhone, которые сейчас используются у клиентов, в ночную AI-дистрибуционную магистраль. С другой стороны, скептики тоже правы: Ming-Chi Kuo уже предупреждал, что новая Siri должна быть лучше, чем сам Gemini, иначе сделка не будет иметь значения. А раз уж сроки так затянулись, то пока это — лишь догоняющее выравнивание, которое никого не убедит.
Я на стороне оптимистов. Оборонительный ров Apple всегда был в дистрибуции и на стороне конечного устройства, а не в самой модели. Пользователь не сменит телефон только потому, что у голосового ассистента поменялось «ядро», но каждый год ему нужно решать, сможет ли текущий аппарат протянуть ещё один год. Поэтому красивость завтрашней демонстрации Siri окажет на оценку в пределе гораздо меньшее влияние, чем думают на рынке.
Движет же бухгалтерию — маржа. Результаты Apple за июньский квартал, по сути, оказались одними из самых «тяжёлых» среди крупных игроков: выручка 109,4 млрд долларов (+16,4% год к году), и отдельно по iPhone рост составил +21,7%. Маржинальность валовой прибыли — 50,1%. Компанию, которую называют «выпавшей из AI-гонки», не видно, чтобы она сдавалась в способности продавать железо.
А вот прогноз руководства на следующий квартал выглядит куда менее радужно. Диапазон валовой маржи сжали до 47%–48%, и компания прямо сказала, что ограничения по поставкам усилятся. Со стороны затрат изменения действительно происходят. В этом году рост цен на память — событие отраслевого масштаба. По данным TrendForce, во втором квартале цена NAND-контрактов для Apple относительно квартала выросла примерно на 70–80%. У платформы Android удар ещё сильнее — почти вдвое. Институциональные прогнозы по мировым поставкам смартфонов в этом году продолжают снижаться. То, что делают производители телефонов повсеместно — это повышение цен и одновременное «урезание комплекта». Похоже, что практика, когда флагманские конфигурации годами спускали вниз в средний и низкий сегмент, в этом году начинает идти обратно.
Складной экран как раз попал в эту среду по затратам. Диапазон цен, который называл Ming-Chi Kuo, — 2300–2500 долларов. Целевой объём мощностей подняли до уровня около 10 млн устройств. Erik Woodring из Morgan Stanley назвал это самым важным релизом со времён iPhone X. В строке выручки, конечно, будет красиво, но 10 млн — на фоне годовых объёмов отгрузок iPhone — больше похоже на линию высоких цен и узких продаж. Петли и складные панели изначально дорогие, а если сверху добавить рост цен на память, то продукт с одной стороны поднимет выручку, а с другой — сожмёт валовую маржу. В отчётах он будет выглядеть «расщеплённым»: в одной строке доходы будут яркими, а в другой — валовая маржа начнёт тянуть назад.
Вот где и проходит основной спор. Оптимисты считают складной экран стартом новой категории и готовы перезапускать оценку на горизонте цикла смены устройства; целевая цена у Morgan Stanley — 360 долларов. Скептики рассматривают его просто как более дорогую конфигурацию: если спрос не тянет, то и продать не получится. Поэтому Dan Ives? — до сих пор держит ориентир на 270 долларов (DA Davidson). Внутри одной и той же компании и одного продукта разница в пространствах — порядка трети.
Завтра сильнее всего надо смотреть страницу с ценой. Именно там — публичный ответ менеджмента на давление по затратам. Стартовая цена попадает в верхний предел, который озвучивал Kuo, и при этом нет массовых программ рассрочки и субсидий при обмене старого устройства — это говорит о том, что Apple уверена: часть затрат она сможет переложить на потребителей. Если же цена будет прижата к нижней границе или, как упоминал Kuo, отгрузки сдвинут ближе к концу года, то это уже будет сигналом о стремлении обеспечить объёмы за счёт «съедания» затрат самой Apple. В таком случае в декабрьском квартале подсказка по валовой марже будет выглядеть хуже, чем даже сама история со складным экраном. На презентации Apple не покажет цифры валовой маржи, но ответ уже будет прописан в ценах и темпах отгрузок; остальное подтвердят звонки по итогам квартала.
Самое сильное противоречие в мою пользу тоже идёт от памяти. По масштабу закупок и условиям закрепления обязательств в этой волне роста цен Apple получает удар легче, чем Android. При одинаковом росте цен «тонкий» аппаратный уровень маржи у Android-производителей ещё хуже выдерживает давление; в случае реальной ценовой войны это скорее возможность для Apple. И ещё: доходы от сервисов продолжают расти двузначными темпами. Их валовая маржа существенно выше, чем у железа, и рост доли сервисов сам по себе может компенсировать часть эффекта на валовую маржу. Если эти две вещи сработают, валовая маржа может и не упасть так, как предполагает нижняя граница прогноза.
Тем временем по ценам движение уже есть. $AAPLB «наличка» сейчас — 318,92 доллара. Ещё больше говорит о картине темп: в день смены руководителя эта бумага сделала всплеск, 3 сентября в ходе торгов коснулась 330,66, а затем откатилась обратно к текущим уровням. #苹果发布会 ещё не открылся; ожидания уже немного «слили» заранее.
Завтра действительно ценная информация спрятана на странице с ценой и в диапазоне валовой маржи за декабрьский квартал. Можно посмотреть эти два места и уже решать, как относиться к этой бумаге. Параметры на странице продукта пусть оставят для тех, кто будет спорить при тестах.
Сначала — Siri. Apple в качестве основы для новой Siri в итоге выбрала Gemini от Google. В отрасли оценка сделки разделилась на два лагеря. Gene Munster подсчитал: чтобы Siri была пригодной к использованию, Apple пришлось бы вложить ещё очень большие деньги, а передача на аутсорс — самый выгодный путь с финансовой точки зрения. Dan Ives из Wedbush сказал ещё прямее: этот шаг превращает те самые «десятки сотен миллионов» iPhone, которые сейчас используются у клиентов, в ночную AI-дистрибуционную магистраль. С другой стороны, скептики тоже правы: Ming-Chi Kuo уже предупреждал, что новая Siri должна быть лучше, чем сам Gemini, иначе сделка не будет иметь значения. А раз уж сроки так затянулись, то пока это — лишь догоняющее выравнивание, которое никого не убедит.
Я на стороне оптимистов. Оборонительный ров Apple всегда был в дистрибуции и на стороне конечного устройства, а не в самой модели. Пользователь не сменит телефон только потому, что у голосового ассистента поменялось «ядро», но каждый год ему нужно решать, сможет ли текущий аппарат протянуть ещё один год. Поэтому красивость завтрашней демонстрации Siri окажет на оценку в пределе гораздо меньшее влияние, чем думают на рынке.
Движет же бухгалтерию — маржа. Результаты Apple за июньский квартал, по сути, оказались одними из самых «тяжёлых» среди крупных игроков: выручка 109,4 млрд долларов (+16,4% год к году), и отдельно по iPhone рост составил +21,7%. Маржинальность валовой прибыли — 50,1%. Компанию, которую называют «выпавшей из AI-гонки», не видно, чтобы она сдавалась в способности продавать железо.
А вот прогноз руководства на следующий квартал выглядит куда менее радужно. Диапазон валовой маржи сжали до 47%–48%, и компания прямо сказала, что ограничения по поставкам усилятся. Со стороны затрат изменения действительно происходят. В этом году рост цен на память — событие отраслевого масштаба. По данным TrendForce, во втором квартале цена NAND-контрактов для Apple относительно квартала выросла примерно на 70–80%. У платформы Android удар ещё сильнее — почти вдвое. Институциональные прогнозы по мировым поставкам смартфонов в этом году продолжают снижаться. То, что делают производители телефонов повсеместно — это повышение цен и одновременное «урезание комплекта». Похоже, что практика, когда флагманские конфигурации годами спускали вниз в средний и низкий сегмент, в этом году начинает идти обратно.
Складной экран как раз попал в эту среду по затратам. Диапазон цен, который называл Ming-Chi Kuo, — 2300–2500 долларов. Целевой объём мощностей подняли до уровня около 10 млн устройств. Erik Woodring из Morgan Stanley назвал это самым важным релизом со времён iPhone X. В строке выручки, конечно, будет красиво, но 10 млн — на фоне годовых объёмов отгрузок iPhone — больше похоже на линию высоких цен и узких продаж. Петли и складные панели изначально дорогие, а если сверху добавить рост цен на память, то продукт с одной стороны поднимет выручку, а с другой — сожмёт валовую маржу. В отчётах он будет выглядеть «расщеплённым»: в одной строке доходы будут яркими, а в другой — валовая маржа начнёт тянуть назад.
Вот где и проходит основной спор. Оптимисты считают складной экран стартом новой категории и готовы перезапускать оценку на горизонте цикла смены устройства; целевая цена у Morgan Stanley — 360 долларов. Скептики рассматривают его просто как более дорогую конфигурацию: если спрос не тянет, то и продать не получится. Поэтому Dan Ives? — до сих пор держит ориентир на 270 долларов (DA Davidson). Внутри одной и той же компании и одного продукта разница в пространствах — порядка трети.
Завтра сильнее всего надо смотреть страницу с ценой. Именно там — публичный ответ менеджмента на давление по затратам. Стартовая цена попадает в верхний предел, который озвучивал Kuo, и при этом нет массовых программ рассрочки и субсидий при обмене старого устройства — это говорит о том, что Apple уверена: часть затрат она сможет переложить на потребителей. Если же цена будет прижата к нижней границе или, как упоминал Kuo, отгрузки сдвинут ближе к концу года, то это уже будет сигналом о стремлении обеспечить объёмы за счёт «съедания» затрат самой Apple. В таком случае в декабрьском квартале подсказка по валовой марже будет выглядеть хуже, чем даже сама история со складным экраном. На презентации Apple не покажет цифры валовой маржи, но ответ уже будет прописан в ценах и темпах отгрузок; остальное подтвердят звонки по итогам квартала.
Самое сильное противоречие в мою пользу тоже идёт от памяти. По масштабу закупок и условиям закрепления обязательств в этой волне роста цен Apple получает удар легче, чем Android. При одинаковом росте цен «тонкий» аппаратный уровень маржи у Android-производителей ещё хуже выдерживает давление; в случае реальной ценовой войны это скорее возможность для Apple. И ещё: доходы от сервисов продолжают расти двузначными темпами. Их валовая маржа существенно выше, чем у железа, и рост доли сервисов сам по себе может компенсировать часть эффекта на валовую маржу. Если эти две вещи сработают, валовая маржа может и не упасть так, как предполагает нижняя граница прогноза.
Тем временем по ценам движение уже есть. $AAPLB «наличка» сейчас — 318,92 доллара. Ещё больше говорит о картине темп: в день смены руководителя эта бумага сделала всплеск, 3 сентября в ходе торгов коснулась 330,66, а затем откатилась обратно к текущим уровням. #苹果发布会 ещё не открылся; ожидания уже немного «слили» заранее.
Завтра действительно ценная информация спрятана на странице с ценой и в диапазоне валовой маржи за декабрьский квартал. Можно посмотреть эти два места и уже решать, как относиться к этой бумаге. Параметры на странице продукта пусть оставят для тех, кто будет спорить при тестах.
213
·
--
Этот месяц вокруг $SOL почти не прерывался поток хороших новостей. Брокеры объявили, что добавят его в собственные криптоаккаунты, регулятор вместе с $ETH отдельно упомянул его в правилах биржевых товарных трастов. Прошла и первая на блокчейне управленческая голосовалка с реальной обязательной силой, а у сети ещё есть запланированное на этой неделе обновление протокола. Каждую новость по отдельности можно расписать в отдельной статье. Но если разложить эти объявления и цену $SOL по таймлайну, порядок не совпадает.
Сначала — то, что проще всего проверить самому. Линейка за весь август: SOL закрывается с ростом 41,4%, положив конец почти годичной череде непрерывных медвежьих свечей. Этот показатель цитируют чаще всего, и он же сильнее всего вводит в заблуждение. В тот же месяц Ethereum вырос более чем на 30%, а Bitcoin — примерно на 25%. Точка перелома — 19 августа: в этот день весь рынок одновременно включился, объём дневных сделок по SOL резко увеличился, а цена прошла путь от «семидесяти с небольшим» до 106 в конце месяца.
Сдвинем точку отсчёта к закрытию 18 августа и пересчитаем. SOL прошёл от 77 долларов до сегодняшних 103 — накопленный рост 33,9%. За тот же период Ethereum — 29,6%, Bitcoin — 22,0%. SOL обогнал, но доля прироста именно за счёт опережения Ethereum — лишь чуть больше четырёх процентных пунктов. Брокерский листинг, регуляторная квалификация, управленческое голосование, апгрейд протокола — все SOL-специфичные позитивные факторы вместе дают рынку ровно эти «четыре пункта». Остальные тридцать — это общий рост всего крипторынка.
Управленческое голосование тут стоит разобрать отдельно. SGP-0002 должна удвоить годовую скорость уменьшения выпуска #Solana , чтобы выпуск новых монет заранее на несколько лет опускался к «полу». Голосование прошло с 67% голосов «за» — буквально на самой кромке порога. И только в последний момент поменяли голос Kraken и валидационные ноды Galaxy. Helius, Mert Mumtaz, всё это время продвигал эту инициативу. В лагере противников самый заметный — Solana Company: они считают, что нельзя двигать объёмы выпуска уже в первом цикле управления. При этом у этой компании 99,4% выручки во втором квартале приходится на стейкинг-доходы с собственных удержаний. Конфликт интересов выставлен на стол — обе стороны ничего не прячут.
Одно — голосование прошло, другое — оно вступило в силу on-chain. Сегодня через RPC Solana mainnet читаем getInflationGovernor: поле taper всё ещё 0.15, скорость уменьшения выпуска не менялась. Повторяем getInflationRate: текущая годовая инфляция 3,66% — с исходной кривой совпадает один-в-один. А соответствующий SIMD-0550 всё ещё находится в стадии реализации: клиенту нужно добавить feature gate, чтобы активировать. Рынок уже «купил» историю с уменьшением выпуска, но деньги в блокчейне пока продолжают выпускаться по старым правилам. Эти два вызова может сделать кто угодно — быстрее, чем читать разборы в статьях.
То, что стоит на этой неделе — Transaction v1 — относится к тому же классу вещей. Оно увеличивает объём того, что можно упаковать в одну транзакцию: крупные мультиподписи и zk-доказательства больше не нужно дробить на несколько транзакций, старый формат по-прежнему работает. Для разработчиков это хорошо, но для цены почти нет эффекта в тот же день. Момент, когда такие обновления влияют на цену, — это когда они дают сбой.
Регуляторную часть тоже нужно восстановить в деталях. SEC одобряла правки к пункту 5711(d) для Nasdaq Texas: туда BTC, ETH, SOL и XRP прямо внесли в листинговые стандарты товарных трастов, а также разрешили небольшую часть чистой стоимости направлять на активы, которые пока не соответствуют требованиям. Это одобрение биржевых правил — трактовка регулятора на текущем этапе, но не законодательство. Перелом — 15 сентября: сенат проведёт процедурное голосование по CLARITY Act, и чтобы оно попало в полноценные дебаты, нужны голоса обеих партий. Со стороны брокеров — аналогично: в объявлении говорится, что запуск будет в ближайшие месяцы, но без конкретной даты. А история, которую сейчас ждут как «входной поток», пока не открылась.
На чём держится цена сейчас — на другом. В прошлый полный недельный период чистый приток в американские spot-ETF на SOL упал с 142,7 млн долларов до 4,9 млн — почти на «перекрытии». Цена при этом не рухнула: с начала сентября она всё время держится «в районе ста с небольшим» — сегодня 103,21 доллара. В то же время у CME чистые лонги с плечом сократились на 40%; на Binance бессрочные позиции сейчас примерно на 10% с небольшим ниже пика конца августа, а funding rate болтается около нуля, ходя туда-сюда.
Топливо августовской волны — в основном общий beta всего рынка. Обратный выкуп шортов добавил ускорения, а деньги ETF хлынули в самую сильную неделю — и уже спустя неделю ушли. Сейчас эта цена удерживается после выхода и плеча, и дополнительного объёма средств. Опора — в том, что спотовые «чипы» не выворачивали наружу и не распродавали. Такая конструкция прочнее, чем вершины, «собранные» на плечах, но это же означает: чтобы пойти выше, нужна новая покупка, а сейчас не видно, кто её обеспечит.
Geoffrey Kendrick из Standard Chartered в конце февраля снизил целевой показатель по SOL на конец года. Он считает, что в 2026–2027 SOL не обгонит Ethereum: главная причина — использование должно сместиться с meme-торговли в сторону небольших платежей в стейблкоинах, а на такой переход нужно время. Августовская волна подтолкнула его прогноз вверх, но по масштабу она была намного меньше того впечатления, которое создаёт сама история. То, что он говорил про необходимость времени на смену применения, пока не опровергнуто.
Посмотрев на эту волну как на возврат к базовым фундаментальным факторам SOL, скорее всего, ожидания окажутся разочарованием. Меняется «допуск»: его внесли в правила бирж, его включили в листинг у брокеров. Такие изменения реализуются по кварталам, а не «по неделям». Уменьшение выпуска, которое можно поставить на поддержку оценки on-chain, сегодня всё ещё находится в состоянии «голосование прошло», а не вступило в действие.
Есть несколько показателей, за которыми можно следить самому — не нужно смотреть, как их интерпретируют другие. Когда on-chain инфляция начнёт снижаться с 3,66% — это сигнал, что SGP-0002 реально вступила в силу. Когда брокеры переведут SOL из категории «планируемого» в категорию «торгуемого» — это сигнал, что канал действительно открылся. И ещё — соотношение SOL к Ethereum: в середине августа оно было около 0,0402; если оно вернётся туда, значит премия, купленная вместе с SOL в августе, была забрана обратно, и логику, относящуюся именно к SOL, придётся пересчитать заново. Вокруг 15 сентября — до и после того голосования — эти три числа показывают смысл лучше, чем сама цена.
Этот месяц вокруг $SOL почти не прерывался поток хороших новостей. Брокеры объявили, что добавят его в собственные криптоаккаунты, регулятор вместе с $ETH отдельно упомянул его в правилах биржевых товарных трастов. Прошла и первая на блокчейне управленческая голосовалка с реальной обязательной силой, а у сети ещё есть запланированное на этой неделе обновление протокола. Каждую новость по отдельности можно расписать в отдельной статье. Но если разложить эти объявления и цену $SOL по таймлайну, порядок не совпадает.
Сначала — то, что проще всего проверить самому. Линейка за весь август: SOL закрывается с ростом 41,4%, положив конец почти годичной череде непрерывных медвежьих свечей. Этот показатель цитируют чаще всего, и он же сильнее всего вводит в заблуждение. В тот же месяц Ethereum вырос более чем на 30%, а Bitcoin — примерно на 25%. Точка перелома — 19 августа: в этот день весь рынок одновременно включился, объём дневных сделок по SOL резко увеличился, а цена прошла путь от «семидесяти с небольшим» до 106 в конце месяца.
Сдвинем точку отсчёта к закрытию 18 августа и пересчитаем. SOL прошёл от 77 долларов до сегодняшних 103 — накопленный рост 33,9%. За тот же период Ethereum — 29,6%, Bitcoin — 22,0%. SOL обогнал, но доля прироста именно за счёт опережения Ethereum — лишь чуть больше четырёх процентных пунктов. Брокерский листинг, регуляторная квалификация, управленческое голосование, апгрейд протокола — все SOL-специфичные позитивные факторы вместе дают рынку ровно эти «четыре пункта». Остальные тридцать — это общий рост всего крипторынка.
Управленческое голосование тут стоит разобрать отдельно. SGP-0002 должна удвоить годовую скорость уменьшения выпуска #Solana , чтобы выпуск новых монет заранее на несколько лет опускался к «полу». Голосование прошло с 67% голосов «за» — буквально на самой кромке порога. И только в последний момент поменяли голос Kraken и валидационные ноды Galaxy. Helius, Mert Mumtaz, всё это время продвигал эту инициативу. В лагере противников самый заметный — Solana Company: они считают, что нельзя двигать объёмы выпуска уже в первом цикле управления. При этом у этой компании 99,4% выручки во втором квартале приходится на стейкинг-доходы с собственных удержаний. Конфликт интересов выставлен на стол — обе стороны ничего не прячут.
Одно — голосование прошло, другое — оно вступило в силу on-chain. Сегодня через RPC Solana mainnet читаем getInflationGovernor: поле taper всё ещё 0.15, скорость уменьшения выпуска не менялась. Повторяем getInflationRate: текущая годовая инфляция 3,66% — с исходной кривой совпадает один-в-один. А соответствующий SIMD-0550 всё ещё находится в стадии реализации: клиенту нужно добавить feature gate, чтобы активировать. Рынок уже «купил» историю с уменьшением выпуска, но деньги в блокчейне пока продолжают выпускаться по старым правилам. Эти два вызова может сделать кто угодно — быстрее, чем читать разборы в статьях.
То, что стоит на этой неделе — Transaction v1 — относится к тому же классу вещей. Оно увеличивает объём того, что можно упаковать в одну транзакцию: крупные мультиподписи и zk-доказательства больше не нужно дробить на несколько транзакций, старый формат по-прежнему работает. Для разработчиков это хорошо, но для цены почти нет эффекта в тот же день. Момент, когда такие обновления влияют на цену, — это когда они дают сбой.
Регуляторную часть тоже нужно восстановить в деталях. SEC одобряла правки к пункту 5711(d) для Nasdaq Texas: туда BTC, ETH, SOL и XRP прямо внесли в листинговые стандарты товарных трастов, а также разрешили небольшую часть чистой стоимости направлять на активы, которые пока не соответствуют требованиям. Это одобрение биржевых правил — трактовка регулятора на текущем этапе, но не законодательство. Перелом — 15 сентября: сенат проведёт процедурное голосование по CLARITY Act, и чтобы оно попало в полноценные дебаты, нужны голоса обеих партий. Со стороны брокеров — аналогично: в объявлении говорится, что запуск будет в ближайшие месяцы, но без конкретной даты. А история, которую сейчас ждут как «входной поток», пока не открылась.
На чём держится цена сейчас — на другом. В прошлый полный недельный период чистый приток в американские spot-ETF на SOL упал с 142,7 млн долларов до 4,9 млн — почти на «перекрытии». Цена при этом не рухнула: с начала сентября она всё время держится «в районе ста с небольшим» — сегодня 103,21 доллара. В то же время у CME чистые лонги с плечом сократились на 40%; на Binance бессрочные позиции сейчас примерно на 10% с небольшим ниже пика конца августа, а funding rate болтается около нуля, ходя туда-сюда.
Топливо августовской волны — в основном общий beta всего рынка. Обратный выкуп шортов добавил ускорения, а деньги ETF хлынули в самую сильную неделю — и уже спустя неделю ушли. Сейчас эта цена удерживается после выхода и плеча, и дополнительного объёма средств. Опора — в том, что спотовые «чипы» не выворачивали наружу и не распродавали. Такая конструкция прочнее, чем вершины, «собранные» на плечах, но это же означает: чтобы пойти выше, нужна новая покупка, а сейчас не видно, кто её обеспечит.
Geoffrey Kendrick из Standard Chartered в конце февраля снизил целевой показатель по SOL на конец года. Он считает, что в 2026–2027 SOL не обгонит Ethereum: главная причина — использование должно сместиться с meme-торговли в сторону небольших платежей в стейблкоинах, а на такой переход нужно время. Августовская волна подтолкнула его прогноз вверх, но по масштабу она была намного меньше того впечатления, которое создаёт сама история. То, что он говорил про необходимость времени на смену применения, пока не опровергнуто.
Посмотрев на эту волну как на возврат к базовым фундаментальным факторам SOL, скорее всего, ожидания окажутся разочарованием. Меняется «допуск»: его внесли в правила бирж, его включили в листинг у брокеров. Такие изменения реализуются по кварталам, а не «по неделям». Уменьшение выпуска, которое можно поставить на поддержку оценки on-chain, сегодня всё ещё находится в состоянии «голосование прошло», а не вступило в действие.
Есть несколько показателей, за которыми можно следить самому — не нужно смотреть, как их интерпретируют другие. Когда on-chain инфляция начнёт снижаться с 3,66% — это сигнал, что SGP-0002 реально вступила в силу. Когда брокеры переведут SOL из категории «планируемого» в категорию «торгуемого» — это сигнал, что канал действительно открылся. И ещё — соотношение SOL к Ethereum: в середине августа оно было около 0,0402; если оно вернётся туда, значит премия, купленная вместе с SOL в августе, была забрана обратно, и логику, относящуюся именно к SOL, придётся пересчитать заново. Вокруг 15 сентября — до и после того голосования — эти три числа показывают смысл лучше, чем сама цена.
Сначала — то, что проще всего проверить самому. Линейка за весь август: SOL закрывается с ростом 41,4%, положив конец почти годичной череде непрерывных медвежьих свечей. Этот показатель цитируют чаще всего, и он же сильнее всего вводит в заблуждение. В тот же месяц Ethereum вырос более чем на 30%, а Bitcoin — примерно на 25%. Точка перелома — 19 августа: в этот день весь рынок одновременно включился, объём дневных сделок по SOL резко увеличился, а цена прошла путь от «семидесяти с небольшим» до 106 в конце месяца.
Сдвинем точку отсчёта к закрытию 18 августа и пересчитаем. SOL прошёл от 77 долларов до сегодняшних 103 — накопленный рост 33,9%. За тот же период Ethereum — 29,6%, Bitcoin — 22,0%. SOL обогнал, но доля прироста именно за счёт опережения Ethereum — лишь чуть больше четырёх процентных пунктов. Брокерский листинг, регуляторная квалификация, управленческое голосование, апгрейд протокола — все SOL-специфичные позитивные факторы вместе дают рынку ровно эти «четыре пункта». Остальные тридцать — это общий рост всего крипторынка.
Управленческое голосование тут стоит разобрать отдельно. SGP-0002 должна удвоить годовую скорость уменьшения выпуска #Solana , чтобы выпуск новых монет заранее на несколько лет опускался к «полу». Голосование прошло с 67% голосов «за» — буквально на самой кромке порога. И только в последний момент поменяли голос Kraken и валидационные ноды Galaxy. Helius, Mert Mumtaz, всё это время продвигал эту инициативу. В лагере противников самый заметный — Solana Company: они считают, что нельзя двигать объёмы выпуска уже в первом цикле управления. При этом у этой компании 99,4% выручки во втором квартале приходится на стейкинг-доходы с собственных удержаний. Конфликт интересов выставлен на стол — обе стороны ничего не прячут.
Одно — голосование прошло, другое — оно вступило в силу on-chain. Сегодня через RPC Solana mainnet читаем getInflationGovernor: поле taper всё ещё 0.15, скорость уменьшения выпуска не менялась. Повторяем getInflationRate: текущая годовая инфляция 3,66% — с исходной кривой совпадает один-в-один. А соответствующий SIMD-0550 всё ещё находится в стадии реализации: клиенту нужно добавить feature gate, чтобы активировать. Рынок уже «купил» историю с уменьшением выпуска, но деньги в блокчейне пока продолжают выпускаться по старым правилам. Эти два вызова может сделать кто угодно — быстрее, чем читать разборы в статьях.
То, что стоит на этой неделе — Transaction v1 — относится к тому же классу вещей. Оно увеличивает объём того, что можно упаковать в одну транзакцию: крупные мультиподписи и zk-доказательства больше не нужно дробить на несколько транзакций, старый формат по-прежнему работает. Для разработчиков это хорошо, но для цены почти нет эффекта в тот же день. Момент, когда такие обновления влияют на цену, — это когда они дают сбой.
Регуляторную часть тоже нужно восстановить в деталях. SEC одобряла правки к пункту 5711(d) для Nasdaq Texas: туда BTC, ETH, SOL и XRP прямо внесли в листинговые стандарты товарных трастов, а также разрешили небольшую часть чистой стоимости направлять на активы, которые пока не соответствуют требованиям. Это одобрение биржевых правил — трактовка регулятора на текущем этапе, но не законодательство. Перелом — 15 сентября: сенат проведёт процедурное голосование по CLARITY Act, и чтобы оно попало в полноценные дебаты, нужны голоса обеих партий. Со стороны брокеров — аналогично: в объявлении говорится, что запуск будет в ближайшие месяцы, но без конкретной даты. А история, которую сейчас ждут как «входной поток», пока не открылась.
На чём держится цена сейчас — на другом. В прошлый полный недельный период чистый приток в американские spot-ETF на SOL упал с 142,7 млн долларов до 4,9 млн — почти на «перекрытии». Цена при этом не рухнула: с начала сентября она всё время держится «в районе ста с небольшим» — сегодня 103,21 доллара. В то же время у CME чистые лонги с плечом сократились на 40%; на Binance бессрочные позиции сейчас примерно на 10% с небольшим ниже пика конца августа, а funding rate болтается около нуля, ходя туда-сюда.
Топливо августовской волны — в основном общий beta всего рынка. Обратный выкуп шортов добавил ускорения, а деньги ETF хлынули в самую сильную неделю — и уже спустя неделю ушли. Сейчас эта цена удерживается после выхода и плеча, и дополнительного объёма средств. Опора — в том, что спотовые «чипы» не выворачивали наружу и не распродавали. Такая конструкция прочнее, чем вершины, «собранные» на плечах, но это же означает: чтобы пойти выше, нужна новая покупка, а сейчас не видно, кто её обеспечит.
Geoffrey Kendrick из Standard Chartered в конце февраля снизил целевой показатель по SOL на конец года. Он считает, что в 2026–2027 SOL не обгонит Ethereum: главная причина — использование должно сместиться с meme-торговли в сторону небольших платежей в стейблкоинах, а на такой переход нужно время. Августовская волна подтолкнула его прогноз вверх, но по масштабу она была намного меньше того впечатления, которое создаёт сама история. То, что он говорил про необходимость времени на смену применения, пока не опровергнуто.
Посмотрев на эту волну как на возврат к базовым фундаментальным факторам SOL, скорее всего, ожидания окажутся разочарованием. Меняется «допуск»: его внесли в правила бирж, его включили в листинг у брокеров. Такие изменения реализуются по кварталам, а не «по неделям». Уменьшение выпуска, которое можно поставить на поддержку оценки on-chain, сегодня всё ещё находится в состоянии «голосование прошло», а не вступило в действие.
Есть несколько показателей, за которыми можно следить самому — не нужно смотреть, как их интерпретируют другие. Когда on-chain инфляция начнёт снижаться с 3,66% — это сигнал, что SGP-0002 реально вступила в силу. Когда брокеры переведут SOL из категории «планируемого» в категорию «торгуемого» — это сигнал, что канал действительно открылся. И ещё — соотношение SOL к Ethereum: в середине августа оно было около 0,0402; если оно вернётся туда, значит премия, купленная вместе с SOL в августе, была забрана обратно, и логику, относящуюся именно к SOL, придётся пересчитать заново. Вокруг 15 сентября — до и после того голосования — эти три числа показывают смысл лучше, чем сама цена.
1
359
·
--
Цена на заседание в сентябре развернулась в противоположную сторону после прошлой пятницы. Раньше обсуждали, снизят ли ставку, а теперь — повысят ли. Данные по занятости оказались намного лучше ожиданий. В четверг был PPI, в пятницу — CPI, и эти два показателя буквально опередили заседание. На этой неделе не было заметных отчетов по прибыли — ставка стала единственной главной темой.
На фьючерсах по ставкам вероятность повышения в сентябре сейчас держится примерно на уровне шести с лишним десятков процентов. Сегодня в США выходной по случаю Дня труда, и котировки $CRWVB по сути продолжают значение с прошлой пятницы — ничего нового не видно. Как раз воспользуюсь этой паузой и перелистаю заново финансовые данные CoreWeave.
Компания раньше была майнинговой фермой, добывавшей эфир, а сейчас ее бизнес — собирать карты NVIDIA в вычислительные кластеры и сдавать их в аренду. В списке клиентов указаны OpenAI, Meta, Anthropic и Google. По состоянию на конец июня объем контрактных резервов составлял около 1040 млрд долларов. Со стороны спроса споров нет.
Проблема в том, как именно эти карты были куплены.
В конце второго квартала на ее балансе сумма долгов с регрессом и без регресса в сумме составляла примерно 35,1 млрд долларов. В том же квартале чистые процентные расходы — 6,4 млрд долларов. В прогнозе на третий квартал компания ожидает, что процентные расходы вырастут до 8,6–9,4 млрд, а скорректированная операционная прибыль в том же прогнозе — 2,0–2,6 млрд. Одни только проценты в три-четыре раза больше операционной прибыли — это не ситуация, которая особенно ухудшилась именно в одном квартале, так было постоянно.
Если растянуть это на весь год, соотношение становится еще более впечатляющим. Прогноз по капитальным затратам руководства — 35–39 млрд долларов, а прогноз по выручке за тот же год — лишь чуть больше одной трети этой суммы; разницу полностью приходится закрывать финансированием. Проценты, которые CoreWeave платит каждый квартал, — это реальная «кэш-» реальность, изменения ставок напрямую ложатся в отчет о прибылях и убытках, не нужно ждать, пока это проявится через модель оценки.
Когда повышение ставки бьет по ней, я раньше думал прежде всего про слой оценки. Однако объявление о новом кредите 10 августа изменило мои мысли: есть более жесткая вещь — в структуре обязательств.
Это отсроченный банковский срочный кредит на 2,6 млрд долларов с ценой SOFR плюс 550 базисных пунктов, сроком около пяти лет. В самом объявлении указано, что контракты клиентов, стоящие за этими деньгами, в среднем имеют срок примерно три года.
Срок погашения на стороне активов — три года, а на стороне обязательств — пять лет. Два промежуточных года придется закрывать либо пролонгациями, либо приходом новых клиентов. Когда рынок идет хорошо, это не проблема: карты — дефицитный товар, продление требует очереди. Но если темп спроса изменится, эти два года превращаются в открытый риск.
То, как компания сама объясняет, откуда взялись эти деньги, и то, как читаются условия, — две разные вещи. В телефонном разговоре CEO сказал, что такая структура позволяет компании привлекать тех корпоративных клиентов, которые хотят подписать контракт всего на два-три года, и это якобы открывает новый рынок. Аналитик Truist Arvind Ramnani в конце августа привел «бычьи» аргументы, и его фокус как раз на долгосрочных контрактах. Он считает, что повышение цены сначала отразится в клиентах по их контрактам, а рост затрат со стороны NVIDIA проявится только в выпуске оборудования в начале следующего года. В ближайшие месяцы вклад долгосрочных договоров по валовой марже заметно поднимется.
Компания открывает «окно» под короткие контракты, а логика для роста опирается на маржу по долгим. Эти две вещи могут одновременно быть правдой, но они указывают на два разных бизнеса.
Как именно сюда «впихиваются» ставки — CFO уже давал измеримые ориентиры. Он сказал, что за прошедший год средневзвешенную стоимость заемных средств удалось снизить примерно на 300 базисных пунктов; если пересчитать по объему долгов на конец квартала, то в год получается экономия порядка 1,1 млрд долларов процентов. Эти 300 базисных пунктов пришли из улучшения кредитных условий и открытия каналов финансирования — они не связаны с базовой ставкой. Если переложить этот принцип в другую сторону: при том же объеме долга, если базовую ставку поднять на каждые 25 базисных пунктов, в год дополнительно придется платить проценты, близкие к одному миллиарду долларов. После двух-трех повышений та часть, которую менеджмент «сэкономил» ценой усилий, будет съедена большим куском.
Поэтому, если эта волна действительно пройдет через цикл повышения, рынок сначала должен пересчитать способность CoreWeave заново занимать и траекторию стоимости финансирования; мультипликатор P/E пойдет уже потом. Со стороны спроса я не сомневаюсь — четыре крупнейшие модельные компании подписали, такие заказы не нарисовать. Я сомневаюсь в другом: в среде, где брать деньги становится дороже, не превратится ли разрыв «три года против пяти» из технической настройки в настоящую проблему.
Проверить это мнение можно уже на этой неделе. Если и PPI в четверг, и CPI в пятницу остынут одновременно, и ставки снова сбросят ожидания повышения обратно ниже 40%, то вся эта стресс-оценка давления сверху будет требовать серьезной корректировки. Если же оба показателя окажутся горячими, то на следующем заседании эта логика и будет выставлена на стол.
Тяжелая по активам AI-компания, слишком большое число в показателе контрактных резервов — легко расслабляет бдительность. #CoreWeave Дальше, когда выйдет следующая финансовая отчетность, посмотрите, продолжает ли раздвигаться дистанция между «процентными расходами» и «скорректированной операционной прибылью». Именно эта разница показывает лучше, чем рост backlog: до какого года компания сможет протянуть.
Цена на заседание в сентябре развернулась в противоположную сторону после прошлой пятницы. Раньше обсуждали, снизят ли ставку, а теперь — повысят ли. Данные по занятости оказались намного лучше ожиданий. В четверг был PPI, в пятницу — CPI, и эти два показателя буквально опередили заседание. На этой неделе не было заметных отчетов по прибыли — ставка стала единственной главной темой.
На фьючерсах по ставкам вероятность повышения в сентябре сейчас держится примерно на уровне шести с лишним десятков процентов. Сегодня в США выходной по случаю Дня труда, и котировки $CRWVB по сути продолжают значение с прошлой пятницы — ничего нового не видно. Как раз воспользуюсь этой паузой и перелистаю заново финансовые данные CoreWeave.
Компания раньше была майнинговой фермой, добывавшей эфир, а сейчас ее бизнес — собирать карты NVIDIA в вычислительные кластеры и сдавать их в аренду. В списке клиентов указаны OpenAI, Meta, Anthropic и Google. По состоянию на конец июня объем контрактных резервов составлял около 1040 млрд долларов. Со стороны спроса споров нет.
Проблема в том, как именно эти карты были куплены.
В конце второго квартала на ее балансе сумма долгов с регрессом и без регресса в сумме составляла примерно 35,1 млрд долларов. В том же квартале чистые процентные расходы — 6,4 млрд долларов. В прогнозе на третий квартал компания ожидает, что процентные расходы вырастут до 8,6–9,4 млрд, а скорректированная операционная прибыль в том же прогнозе — 2,0–2,6 млрд. Одни только проценты в три-четыре раза больше операционной прибыли — это не ситуация, которая особенно ухудшилась именно в одном квартале, так было постоянно.
Если растянуть это на весь год, соотношение становится еще более впечатляющим. Прогноз по капитальным затратам руководства — 35–39 млрд долларов, а прогноз по выручке за тот же год — лишь чуть больше одной трети этой суммы; разницу полностью приходится закрывать финансированием. Проценты, которые CoreWeave платит каждый квартал, — это реальная «кэш-» реальность, изменения ставок напрямую ложатся в отчет о прибылях и убытках, не нужно ждать, пока это проявится через модель оценки.
Когда повышение ставки бьет по ней, я раньше думал прежде всего про слой оценки. Однако объявление о новом кредите 10 августа изменило мои мысли: есть более жесткая вещь — в структуре обязательств.
Это отсроченный банковский срочный кредит на 2,6 млрд долларов с ценой SOFR плюс 550 базисных пунктов, сроком около пяти лет. В самом объявлении указано, что контракты клиентов, стоящие за этими деньгами, в среднем имеют срок примерно три года.
Срок погашения на стороне активов — три года, а на стороне обязательств — пять лет. Два промежуточных года придется закрывать либо пролонгациями, либо приходом новых клиентов. Когда рынок идет хорошо, это не проблема: карты — дефицитный товар, продление требует очереди. Но если темп спроса изменится, эти два года превращаются в открытый риск.
То, как компания сама объясняет, откуда взялись эти деньги, и то, как читаются условия, — две разные вещи. В телефонном разговоре CEO сказал, что такая структура позволяет компании привлекать тех корпоративных клиентов, которые хотят подписать контракт всего на два-три года, и это якобы открывает новый рынок. Аналитик Truist Arvind Ramnani в конце августа привел «бычьи» аргументы, и его фокус как раз на долгосрочных контрактах. Он считает, что повышение цены сначала отразится в клиентах по их контрактам, а рост затрат со стороны NVIDIA проявится только в выпуске оборудования в начале следующего года. В ближайшие месяцы вклад долгосрочных договоров по валовой марже заметно поднимется.
Компания открывает «окно» под короткие контракты, а логика для роста опирается на маржу по долгим. Эти две вещи могут одновременно быть правдой, но они указывают на два разных бизнеса.
Как именно сюда «впихиваются» ставки — CFO уже давал измеримые ориентиры. Он сказал, что за прошедший год средневзвешенную стоимость заемных средств удалось снизить примерно на 300 базисных пунктов; если пересчитать по объему долгов на конец квартала, то в год получается экономия порядка 1,1 млрд долларов процентов. Эти 300 базисных пунктов пришли из улучшения кредитных условий и открытия каналов финансирования — они не связаны с базовой ставкой. Если переложить этот принцип в другую сторону: при том же объеме долга, если базовую ставку поднять на каждые 25 базисных пунктов, в год дополнительно придется платить проценты, близкие к одному миллиарду долларов. После двух-трех повышений та часть, которую менеджмент «сэкономил» ценой усилий, будет съедена большим куском.
Поэтому, если эта волна действительно пройдет через цикл повышения, рынок сначала должен пересчитать способность CoreWeave заново занимать и траекторию стоимости финансирования; мультипликатор P/E пойдет уже потом. Со стороны спроса я не сомневаюсь — четыре крупнейшие модельные компании подписали, такие заказы не нарисовать. Я сомневаюсь в другом: в среде, где брать деньги становится дороже, не превратится ли разрыв «три года против пяти» из технической настройки в настоящую проблему.
Проверить это мнение можно уже на этой неделе. Если и PPI в четверг, и CPI в пятницу остынут одновременно, и ставки снова сбросят ожидания повышения обратно ниже 40%, то вся эта стресс-оценка давления сверху будет требовать серьезной корректировки. Если же оба показателя окажутся горячими, то на следующем заседании эта логика и будет выставлена на стол.
Тяжелая по активам AI-компания, слишком большое число в показателе контрактных резервов — легко расслабляет бдительность. #CoreWeave Дальше, когда выйдет следующая финансовая отчетность, посмотрите, продолжает ли раздвигаться дистанция между «процентными расходами» и «скорректированной операционной прибылью». Именно эта разница показывает лучше, чем рост backlog: до какого года компания сможет протянуть.
На фьючерсах по ставкам вероятность повышения в сентябре сейчас держится примерно на уровне шести с лишним десятков процентов. Сегодня в США выходной по случаю Дня труда, и котировки $CRWVB по сути продолжают значение с прошлой пятницы — ничего нового не видно. Как раз воспользуюсь этой паузой и перелистаю заново финансовые данные CoreWeave.
Компания раньше была майнинговой фермой, добывавшей эфир, а сейчас ее бизнес — собирать карты NVIDIA в вычислительные кластеры и сдавать их в аренду. В списке клиентов указаны OpenAI, Meta, Anthropic и Google. По состоянию на конец июня объем контрактных резервов составлял около 1040 млрд долларов. Со стороны спроса споров нет.
Проблема в том, как именно эти карты были куплены.
В конце второго квартала на ее балансе сумма долгов с регрессом и без регресса в сумме составляла примерно 35,1 млрд долларов. В том же квартале чистые процентные расходы — 6,4 млрд долларов. В прогнозе на третий квартал компания ожидает, что процентные расходы вырастут до 8,6–9,4 млрд, а скорректированная операционная прибыль в том же прогнозе — 2,0–2,6 млрд. Одни только проценты в три-четыре раза больше операционной прибыли — это не ситуация, которая особенно ухудшилась именно в одном квартале, так было постоянно.
Если растянуть это на весь год, соотношение становится еще более впечатляющим. Прогноз по капитальным затратам руководства — 35–39 млрд долларов, а прогноз по выручке за тот же год — лишь чуть больше одной трети этой суммы; разницу полностью приходится закрывать финансированием. Проценты, которые CoreWeave платит каждый квартал, — это реальная «кэш-» реальность, изменения ставок напрямую ложатся в отчет о прибылях и убытках, не нужно ждать, пока это проявится через модель оценки.
Когда повышение ставки бьет по ней, я раньше думал прежде всего про слой оценки. Однако объявление о новом кредите 10 августа изменило мои мысли: есть более жесткая вещь — в структуре обязательств.
Это отсроченный банковский срочный кредит на 2,6 млрд долларов с ценой SOFR плюс 550 базисных пунктов, сроком около пяти лет. В самом объявлении указано, что контракты клиентов, стоящие за этими деньгами, в среднем имеют срок примерно три года.
Срок погашения на стороне активов — три года, а на стороне обязательств — пять лет. Два промежуточных года придется закрывать либо пролонгациями, либо приходом новых клиентов. Когда рынок идет хорошо, это не проблема: карты — дефицитный товар, продление требует очереди. Но если темп спроса изменится, эти два года превращаются в открытый риск.
То, как компания сама объясняет, откуда взялись эти деньги, и то, как читаются условия, — две разные вещи. В телефонном разговоре CEO сказал, что такая структура позволяет компании привлекать тех корпоративных клиентов, которые хотят подписать контракт всего на два-три года, и это якобы открывает новый рынок. Аналитик Truist Arvind Ramnani в конце августа привел «бычьи» аргументы, и его фокус как раз на долгосрочных контрактах. Он считает, что повышение цены сначала отразится в клиентах по их контрактам, а рост затрат со стороны NVIDIA проявится только в выпуске оборудования в начале следующего года. В ближайшие месяцы вклад долгосрочных договоров по валовой марже заметно поднимется.
Компания открывает «окно» под короткие контракты, а логика для роста опирается на маржу по долгим. Эти две вещи могут одновременно быть правдой, но они указывают на два разных бизнеса.
Как именно сюда «впихиваются» ставки — CFO уже давал измеримые ориентиры. Он сказал, что за прошедший год средневзвешенную стоимость заемных средств удалось снизить примерно на 300 базисных пунктов; если пересчитать по объему долгов на конец квартала, то в год получается экономия порядка 1,1 млрд долларов процентов. Эти 300 базисных пунктов пришли из улучшения кредитных условий и открытия каналов финансирования — они не связаны с базовой ставкой. Если переложить этот принцип в другую сторону: при том же объеме долга, если базовую ставку поднять на каждые 25 базисных пунктов, в год дополнительно придется платить проценты, близкие к одному миллиарду долларов. После двух-трех повышений та часть, которую менеджмент «сэкономил» ценой усилий, будет съедена большим куском.
Поэтому, если эта волна действительно пройдет через цикл повышения, рынок сначала должен пересчитать способность CoreWeave заново занимать и траекторию стоимости финансирования; мультипликатор P/E пойдет уже потом. Со стороны спроса я не сомневаюсь — четыре крупнейшие модельные компании подписали, такие заказы не нарисовать. Я сомневаюсь в другом: в среде, где брать деньги становится дороже, не превратится ли разрыв «три года против пяти» из технической настройки в настоящую проблему.
Проверить это мнение можно уже на этой неделе. Если и PPI в четверг, и CPI в пятницу остынут одновременно, и ставки снова сбросят ожидания повышения обратно ниже 40%, то вся эта стресс-оценка давления сверху будет требовать серьезной корректировки. Если же оба показателя окажутся горячими, то на следующем заседании эта логика и будет выставлена на стол.
Тяжелая по активам AI-компания, слишком большое число в показателе контрактных резервов — легко расслабляет бдительность. #CoreWeave Дальше, когда выйдет следующая финансовая отчетность, посмотрите, продолжает ли раздвигаться дистанция между «процентными расходами» и «скорректированной операционной прибылью». Именно эта разница показывает лучше, чем рост backlog: до какого года компания сможет протянуть.
90
·
--
Частичная правда
Вокруг нового исторического максимума HYPE объяснения на рынке почти полностью совпадают. Раз цена смогла пойти выше прямо на пороге ежемесячной даты вестинга, значит, поглощение давления продаж точно обеспечил обратный выкуп протоколом. Звучит логично, но одна важная деталь остаётся непроверенной. Попали ли те монеты, которые были записаны в графике вестинга, вообще из кастодиального адреса.
У Hyperliquid собственный интерфейс по эмиссии открыт, и ответ можно найти за пару проверок. Адрес, который держит долю основных контрибьюторов в кастоди, на генезисе получил 238 миллионов монет, а сегодня показывает 241,16 миллиона — даже чуть больше, чем в первый день. Излишек — это стейкинг-доход, потому что весь баланс на этом адресе находится в делегированном состоянии, а доступная для использования часть равна нулю. Те 9,92 миллиона монет, которые ежемесячно уходят по графику вестинга, в собственном реестре протокола так ни разу и не превратились в обращающийся объём. Эта цифра каждый месяц появляется в календаре, но не появляется на рынке. Окончание вестинга лишь снимает одно ограничение; чтобы монеты действительно попали на рынок, кто-то ещё должен вручную вывести их из стейкинга, забрать и выставить на продажу, а это на блокчейне три отдельные операции, и каждую нужно выполнить отдельно.
И на стороне цены картину тоже не стоит читать слишком буквально. Исторический максимум был достигнут вечером 6 сентября, когда цена коснулась 89,66, но закрытие дня выше не удержалось; сегодня спот на OKX показывает 86,39. Коснуться уровня внутри дня и удержаться на нём — это разные вещи, и трактовать новый хай как подтверждение тренда значит принимать одну тень за вывод.
Если считать дальше, картина тоже не меняется в пользу этой версии. Предположим, что в каком-то месяце эти монеты действительно были бы получены и в тот же день выброшены на рынок; по текущей цене это номинально около 860 миллионов долларов. На том же временном отрезке протокольный доход Hyperliquid за последние 30 дней составил 55,35 миллиона долларов, и именно эти деньги — весь боезапас фонда помощи для обратного выкупа HYPE. Сопоставлять месячный доход с месячным номинальным объёмом разблокировки означает, что покрывается лишь малая часть. Поэтому приписывать новый максимум обратному выкупу — значит смотреть не в ту сторону. Сейчас HYPE оценивается по реально обращающемуся объёму в 299 миллионов монет, а цифры из вестингового графика в этот пул вообще не вошли.
По-настоящему важно спорить о линии доходов. В конце августа Lilian Aliaga из OAK Research привела набор цифр. Квартальный протокольный доход снизился с 357 миллионов долларов в третьем квартале 2025 года до 202 миллионов во втором квартале этого года, и объём обратных выкупов фонда помощи тоже сократился почти вдвое. Она считает, что это сознательный выбор: Hyperliquid всё больше комиссий отдаёт разработчикам, которые строят продукты поверх него, обменивая доход на активность и долю рынка.
Я согласен с её выводом по направлению, но не стал бы ограничивать риск только доходами. Падение дохода — это медленный фактор: до выхода квартальной отчётности есть признаки, и у читателя есть время отреагировать. Быстрый фактор — в строке кастодиального адреса. 241 миллион монет — это около 80% от обращающегося объёма; хотя выход из стейкинга и требует очереди, сама очередь длится всего несколько дней. Если сегодня никто не забирает монеты, значит, держатели сами посчитали и решили так; контракт эти монеты не запаял намертво. На самом деле это несложно посчитать. Монеты в стейкинге продолжают приносить доход, а вывести их — значит отказаться от этого дохода ради неопределённой цены продажи. Пока HYPE продолжает расти, самый выгодный шаг — ничего не делать. Но эта логика верна только при условии, что ценовой тренд сохраняется, а тренды меняются, и после изменения те же самые люди получат уже другой ответ.
На стороне фонда помощи ситуация тоже работает в обе стороны. Его 47,04 миллиона HYPE имеют среднюю себестоимость 27,22 доллара, а размер фонда близок к одной шестой обращающегося объёма; сам протокол является крупнейшим единичным держателем в этом пуле. Когда рынок растёт, это толстая подушка; когда доходы падают, фонд превращается в покупателя, который покупает всё медленнее, и все это знают.
Нарратив о разблокировке #Hyperliquid в текущий момент — ложная проблема, но в любой момент она может стать реальной, и триггер для этого можно описать заранее. Если делегированный баланс на кастодиальном адресе начнёт постепенно снижаться из месяца в месяц, это будет означать, что контрибьюторы начали реализовывать свои монеты, и мой способ чтения ситуации тут же перестанет работать. Если же протокольный доход продолжит снижаться тем же наклоном, что и во втором квартале, то поддержка через обратный выкуп останется лишь словами. Проверять эти два числа раз в месяц полезнее, чем тупо следить за календарём вестинга.
И наоборот, не стоит преувеличивать риски. Чтобы монеты из стейкинга вышли наружу, сначала нужно их разблокировать, а это на блокчейне видно; ничего не может внезапно обрушиться посреди ночи без предупреждения.
В следующий раз, когда увидите заголовок вроде «какой-то токен сегодня разблокировал монеты на миллиарды», сначала просто загляните в собственный интерфейс эмиссии проекта. Сколько осталось на кастодиальном адресе, всё ли там делегировано — это проверяется за две минуты. Между номинальным объёмом разблокировки и реальным приростом обращения часто лежит разница в целый порядок, а $HYPE — лишь самый наглядный пример того, насколько сильно сейчас расходятся эти две величины.
Вокруг нового исторического максимума HYPE объяснения на рынке почти полностью совпадают. Раз цена смогла пойти выше прямо на пороге ежемесячной даты вестинга, значит, поглощение давления продаж точно обеспечил обратный выкуп протоколом. Звучит логично, но одна важная деталь остаётся непроверенной. Попали ли те монеты, которые были записаны в графике вестинга, вообще из кастодиального адреса.
У Hyperliquid собственный интерфейс по эмиссии открыт, и ответ можно найти за пару проверок. Адрес, который держит долю основных контрибьюторов в кастоди, на генезисе получил 238 миллионов монет, а сегодня показывает 241,16 миллиона — даже чуть больше, чем в первый день. Излишек — это стейкинг-доход, потому что весь баланс на этом адресе находится в делегированном состоянии, а доступная для использования часть равна нулю. Те 9,92 миллиона монет, которые ежемесячно уходят по графику вестинга, в собственном реестре протокола так ни разу и не превратились в обращающийся объём. Эта цифра каждый месяц появляется в календаре, но не появляется на рынке. Окончание вестинга лишь снимает одно ограничение; чтобы монеты действительно попали на рынок, кто-то ещё должен вручную вывести их из стейкинга, забрать и выставить на продажу, а это на блокчейне три отдельные операции, и каждую нужно выполнить отдельно.
И на стороне цены картину тоже не стоит читать слишком буквально. Исторический максимум был достигнут вечером 6 сентября, когда цена коснулась 89,66, но закрытие дня выше не удержалось; сегодня спот на OKX показывает 86,39. Коснуться уровня внутри дня и удержаться на нём — это разные вещи, и трактовать новый хай как подтверждение тренда значит принимать одну тень за вывод.
Если считать дальше, картина тоже не меняется в пользу этой версии. Предположим, что в каком-то месяце эти монеты действительно были бы получены и в тот же день выброшены на рынок; по текущей цене это номинально около 860 миллионов долларов. На том же временном отрезке протокольный доход Hyperliquid за последние 30 дней составил 55,35 миллиона долларов, и именно эти деньги — весь боезапас фонда помощи для обратного выкупа HYPE. Сопоставлять месячный доход с месячным номинальным объёмом разблокировки означает, что покрывается лишь малая часть. Поэтому приписывать новый максимум обратному выкупу — значит смотреть не в ту сторону. Сейчас HYPE оценивается по реально обращающемуся объёму в 299 миллионов монет, а цифры из вестингового графика в этот пул вообще не вошли.
По-настоящему важно спорить о линии доходов. В конце августа Lilian Aliaga из OAK Research привела набор цифр. Квартальный протокольный доход снизился с 357 миллионов долларов в третьем квартале 2025 года до 202 миллионов во втором квартале этого года, и объём обратных выкупов фонда помощи тоже сократился почти вдвое. Она считает, что это сознательный выбор: Hyperliquid всё больше комиссий отдаёт разработчикам, которые строят продукты поверх него, обменивая доход на активность и долю рынка.
Я согласен с её выводом по направлению, но не стал бы ограничивать риск только доходами. Падение дохода — это медленный фактор: до выхода квартальной отчётности есть признаки, и у читателя есть время отреагировать. Быстрый фактор — в строке кастодиального адреса. 241 миллион монет — это около 80% от обращающегося объёма; хотя выход из стейкинга и требует очереди, сама очередь длится всего несколько дней. Если сегодня никто не забирает монеты, значит, держатели сами посчитали и решили так; контракт эти монеты не запаял намертво. На самом деле это несложно посчитать. Монеты в стейкинге продолжают приносить доход, а вывести их — значит отказаться от этого дохода ради неопределённой цены продажи. Пока HYPE продолжает расти, самый выгодный шаг — ничего не делать. Но эта логика верна только при условии, что ценовой тренд сохраняется, а тренды меняются, и после изменения те же самые люди получат уже другой ответ.
На стороне фонда помощи ситуация тоже работает в обе стороны. Его 47,04 миллиона HYPE имеют среднюю себестоимость 27,22 доллара, а размер фонда близок к одной шестой обращающегося объёма; сам протокол является крупнейшим единичным держателем в этом пуле. Когда рынок растёт, это толстая подушка; когда доходы падают, фонд превращается в покупателя, который покупает всё медленнее, и все это знают.
Нарратив о разблокировке #Hyperliquid в текущий момент — ложная проблема, но в любой момент она может стать реальной, и триггер для этого можно описать заранее. Если делегированный баланс на кастодиальном адресе начнёт постепенно снижаться из месяца в месяц, это будет означать, что контрибьюторы начали реализовывать свои монеты, и мой способ чтения ситуации тут же перестанет работать. Если же протокольный доход продолжит снижаться тем же наклоном, что и во втором квартале, то поддержка через обратный выкуп останется лишь словами. Проверять эти два числа раз в месяц полезнее, чем тупо следить за календарём вестинга.
И наоборот, не стоит преувеличивать риски. Чтобы монеты из стейкинга вышли наружу, сначала нужно их разблокировать, а это на блокчейне видно; ничего не может внезапно обрушиться посреди ночи без предупреждения.
В следующий раз, когда увидите заголовок вроде «какой-то токен сегодня разблокировал монеты на миллиарды», сначала просто загляните в собственный интерфейс эмиссии проекта. Сколько осталось на кастодиальном адресе, всё ли там делегировано — это проверяется за две минуты. Между номинальным объёмом разблокировки и реальным приростом обращения часто лежит разница в целый порядок, а $HYPE — лишь самый наглядный пример того, насколько сильно сейчас расходятся эти две величины.
У Hyperliquid собственный интерфейс по эмиссии открыт, и ответ можно найти за пару проверок. Адрес, который держит долю основных контрибьюторов в кастоди, на генезисе получил 238 миллионов монет, а сегодня показывает 241,16 миллиона — даже чуть больше, чем в первый день. Излишек — это стейкинг-доход, потому что весь баланс на этом адресе находится в делегированном состоянии, а доступная для использования часть равна нулю. Те 9,92 миллиона монет, которые ежемесячно уходят по графику вестинга, в собственном реестре протокола так ни разу и не превратились в обращающийся объём. Эта цифра каждый месяц появляется в календаре, но не появляется на рынке. Окончание вестинга лишь снимает одно ограничение; чтобы монеты действительно попали на рынок, кто-то ещё должен вручную вывести их из стейкинга, забрать и выставить на продажу, а это на блокчейне три отдельные операции, и каждую нужно выполнить отдельно.
И на стороне цены картину тоже не стоит читать слишком буквально. Исторический максимум был достигнут вечером 6 сентября, когда цена коснулась 89,66, но закрытие дня выше не удержалось; сегодня спот на OKX показывает 86,39. Коснуться уровня внутри дня и удержаться на нём — это разные вещи, и трактовать новый хай как подтверждение тренда значит принимать одну тень за вывод.
Если считать дальше, картина тоже не меняется в пользу этой версии. Предположим, что в каком-то месяце эти монеты действительно были бы получены и в тот же день выброшены на рынок; по текущей цене это номинально около 860 миллионов долларов. На том же временном отрезке протокольный доход Hyperliquid за последние 30 дней составил 55,35 миллиона долларов, и именно эти деньги — весь боезапас фонда помощи для обратного выкупа HYPE. Сопоставлять месячный доход с месячным номинальным объёмом разблокировки означает, что покрывается лишь малая часть. Поэтому приписывать новый максимум обратному выкупу — значит смотреть не в ту сторону. Сейчас HYPE оценивается по реально обращающемуся объёму в 299 миллионов монет, а цифры из вестингового графика в этот пул вообще не вошли.
По-настоящему важно спорить о линии доходов. В конце августа Lilian Aliaga из OAK Research привела набор цифр. Квартальный протокольный доход снизился с 357 миллионов долларов в третьем квартале 2025 года до 202 миллионов во втором квартале этого года, и объём обратных выкупов фонда помощи тоже сократился почти вдвое. Она считает, что это сознательный выбор: Hyperliquid всё больше комиссий отдаёт разработчикам, которые строят продукты поверх него, обменивая доход на активность и долю рынка.
Я согласен с её выводом по направлению, но не стал бы ограничивать риск только доходами. Падение дохода — это медленный фактор: до выхода квартальной отчётности есть признаки, и у читателя есть время отреагировать. Быстрый фактор — в строке кастодиального адреса. 241 миллион монет — это около 80% от обращающегося объёма; хотя выход из стейкинга и требует очереди, сама очередь длится всего несколько дней. Если сегодня никто не забирает монеты, значит, держатели сами посчитали и решили так; контракт эти монеты не запаял намертво. На самом деле это несложно посчитать. Монеты в стейкинге продолжают приносить доход, а вывести их — значит отказаться от этого дохода ради неопределённой цены продажи. Пока HYPE продолжает расти, самый выгодный шаг — ничего не делать. Но эта логика верна только при условии, что ценовой тренд сохраняется, а тренды меняются, и после изменения те же самые люди получат уже другой ответ.
На стороне фонда помощи ситуация тоже работает в обе стороны. Его 47,04 миллиона HYPE имеют среднюю себестоимость 27,22 доллара, а размер фонда близок к одной шестой обращающегося объёма; сам протокол является крупнейшим единичным держателем в этом пуле. Когда рынок растёт, это толстая подушка; когда доходы падают, фонд превращается в покупателя, который покупает всё медленнее, и все это знают.
Нарратив о разблокировке #Hyperliquid в текущий момент — ложная проблема, но в любой момент она может стать реальной, и триггер для этого можно описать заранее. Если делегированный баланс на кастодиальном адресе начнёт постепенно снижаться из месяца в месяц, это будет означать, что контрибьюторы начали реализовывать свои монеты, и мой способ чтения ситуации тут же перестанет работать. Если же протокольный доход продолжит снижаться тем же наклоном, что и во втором квартале, то поддержка через обратный выкуп останется лишь словами. Проверять эти два числа раз в месяц полезнее, чем тупо следить за календарём вестинга.
И наоборот, не стоит преувеличивать риски. Чтобы монеты из стейкинга вышли наружу, сначала нужно их разблокировать, а это на блокчейне видно; ничего не может внезапно обрушиться посреди ночи без предупреждения.
В следующий раз, когда увидите заголовок вроде «какой-то токен сегодня разблокировал монеты на миллиарды», сначала просто загляните в собственный интерфейс эмиссии проекта. Сколько осталось на кастодиальном адресе, всё ли там делегировано — это проверяется за две минуты. Между номинальным объёмом разблокировки и реальным приростом обращения часто лежит разница в целый порядок, а $HYPE — лишь самый наглядный пример того, насколько сильно сейчас расходятся эти две величины.
1.1k
·
--
GameStop во вторник после закрытия опубликовала полный отчет за второй квартал. Ее основной бизнес — продажа игр и модных игрушек, но самым крупным активом на балансе остаются акции eBay. Этой весной совет директоров eBay отверг ее предложение о поглощении, назвав его и не заслуживающим доверия, и неинтересным. После отказа Райан Коэн не остановился, а, наоборот, продолжил наращивать позицию и сейчас является самым неудобным акционером eBay на публичной арене.
Предварительные результаты в конце августа уже обозначили основные цифры. Чистая прибыль составила от 290 млн до 310 млн долларов против 168,6 млн годом ранее, почти вдвое больше; выручка — от 780 млн до 800 млн долларов против 972,2 млн годом ранее, то есть примерно на пятую часть меньше. Прибыль удвоилась, а выручка сократилась. Когда эти две цифры стоят в одном отчете, сначала нужно понять, из какой строки взялись дополнительные деньги.
Само сообщение все объяснило. Производные инструменты eBay и инвестиции в долевые бумаги принесли около 238 млн долларов чистой прибыли, часть которой была компенсирована убытком примерно на 75 млн долларов по цифровым активам и связанным с ними дебиторским требованиям. Приток и отток вместе составили значительную долю квартальной чистой прибыли. И эти две статьи не связаны с продажей товаров.
С этими 75 млн я сам свел цифры. У GameStop на балансе 4710 BTC, а второй квартал у нее закончился 1 августа. 2 мая BTC закрылся на уровне 78687 долларов, 1 августа — на 62823 доллара; на одной монете потеря составила чуть больше 15 тысяч долларов, и при умножении на 4710 монет получается около 74,7 млн. Это почти полностью совпадает с указанными в отчете примерно 75 млн. Этот убыток никак не связан с тем, хорошо ли продавались игры: просто за эти три месяца цена монеты пошла вниз.
Здесь есть момент, который легко перепутать. Из этих 4710 монет 4709 были заложены в Coinbase, которая получила право их повторно закладывать; по правилам учета США эти монеты нужно убрать с баланса и вместо них отразить связанную с цифровыми активами дебиторскую задолженность. Поэтому в отчете эта строка — это требование к оплате, а не набор монет. По этой позиции компания также продавала покрытые опционы, а премии и исполнение тоже попадают в эту же строку. Мой расчет выше сходится почти идеально, так что направление верное, но это не тождество. Если полный отчет во вторник покажет, что объем монет изменился, весь этот расчет придется переделывать.
За этими двумя колеблющимися статьями скрывается операционная прибыль: от 150 млн до 170 млн долларов против 66,4 млн годом ранее. Выручка упала на 20%, но на продаже товаров компания заработала более чем вдвое больше. В прошлом квартале ее валовая маржа уже заметно выросла, а коллекционные товары впервые стали крупнейшим источником выручки — эта тенденция все еще работает.
В апреле Стив Эйсман говорил, что улучшение прибыли GameStop объясняется сокращением расходов, а рассчитывать на трансформацию через поглощение — это мечта наяву. Вторая часть его фразы сейчас выглядит убедительнее, чем первая: валовая маржа выросла за счет того, что компания продавала уже другой ассортимент. Но он также говорил, что это все еще убывающий бизнес, и квартальная выручка дала ему на это подтверждение.
По линии eBay тоже есть что сказать. Сначала GameStop создавала экспозицию через деривативы, а во втором квартале перевела ее в прямое владение акциями, из-за чего денежные средства и рыночные ценные бумаги сократились с более чем 8 млрд долларов год назад до немногим более 5 млрд. После отклонения предложения о поглощении Коэн попытался снизить порог для созыва специального собрания акционеров; на июньском собрании акционеров эта инициатива была отклонена, и голосов против оказалось заметно больше, чем за. Когда путь через корпоративное управление не сработал, оставался вариант обойти совет директоров и обратиться напрямую к акционерам eBay с тендерным предложением. Он публично говорил, что не остановится и не уйдет.
Меня больше волнует, что направление этих двух позиций уже развернулось. На 1 августа балансовая стоимость 43,4 млн акций eBay составляла 4,947 млрд долларов, то есть примерно 114 долларов за акцию, тогда как в прошлую пятницу eBay закрылась на 103,41 доллара. В статике эта позиция недооценена более чем на 400 млн долларов, что больше, чем только что признанная прибыль в 238 млн. В то же время BTC вернулся к 79896 долларам, что выше уровня 1 августа, и по строке цифровых активов теперь уже образовалась бумажная прибыль. В прошлом квартале акции приносили прибыль, а монеты убыток; в этом квартале до настоящего момента все наоборот.
У этой позиции есть еще один слой проблем. Почти 10% доли держатся как инструмент давления, а не как актив, который можно в любой момент монетизировать. Если начать сокращать позицию, цена сперва пойдет вниз, а рынок немедленно прочитает это как капитуляцию Коэна, и вся линия с поглощением развалится. Бумажные прибыли и убытки каждый квартал входят и выходят через отчет, а в итоге реальная фиксация результата зависит от того, удастся ли вообще взять eBay. Читать этот отчет как обычную инвестицию в продаваемые ценные бумаги — значит переоценивать его определенность.
Теперь квартальную отчетность розничной компании определяют две цены переоценки, а день публикации — это всего лишь снимок. Насколько удачным выглядит снимок, уже не равно тому, насколько хорошо компания работала эти три месяца.
Во вторник я в первую очередь посмотрю на операционную прибыль и валовую маржу — это единственные строки в отчете, которые действительно говорят о бизнесе как таковом, а затем на долю коллекционных товаров в выручке, чтобы понять, продолжает ли она расти и где именно потерялись те 20%. Если во вторник валовая маржа снизится, а доля коллекционных товаров перестанет расти, то улучшение операционной прибыли за последние полгода будет выглядеть скорее как эффект слишком низкой базы прошлого года, и в этом случае вторая половина замечания Эйсмана снова окажется права. По линии eBay вопрос о тендерном предложении, вероятно, все еще будет висеть в воздухе, и менеджменту от него не уйти. Если у вас есть $GMEB или вам просто интересно понять, как $BTC , помещенные на баланс публичной компании с #美股 , будут отражаться в учете, на полный отчет стоит взглянуть.
GameStop во вторник после закрытия опубликовала полный отчет за второй квартал. Ее основной бизнес — продажа игр и модных игрушек, но самым крупным активом на балансе остаются акции eBay. Этой весной совет директоров eBay отверг ее предложение о поглощении, назвав его и не заслуживающим доверия, и неинтересным. После отказа Райан Коэн не остановился, а, наоборот, продолжил наращивать позицию и сейчас является самым неудобным акционером eBay на публичной арене.
Предварительные результаты в конце августа уже обозначили основные цифры. Чистая прибыль составила от 290 млн до 310 млн долларов против 168,6 млн годом ранее, почти вдвое больше; выручка — от 780 млн до 800 млн долларов против 972,2 млн годом ранее, то есть примерно на пятую часть меньше. Прибыль удвоилась, а выручка сократилась. Когда эти две цифры стоят в одном отчете, сначала нужно понять, из какой строки взялись дополнительные деньги.
Само сообщение все объяснило. Производные инструменты eBay и инвестиции в долевые бумаги принесли около 238 млн долларов чистой прибыли, часть которой была компенсирована убытком примерно на 75 млн долларов по цифровым активам и связанным с ними дебиторским требованиям. Приток и отток вместе составили значительную долю квартальной чистой прибыли. И эти две статьи не связаны с продажей товаров.
С этими 75 млн я сам свел цифры. У GameStop на балансе 4710 BTC, а второй квартал у нее закончился 1 августа. 2 мая BTC закрылся на уровне 78687 долларов, 1 августа — на 62823 доллара; на одной монете потеря составила чуть больше 15 тысяч долларов, и при умножении на 4710 монет получается около 74,7 млн. Это почти полностью совпадает с указанными в отчете примерно 75 млн. Этот убыток никак не связан с тем, хорошо ли продавались игры: просто за эти три месяца цена монеты пошла вниз.
Здесь есть момент, который легко перепутать. Из этих 4710 монет 4709 были заложены в Coinbase, которая получила право их повторно закладывать; по правилам учета США эти монеты нужно убрать с баланса и вместо них отразить связанную с цифровыми активами дебиторскую задолженность. Поэтому в отчете эта строка — это требование к оплате, а не набор монет. По этой позиции компания также продавала покрытые опционы, а премии и исполнение тоже попадают в эту же строку. Мой расчет выше сходится почти идеально, так что направление верное, но это не тождество. Если полный отчет во вторник покажет, что объем монет изменился, весь этот расчет придется переделывать.
За этими двумя колеблющимися статьями скрывается операционная прибыль: от 150 млн до 170 млн долларов против 66,4 млн годом ранее. Выручка упала на 20%, но на продаже товаров компания заработала более чем вдвое больше. В прошлом квартале ее валовая маржа уже заметно выросла, а коллекционные товары впервые стали крупнейшим источником выручки — эта тенденция все еще работает.
В апреле Стив Эйсман говорил, что улучшение прибыли GameStop объясняется сокращением расходов, а рассчитывать на трансформацию через поглощение — это мечта наяву. Вторая часть его фразы сейчас выглядит убедительнее, чем первая: валовая маржа выросла за счет того, что компания продавала уже другой ассортимент. Но он также говорил, что это все еще убывающий бизнес, и квартальная выручка дала ему на это подтверждение.
По линии eBay тоже есть что сказать. Сначала GameStop создавала экспозицию через деривативы, а во втором квартале перевела ее в прямое владение акциями, из-за чего денежные средства и рыночные ценные бумаги сократились с более чем 8 млрд долларов год назад до немногим более 5 млрд. После отклонения предложения о поглощении Коэн попытался снизить порог для созыва специального собрания акционеров; на июньском собрании акционеров эта инициатива была отклонена, и голосов против оказалось заметно больше, чем за. Когда путь через корпоративное управление не сработал, оставался вариант обойти совет директоров и обратиться напрямую к акционерам eBay с тендерным предложением. Он публично говорил, что не остановится и не уйдет.
Меня больше волнует, что направление этих двух позиций уже развернулось. На 1 августа балансовая стоимость 43,4 млн акций eBay составляла 4,947 млрд долларов, то есть примерно 114 долларов за акцию, тогда как в прошлую пятницу eBay закрылась на 103,41 доллара. В статике эта позиция недооценена более чем на 400 млн долларов, что больше, чем только что признанная прибыль в 238 млн. В то же время BTC вернулся к 79896 долларам, что выше уровня 1 августа, и по строке цифровых активов теперь уже образовалась бумажная прибыль. В прошлом квартале акции приносили прибыль, а монеты убыток; в этом квартале до настоящего момента все наоборот.
У этой позиции есть еще один слой проблем. Почти 10% доли держатся как инструмент давления, а не как актив, который можно в любой момент монетизировать. Если начать сокращать позицию, цена сперва пойдет вниз, а рынок немедленно прочитает это как капитуляцию Коэна, и вся линия с поглощением развалится. Бумажные прибыли и убытки каждый квартал входят и выходят через отчет, а в итоге реальная фиксация результата зависит от того, удастся ли вообще взять eBay. Читать этот отчет как обычную инвестицию в продаваемые ценные бумаги — значит переоценивать его определенность.
Теперь квартальную отчетность розничной компании определяют две цены переоценки, а день публикации — это всего лишь снимок. Насколько удачным выглядит снимок, уже не равно тому, насколько хорошо компания работала эти три месяца.
Во вторник я в первую очередь посмотрю на операционную прибыль и валовую маржу — это единственные строки в отчете, которые действительно говорят о бизнесе как таковом, а затем на долю коллекционных товаров в выручке, чтобы понять, продолжает ли она расти и где именно потерялись те 20%. Если во вторник валовая маржа снизится, а доля коллекционных товаров перестанет расти, то улучшение операционной прибыли за последние полгода будет выглядеть скорее как эффект слишком низкой базы прошлого года, и в этом случае вторая половина замечания Эйсмана снова окажется права. По линии eBay вопрос о тендерном предложении, вероятно, все еще будет висеть в воздухе, и менеджменту от него не уйти. Если у вас есть $GMEB или вам просто интересно понять, как $BTC , помещенные на баланс публичной компании с #美股 , будут отражаться в учете, на полный отчет стоит взглянуть.
Предварительные результаты в конце августа уже обозначили основные цифры. Чистая прибыль составила от 290 млн до 310 млн долларов против 168,6 млн годом ранее, почти вдвое больше; выручка — от 780 млн до 800 млн долларов против 972,2 млн годом ранее, то есть примерно на пятую часть меньше. Прибыль удвоилась, а выручка сократилась. Когда эти две цифры стоят в одном отчете, сначала нужно понять, из какой строки взялись дополнительные деньги.
Само сообщение все объяснило. Производные инструменты eBay и инвестиции в долевые бумаги принесли около 238 млн долларов чистой прибыли, часть которой была компенсирована убытком примерно на 75 млн долларов по цифровым активам и связанным с ними дебиторским требованиям. Приток и отток вместе составили значительную долю квартальной чистой прибыли. И эти две статьи не связаны с продажей товаров.
С этими 75 млн я сам свел цифры. У GameStop на балансе 4710 BTC, а второй квартал у нее закончился 1 августа. 2 мая BTC закрылся на уровне 78687 долларов, 1 августа — на 62823 доллара; на одной монете потеря составила чуть больше 15 тысяч долларов, и при умножении на 4710 монет получается около 74,7 млн. Это почти полностью совпадает с указанными в отчете примерно 75 млн. Этот убыток никак не связан с тем, хорошо ли продавались игры: просто за эти три месяца цена монеты пошла вниз.
Здесь есть момент, который легко перепутать. Из этих 4710 монет 4709 были заложены в Coinbase, которая получила право их повторно закладывать; по правилам учета США эти монеты нужно убрать с баланса и вместо них отразить связанную с цифровыми активами дебиторскую задолженность. Поэтому в отчете эта строка — это требование к оплате, а не набор монет. По этой позиции компания также продавала покрытые опционы, а премии и исполнение тоже попадают в эту же строку. Мой расчет выше сходится почти идеально, так что направление верное, но это не тождество. Если полный отчет во вторник покажет, что объем монет изменился, весь этот расчет придется переделывать.
За этими двумя колеблющимися статьями скрывается операционная прибыль: от 150 млн до 170 млн долларов против 66,4 млн годом ранее. Выручка упала на 20%, но на продаже товаров компания заработала более чем вдвое больше. В прошлом квартале ее валовая маржа уже заметно выросла, а коллекционные товары впервые стали крупнейшим источником выручки — эта тенденция все еще работает.
В апреле Стив Эйсман говорил, что улучшение прибыли GameStop объясняется сокращением расходов, а рассчитывать на трансформацию через поглощение — это мечта наяву. Вторая часть его фразы сейчас выглядит убедительнее, чем первая: валовая маржа выросла за счет того, что компания продавала уже другой ассортимент. Но он также говорил, что это все еще убывающий бизнес, и квартальная выручка дала ему на это подтверждение.
По линии eBay тоже есть что сказать. Сначала GameStop создавала экспозицию через деривативы, а во втором квартале перевела ее в прямое владение акциями, из-за чего денежные средства и рыночные ценные бумаги сократились с более чем 8 млрд долларов год назад до немногим более 5 млрд. После отклонения предложения о поглощении Коэн попытался снизить порог для созыва специального собрания акционеров; на июньском собрании акционеров эта инициатива была отклонена, и голосов против оказалось заметно больше, чем за. Когда путь через корпоративное управление не сработал, оставался вариант обойти совет директоров и обратиться напрямую к акционерам eBay с тендерным предложением. Он публично говорил, что не остановится и не уйдет.
Меня больше волнует, что направление этих двух позиций уже развернулось. На 1 августа балансовая стоимость 43,4 млн акций eBay составляла 4,947 млрд долларов, то есть примерно 114 долларов за акцию, тогда как в прошлую пятницу eBay закрылась на 103,41 доллара. В статике эта позиция недооценена более чем на 400 млн долларов, что больше, чем только что признанная прибыль в 238 млн. В то же время BTC вернулся к 79896 долларам, что выше уровня 1 августа, и по строке цифровых активов теперь уже образовалась бумажная прибыль. В прошлом квартале акции приносили прибыль, а монеты убыток; в этом квартале до настоящего момента все наоборот.
У этой позиции есть еще один слой проблем. Почти 10% доли держатся как инструмент давления, а не как актив, который можно в любой момент монетизировать. Если начать сокращать позицию, цена сперва пойдет вниз, а рынок немедленно прочитает это как капитуляцию Коэна, и вся линия с поглощением развалится. Бумажные прибыли и убытки каждый квартал входят и выходят через отчет, а в итоге реальная фиксация результата зависит от того, удастся ли вообще взять eBay. Читать этот отчет как обычную инвестицию в продаваемые ценные бумаги — значит переоценивать его определенность.
Теперь квартальную отчетность розничной компании определяют две цены переоценки, а день публикации — это всего лишь снимок. Насколько удачным выглядит снимок, уже не равно тому, насколько хорошо компания работала эти три месяца.
Во вторник я в первую очередь посмотрю на операционную прибыль и валовую маржу — это единственные строки в отчете, которые действительно говорят о бизнесе как таковом, а затем на долю коллекционных товаров в выручке, чтобы понять, продолжает ли она расти и где именно потерялись те 20%. Если во вторник валовая маржа снизится, а доля коллекционных товаров перестанет расти, то улучшение операционной прибыли за последние полгода будет выглядеть скорее как эффект слишком низкой базы прошлого года, и в этом случае вторая половина замечания Эйсмана снова окажется права. По линии eBay вопрос о тендерном предложении, вероятно, все еще будет висеть в воздухе, и менеджменту от него не уйти. Если у вас есть $GMEB или вам просто интересно понять, как $BTC , помещенные на баланс публичной компании с #美股 , будут отражаться в учете, на полный отчет стоит взглянуть.
218
·
--
На этой неделе в Вашингтоне теми, кто стоит на пути криптоиндустрии, оказались не демократы. Джош Хоули из Миссури и Джерри Моран из Канзаса уже заявили: если формулировку о вознаграждениях по стейблкоинам не изменят, они проголосуют против. В той же группе Лэнкфорд из Оклахомы и Раундс из Южной Дакоты тоже вынесли на обсуждение опасения по поводу оттока депозитов из общественных банков. И все эти люди — из той же партии, что и сторонники законопроекта.
Сенат назначил голосование на 15 сентября, 14:15 по восточному времени США. В этот день будут решать, можно ли вообще вынести законопроект на обсуждение; до самого закона очередь еще не дойдет, и порог все тот же — 60 голосов. У республиканцев 53 места, а по самой простой арифметике для 60 нужно как минимум семь демократов. Но если из своих заранее выпадут две-три голоса, то число нужных демократов уже уйдет за десять.
CLARITY пытается разобраться, кто именно должен контролировать тот или иной токен. Законопроект передает спотовый рынок цифровых товаров под CFTC, ту часть, которая считается ценными бумагами, оставляет Комиссии по ценным бумагам и биржам; Палата представителей уже дала ход, а в Сенате все застопорилось. Год переговоров оставил три неразрешенных пункта: конфликт интересов у госчиновников и членов их семей, формулировки по правоприменению и борьбе с отмыванием денег, а также самый близкий к пользователю вопрос — могут ли стейблкоины вообще платить доход.
Именно последняя тема в последнее время изменила характер. Тиллис и Олсбрукс весной выработали компромисс: запретить вознаграждения, которые экономически равны процентам по банковскому депозиту, но разрешить то, что привязано к использованию. Если вы тратите или переводите средства, платформа может вернуть часть; если деньги лежат на счету без движения, платформа не может начислять доход по дням. Банковский сектор не признает такой лазейки. По словам Bank Policy Institute и Американской банковской ассоциации, как только стейблкоин может платить доход в любой форме, депозиты начнут утекать из регулируемой банковской системы, и сильнее всего это ударит по общественным банкам. У Coinbase противоположная позиция: программы вознаграждений — это необходимый элемент конкуренции и они не равны депозитным процентам по своей природе. Ламмис поддерживает разрешение.
В итоге республиканские сенаторы из сельскохозяйственных штатов встали на сторону банков и пошли наперекор руководству собственной партии. Противостояние между крипто- и банковским секторами на #CLARITY法案 уже превратилось во внутрипартийный конфликт у республиканцев, и дефицит голосов никогда не был только на другой стороне.
И у демократов математика тоже не сходится. В заявлении семи сенаторов в конце июля было сказано прямо: текст, предложенный республиканцами, пока недостаточен, и нужно усилить нормы по этике, защите потребителей, незаконным финансовым операциям, конфликтам интересов и добросовестности рынка. Подписи поставили Кортец Масто, Олсбрукс, Букер, Галлего, Хикенлупер, Уорнер и Уорнок. Эти семеро как раз и есть та группа, которую наиболее реально можно склонить на свою сторону. Гиллибренд в конце августа высказалась жестко: без исполнимого запрета для действующих чиновников на получение выгоды она голосовать не будет.
Сигналы с рынков прогнозов дают больше информации, чем заголовки новостей. На Polymarket контракт на подписание закона до конца года утром стоил 14,5%; в феврале он поднимался выше 80%, а затем падал семь месяцев подряд. Еще показательнее соседний набор контрактов, разбитый по числу голосов: вероятность получить более 50 голосов по итоговому голосованию оценивалась в 28%, а более 60 голосов — в 23,5%; между этими двумя уровнями разница всего чуть больше четырех пунктов. Ставящие считают, что если законопроект вообще дойдет до финального голосования и наберет больше половины, то 60 голосов он, по сути, уже соберет. Он не умрет при подсчете голосов — он умрет еще до выхода на повестку.
На той же странице есть и другой набор контрактов, где ставят на конкретных сенаторов: проголосует ли тот или иной сенатор за. У Хоули — 18,5%, у Морана — 14,5%. Но эти цифры надо читать с поправкой: по правилам расчета, если в этом году не будет финального голосования, все такие ставки считаются проигранными, так что отсутствие самого голосования дополнительно занижает котировки. Смотрят здесь на относительный порядок. И в этом порядке у демократов Уорнок и Энди Ким идут примерно на уровне 40%, то есть заметно выше, чем Хоули и Моран. Ставящие полагают, что этот законопроект теряет у республиканцев больше голосов, чем у демократов.
Алекс Торн из Galaxy в середине августа снизил вероятность принятия закона в этом году до 10%, сославшись на то, что после возвращения Сената 14 сентября остается всего две-три недели, а и этические нормы, и банковская линия все еще не согласованы. Армстронг заявил, что ожидает поддержки более 60 голосов; это заявление исходит от CEO крупнейшего бенефициара и может рассматриваться как позиция отрасли, но не как подсчет голосов. Я скорее на стороне Торна: в пользу этого говорит структура вышеупомянутых контрактов, где узкое место — смогут ли переговоры вообще закрыться, а не в том, кого еще удастся убедить среди демократов.
$BTC утром стоил 79 929 долларов и за день почти не изменился. За последние семь месяцев шансы на принятие законопроекта рухнули с 80% до 14,5%, но $BTC не обвалился вместе с ними: рынок давно уже посчитал все исходя из предположения, что закон не пройдет. Если 15 сентября голосов не хватит, цена, скорее всего, не устроит никакого рывка; неучтенным остается другое направление.
Единственный сигнал, который может опровергнуть всю эту схему, — это новая версия раздела о вознаграждениях по стейблкоинам, после которой Хоули, Моран, Лэнкфорд или Раундс публично изменят позицию. Если до этого дойдет, линия Polymarket сдвинется первой, а само голосование станет лишь формальностью. Сенат возвращается 14 сентября, 15-го днем идет голосование, между ними — чуть больше суток; и в эти сутки то, кто первым дрогнет, скажет о результате раньше, чем официальное подсчитывание голосов.
16 сентября днем ФРС объявит решение по ставке — это как раз на следующий день после процедурного голосования. Если 15-го ничего не пройдет, то макроэкономическая новость через несколько часов просто перекроет это событие, и в этой неделе криптополитическая повестка окажется у Федрезерва на втором плане.
В ближайшую неделю стоит следить за публичными заявлениями этих республиканских сенаторов и за тем, появится ли новая редакция блока про вознаграждения по стейблкоинам. Эта линия лучше, чем оптимистичный тон из Вашингтона, показывает, на какой стадии на самом деле находится законопроект.
На этой неделе в Вашингтоне теми, кто стоит на пути криптоиндустрии, оказались не демократы. Джош Хоули из Миссури и Джерри Моран из Канзаса уже заявили: если формулировку о вознаграждениях по стейблкоинам не изменят, они проголосуют против. В той же группе Лэнкфорд из Оклахомы и Раундс из Южной Дакоты тоже вынесли на обсуждение опасения по поводу оттока депозитов из общественных банков. И все эти люди — из той же партии, что и сторонники законопроекта.
Сенат назначил голосование на 15 сентября, 14:15 по восточному времени США. В этот день будут решать, можно ли вообще вынести законопроект на обсуждение; до самого закона очередь еще не дойдет, и порог все тот же — 60 голосов. У республиканцев 53 места, а по самой простой арифметике для 60 нужно как минимум семь демократов. Но если из своих заранее выпадут две-три голоса, то число нужных демократов уже уйдет за десять.
CLARITY пытается разобраться, кто именно должен контролировать тот или иной токен. Законопроект передает спотовый рынок цифровых товаров под CFTC, ту часть, которая считается ценными бумагами, оставляет Комиссии по ценным бумагам и биржам; Палата представителей уже дала ход, а в Сенате все застопорилось. Год переговоров оставил три неразрешенных пункта: конфликт интересов у госчиновников и членов их семей, формулировки по правоприменению и борьбе с отмыванием денег, а также самый близкий к пользователю вопрос — могут ли стейблкоины вообще платить доход.
Именно последняя тема в последнее время изменила характер. Тиллис и Олсбрукс весной выработали компромисс: запретить вознаграждения, которые экономически равны процентам по банковскому депозиту, но разрешить то, что привязано к использованию. Если вы тратите или переводите средства, платформа может вернуть часть; если деньги лежат на счету без движения, платформа не может начислять доход по дням. Банковский сектор не признает такой лазейки. По словам Bank Policy Institute и Американской банковской ассоциации, как только стейблкоин может платить доход в любой форме, депозиты начнут утекать из регулируемой банковской системы, и сильнее всего это ударит по общественным банкам. У Coinbase противоположная позиция: программы вознаграждений — это необходимый элемент конкуренции и они не равны депозитным процентам по своей природе. Ламмис поддерживает разрешение.
В итоге республиканские сенаторы из сельскохозяйственных штатов встали на сторону банков и пошли наперекор руководству собственной партии. Противостояние между крипто- и банковским секторами на #CLARITY法案 уже превратилось во внутрипартийный конфликт у республиканцев, и дефицит голосов никогда не был только на другой стороне.
И у демократов математика тоже не сходится. В заявлении семи сенаторов в конце июля было сказано прямо: текст, предложенный республиканцами, пока недостаточен, и нужно усилить нормы по этике, защите потребителей, незаконным финансовым операциям, конфликтам интересов и добросовестности рынка. Подписи поставили Кортец Масто, Олсбрукс, Букер, Галлего, Хикенлупер, Уорнер и Уорнок. Эти семеро как раз и есть та группа, которую наиболее реально можно склонить на свою сторону. Гиллибренд в конце августа высказалась жестко: без исполнимого запрета для действующих чиновников на получение выгоды она голосовать не будет.
Сигналы с рынков прогнозов дают больше информации, чем заголовки новостей. На Polymarket контракт на подписание закона до конца года утром стоил 14,5%; в феврале он поднимался выше 80%, а затем падал семь месяцев подряд. Еще показательнее соседний набор контрактов, разбитый по числу голосов: вероятность получить более 50 голосов по итоговому голосованию оценивалась в 28%, а более 60 голосов — в 23,5%; между этими двумя уровнями разница всего чуть больше четырех пунктов. Ставящие считают, что если законопроект вообще дойдет до финального голосования и наберет больше половины, то 60 голосов он, по сути, уже соберет. Он не умрет при подсчете голосов — он умрет еще до выхода на повестку.
На той же странице есть и другой набор контрактов, где ставят на конкретных сенаторов: проголосует ли тот или иной сенатор за. У Хоули — 18,5%, у Морана — 14,5%. Но эти цифры надо читать с поправкой: по правилам расчета, если в этом году не будет финального голосования, все такие ставки считаются проигранными, так что отсутствие самого голосования дополнительно занижает котировки. Смотрят здесь на относительный порядок. И в этом порядке у демократов Уорнок и Энди Ким идут примерно на уровне 40%, то есть заметно выше, чем Хоули и Моран. Ставящие полагают, что этот законопроект теряет у республиканцев больше голосов, чем у демократов.
Алекс Торн из Galaxy в середине августа снизил вероятность принятия закона в этом году до 10%, сославшись на то, что после возвращения Сената 14 сентября остается всего две-три недели, а и этические нормы, и банковская линия все еще не согласованы. Армстронг заявил, что ожидает поддержки более 60 голосов; это заявление исходит от CEO крупнейшего бенефициара и может рассматриваться как позиция отрасли, но не как подсчет голосов. Я скорее на стороне Торна: в пользу этого говорит структура вышеупомянутых контрактов, где узкое место — смогут ли переговоры вообще закрыться, а не в том, кого еще удастся убедить среди демократов.
$BTC утром стоил 79 929 долларов и за день почти не изменился. За последние семь месяцев шансы на принятие законопроекта рухнули с 80% до 14,5%, но $BTC не обвалился вместе с ними: рынок давно уже посчитал все исходя из предположения, что закон не пройдет. Если 15 сентября голосов не хватит, цена, скорее всего, не устроит никакого рывка; неучтенным остается другое направление.
Единственный сигнал, который может опровергнуть всю эту схему, — это новая версия раздела о вознаграждениях по стейблкоинам, после которой Хоули, Моран, Лэнкфорд или Раундс публично изменят позицию. Если до этого дойдет, линия Polymarket сдвинется первой, а само голосование станет лишь формальностью. Сенат возвращается 14 сентября, 15-го днем идет голосование, между ними — чуть больше суток; и в эти сутки то, кто первым дрогнет, скажет о результате раньше, чем официальное подсчитывание голосов.
16 сентября днем ФРС объявит решение по ставке — это как раз на следующий день после процедурного голосования. Если 15-го ничего не пройдет, то макроэкономическая новость через несколько часов просто перекроет это событие, и в этой неделе криптополитическая повестка окажется у Федрезерва на втором плане.
В ближайшую неделю стоит следить за публичными заявлениями этих республиканских сенаторов и за тем, появится ли новая редакция блока про вознаграждения по стейблкоинам. Эта линия лучше, чем оптимистичный тон из Вашингтона, показывает, на какой стадии на самом деле находится законопроект.
Сенат назначил голосование на 15 сентября, 14:15 по восточному времени США. В этот день будут решать, можно ли вообще вынести законопроект на обсуждение; до самого закона очередь еще не дойдет, и порог все тот же — 60 голосов. У республиканцев 53 места, а по самой простой арифметике для 60 нужно как минимум семь демократов. Но если из своих заранее выпадут две-три голоса, то число нужных демократов уже уйдет за десять.
CLARITY пытается разобраться, кто именно должен контролировать тот или иной токен. Законопроект передает спотовый рынок цифровых товаров под CFTC, ту часть, которая считается ценными бумагами, оставляет Комиссии по ценным бумагам и биржам; Палата представителей уже дала ход, а в Сенате все застопорилось. Год переговоров оставил три неразрешенных пункта: конфликт интересов у госчиновников и членов их семей, формулировки по правоприменению и борьбе с отмыванием денег, а также самый близкий к пользователю вопрос — могут ли стейблкоины вообще платить доход.
Именно последняя тема в последнее время изменила характер. Тиллис и Олсбрукс весной выработали компромисс: запретить вознаграждения, которые экономически равны процентам по банковскому депозиту, но разрешить то, что привязано к использованию. Если вы тратите или переводите средства, платформа может вернуть часть; если деньги лежат на счету без движения, платформа не может начислять доход по дням. Банковский сектор не признает такой лазейки. По словам Bank Policy Institute и Американской банковской ассоциации, как только стейблкоин может платить доход в любой форме, депозиты начнут утекать из регулируемой банковской системы, и сильнее всего это ударит по общественным банкам. У Coinbase противоположная позиция: программы вознаграждений — это необходимый элемент конкуренции и они не равны депозитным процентам по своей природе. Ламмис поддерживает разрешение.
В итоге республиканские сенаторы из сельскохозяйственных штатов встали на сторону банков и пошли наперекор руководству собственной партии. Противостояние между крипто- и банковским секторами на #CLARITY法案 уже превратилось во внутрипартийный конфликт у республиканцев, и дефицит голосов никогда не был только на другой стороне.
И у демократов математика тоже не сходится. В заявлении семи сенаторов в конце июля было сказано прямо: текст, предложенный республиканцами, пока недостаточен, и нужно усилить нормы по этике, защите потребителей, незаконным финансовым операциям, конфликтам интересов и добросовестности рынка. Подписи поставили Кортец Масто, Олсбрукс, Букер, Галлего, Хикенлупер, Уорнер и Уорнок. Эти семеро как раз и есть та группа, которую наиболее реально можно склонить на свою сторону. Гиллибренд в конце августа высказалась жестко: без исполнимого запрета для действующих чиновников на получение выгоды она голосовать не будет.
Сигналы с рынков прогнозов дают больше информации, чем заголовки новостей. На Polymarket контракт на подписание закона до конца года утром стоил 14,5%; в феврале он поднимался выше 80%, а затем падал семь месяцев подряд. Еще показательнее соседний набор контрактов, разбитый по числу голосов: вероятность получить более 50 голосов по итоговому голосованию оценивалась в 28%, а более 60 голосов — в 23,5%; между этими двумя уровнями разница всего чуть больше четырех пунктов. Ставящие считают, что если законопроект вообще дойдет до финального голосования и наберет больше половины, то 60 голосов он, по сути, уже соберет. Он не умрет при подсчете голосов — он умрет еще до выхода на повестку.
На той же странице есть и другой набор контрактов, где ставят на конкретных сенаторов: проголосует ли тот или иной сенатор за. У Хоули — 18,5%, у Морана — 14,5%. Но эти цифры надо читать с поправкой: по правилам расчета, если в этом году не будет финального голосования, все такие ставки считаются проигранными, так что отсутствие самого голосования дополнительно занижает котировки. Смотрят здесь на относительный порядок. И в этом порядке у демократов Уорнок и Энди Ким идут примерно на уровне 40%, то есть заметно выше, чем Хоули и Моран. Ставящие полагают, что этот законопроект теряет у республиканцев больше голосов, чем у демократов.
Алекс Торн из Galaxy в середине августа снизил вероятность принятия закона в этом году до 10%, сославшись на то, что после возвращения Сената 14 сентября остается всего две-три недели, а и этические нормы, и банковская линия все еще не согласованы. Армстронг заявил, что ожидает поддержки более 60 голосов; это заявление исходит от CEO крупнейшего бенефициара и может рассматриваться как позиция отрасли, но не как подсчет голосов. Я скорее на стороне Торна: в пользу этого говорит структура вышеупомянутых контрактов, где узкое место — смогут ли переговоры вообще закрыться, а не в том, кого еще удастся убедить среди демократов.
$BTC утром стоил 79 929 долларов и за день почти не изменился. За последние семь месяцев шансы на принятие законопроекта рухнули с 80% до 14,5%, но $BTC не обвалился вместе с ними: рынок давно уже посчитал все исходя из предположения, что закон не пройдет. Если 15 сентября голосов не хватит, цена, скорее всего, не устроит никакого рывка; неучтенным остается другое направление.
Единственный сигнал, который может опровергнуть всю эту схему, — это новая версия раздела о вознаграждениях по стейблкоинам, после которой Хоули, Моран, Лэнкфорд или Раундс публично изменят позицию. Если до этого дойдет, линия Polymarket сдвинется первой, а само голосование станет лишь формальностью. Сенат возвращается 14 сентября, 15-го днем идет голосование, между ними — чуть больше суток; и в эти сутки то, кто первым дрогнет, скажет о результате раньше, чем официальное подсчитывание голосов.
16 сентября днем ФРС объявит решение по ставке — это как раз на следующий день после процедурного голосования. Если 15-го ничего не пройдет, то макроэкономическая новость через несколько часов просто перекроет это событие, и в этой неделе криптополитическая повестка окажется у Федрезерва на втором плане.
В ближайшую неделю стоит следить за публичными заявлениями этих республиканских сенаторов и за тем, появится ли новая редакция блока про вознаграждения по стейблкоинам. Эта линия лучше, чем оптимистичный тон из Вашингтона, показывает, на какой стадии на самом деле находится законопроект.
1
349
·
--
После того как появились клинические данные по вакцине от рака, руководство Moderna тут же вышло на рынок облигаций и продало пакет конвертируемых нот. По ним не платится процент, а цена конвертации была установлена заметно выше тогдашней цены акций. Условие для инвесторов, готовых вложиться, было таким: акции должны ещё сильно вырасти, прежде чем их бумага начнёт что-то стоить.
Компания, стоящая за $MRNAB , только что показала крупнейший в истории однодневный рост, а затем сразу привлекла финансирование таким способом — отношение менеджмента уже читается в самом действии. На нынешнем уровне цены продавать опционы выгоднее, чем продавать акции.
19 августа Merck и Moderna объявили результаты INTerpath-001. Индивидуализированная неоантигенная терапия intismeran autogene в комбинации с Keytruda применялась у пациентов с высоким риском меланомы после полного хирургического удаления опухоли. Первичная конечная точка — безрецидивная выживаемость — была достигнута, и ключевая вторичная конечная точка — выживаемость без отдалённых метастазов — тоже была достигнута. mRNA #癌症疫苗 впервые получила положительный результат в фазе III, и это также впервые случилось для направления индивидуализированных неоантигенов. В день новости обыкновенные акции Moderna выросли с 62,96 до 174,38 доллара — это крупнейший однодневный рост со дня IPO.
Опубликовали только вывод. Обе компании не дали коэффициент риска и не раскрыли ни одной конкретной цифры эффективности, лишь сказали, что результат статистически значим и клинически значим, а подробные данные расскажут позже на научной конференции; общая выживаемость всё ещё находится под наблюдением. Деньги, которые 19 августа ринулись в бумагу, покупали по сути одно качественное утверждение.
И покупали не только меланому. Эта платформа включает ещё девять исследований, охватывающих рак лёгкого, мочевого пузыря, почек, поджелудочной железы и желудка. Успех в одной опухоли был воспринят как пропуск для всей линии разработки. Simon Baker из Rothschild & Co Redburn 3 сентября понизил рейтинг с нейтрального до продажи, одновременно резко повысив целевую цену до 81 доллара. Он сказал, что эти данные, безусловно, хорошие, но реакция рынка подразумевает, будто терапия сработает почти при всех типах опухолей, хотя для большинства из них данных почти нет.
У аналитиков по продажам мнения разделились на два лагеря. Myles Minter из William Blair сделал расчёт. Только по одной меланоме, если исходить из схемы деления прибыли 50 на 50 с Merck, годовой пик продаж Moderna может достичь 5,4 млрд долларов. Противоположная точка зрения больше опирается на механизм. Daina Graybosch из Leerink Partners указала, что меланома изначально является наиболее подходящей мишенью для вакцины. Переносить успех отсюда на другие виды рака — значит пройти ещё несколько шагов, а затраты на индивидуальное производство по-прежнему никуда не делись. Cory Kasimov из Evercore ISI отметил, что эталон снижения риска, на который в этот раз ориентировался менеджмент, был слабее, чем результат второй фазы.
Цифры второй фазы опубликованы. Данные последующего наблюдения по KEYNOTE-942 показали, что комбинированная терапия снизила риск рецидива или смерти на 49%. Когда в фазе III число пациентов увеличили до более чем тысячи, где окажется коэффициент риска, сегодня не знает никто.
Вернёмся к балансу. За последние 12 месяцев выручка Moderna составила 2,23 млрд долларов и продолжает снижаться, чистый убыток — 3,15 млрд долларов, рыночная капитализация — 58,1 млрд долларов. Такое сочетание невозможно объяснить обычными методами оценки; его удерживает вера в линию разработки, по которой ещё не опубликованы цифры.
Строка «денежные средства» выглядит куда яснее. На конец июня на счетах с инвестициями было 6,9 млрд долларов — меньше, чем тремя месяцами ранее, а собственный прогноз компании на конец года — снижение примерно до 5 млрд. При таком темпе расходования без привлечения средств запас прочности составил бы лишь два-три года.
Разом эту проблему решил выпуск 3 млрд долларов беспроцентных конвертируемых облигаций. Размещение по частной подписке было завершено 1 сентября, срок погашения — 2032 год, цена конвертации — около 210,58 доллара; дополнительно был оформлен capped call, который ещё выше поднял фактический порог разводнения. Стоимость финансирования — ноль, а цена сделки — отказ от части будущего роста.
Число 210,58 лучше, чем объём привлечения, показывает суть. Готовность менеджмента продать будущие права на рост на этом уровне означает, что текущей ценой они как минимум довольны. Отсутствие процентных выплат — другая сторона того же сигнала: институты готовы отказаться от всего купона, потому что волатильность этой акции сейчас достаточно высока, чтобы встроенная стоимость опциона стала очень большой — настолько, что процент можно не платить. А эта волатильность возникает из риска, коэффициент которого пока никто не видел.
Эта акция сейчас находится в состоянии, которое невозможно нормально оценить, и это не то же самое, что «дорого» или «дёшево». Baker поставил целевую цену на уровне 81 доллара, и я с этим числом не очень согласен. Он сам признаёт, что данные хорошие, а источник этих 81 доллара — модель оценки, а не результат данного чтения. Для биотех-акции, которая ждёт публикации ключевых данных, давать целевую цену с точностью до одного доллара — это слишком натянуто.
Изменится ли вывод, зависит от того, когда именно будет опубликован коэффициент риска и где он окажется. Если в фазе III он будет близок к уровню второй фазы, сомнения в экстраполяции потеряют опору, а гипотеза о пиковых продажах в 5,4 млрд долларов получит фундамент. Если же он окажется заметно ниже, приблизившись к уровню, о котором говорил Kasimov, препарат, вероятно, всё равно будет одобрен, но рыночная капитализация свыше 58 млрд долларов потеряет опору.
И этот вывод тоже может оказаться неверным. Если прав подход William Blair, одна только меланома способна обеспечить заметную часть нынешней капитализации, а ещё восемь типов опухолей — это фактически бесплатные опционы. Merck берёт на себя половину затрат на разработку и предоставляет всю коммерческую инфраструктуру Keytruda, что для компании, всё ещё убыточной, является самым настоящим облегчением. После поступления денег от размещения риск баланса снизился намного сильнее, чем месяц назад, и это само по себе должно поднять оценку всей платформы.
До публикации коэффициента риска цена держится в основном на доверии. Спот по $MRNAB сейчас котируется на уровне 144,68 доллара, за 24 часа он упал на 5,74%, а обыкновенные акции за последнюю неделю тоже идут вниз. Если хотите следить за этой историей, стоит обратить внимание на то, когда именно обе компании объявят, на какой конференции будут представлены данные, и когда выйдет первый результат по опухолям вне меланомы из этих девяти исследований. Эти две вещи сильнее, чем ежедневные колебания цены, определят, выдержит ли оценка проверку реальностью.
После того как появились клинические данные по вакцине от рака, руководство Moderna тут же вышло на рынок облигаций и продало пакет конвертируемых нот. По ним не платится процент, а цена конвертации была установлена заметно выше тогдашней цены акций. Условие для инвесторов, готовых вложиться, было таким: акции должны ещё сильно вырасти, прежде чем их бумага начнёт что-то стоить.
Компания, стоящая за $MRNAB , только что показала крупнейший в истории однодневный рост, а затем сразу привлекла финансирование таким способом — отношение менеджмента уже читается в самом действии. На нынешнем уровне цены продавать опционы выгоднее, чем продавать акции.
19 августа Merck и Moderna объявили результаты INTerpath-001. Индивидуализированная неоантигенная терапия intismeran autogene в комбинации с Keytruda применялась у пациентов с высоким риском меланомы после полного хирургического удаления опухоли. Первичная конечная точка — безрецидивная выживаемость — была достигнута, и ключевая вторичная конечная точка — выживаемость без отдалённых метастазов — тоже была достигнута. mRNA #癌症疫苗 впервые получила положительный результат в фазе III, и это также впервые случилось для направления индивидуализированных неоантигенов. В день новости обыкновенные акции Moderna выросли с 62,96 до 174,38 доллара — это крупнейший однодневный рост со дня IPO.
Опубликовали только вывод. Обе компании не дали коэффициент риска и не раскрыли ни одной конкретной цифры эффективности, лишь сказали, что результат статистически значим и клинически значим, а подробные данные расскажут позже на научной конференции; общая выживаемость всё ещё находится под наблюдением. Деньги, которые 19 августа ринулись в бумагу, покупали по сути одно качественное утверждение.
И покупали не только меланому. Эта платформа включает ещё девять исследований, охватывающих рак лёгкого, мочевого пузыря, почек, поджелудочной железы и желудка. Успех в одной опухоли был воспринят как пропуск для всей линии разработки. Simon Baker из Rothschild & Co Redburn 3 сентября понизил рейтинг с нейтрального до продажи, одновременно резко повысив целевую цену до 81 доллара. Он сказал, что эти данные, безусловно, хорошие, но реакция рынка подразумевает, будто терапия сработает почти при всех типах опухолей, хотя для большинства из них данных почти нет.
У аналитиков по продажам мнения разделились на два лагеря. Myles Minter из William Blair сделал расчёт. Только по одной меланоме, если исходить из схемы деления прибыли 50 на 50 с Merck, годовой пик продаж Moderna может достичь 5,4 млрд долларов. Противоположная точка зрения больше опирается на механизм. Daina Graybosch из Leerink Partners указала, что меланома изначально является наиболее подходящей мишенью для вакцины. Переносить успех отсюда на другие виды рака — значит пройти ещё несколько шагов, а затраты на индивидуальное производство по-прежнему никуда не делись. Cory Kasimov из Evercore ISI отметил, что эталон снижения риска, на который в этот раз ориентировался менеджмент, был слабее, чем результат второй фазы.
Цифры второй фазы опубликованы. Данные последующего наблюдения по KEYNOTE-942 показали, что комбинированная терапия снизила риск рецидива или смерти на 49%. Когда в фазе III число пациентов увеличили до более чем тысячи, где окажется коэффициент риска, сегодня не знает никто.
Вернёмся к балансу. За последние 12 месяцев выручка Moderna составила 2,23 млрд долларов и продолжает снижаться, чистый убыток — 3,15 млрд долларов, рыночная капитализация — 58,1 млрд долларов. Такое сочетание невозможно объяснить обычными методами оценки; его удерживает вера в линию разработки, по которой ещё не опубликованы цифры.
Строка «денежные средства» выглядит куда яснее. На конец июня на счетах с инвестициями было 6,9 млрд долларов — меньше, чем тремя месяцами ранее, а собственный прогноз компании на конец года — снижение примерно до 5 млрд. При таком темпе расходования без привлечения средств запас прочности составил бы лишь два-три года.
Разом эту проблему решил выпуск 3 млрд долларов беспроцентных конвертируемых облигаций. Размещение по частной подписке было завершено 1 сентября, срок погашения — 2032 год, цена конвертации — около 210,58 доллара; дополнительно был оформлен capped call, который ещё выше поднял фактический порог разводнения. Стоимость финансирования — ноль, а цена сделки — отказ от части будущего роста.
Число 210,58 лучше, чем объём привлечения, показывает суть. Готовность менеджмента продать будущие права на рост на этом уровне означает, что текущей ценой они как минимум довольны. Отсутствие процентных выплат — другая сторона того же сигнала: институты готовы отказаться от всего купона, потому что волатильность этой акции сейчас достаточно высока, чтобы встроенная стоимость опциона стала очень большой — настолько, что процент можно не платить. А эта волатильность возникает из риска, коэффициент которого пока никто не видел.
Эта акция сейчас находится в состоянии, которое невозможно нормально оценить, и это не то же самое, что «дорого» или «дёшево». Baker поставил целевую цену на уровне 81 доллара, и я с этим числом не очень согласен. Он сам признаёт, что данные хорошие, а источник этих 81 доллара — модель оценки, а не результат данного чтения. Для биотех-акции, которая ждёт публикации ключевых данных, давать целевую цену с точностью до одного доллара — это слишком натянуто.
Изменится ли вывод, зависит от того, когда именно будет опубликован коэффициент риска и где он окажется. Если в фазе III он будет близок к уровню второй фазы, сомнения в экстраполяции потеряют опору, а гипотеза о пиковых продажах в 5,4 млрд долларов получит фундамент. Если же он окажется заметно ниже, приблизившись к уровню, о котором говорил Kasimov, препарат, вероятно, всё равно будет одобрен, но рыночная капитализация свыше 58 млрд долларов потеряет опору.
И этот вывод тоже может оказаться неверным. Если прав подход William Blair, одна только меланома способна обеспечить заметную часть нынешней капитализации, а ещё восемь типов опухолей — это фактически бесплатные опционы. Merck берёт на себя половину затрат на разработку и предоставляет всю коммерческую инфраструктуру Keytruda, что для компании, всё ещё убыточной, является самым настоящим облегчением. После поступления денег от размещения риск баланса снизился намного сильнее, чем месяц назад, и это само по себе должно поднять оценку всей платформы.
До публикации коэффициента риска цена держится в основном на доверии. Спот по $MRNAB сейчас котируется на уровне 144,68 доллара, за 24 часа он упал на 5,74%, а обыкновенные акции за последнюю неделю тоже идут вниз. Если хотите следить за этой историей, стоит обратить внимание на то, когда именно обе компании объявят, на какой конференции будут представлены данные, и когда выйдет первый результат по опухолям вне меланомы из этих девяти исследований. Эти две вещи сильнее, чем ежедневные колебания цены, определят, выдержит ли оценка проверку реальностью.
Компания, стоящая за $MRNAB , только что показала крупнейший в истории однодневный рост, а затем сразу привлекла финансирование таким способом — отношение менеджмента уже читается в самом действии. На нынешнем уровне цены продавать опционы выгоднее, чем продавать акции.
19 августа Merck и Moderna объявили результаты INTerpath-001. Индивидуализированная неоантигенная терапия intismeran autogene в комбинации с Keytruda применялась у пациентов с высоким риском меланомы после полного хирургического удаления опухоли. Первичная конечная точка — безрецидивная выживаемость — была достигнута, и ключевая вторичная конечная точка — выживаемость без отдалённых метастазов — тоже была достигнута. mRNA #癌症疫苗 впервые получила положительный результат в фазе III, и это также впервые случилось для направления индивидуализированных неоантигенов. В день новости обыкновенные акции Moderna выросли с 62,96 до 174,38 доллара — это крупнейший однодневный рост со дня IPO.
Опубликовали только вывод. Обе компании не дали коэффициент риска и не раскрыли ни одной конкретной цифры эффективности, лишь сказали, что результат статистически значим и клинически значим, а подробные данные расскажут позже на научной конференции; общая выживаемость всё ещё находится под наблюдением. Деньги, которые 19 августа ринулись в бумагу, покупали по сути одно качественное утверждение.
И покупали не только меланому. Эта платформа включает ещё девять исследований, охватывающих рак лёгкого, мочевого пузыря, почек, поджелудочной железы и желудка. Успех в одной опухоли был воспринят как пропуск для всей линии разработки. Simon Baker из Rothschild & Co Redburn 3 сентября понизил рейтинг с нейтрального до продажи, одновременно резко повысив целевую цену до 81 доллара. Он сказал, что эти данные, безусловно, хорошие, но реакция рынка подразумевает, будто терапия сработает почти при всех типах опухолей, хотя для большинства из них данных почти нет.
У аналитиков по продажам мнения разделились на два лагеря. Myles Minter из William Blair сделал расчёт. Только по одной меланоме, если исходить из схемы деления прибыли 50 на 50 с Merck, годовой пик продаж Moderna может достичь 5,4 млрд долларов. Противоположная точка зрения больше опирается на механизм. Daina Graybosch из Leerink Partners указала, что меланома изначально является наиболее подходящей мишенью для вакцины. Переносить успех отсюда на другие виды рака — значит пройти ещё несколько шагов, а затраты на индивидуальное производство по-прежнему никуда не делись. Cory Kasimov из Evercore ISI отметил, что эталон снижения риска, на который в этот раз ориентировался менеджмент, был слабее, чем результат второй фазы.
Цифры второй фазы опубликованы. Данные последующего наблюдения по KEYNOTE-942 показали, что комбинированная терапия снизила риск рецидива или смерти на 49%. Когда в фазе III число пациентов увеличили до более чем тысячи, где окажется коэффициент риска, сегодня не знает никто.
Вернёмся к балансу. За последние 12 месяцев выручка Moderna составила 2,23 млрд долларов и продолжает снижаться, чистый убыток — 3,15 млрд долларов, рыночная капитализация — 58,1 млрд долларов. Такое сочетание невозможно объяснить обычными методами оценки; его удерживает вера в линию разработки, по которой ещё не опубликованы цифры.
Строка «денежные средства» выглядит куда яснее. На конец июня на счетах с инвестициями было 6,9 млрд долларов — меньше, чем тремя месяцами ранее, а собственный прогноз компании на конец года — снижение примерно до 5 млрд. При таком темпе расходования без привлечения средств запас прочности составил бы лишь два-три года.
Разом эту проблему решил выпуск 3 млрд долларов беспроцентных конвертируемых облигаций. Размещение по частной подписке было завершено 1 сентября, срок погашения — 2032 год, цена конвертации — около 210,58 доллара; дополнительно был оформлен capped call, который ещё выше поднял фактический порог разводнения. Стоимость финансирования — ноль, а цена сделки — отказ от части будущего роста.
Число 210,58 лучше, чем объём привлечения, показывает суть. Готовность менеджмента продать будущие права на рост на этом уровне означает, что текущей ценой они как минимум довольны. Отсутствие процентных выплат — другая сторона того же сигнала: институты готовы отказаться от всего купона, потому что волатильность этой акции сейчас достаточно высока, чтобы встроенная стоимость опциона стала очень большой — настолько, что процент можно не платить. А эта волатильность возникает из риска, коэффициент которого пока никто не видел.
Эта акция сейчас находится в состоянии, которое невозможно нормально оценить, и это не то же самое, что «дорого» или «дёшево». Baker поставил целевую цену на уровне 81 доллара, и я с этим числом не очень согласен. Он сам признаёт, что данные хорошие, а источник этих 81 доллара — модель оценки, а не результат данного чтения. Для биотех-акции, которая ждёт публикации ключевых данных, давать целевую цену с точностью до одного доллара — это слишком натянуто.
Изменится ли вывод, зависит от того, когда именно будет опубликован коэффициент риска и где он окажется. Если в фазе III он будет близок к уровню второй фазы, сомнения в экстраполяции потеряют опору, а гипотеза о пиковых продажах в 5,4 млрд долларов получит фундамент. Если же он окажется заметно ниже, приблизившись к уровню, о котором говорил Kasimov, препарат, вероятно, всё равно будет одобрен, но рыночная капитализация свыше 58 млрд долларов потеряет опору.
И этот вывод тоже может оказаться неверным. Если прав подход William Blair, одна только меланома способна обеспечить заметную часть нынешней капитализации, а ещё восемь типов опухолей — это фактически бесплатные опционы. Merck берёт на себя половину затрат на разработку и предоставляет всю коммерческую инфраструктуру Keytruda, что для компании, всё ещё убыточной, является самым настоящим облегчением. После поступления денег от размещения риск баланса снизился намного сильнее, чем месяц назад, и это само по себе должно поднять оценку всей платформы.
До публикации коэффициента риска цена держится в основном на доверии. Спот по $MRNAB сейчас котируется на уровне 144,68 доллара, за 24 часа он упал на 5,74%, а обыкновенные акции за последнюю неделю тоже идут вниз. Если хотите следить за этой историей, стоит обратить внимание на то, когда именно обе компании объявят, на какой конференции будут представлены данные, и когда выйдет первый результат по опухолям вне меланомы из этих девяти исследований. Эти две вещи сильнее, чем ежедневные колебания цены, определят, выдержит ли оценка проверку реальностью.
153
·
--
Внутри ФРС сейчас говорят не в унисон. В конце прошлого месяца на Jackson Hole председатель Warsh сказал, что недавнее смягчение показателей инфляции не означает существенного улучшения базового тренда, и рынок, услышав это, тут же начал закладывать повышение ставки в сентябре. Спустя несколько дней член совета Waller заявил: если в ближайшие две недели данные продолжат идти в том же направлении, он склоняется к поддержке сохранения ставки без изменений, и вероятность повышения в тот день снизилась. Еще через день вышли августовские данные по занятости вне сельского хозяйства, и вероятность снова вернулась вверх. На одном и том же заседании по ставке рынок за неделю перепереоценил ожидания трижды.
Объяснить нужно именно тот промежуточный день. В тот торговый день, когда Waller сбил вероятность вниз, американские спотовые ETF на биткоин получили чистый приток в 731 млн долларов — это был максимум за один день с середины января этого года. Один только BlackRock IBIT забрал 454 млн, $BTC и в тот день закрылся сильной бычьей свечой. На следующий день данные по занятости показали прирост в 162 тыс. рабочих мест, что более чем вдвое превысило ожидания рынка; уровень безработицы не изменился, вероятность повышения ставки подскочила до 58%, цена вернулась ниже 80 тыс. и сейчас держится около 79538.
Эти деньги пришли на ожидания снижения ставки или вообще не были связаны с процентной ставкой — два этих ответа ведут к совершенно разным последствиям. Ждать не нужно: это можно понять по структуре позиций.
Сначала посмотрим, подтянулось ли плечо. На бессрочном контракте BTCUSDT на Binance ставка финансирования в ходе всего ралли поднималась максимум до 0.0089% за 8 часов — даже не дотянув до нейтрального ориентира 0.01%. Лонги так и не начали переплачивать за удержание позиций; движущая сила цены была не на фьючерсном рынке.
Open interest говорит еще прямее. 3 сентября цена выросла на 5%, но открытый интерес по этому контракту на Binance в тот же день, наоборот, сократился. Рост цены при снижении открытого интереса обычно означает вынужденное закрытие шортов, а не набор новых лонгов; в тот день на всем рынке было ликвидировано почти на 250 млн долларов шорт-позиций $BTC . Значительная часть этого подъема пришлась на выдавливание шортов, а не на последовательные покупки.
В день выхода NFP картина развернулась. Цена падала, а открытый интерес, напротив, вырос с 107 тыс. монет до 112,7 тыс.; более 5 тыс. монет сверху — это новые открытые шорты. Маржинальные участники своими деньгами ставили на то, что ФРС повысит ставку, а сегодня открытый интерес уже снизился — часть этих шортов была зафиксирована.
Оценки со стороны продавцов за эти два месяца были довольно противоречивыми. В июле Citi снизил двенадцатимесячную цель до 82 тыс., одновременно фактически обнулив ожидания чистого притока в ETF на ближайший год. А всего через два месяца за один день туда пришло 731 млн. На рынке также гуляет версия, что недавний отскок в основном поддерживали деривативы и плечо, а спотовый спрос был недостаточно устойчивым.
Два приведенных выше показателя этому не соответствуют. Ставка финансирования не выросла, а open interest в день роста цены сократился; совпадение этих двух факторов указывает на спотовое поглощение предложения и покрытие шортов. По своей природе эти деньги ближе к аллокационному потоку: они пришли со стороны спота и без заемного плеча. Если Citi закладывал нулевой чистый приток на весь год, то сейчас видно, что это допущение было как минимум слишком экстремальным.
Но я не считаю, что 731 млн — это спусковой крючок нового восходящего импульса. Значительная часть роста 3 сентября была обеспечена ликвидациями, а этот эффект не повторяется; чтобы спотовые покупки сами по себе толкали цену дальше, нужен гораздо больший объем. Ежедневный поток в ETF по природе сильно колеблется: 1 сентября уже был заметный чистый отток, и один экстремальный день сам по себе не доказывает тренд.
Что может опровергнуть этот вывод — ответ будет уже в понедельник. ETF опубликуют потоки за 4 и 5 сентября. Если в эти два дня, когда вероятность повышения ставки была поднята до 58%, деньги продолжат заходить, значит, этот пассивный спрос действительно не смотрит на краткосрочную траекторию ставок, и предположение Citi придется переписывать. Если же поток сменится на чистый отток, значит, деньги 3 сентября были просто быстрым потоком, идущим за выжиманием шортов, без особой связи с аллокацией.
Самое сильное возражение, которое я признаю и не могу полностью снять: подписки на ETF идут вслед за ценой — сначала появляется цена, потом заявка на подписку, и использовать приток для доказательства спроса на аллокацию рискованно, поскольку можно перепутать причину и следствие. Это можно проверить только временем: посмотрим, выдержит ли поток окно плохих новостей. CPI в середине сентября и заседание 15–16 числа — как раз такое окно, а предпосылка из слов Waller уже наполовину была опровергнута NFP.
В ближайшее время можно следить, смогут ли дневные чистые притоки спотовых ETF #比特币 держаться в плюсе несколько дней подряд, и выйдет ли ставка финансирования из нейтральной зоны. Эти два показателя можно проверять каждый день, и они раньше любой целевой цены скажут, что это за деньги и какого они рода.
Внутри ФРС сейчас говорят не в унисон. В конце прошлого месяца на Jackson Hole председатель Warsh сказал, что недавнее смягчение показателей инфляции не означает существенного улучшения базового тренда, и рынок, услышав это, тут же начал закладывать повышение ставки в сентябре. Спустя несколько дней член совета Waller заявил: если в ближайшие две недели данные продолжат идти в том же направлении, он склоняется к поддержке сохранения ставки без изменений, и вероятность повышения в тот день снизилась. Еще через день вышли августовские данные по занятости вне сельского хозяйства, и вероятность снова вернулась вверх. На одном и том же заседании по ставке рынок за неделю перепереоценил ожидания трижды.
Объяснить нужно именно тот промежуточный день. В тот торговый день, когда Waller сбил вероятность вниз, американские спотовые ETF на биткоин получили чистый приток в 731 млн долларов — это был максимум за один день с середины января этого года. Один только BlackRock IBIT забрал 454 млн, $BTC и в тот день закрылся сильной бычьей свечой. На следующий день данные по занятости показали прирост в 162 тыс. рабочих мест, что более чем вдвое превысило ожидания рынка; уровень безработицы не изменился, вероятность повышения ставки подскочила до 58%, цена вернулась ниже 80 тыс. и сейчас держится около 79538.
Эти деньги пришли на ожидания снижения ставки или вообще не были связаны с процентной ставкой — два этих ответа ведут к совершенно разным последствиям. Ждать не нужно: это можно понять по структуре позиций.
Сначала посмотрим, подтянулось ли плечо. На бессрочном контракте BTCUSDT на Binance ставка финансирования в ходе всего ралли поднималась максимум до 0.0089% за 8 часов — даже не дотянув до нейтрального ориентира 0.01%. Лонги так и не начали переплачивать за удержание позиций; движущая сила цены была не на фьючерсном рынке.
Open interest говорит еще прямее. 3 сентября цена выросла на 5%, но открытый интерес по этому контракту на Binance в тот же день, наоборот, сократился. Рост цены при снижении открытого интереса обычно означает вынужденное закрытие шортов, а не набор новых лонгов; в тот день на всем рынке было ликвидировано почти на 250 млн долларов шорт-позиций $BTC . Значительная часть этого подъема пришлась на выдавливание шортов, а не на последовательные покупки.
В день выхода NFP картина развернулась. Цена падала, а открытый интерес, напротив, вырос с 107 тыс. монет до 112,7 тыс.; более 5 тыс. монет сверху — это новые открытые шорты. Маржинальные участники своими деньгами ставили на то, что ФРС повысит ставку, а сегодня открытый интерес уже снизился — часть этих шортов была зафиксирована.
Оценки со стороны продавцов за эти два месяца были довольно противоречивыми. В июле Citi снизил двенадцатимесячную цель до 82 тыс., одновременно фактически обнулив ожидания чистого притока в ETF на ближайший год. А всего через два месяца за один день туда пришло 731 млн. На рынке также гуляет версия, что недавний отскок в основном поддерживали деривативы и плечо, а спотовый спрос был недостаточно устойчивым.
Два приведенных выше показателя этому не соответствуют. Ставка финансирования не выросла, а open interest в день роста цены сократился; совпадение этих двух факторов указывает на спотовое поглощение предложения и покрытие шортов. По своей природе эти деньги ближе к аллокационному потоку: они пришли со стороны спота и без заемного плеча. Если Citi закладывал нулевой чистый приток на весь год, то сейчас видно, что это допущение было как минимум слишком экстремальным.
Но я не считаю, что 731 млн — это спусковой крючок нового восходящего импульса. Значительная часть роста 3 сентября была обеспечена ликвидациями, а этот эффект не повторяется; чтобы спотовые покупки сами по себе толкали цену дальше, нужен гораздо больший объем. Ежедневный поток в ETF по природе сильно колеблется: 1 сентября уже был заметный чистый отток, и один экстремальный день сам по себе не доказывает тренд.
Что может опровергнуть этот вывод — ответ будет уже в понедельник. ETF опубликуют потоки за 4 и 5 сентября. Если в эти два дня, когда вероятность повышения ставки была поднята до 58%, деньги продолжат заходить, значит, этот пассивный спрос действительно не смотрит на краткосрочную траекторию ставок, и предположение Citi придется переписывать. Если же поток сменится на чистый отток, значит, деньги 3 сентября были просто быстрым потоком, идущим за выжиманием шортов, без особой связи с аллокацией.
Самое сильное возражение, которое я признаю и не могу полностью снять: подписки на ETF идут вслед за ценой — сначала появляется цена, потом заявка на подписку, и использовать приток для доказательства спроса на аллокацию рискованно, поскольку можно перепутать причину и следствие. Это можно проверить только временем: посмотрим, выдержит ли поток окно плохих новостей. CPI в середине сентября и заседание 15–16 числа — как раз такое окно, а предпосылка из слов Waller уже наполовину была опровергнута NFP.
В ближайшее время можно следить, смогут ли дневные чистые притоки спотовых ETF #比特币 держаться в плюсе несколько дней подряд, и выйдет ли ставка финансирования из нейтральной зоны. Эти два показателя можно проверять каждый день, и они раньше любой целевой цены скажут, что это за деньги и какого они рода.
Объяснить нужно именно тот промежуточный день. В тот торговый день, когда Waller сбил вероятность вниз, американские спотовые ETF на биткоин получили чистый приток в 731 млн долларов — это был максимум за один день с середины января этого года. Один только BlackRock IBIT забрал 454 млн, $BTC и в тот день закрылся сильной бычьей свечой. На следующий день данные по занятости показали прирост в 162 тыс. рабочих мест, что более чем вдвое превысило ожидания рынка; уровень безработицы не изменился, вероятность повышения ставки подскочила до 58%, цена вернулась ниже 80 тыс. и сейчас держится около 79538.
Эти деньги пришли на ожидания снижения ставки или вообще не были связаны с процентной ставкой — два этих ответа ведут к совершенно разным последствиям. Ждать не нужно: это можно понять по структуре позиций.
Сначала посмотрим, подтянулось ли плечо. На бессрочном контракте BTCUSDT на Binance ставка финансирования в ходе всего ралли поднималась максимум до 0.0089% за 8 часов — даже не дотянув до нейтрального ориентира 0.01%. Лонги так и не начали переплачивать за удержание позиций; движущая сила цены была не на фьючерсном рынке.
Open interest говорит еще прямее. 3 сентября цена выросла на 5%, но открытый интерес по этому контракту на Binance в тот же день, наоборот, сократился. Рост цены при снижении открытого интереса обычно означает вынужденное закрытие шортов, а не набор новых лонгов; в тот день на всем рынке было ликвидировано почти на 250 млн долларов шорт-позиций $BTC . Значительная часть этого подъема пришлась на выдавливание шортов, а не на последовательные покупки.
В день выхода NFP картина развернулась. Цена падала, а открытый интерес, напротив, вырос с 107 тыс. монет до 112,7 тыс.; более 5 тыс. монет сверху — это новые открытые шорты. Маржинальные участники своими деньгами ставили на то, что ФРС повысит ставку, а сегодня открытый интерес уже снизился — часть этих шортов была зафиксирована.
Оценки со стороны продавцов за эти два месяца были довольно противоречивыми. В июле Citi снизил двенадцатимесячную цель до 82 тыс., одновременно фактически обнулив ожидания чистого притока в ETF на ближайший год. А всего через два месяца за один день туда пришло 731 млн. На рынке также гуляет версия, что недавний отскок в основном поддерживали деривативы и плечо, а спотовый спрос был недостаточно устойчивым.
Два приведенных выше показателя этому не соответствуют. Ставка финансирования не выросла, а open interest в день роста цены сократился; совпадение этих двух факторов указывает на спотовое поглощение предложения и покрытие шортов. По своей природе эти деньги ближе к аллокационному потоку: они пришли со стороны спота и без заемного плеча. Если Citi закладывал нулевой чистый приток на весь год, то сейчас видно, что это допущение было как минимум слишком экстремальным.
Но я не считаю, что 731 млн — это спусковой крючок нового восходящего импульса. Значительная часть роста 3 сентября была обеспечена ликвидациями, а этот эффект не повторяется; чтобы спотовые покупки сами по себе толкали цену дальше, нужен гораздо больший объем. Ежедневный поток в ETF по природе сильно колеблется: 1 сентября уже был заметный чистый отток, и один экстремальный день сам по себе не доказывает тренд.
Что может опровергнуть этот вывод — ответ будет уже в понедельник. ETF опубликуют потоки за 4 и 5 сентября. Если в эти два дня, когда вероятность повышения ставки была поднята до 58%, деньги продолжат заходить, значит, этот пассивный спрос действительно не смотрит на краткосрочную траекторию ставок, и предположение Citi придется переписывать. Если же поток сменится на чистый отток, значит, деньги 3 сентября были просто быстрым потоком, идущим за выжиманием шортов, без особой связи с аллокацией.
Самое сильное возражение, которое я признаю и не могу полностью снять: подписки на ETF идут вслед за ценой — сначала появляется цена, потом заявка на подписку, и использовать приток для доказательства спроса на аллокацию рискованно, поскольку можно перепутать причину и следствие. Это можно проверить только временем: посмотрим, выдержит ли поток окно плохих новостей. CPI в середине сентября и заседание 15–16 числа — как раз такое окно, а предпосылка из слов Waller уже наполовину была опровергнута NFP.
В ближайшее время можно следить, смогут ли дневные чистые притоки спотовых ETF #比特币 держаться в плюсе несколько дней подряд, и выйдет ли ставка финансирования из нейтральной зоны. Эти два показателя можно проверять каждый день, и они раньше любой целевой цены скажут, что это за деньги и какого они рода.
204
·
--
Проверено
На телеконференции Broadcom аналитики зацепились за валовую маржу, и Hock Tan прямо сказал им не смотреть на этот показатель, а смотреть на операционную маржу. Когда CEO сам просит рынок взять другую линейку, чтобы измерять его, обычно это значит, что старая начинает выглядеть не очень. Движение $AVGOB за последние два дня как раз шло по старой линейке.
Показания по старой линейке такие. В квартале, завершившемся 2 августа, валовая маржа составила 75%, прогноз на следующий квартал — 73%, а год назад было 78%. Причина, которую назвал CFO, в том, что в кастомных XPU все больше доля памяти, а память приходится покупать на стороне и потом встраивать в пакет. Эти компоненты проходят через несколько рук: выручка попадает в отчет Broadcom, но маржа размывается. Чем больше продается AI-чипов, тем тоньше становится распределение.
Слова Tan в бухгалтерском смысле небезосновательны. В этом квартале операционная маржа действительно оказалась выше, чем год назад, потому что расходы не выросли ни на цент, а затраты на R&D даже были ниже, чем в тот же период прошлого года. Выручка почти удвоилась, а расходы остались на месте — вот и возник операционный рычаг. Но такой рычаг работает только один раз. Прогноз по операционной марже на следующий квартал уже снижен до 66%, тогда как AI-выручка должна идти к 115 млрд долларов в 2027 году и 230 млрд долларов в 2028 году. При таком масштабе расходы на R&D и мощности нельзя бесконечно держать прижатыми, а валовая маржа при этом все равно идет вниз.
Сама отчетность, по сути, без изъянов. Выручка — 29,59 млрд долларов, почти вдвое выше, чем год назад, и выручка, и EPS превзошли ожидания. Выручка от AI-полупроводников — 16,7 млрд, рост на 221% год к году, прогноз на следующий квартал — 21,7 млрд. Компания также повысила цель по AI на 2027 год по сравнению с цифрой, которую давала в прошлом квартале. Однако после закрытия торгов акции все равно упали более чем на 6%. Большинство публикаций свалили это на то, что общий прогноз по выручке в 34,8 млрд оказался чуть ниже оценки sell-side, но разница в несколько миллиардов долларов сама по себе не объясняет такую сильную реакцию.
Пересчитанной оказалась структура роста. У этой компании теперь фактически осталась одна опора — #AI : не-AI-полупроводники прибавили лишь 5% год к году, а по сравнению с предыдущим кварталом вообще стояли на месте, беспроводное направление по-прежнему тянет вниз. Прогноз по инфраструктурному ПО на следующий квартал тоже немного снизился — волна роста от перехода VMware на подписку вышла на плато. Почти весь дополнительный доход следующего квартала придет из AI. Традиционный бизнес уже не дает никакой подушки, и как только AI-кривая замедляется, за ней замедляется и весь отчет о прибылях и убытках.
Tan сказал, что крупнейшим клиентом по XPU в 2027 году станет Anthropic, OpenAI будет вторым, а долгосрочное соглашение с Google тоже означает поставки на сотни миллиардов долларов в год. Он добавил еще одну вещь: поставки на следующий год уже полностью забронированы, спрос превышает выданный компанией прогноз, и теперь узкое место у клиентов — когда именно их дата-центры смогут подключить к электросети, пока неясно. По его словам, прогнозы даются намеренно консервативно, потому что даже если чип уже отгружен, его не обязательно удастся вовремя поставить в стойку.
Эта фраза просто смещает риск в другое место. Broadcom теперь не боится ни заказов, ни мощности производства — она боится чужих строительных площадок. Может ли AI-выручка приходить по графику, зависит от темпов строительства и темпов финансирования у нескольких клиентов, а они при этом сильно сконцентрированы.
Именно здесь и проходит линия разногласий. Bernstein 3 сентября поднял целевую цену до 575 долларов, делая ставку на сам долгосрочный прогноз: подтвержденный спрос важнее, чем валовая маржа одного квартала. В тот же день RBC сохранил нейтральный рейтинг и цель в 400 долларов, указав, что поставки компонентов и готовность дата-центров не находятся в руках Broadcom, а если смотреть по прибыли 2027 года, то компания стоит примерно на 30% дороже Nvidia.
Самый сильный аргумент противников — деньги. Свободный денежный поток в этом квартале составил 13,67 млрд долларов, почти половину выручки; даже если стройки клиентов затянутся на год, Broadcom сама это выдержит.
Я больше согласен с порядком приоритетов RBC. Подтвержденный спрос, конечно, хорошая новость, но темп его превращения в выручку теперь зависит от клиентов, а среди этих клиентов есть как минимум две компании, которые сами снова и снова привлекают финансирование, а деньги на счетах у них идут с рынков капитала, а не из операционного денежного потока. Чтобы 230 млрд стали реальностью, их капзатраты должны год за годом выполняться без сокращений. Делать ставку на исполнительность Broadcom — одно дело, а делать ставку на чужой денежный поток — совсем другое, и на этот раз продается именно второе.
Наиболее вероятно опровергнуть мой вывод может все та же валовая маржа. Если фактический показатель в следующем квартале окажется выше прогноза 73%, это будет означать, что давление со стороны стоимости памяти не такое жесткое, и тогда просьба Tan «сменить линейку» действительно будет иметь смысл. $AVGOB сейчас на уровне 359,87 доллара, за 24 часа рост 1,64%, и цена еще не вернулась к уровню до отчета; в первые два дня после отчета оборот подскочил до нескольких раз от обычного, а потом снова сжался. Посмотреть, где именно окажется валовая маржа в следующем квартале, стоит сохранить в памяти.
На телеконференции Broadcom аналитики зацепились за валовую маржу, и Hock Tan прямо сказал им не смотреть на этот показатель, а смотреть на операционную маржу. Когда CEO сам просит рынок взять другую линейку, чтобы измерять его, обычно это значит, что старая начинает выглядеть не очень. Движение $AVGOB за последние два дня как раз шло по старой линейке.
Показания по старой линейке такие. В квартале, завершившемся 2 августа, валовая маржа составила 75%, прогноз на следующий квартал — 73%, а год назад было 78%. Причина, которую назвал CFO, в том, что в кастомных XPU все больше доля памяти, а память приходится покупать на стороне и потом встраивать в пакет. Эти компоненты проходят через несколько рук: выручка попадает в отчет Broadcom, но маржа размывается. Чем больше продается AI-чипов, тем тоньше становится распределение.
Слова Tan в бухгалтерском смысле небезосновательны. В этом квартале операционная маржа действительно оказалась выше, чем год назад, потому что расходы не выросли ни на цент, а затраты на R&D даже были ниже, чем в тот же период прошлого года. Выручка почти удвоилась, а расходы остались на месте — вот и возник операционный рычаг. Но такой рычаг работает только один раз. Прогноз по операционной марже на следующий квартал уже снижен до 66%, тогда как AI-выручка должна идти к 115 млрд долларов в 2027 году и 230 млрд долларов в 2028 году. При таком масштабе расходы на R&D и мощности нельзя бесконечно держать прижатыми, а валовая маржа при этом все равно идет вниз.
Сама отчетность, по сути, без изъянов. Выручка — 29,59 млрд долларов, почти вдвое выше, чем год назад, и выручка, и EPS превзошли ожидания. Выручка от AI-полупроводников — 16,7 млрд, рост на 221% год к году, прогноз на следующий квартал — 21,7 млрд. Компания также повысила цель по AI на 2027 год по сравнению с цифрой, которую давала в прошлом квартале. Однако после закрытия торгов акции все равно упали более чем на 6%. Большинство публикаций свалили это на то, что общий прогноз по выручке в 34,8 млрд оказался чуть ниже оценки sell-side, но разница в несколько миллиардов долларов сама по себе не объясняет такую сильную реакцию.
Пересчитанной оказалась структура роста. У этой компании теперь фактически осталась одна опора — #AI : не-AI-полупроводники прибавили лишь 5% год к году, а по сравнению с предыдущим кварталом вообще стояли на месте, беспроводное направление по-прежнему тянет вниз. Прогноз по инфраструктурному ПО на следующий квартал тоже немного снизился — волна роста от перехода VMware на подписку вышла на плато. Почти весь дополнительный доход следующего квартала придет из AI. Традиционный бизнес уже не дает никакой подушки, и как только AI-кривая замедляется, за ней замедляется и весь отчет о прибылях и убытках.
Tan сказал, что крупнейшим клиентом по XPU в 2027 году станет Anthropic, OpenAI будет вторым, а долгосрочное соглашение с Google тоже означает поставки на сотни миллиардов долларов в год. Он добавил еще одну вещь: поставки на следующий год уже полностью забронированы, спрос превышает выданный компанией прогноз, и теперь узкое место у клиентов — когда именно их дата-центры смогут подключить к электросети, пока неясно. По его словам, прогнозы даются намеренно консервативно, потому что даже если чип уже отгружен, его не обязательно удастся вовремя поставить в стойку.
Эта фраза просто смещает риск в другое место. Broadcom теперь не боится ни заказов, ни мощности производства — она боится чужих строительных площадок. Может ли AI-выручка приходить по графику, зависит от темпов строительства и темпов финансирования у нескольких клиентов, а они при этом сильно сконцентрированы.
Именно здесь и проходит линия разногласий. Bernstein 3 сентября поднял целевую цену до 575 долларов, делая ставку на сам долгосрочный прогноз: подтвержденный спрос важнее, чем валовая маржа одного квартала. В тот же день RBC сохранил нейтральный рейтинг и цель в 400 долларов, указав, что поставки компонентов и готовность дата-центров не находятся в руках Broadcom, а если смотреть по прибыли 2027 года, то компания стоит примерно на 30% дороже Nvidia.
Самый сильный аргумент противников — деньги. Свободный денежный поток в этом квартале составил 13,67 млрд долларов, почти половину выручки; даже если стройки клиентов затянутся на год, Broadcom сама это выдержит.
Я больше согласен с порядком приоритетов RBC. Подтвержденный спрос, конечно, хорошая новость, но темп его превращения в выручку теперь зависит от клиентов, а среди этих клиентов есть как минимум две компании, которые сами снова и снова привлекают финансирование, а деньги на счетах у них идут с рынков капитала, а не из операционного денежного потока. Чтобы 230 млрд стали реальностью, их капзатраты должны год за годом выполняться без сокращений. Делать ставку на исполнительность Broadcom — одно дело, а делать ставку на чужой денежный поток — совсем другое, и на этот раз продается именно второе.
Наиболее вероятно опровергнуть мой вывод может все та же валовая маржа. Если фактический показатель в следующем квартале окажется выше прогноза 73%, это будет означать, что давление со стороны стоимости памяти не такое жесткое, и тогда просьба Tan «сменить линейку» действительно будет иметь смысл. $AVGOB сейчас на уровне 359,87 доллара, за 24 часа рост 1,64%, и цена еще не вернулась к уровню до отчета; в первые два дня после отчета оборот подскочил до нескольких раз от обычного, а потом снова сжался. Посмотреть, где именно окажется валовая маржа в следующем квартале, стоит сохранить в памяти.
Показания по старой линейке такие. В квартале, завершившемся 2 августа, валовая маржа составила 75%, прогноз на следующий квартал — 73%, а год назад было 78%. Причина, которую назвал CFO, в том, что в кастомных XPU все больше доля памяти, а память приходится покупать на стороне и потом встраивать в пакет. Эти компоненты проходят через несколько рук: выручка попадает в отчет Broadcom, но маржа размывается. Чем больше продается AI-чипов, тем тоньше становится распределение.
Слова Tan в бухгалтерском смысле небезосновательны. В этом квартале операционная маржа действительно оказалась выше, чем год назад, потому что расходы не выросли ни на цент, а затраты на R&D даже были ниже, чем в тот же период прошлого года. Выручка почти удвоилась, а расходы остались на месте — вот и возник операционный рычаг. Но такой рычаг работает только один раз. Прогноз по операционной марже на следующий квартал уже снижен до 66%, тогда как AI-выручка должна идти к 115 млрд долларов в 2027 году и 230 млрд долларов в 2028 году. При таком масштабе расходы на R&D и мощности нельзя бесконечно держать прижатыми, а валовая маржа при этом все равно идет вниз.
Сама отчетность, по сути, без изъянов. Выручка — 29,59 млрд долларов, почти вдвое выше, чем год назад, и выручка, и EPS превзошли ожидания. Выручка от AI-полупроводников — 16,7 млрд, рост на 221% год к году, прогноз на следующий квартал — 21,7 млрд. Компания также повысила цель по AI на 2027 год по сравнению с цифрой, которую давала в прошлом квартале. Однако после закрытия торгов акции все равно упали более чем на 6%. Большинство публикаций свалили это на то, что общий прогноз по выручке в 34,8 млрд оказался чуть ниже оценки sell-side, но разница в несколько миллиардов долларов сама по себе не объясняет такую сильную реакцию.
Пересчитанной оказалась структура роста. У этой компании теперь фактически осталась одна опора — #AI : не-AI-полупроводники прибавили лишь 5% год к году, а по сравнению с предыдущим кварталом вообще стояли на месте, беспроводное направление по-прежнему тянет вниз. Прогноз по инфраструктурному ПО на следующий квартал тоже немного снизился — волна роста от перехода VMware на подписку вышла на плато. Почти весь дополнительный доход следующего квартала придет из AI. Традиционный бизнес уже не дает никакой подушки, и как только AI-кривая замедляется, за ней замедляется и весь отчет о прибылях и убытках.
Tan сказал, что крупнейшим клиентом по XPU в 2027 году станет Anthropic, OpenAI будет вторым, а долгосрочное соглашение с Google тоже означает поставки на сотни миллиардов долларов в год. Он добавил еще одну вещь: поставки на следующий год уже полностью забронированы, спрос превышает выданный компанией прогноз, и теперь узкое место у клиентов — когда именно их дата-центры смогут подключить к электросети, пока неясно. По его словам, прогнозы даются намеренно консервативно, потому что даже если чип уже отгружен, его не обязательно удастся вовремя поставить в стойку.
Эта фраза просто смещает риск в другое место. Broadcom теперь не боится ни заказов, ни мощности производства — она боится чужих строительных площадок. Может ли AI-выручка приходить по графику, зависит от темпов строительства и темпов финансирования у нескольких клиентов, а они при этом сильно сконцентрированы.
Именно здесь и проходит линия разногласий. Bernstein 3 сентября поднял целевую цену до 575 долларов, делая ставку на сам долгосрочный прогноз: подтвержденный спрос важнее, чем валовая маржа одного квартала. В тот же день RBC сохранил нейтральный рейтинг и цель в 400 долларов, указав, что поставки компонентов и готовность дата-центров не находятся в руках Broadcom, а если смотреть по прибыли 2027 года, то компания стоит примерно на 30% дороже Nvidia.
Самый сильный аргумент противников — деньги. Свободный денежный поток в этом квартале составил 13,67 млрд долларов, почти половину выручки; даже если стройки клиентов затянутся на год, Broadcom сама это выдержит.
Я больше согласен с порядком приоритетов RBC. Подтвержденный спрос, конечно, хорошая новость, но темп его превращения в выручку теперь зависит от клиентов, а среди этих клиентов есть как минимум две компании, которые сами снова и снова привлекают финансирование, а деньги на счетах у них идут с рынков капитала, а не из операционного денежного потока. Чтобы 230 млрд стали реальностью, их капзатраты должны год за годом выполняться без сокращений. Делать ставку на исполнительность Broadcom — одно дело, а делать ставку на чужой денежный поток — совсем другое, и на этот раз продается именно второе.
Наиболее вероятно опровергнуть мой вывод может все та же валовая маржа. Если фактический показатель в следующем квартале окажется выше прогноза 73%, это будет означать, что давление со стороны стоимости памяти не такое жесткое, и тогда просьба Tan «сменить линейку» действительно будет иметь смысл. $AVGOB сейчас на уровне 359,87 доллара, за 24 часа рост 1,64%, и цена еще не вернулась к уровню до отчета; в первые два дня после отчета оборот подскочил до нескольких раз от обычного, а потом снова сжался. Посмотреть, где именно окажется валовая маржа в следующем квартале, стоит сохранить в памяти.
1
964
·
--
Следующее обновление Ethereum до сих пор не имеет даты для основной сети. Дата, которая ходит по китайскому сообществу, относится к тестовой сети; после того как разработчики подняли её на встрече, решение снова перенесли на следующее заседание. Плакат с обратным отсчётом и посты о том, что это последний шанс зайти перед обновлением, разлетелись куда быстрее, чем сам график.
У основных разработчиков Ethereum есть таблица регистрации форков. В строке Glamsterdam пусто всё: блок активации, timestamp, эпоха — не заполнены, статус по-прежнему planned, и окончательный список EIP тоже не указан. В том же репозитории таблица с датами обновлений основной сети и планом экстренного реагирования тоже пустая; список контактов команд клиентов также не заполнен. Для форка тестовой сети Sepolia предложили дату на 28 сентября, на встрече никто не возражал, но это так и осталось на уровне предложения. Если считать это датой обновления, то это всё равно что принять черновик разработчиков за расписание.
Это важно потому, что в августе $ETH провёл свой лучший месяц в этом году. Если считать по собственной месячной свече Binance Spot, в августе рост составил чуть больше 30%, а по отношению к BTC курс вырос второй месяц подряд. Сейчас цена составляет 2510,99 доллара, за 24 часа рост 4,33%, и она всё ещё не вернулась к уровню открытия года. Рынок объясняет этот рост тремя факторами: покупками ETF, ожиданиями обновления и разворотом макрофона. Но только одна из этих трёх опор выдерживает проверку.
Опора в виде ETF реальна, но объём не такой большой, как в слухах, и он только что развернулся. 3 сентября американские спотовые ETF на Ethereum зафиксировали чистый отток в 48,07 млн долларов, завершив более чем двухнедельный период без чистых оттоков; в тот же день спотовые ETF на Bitcoin привлекли 101 млн долларов, и впервые обе стороны разошлись. Если посмотреть глубже, ETF на Ethereum с добавленным стейкингом от BlackRock в тот день привлёк чистые 52,91 млн долларов и стал единственным крупным продуктом, который действительно втянул деньги. Деньги по-прежнему находятся в Ethereum, но просто перетекли из оболочки без доходности в оболочку, дающую доход от стейкинга. Такой переток даёт гораздо более слабый предельный импульс цене, чем новые притоки капитала.
Опора на обновление ещё хуже выдерживает проверку. Сейчас основное направление Glamsterdam — это изменение самого процесса производства блоков. ePBS встраивает отношения между proposer и builder в протокол и заодно сжимает пространство для комиссии MEV. Блочный access list позволяет выполнять операции параллельно, а также планируется ещё один этап пересмотра gas. Выигрывают от этих изменений производители блоков, стейкеры и L2, которым важна пропускная способность. Но между этим и тем, сколько должен стоить сам актив ETH, лежит несколько уровней передачи эффекта.
И вот как раз эти промежуточные уровни сейчас протекают. Во втором квартале основная сеть Ethereum получила лишь 4,9% экономической ценности, созданной приложениями, работающими поверх неё; остальное осталось на L2 и у самих приложений. Standard Chartered делал оценку, согласно которой только перераспределение комиссий одной лишь сети Base эквивалентно изъятию из рыночной капитализации ETH на сотни миллиардов долларов. Matthew Sigel из VanEck давно занимает негативную позицию по перспективам стоимости L2-токенов, и этот же вопрос, перевёрнутый наоборот, столь же справедлив: когда активность уходит на rollup, сколько денег ещё может получать базовый актив. ePBS и параллельное исполнение этого не решают: сеть становится быстрее, но ETH не начинает зарабатывать больше. #Ethereum
Вклад макроопоры, напротив, недооценён. Прямым триггером зелёной свечи 3 сентября стало то, что Уоллер смягчил позицию: инфляции можно дать ещё немного времени, и на этом заседании можно не менять ставки; вероятность сентябрьского повышения в тот день заметно упала, доходности гособлигаций снизились, а золото и американские акции пошли вверх. ETH в тот день вырос чуть сильнее BTC, но направление было тем же самым. Когда возвращается склонность к риску, первыми прыгают более волатильные активы — это beta, и к тому, что Ethereum сам что-то сделал правильно, это имеет мало отношения.
Самый весомый голос среди быков — Tom Lee: его годовой таргет выше 5000 долларов, и аргументы у него конкретные — рост стейблкоинов, токенизированные активы, компании, добавляющие ETH в баланс, а также внедрение регулирования. В этой логике нет ничего, что зависело бы от Glamsterdam. Те, кто действительно серьёзно смотрит бычьим взглядом на Ethereum, никогда не ставят именно на дату обновления.
В августовском росте большая часть работы была сделана макро-beta, часть — реальными, но не очень крупными институциональными покупками, а ожидания обновления дали в основном только эмоцию, причём эмоцию, основанную на дате, которой ещё не существует. И здесь у быков есть ещё одно твёрдое подтверждение: за время роста объём открытого интереса по perpetual contracts не наращивался, а funding rate всё время держался около базовой линии. Цена поднималась за счёт спотовых покупок, без серьёзного участия плеча; такой рост прочнее, чем squeeze, и при откате не так легко вызывает каскадные ликвидации. Сам августовский рост вполне обоснован — рынок просто приписал заслуги не тому фактору.
Есть две ситуации, при которых моя версия не выдержит. Если в оставшуюся часть сентября ETF продолжат показывать чистый отток, а соотношение ETH к BTC всё равно будет расти, значит, в цене есть ещё какой-то покупательский спрос, который я не учёл, и тогда вес, который я придаю институциональному капиталу, придётся снизить. Другая ситуация — если после назначения основной даты Glamsterdam курс начнёт жить отдельной жизнью и покажет самостоятельное ралли; тогда это будет означать, что я недооценил обновление.
По сравнению с датой тестовой сети 28 сентября, куда важнее отметить в календаре 15 сентября. Процедурное голосование по закону CLARITY в Сенате назначено на вторую половину дня; чтобы продвинуться дальше, нужно набрать 60 голосов, и одних республиканских мест не хватит — придётся получить поддержку с другой стороны. Результат этого голосования напрямую определит, по каким правилам в следующем году будут работать стейблкоины и токенизированные активы на Ethereum; это гораздо ближе к ценообразованию ETH, чем то, как именно протокол распределяет блоки. Если искать дату, по которой можно проверить и быков, и медведей, сначала стоит смотреть именно на этот день.
Следующее обновление Ethereum до сих пор не имеет даты для основной сети. Дата, которая ходит по китайскому сообществу, относится к тестовой сети; после того как разработчики подняли её на встрече, решение снова перенесли на следующее заседание. Плакат с обратным отсчётом и посты о том, что это последний шанс зайти перед обновлением, разлетелись куда быстрее, чем сам график.
У основных разработчиков Ethereum есть таблица регистрации форков. В строке Glamsterdam пусто всё: блок активации, timestamp, эпоха — не заполнены, статус по-прежнему planned, и окончательный список EIP тоже не указан. В том же репозитории таблица с датами обновлений основной сети и планом экстренного реагирования тоже пустая; список контактов команд клиентов также не заполнен. Для форка тестовой сети Sepolia предложили дату на 28 сентября, на встрече никто не возражал, но это так и осталось на уровне предложения. Если считать это датой обновления, то это всё равно что принять черновик разработчиков за расписание.
Это важно потому, что в августе $ETH провёл свой лучший месяц в этом году. Если считать по собственной месячной свече Binance Spot, в августе рост составил чуть больше 30%, а по отношению к BTC курс вырос второй месяц подряд. Сейчас цена составляет 2510,99 доллара, за 24 часа рост 4,33%, и она всё ещё не вернулась к уровню открытия года. Рынок объясняет этот рост тремя факторами: покупками ETF, ожиданиями обновления и разворотом макрофона. Но только одна из этих трёх опор выдерживает проверку.
Опора в виде ETF реальна, но объём не такой большой, как в слухах, и он только что развернулся. 3 сентября американские спотовые ETF на Ethereum зафиксировали чистый отток в 48,07 млн долларов, завершив более чем двухнедельный период без чистых оттоков; в тот же день спотовые ETF на Bitcoin привлекли 101 млн долларов, и впервые обе стороны разошлись. Если посмотреть глубже, ETF на Ethereum с добавленным стейкингом от BlackRock в тот день привлёк чистые 52,91 млн долларов и стал единственным крупным продуктом, который действительно втянул деньги. Деньги по-прежнему находятся в Ethereum, но просто перетекли из оболочки без доходности в оболочку, дающую доход от стейкинга. Такой переток даёт гораздо более слабый предельный импульс цене, чем новые притоки капитала.
Опора на обновление ещё хуже выдерживает проверку. Сейчас основное направление Glamsterdam — это изменение самого процесса производства блоков. ePBS встраивает отношения между proposer и builder в протокол и заодно сжимает пространство для комиссии MEV. Блочный access list позволяет выполнять операции параллельно, а также планируется ещё один этап пересмотра gas. Выигрывают от этих изменений производители блоков, стейкеры и L2, которым важна пропускная способность. Но между этим и тем, сколько должен стоить сам актив ETH, лежит несколько уровней передачи эффекта.
И вот как раз эти промежуточные уровни сейчас протекают. Во втором квартале основная сеть Ethereum получила лишь 4,9% экономической ценности, созданной приложениями, работающими поверх неё; остальное осталось на L2 и у самих приложений. Standard Chartered делал оценку, согласно которой только перераспределение комиссий одной лишь сети Base эквивалентно изъятию из рыночной капитализации ETH на сотни миллиардов долларов. Matthew Sigel из VanEck давно занимает негативную позицию по перспективам стоимости L2-токенов, и этот же вопрос, перевёрнутый наоборот, столь же справедлив: когда активность уходит на rollup, сколько денег ещё может получать базовый актив. ePBS и параллельное исполнение этого не решают: сеть становится быстрее, но ETH не начинает зарабатывать больше. #Ethereum
Вклад макроопоры, напротив, недооценён. Прямым триггером зелёной свечи 3 сентября стало то, что Уоллер смягчил позицию: инфляции можно дать ещё немного времени, и на этом заседании можно не менять ставки; вероятность сентябрьского повышения в тот день заметно упала, доходности гособлигаций снизились, а золото и американские акции пошли вверх. ETH в тот день вырос чуть сильнее BTC, но направление было тем же самым. Когда возвращается склонность к риску, первыми прыгают более волатильные активы — это beta, и к тому, что Ethereum сам что-то сделал правильно, это имеет мало отношения.
Самый весомый голос среди быков — Tom Lee: его годовой таргет выше 5000 долларов, и аргументы у него конкретные — рост стейблкоинов, токенизированные активы, компании, добавляющие ETH в баланс, а также внедрение регулирования. В этой логике нет ничего, что зависело бы от Glamsterdam. Те, кто действительно серьёзно смотрит бычьим взглядом на Ethereum, никогда не ставят именно на дату обновления.
В августовском росте большая часть работы была сделана макро-beta, часть — реальными, но не очень крупными институциональными покупками, а ожидания обновления дали в основном только эмоцию, причём эмоцию, основанную на дате, которой ещё не существует. И здесь у быков есть ещё одно твёрдое подтверждение: за время роста объём открытого интереса по perpetual contracts не наращивался, а funding rate всё время держался около базовой линии. Цена поднималась за счёт спотовых покупок, без серьёзного участия плеча; такой рост прочнее, чем squeeze, и при откате не так легко вызывает каскадные ликвидации. Сам августовский рост вполне обоснован — рынок просто приписал заслуги не тому фактору.
Есть две ситуации, при которых моя версия не выдержит. Если в оставшуюся часть сентября ETF продолжат показывать чистый отток, а соотношение ETH к BTC всё равно будет расти, значит, в цене есть ещё какой-то покупательский спрос, который я не учёл, и тогда вес, который я придаю институциональному капиталу, придётся снизить. Другая ситуация — если после назначения основной даты Glamsterdam курс начнёт жить отдельной жизнью и покажет самостоятельное ралли; тогда это будет означать, что я недооценил обновление.
По сравнению с датой тестовой сети 28 сентября, куда важнее отметить в календаре 15 сентября. Процедурное голосование по закону CLARITY в Сенате назначено на вторую половину дня; чтобы продвинуться дальше, нужно набрать 60 голосов, и одних республиканских мест не хватит — придётся получить поддержку с другой стороны. Результат этого голосования напрямую определит, по каким правилам в следующем году будут работать стейблкоины и токенизированные активы на Ethereum; это гораздо ближе к ценообразованию ETH, чем то, как именно протокол распределяет блоки. Если искать дату, по которой можно проверить и быков, и медведей, сначала стоит смотреть именно на этот день.
У основных разработчиков Ethereum есть таблица регистрации форков. В строке Glamsterdam пусто всё: блок активации, timestamp, эпоха — не заполнены, статус по-прежнему planned, и окончательный список EIP тоже не указан. В том же репозитории таблица с датами обновлений основной сети и планом экстренного реагирования тоже пустая; список контактов команд клиентов также не заполнен. Для форка тестовой сети Sepolia предложили дату на 28 сентября, на встрече никто не возражал, но это так и осталось на уровне предложения. Если считать это датой обновления, то это всё равно что принять черновик разработчиков за расписание.
Это важно потому, что в августе $ETH провёл свой лучший месяц в этом году. Если считать по собственной месячной свече Binance Spot, в августе рост составил чуть больше 30%, а по отношению к BTC курс вырос второй месяц подряд. Сейчас цена составляет 2510,99 доллара, за 24 часа рост 4,33%, и она всё ещё не вернулась к уровню открытия года. Рынок объясняет этот рост тремя факторами: покупками ETF, ожиданиями обновления и разворотом макрофона. Но только одна из этих трёх опор выдерживает проверку.
Опора в виде ETF реальна, но объём не такой большой, как в слухах, и он только что развернулся. 3 сентября американские спотовые ETF на Ethereum зафиксировали чистый отток в 48,07 млн долларов, завершив более чем двухнедельный период без чистых оттоков; в тот же день спотовые ETF на Bitcoin привлекли 101 млн долларов, и впервые обе стороны разошлись. Если посмотреть глубже, ETF на Ethereum с добавленным стейкингом от BlackRock в тот день привлёк чистые 52,91 млн долларов и стал единственным крупным продуктом, который действительно втянул деньги. Деньги по-прежнему находятся в Ethereum, но просто перетекли из оболочки без доходности в оболочку, дающую доход от стейкинга. Такой переток даёт гораздо более слабый предельный импульс цене, чем новые притоки капитала.
Опора на обновление ещё хуже выдерживает проверку. Сейчас основное направление Glamsterdam — это изменение самого процесса производства блоков. ePBS встраивает отношения между proposer и builder в протокол и заодно сжимает пространство для комиссии MEV. Блочный access list позволяет выполнять операции параллельно, а также планируется ещё один этап пересмотра gas. Выигрывают от этих изменений производители блоков, стейкеры и L2, которым важна пропускная способность. Но между этим и тем, сколько должен стоить сам актив ETH, лежит несколько уровней передачи эффекта.
И вот как раз эти промежуточные уровни сейчас протекают. Во втором квартале основная сеть Ethereum получила лишь 4,9% экономической ценности, созданной приложениями, работающими поверх неё; остальное осталось на L2 и у самих приложений. Standard Chartered делал оценку, согласно которой только перераспределение комиссий одной лишь сети Base эквивалентно изъятию из рыночной капитализации ETH на сотни миллиардов долларов. Matthew Sigel из VanEck давно занимает негативную позицию по перспективам стоимости L2-токенов, и этот же вопрос, перевёрнутый наоборот, столь же справедлив: когда активность уходит на rollup, сколько денег ещё может получать базовый актив. ePBS и параллельное исполнение этого не решают: сеть становится быстрее, но ETH не начинает зарабатывать больше. #Ethereum
Вклад макроопоры, напротив, недооценён. Прямым триггером зелёной свечи 3 сентября стало то, что Уоллер смягчил позицию: инфляции можно дать ещё немного времени, и на этом заседании можно не менять ставки; вероятность сентябрьского повышения в тот день заметно упала, доходности гособлигаций снизились, а золото и американские акции пошли вверх. ETH в тот день вырос чуть сильнее BTC, но направление было тем же самым. Когда возвращается склонность к риску, первыми прыгают более волатильные активы — это beta, и к тому, что Ethereum сам что-то сделал правильно, это имеет мало отношения.
Самый весомый голос среди быков — Tom Lee: его годовой таргет выше 5000 долларов, и аргументы у него конкретные — рост стейблкоинов, токенизированные активы, компании, добавляющие ETH в баланс, а также внедрение регулирования. В этой логике нет ничего, что зависело бы от Glamsterdam. Те, кто действительно серьёзно смотрит бычьим взглядом на Ethereum, никогда не ставят именно на дату обновления.
В августовском росте большая часть работы была сделана макро-beta, часть — реальными, но не очень крупными институциональными покупками, а ожидания обновления дали в основном только эмоцию, причём эмоцию, основанную на дате, которой ещё не существует. И здесь у быков есть ещё одно твёрдое подтверждение: за время роста объём открытого интереса по perpetual contracts не наращивался, а funding rate всё время держался около базовой линии. Цена поднималась за счёт спотовых покупок, без серьёзного участия плеча; такой рост прочнее, чем squeeze, и при откате не так легко вызывает каскадные ликвидации. Сам августовский рост вполне обоснован — рынок просто приписал заслуги не тому фактору.
Есть две ситуации, при которых моя версия не выдержит. Если в оставшуюся часть сентября ETF продолжат показывать чистый отток, а соотношение ETH к BTC всё равно будет расти, значит, в цене есть ещё какой-то покупательский спрос, который я не учёл, и тогда вес, который я придаю институциональному капиталу, придётся снизить. Другая ситуация — если после назначения основной даты Glamsterdam курс начнёт жить отдельной жизнью и покажет самостоятельное ралли; тогда это будет означать, что я недооценил обновление.
По сравнению с датой тестовой сети 28 сентября, куда важнее отметить в календаре 15 сентября. Процедурное голосование по закону CLARITY в Сенате назначено на вторую половину дня; чтобы продвинуться дальше, нужно набрать 60 голосов, и одних республиканских мест не хватит — придётся получить поддержку с другой стороны. Результат этого голосования напрямую определит, по каким правилам в следующем году будут работать стейблкоины и токенизированные активы на Ethereum; это гораздо ближе к ценообразованию ETH, чем то, как именно протокол распределяет блоки. Если искать дату, по которой можно проверить и быков, и медведей, сначала стоит смотреть именно на этот день.
165
·
--
ИИ-центры обработки данных не выстраиваются в очередь к электросетям, поэтому некоторые компании попросту ставят генераторы прямо на территорию кампуса и вырабатывают электричество сами. Именно этим и занимается Bloom Energy: твердооксидные топливные элементы размещаются на земле клиента, подключаются к газопроводу — и электроэнергия появляется, а сроки измеряются неделями. В последнее время самая частая претензия к ней звучит так: если это оборудование работает на природном газе, то при войне на Ближнем Востоке и росте цен на нефть валовая маржа не съедается ли расходами на топливо? Этот вопрос адресован не тому объекту.
Расходы на топливо никогда не проходят по счетам Bloom. В тех долгосрочных договорах на поставку электроэнергии, которые она заключает с клиентами, зафиксированы оборудование, обслуживание и тариф на электроэнергию; природный газ выделен отдельно, и покупает его сам клиент. В годовом отчете риск сформулирован так: рост цен на газ может сделать ее батареи менее выгодными для потенциальных клиентов, из-за чего спрос снизится. Риск лежит на стороне спроса, а не на стороне затрат.
Структура выручки говорит об этом еще жестче. Во втором квартале общая выручка составила 1,065 млрд долларов, и только 9,95 млн долларов пришлись на деньги, заработанные на электроэнергии от станций, которыми она владеет сама и на которых жжет газ; это даже не один процент. $BEB больше похожа на производителя генераторов, а подразделение по эксплуатации электростанций настолько мало, что им можно пренебречь. Валовая маржа производителя формируется за счет ценообразования на оборудование и эффективности производства; во втором квартале именно так и были заработаны 33,4% валовой маржи, и цены на газ сюда не дотягиваются.
Если уж говорить совсем прагматично, даже если и беспокоиться о стороне спроса, сейчас до этого еще не дошло. В эти дни вверх пошли нефть и европейский газ: Brent вернулся выше 95 долларов на фоне новой волны конфликта между США и Ираном. Машины Bloom подключены к трубопроводам в США и зависят от хаба Henry Hub, где сейчас цена держится чуть выше 3 долларов за миллион британских тепловых единиц — почти как год назад. Напряженность на Ближнем Востоке не передается в американские цены на газ; записывать это в ее расходы на топливо — значит смешивать два разных газа.
К тому же покупатели ее оборудования и не рассчитывают прежде всего на дешевое электричество. Подключение дата-центров к электросети занимает годы ожидания в очереди, а у Bloom от подписания до запуска — недели. Покупают время. Пока этот дефицит сохраняется, дорогой или дешевый газ не меняет выбор таких клиентов, как Oracle. Если цены на газ и способны подавить спрос, то лишь при условии, что очередь в сетях сначала станет короче; пока этого не видно.
На стороне заказов, напротив, все вполне осязаемо. В начале года Oracle увеличила объем закупаемого у нее локального электроснабжения с 1,2 ГВт до 2,8 ГВт, а рамочный механизм финансирования, который Brookfield выделила под ИИ-инфраструктуру, вырос в несколько раз. Во втором квартале компания впервые вышла на выручку свыше 1 млрд долларов за квартал, годовой прогноз подняла почти до двойного уровня прошлого года, а основатель на конференц-звонке сказал, что все крупные американские облачные провайдеры подтвердили и одобрили ее схему энергоснабжения. Все это действительно произошло — это не пустые обещания.
Так в чем же проблема этой акции? Сначала — на каком уровне находится цена: форвардный P/E — 61x, а за первое полугодие акции выросли в несколько раз. В прошлом месяце Jefferies понизила рейтинг до underperform, сославшись на отрыв оценки от фундаментальных показателей, недостаточную видимость после 2026 года и уже заметные признаки перегрева среди инвесторов. Bank of America тоже держит ее в категории underperform. Morgan Stanley и UBS стоят по другую сторону и считают, что дефицит электроэнергии для дата-центров достаточно велик, а Bloom — один из главных бенефициаров. Спор идет о том, не заложены ли хорошие новости в цену заранее; сам бизнес никто не оспаривает.
Есть и еще одна линия, более близкая к валовой марже и почему-то упоминаемая реже. Резерв по гарантийным обязательствам вырос с 20 млн долларов на конец прошлого года до 77,8 млн долларов на конец июня; компания объясняет это деградацией парка. Именно за это зацепился шорт-селлер Crossroads Capital. Если топливный элемент на площадке не дотягивает до заявленного срока службы, то каждый заказ на 1 ГВт — это одновременно и партия расходов на досрочную замену, а сами элементы как раз содержат скандий. В июле отчет Hunterbrook поставил под сомнение зависимость поставок скандия от Китая, и в том месяце акции упали на 30%. Затем компания выпустила 8-K и построчно все опровергла, заявив, что запасов скандия достаточно для текущего спроса и портфеля заказов и что зависимости от Китая нет.
История с деградацией на самом деле ближе к ценам на газ, чем кажется. Если КПД топливного элемента падает, для выработки того же количества электроэнергии приходится сжигать больше газа. В контрактах Bloom зафиксирован базовый уровень производительности; если эффективность не дотягивает, то расходы либо компания покрывает сама в рамках обязательств, либо они переходят в лишнюю строку в газовом счете клиента. Когда цены на газ действительно растут, у Bloom затраты не меняются ни на йоту, а клиент начинает смотреть на скорость деградации. Канал связи здесь не самый прямой, но он реальный.
Бычий и медвежий сценарии описывают две половины одного и того же. Бычья сторона считает, насколько велик спрос; медвежья — сколько физических затрат нужно, чтобы этот спрос обеспечить. Рано или поздно эти два счета сходятся в одном и том же отчете о прибылях и убытках. Чем больше оборудования продается, тем больше топливных элементов работает на стороне клиентов, и тем труднее объяснять резервы по гарантии одним лишь разовым фактором. Линия гарантийных обязательств раньше любого показателя в ГВт подскажет, выдержит ли маржа масштабирование.
И, конечно, оценки могут устаревать. Если Bloom снова сместит фокус бизнеса с продажи оборудования на владение электростанциями и продажу электроэнергии, канал расходов на топливо откроется снова, и все сказанное выше перестанет быть верным. К счастью, оба варианта прямо описаны в ее квартальных отчетах — не нужно ждать чьих-то интерпретаций.
Сегодня $BEB торгуется по 216,87 доллара, за 24 часа рост составил 2,71%, а сам рынок не сообщил ничего принципиально нового. Когда выйдет следующий квартальный отчет, стоит посмотреть на две вещи: начала ли строка выручки от электроэнергии заметно увеличиваться и продолжает ли резерв по гарантиям расти быстрее выручки. Показатели в ГВт и дальше будут выглядеть красиво — об этом уже сказано слишком много раз. #AIинфраструктура
ИИ-центры обработки данных не выстраиваются в очередь к электросетям, поэтому некоторые компании попросту ставят генераторы прямо на территорию кампуса и вырабатывают электричество сами. Именно этим и занимается Bloom Energy: твердооксидные топливные элементы размещаются на земле клиента, подключаются к газопроводу — и электроэнергия появляется, а сроки измеряются неделями. В последнее время самая частая претензия к ней звучит так: если это оборудование работает на природном газе, то при войне на Ближнем Востоке и росте цен на нефть валовая маржа не съедается ли расходами на топливо? Этот вопрос адресован не тому объекту.
Расходы на топливо никогда не проходят по счетам Bloom. В тех долгосрочных договорах на поставку электроэнергии, которые она заключает с клиентами, зафиксированы оборудование, обслуживание и тариф на электроэнергию; природный газ выделен отдельно, и покупает его сам клиент. В годовом отчете риск сформулирован так: рост цен на газ может сделать ее батареи менее выгодными для потенциальных клиентов, из-за чего спрос снизится. Риск лежит на стороне спроса, а не на стороне затрат.
Структура выручки говорит об этом еще жестче. Во втором квартале общая выручка составила 1,065 млрд долларов, и только 9,95 млн долларов пришлись на деньги, заработанные на электроэнергии от станций, которыми она владеет сама и на которых жжет газ; это даже не один процент. $BEB больше похожа на производителя генераторов, а подразделение по эксплуатации электростанций настолько мало, что им можно пренебречь. Валовая маржа производителя формируется за счет ценообразования на оборудование и эффективности производства; во втором квартале именно так и были заработаны 33,4% валовой маржи, и цены на газ сюда не дотягиваются.
Если уж говорить совсем прагматично, даже если и беспокоиться о стороне спроса, сейчас до этого еще не дошло. В эти дни вверх пошли нефть и европейский газ: Brent вернулся выше 95 долларов на фоне новой волны конфликта между США и Ираном. Машины Bloom подключены к трубопроводам в США и зависят от хаба Henry Hub, где сейчас цена держится чуть выше 3 долларов за миллион британских тепловых единиц — почти как год назад. Напряженность на Ближнем Востоке не передается в американские цены на газ; записывать это в ее расходы на топливо — значит смешивать два разных газа.
К тому же покупатели ее оборудования и не рассчитывают прежде всего на дешевое электричество. Подключение дата-центров к электросети занимает годы ожидания в очереди, а у Bloom от подписания до запуска — недели. Покупают время. Пока этот дефицит сохраняется, дорогой или дешевый газ не меняет выбор таких клиентов, как Oracle. Если цены на газ и способны подавить спрос, то лишь при условии, что очередь в сетях сначала станет короче; пока этого не видно.
На стороне заказов, напротив, все вполне осязаемо. В начале года Oracle увеличила объем закупаемого у нее локального электроснабжения с 1,2 ГВт до 2,8 ГВт, а рамочный механизм финансирования, который Brookfield выделила под ИИ-инфраструктуру, вырос в несколько раз. Во втором квартале компания впервые вышла на выручку свыше 1 млрд долларов за квартал, годовой прогноз подняла почти до двойного уровня прошлого года, а основатель на конференц-звонке сказал, что все крупные американские облачные провайдеры подтвердили и одобрили ее схему энергоснабжения. Все это действительно произошло — это не пустые обещания.
Так в чем же проблема этой акции? Сначала — на каком уровне находится цена: форвардный P/E — 61x, а за первое полугодие акции выросли в несколько раз. В прошлом месяце Jefferies понизила рейтинг до underperform, сославшись на отрыв оценки от фундаментальных показателей, недостаточную видимость после 2026 года и уже заметные признаки перегрева среди инвесторов. Bank of America тоже держит ее в категории underperform. Morgan Stanley и UBS стоят по другую сторону и считают, что дефицит электроэнергии для дата-центров достаточно велик, а Bloom — один из главных бенефициаров. Спор идет о том, не заложены ли хорошие новости в цену заранее; сам бизнес никто не оспаривает.
Есть и еще одна линия, более близкая к валовой марже и почему-то упоминаемая реже. Резерв по гарантийным обязательствам вырос с 20 млн долларов на конец прошлого года до 77,8 млн долларов на конец июня; компания объясняет это деградацией парка. Именно за это зацепился шорт-селлер Crossroads Capital. Если топливный элемент на площадке не дотягивает до заявленного срока службы, то каждый заказ на 1 ГВт — это одновременно и партия расходов на досрочную замену, а сами элементы как раз содержат скандий. В июле отчет Hunterbrook поставил под сомнение зависимость поставок скандия от Китая, и в том месяце акции упали на 30%. Затем компания выпустила 8-K и построчно все опровергла, заявив, что запасов скандия достаточно для текущего спроса и портфеля заказов и что зависимости от Китая нет.
История с деградацией на самом деле ближе к ценам на газ, чем кажется. Если КПД топливного элемента падает, для выработки того же количества электроэнергии приходится сжигать больше газа. В контрактах Bloom зафиксирован базовый уровень производительности; если эффективность не дотягивает, то расходы либо компания покрывает сама в рамках обязательств, либо они переходят в лишнюю строку в газовом счете клиента. Когда цены на газ действительно растут, у Bloom затраты не меняются ни на йоту, а клиент начинает смотреть на скорость деградации. Канал связи здесь не самый прямой, но он реальный.
Бычий и медвежий сценарии описывают две половины одного и того же. Бычья сторона считает, насколько велик спрос; медвежья — сколько физических затрат нужно, чтобы этот спрос обеспечить. Рано или поздно эти два счета сходятся в одном и том же отчете о прибылях и убытках. Чем больше оборудования продается, тем больше топливных элементов работает на стороне клиентов, и тем труднее объяснять резервы по гарантии одним лишь разовым фактором. Линия гарантийных обязательств раньше любого показателя в ГВт подскажет, выдержит ли маржа масштабирование.
И, конечно, оценки могут устаревать. Если Bloom снова сместит фокус бизнеса с продажи оборудования на владение электростанциями и продажу электроэнергии, канал расходов на топливо откроется снова, и все сказанное выше перестанет быть верным. К счастью, оба варианта прямо описаны в ее квартальных отчетах — не нужно ждать чьих-то интерпретаций.
Сегодня $BEB торгуется по 216,87 доллара, за 24 часа рост составил 2,71%, а сам рынок не сообщил ничего принципиально нового. Когда выйдет следующий квартальный отчет, стоит посмотреть на две вещи: начала ли строка выручки от электроэнергии заметно увеличиваться и продолжает ли резерв по гарантиям расти быстрее выручки. Показатели в ГВт и дальше будут выглядеть красиво — об этом уже сказано слишком много раз. #AIинфраструктура
Расходы на топливо никогда не проходят по счетам Bloom. В тех долгосрочных договорах на поставку электроэнергии, которые она заключает с клиентами, зафиксированы оборудование, обслуживание и тариф на электроэнергию; природный газ выделен отдельно, и покупает его сам клиент. В годовом отчете риск сформулирован так: рост цен на газ может сделать ее батареи менее выгодными для потенциальных клиентов, из-за чего спрос снизится. Риск лежит на стороне спроса, а не на стороне затрат.
Структура выручки говорит об этом еще жестче. Во втором квартале общая выручка составила 1,065 млрд долларов, и только 9,95 млн долларов пришлись на деньги, заработанные на электроэнергии от станций, которыми она владеет сама и на которых жжет газ; это даже не один процент. $BEB больше похожа на производителя генераторов, а подразделение по эксплуатации электростанций настолько мало, что им можно пренебречь. Валовая маржа производителя формируется за счет ценообразования на оборудование и эффективности производства; во втором квартале именно так и были заработаны 33,4% валовой маржи, и цены на газ сюда не дотягиваются.
Если уж говорить совсем прагматично, даже если и беспокоиться о стороне спроса, сейчас до этого еще не дошло. В эти дни вверх пошли нефть и европейский газ: Brent вернулся выше 95 долларов на фоне новой волны конфликта между США и Ираном. Машины Bloom подключены к трубопроводам в США и зависят от хаба Henry Hub, где сейчас цена держится чуть выше 3 долларов за миллион британских тепловых единиц — почти как год назад. Напряженность на Ближнем Востоке не передается в американские цены на газ; записывать это в ее расходы на топливо — значит смешивать два разных газа.
К тому же покупатели ее оборудования и не рассчитывают прежде всего на дешевое электричество. Подключение дата-центров к электросети занимает годы ожидания в очереди, а у Bloom от подписания до запуска — недели. Покупают время. Пока этот дефицит сохраняется, дорогой или дешевый газ не меняет выбор таких клиентов, как Oracle. Если цены на газ и способны подавить спрос, то лишь при условии, что очередь в сетях сначала станет короче; пока этого не видно.
На стороне заказов, напротив, все вполне осязаемо. В начале года Oracle увеличила объем закупаемого у нее локального электроснабжения с 1,2 ГВт до 2,8 ГВт, а рамочный механизм финансирования, который Brookfield выделила под ИИ-инфраструктуру, вырос в несколько раз. Во втором квартале компания впервые вышла на выручку свыше 1 млрд долларов за квартал, годовой прогноз подняла почти до двойного уровня прошлого года, а основатель на конференц-звонке сказал, что все крупные американские облачные провайдеры подтвердили и одобрили ее схему энергоснабжения. Все это действительно произошло — это не пустые обещания.
Так в чем же проблема этой акции? Сначала — на каком уровне находится цена: форвардный P/E — 61x, а за первое полугодие акции выросли в несколько раз. В прошлом месяце Jefferies понизила рейтинг до underperform, сославшись на отрыв оценки от фундаментальных показателей, недостаточную видимость после 2026 года и уже заметные признаки перегрева среди инвесторов. Bank of America тоже держит ее в категории underperform. Morgan Stanley и UBS стоят по другую сторону и считают, что дефицит электроэнергии для дата-центров достаточно велик, а Bloom — один из главных бенефициаров. Спор идет о том, не заложены ли хорошие новости в цену заранее; сам бизнес никто не оспаривает.
Есть и еще одна линия, более близкая к валовой марже и почему-то упоминаемая реже. Резерв по гарантийным обязательствам вырос с 20 млн долларов на конец прошлого года до 77,8 млн долларов на конец июня; компания объясняет это деградацией парка. Именно за это зацепился шорт-селлер Crossroads Capital. Если топливный элемент на площадке не дотягивает до заявленного срока службы, то каждый заказ на 1 ГВт — это одновременно и партия расходов на досрочную замену, а сами элементы как раз содержат скандий. В июле отчет Hunterbrook поставил под сомнение зависимость поставок скандия от Китая, и в том месяце акции упали на 30%. Затем компания выпустила 8-K и построчно все опровергла, заявив, что запасов скандия достаточно для текущего спроса и портфеля заказов и что зависимости от Китая нет.
История с деградацией на самом деле ближе к ценам на газ, чем кажется. Если КПД топливного элемента падает, для выработки того же количества электроэнергии приходится сжигать больше газа. В контрактах Bloom зафиксирован базовый уровень производительности; если эффективность не дотягивает, то расходы либо компания покрывает сама в рамках обязательств, либо они переходят в лишнюю строку в газовом счете клиента. Когда цены на газ действительно растут, у Bloom затраты не меняются ни на йоту, а клиент начинает смотреть на скорость деградации. Канал связи здесь не самый прямой, но он реальный.
Бычий и медвежий сценарии описывают две половины одного и того же. Бычья сторона считает, насколько велик спрос; медвежья — сколько физических затрат нужно, чтобы этот спрос обеспечить. Рано или поздно эти два счета сходятся в одном и том же отчете о прибылях и убытках. Чем больше оборудования продается, тем больше топливных элементов работает на стороне клиентов, и тем труднее объяснять резервы по гарантии одним лишь разовым фактором. Линия гарантийных обязательств раньше любого показателя в ГВт подскажет, выдержит ли маржа масштабирование.
И, конечно, оценки могут устаревать. Если Bloom снова сместит фокус бизнеса с продажи оборудования на владение электростанциями и продажу электроэнергии, канал расходов на топливо откроется снова, и все сказанное выше перестанет быть верным. К счастью, оба варианта прямо описаны в ее квартальных отчетах — не нужно ждать чьих-то интерпретаций.
Сегодня $BEB торгуется по 216,87 доллара, за 24 часа рост составил 2,71%, а сам рынок не сообщил ничего принципиально нового. Когда выйдет следующий квартальный отчет, стоит посмотреть на две вещи: начала ли строка выручки от электроэнергии заметно увеличиваться и продолжает ли резерв по гарантиям расти быстрее выручки. Показатели в ГВт и дальше будут выглядеть красиво — об этом уже сказано слишком много раз. #AIинфраструктура
319
Войдите, чтобы посмотреть больше материала
Присоединяйтесь к пользователям криптовалют по всему миру на Binance Square
⚡️ Получайте новейшую и полезную информацию о криптоактивах.
💬 Нам доверяет крупнейшая в мире криптобиржа.
👍 Получите достоверные аналитические данные от верифицированных создателей контента.
Эл. почта/номер телефона
В тренде
ПротоколFOMC
Просмотров: 25,043
98 обсуждают
🚨 Сегодня FOMC — ждите волатильность 🚨
16 сентября Федеральная резервная система объявит решение по ставке.
⏰ Решение: 18:00 UTC
🎙️ Пресс-конференция: 18:30 UTC
Рынок уже заложил повышение на 0.25%. Главное — не само решение, а тон комментариев ФРС.
- Более «ястребиный» тон → давление на $BTC и альты
- Более мягкий тон → возможен отскок «на облегчении»
Важно:
• Не гонитесь за первой свечой
• Держите плечо низким
• Следите за BTC, DXY и доходностями
• Дождитесь, пока рынок успокоится после пресс-конференции
Дни FOMC — это про терпение, а не про FOMO.#ПротоколFOMC #fomcотслеживание #MSTRTradingVolumeSurpassesMorganStanley
Pandas
·Лайков: 2
·Просмотров: 111
fomcотслеживание
Просмотров: 30,067
304 обсуждают
BTCBreaks80K
Просмотров: 81,740
1,544 обсуждают