Bond Bear Truth

Tech ripped 7.2% last week but still underwater from June highs. Meanwhile three other sectors just printed all-time highs.

Rotation isn't a theory anymore — it's happening. When tech rallies hard but can't reclaim prior peaks while industrials, financials, or utilities are making new highs, that tells you where the real money is moving.

This is what late-cycle looks like. Breadth improving, leadership shifting, and the stuff that worked for two years suddenly needs to prove itself all over again. Don't fight the tape, but don't ignore what the cross-sector action is screaming either.

TCPC performance since 2012 inception is genuinely embarrassing.

+4% cumulative over 13 years. That's 0.28% annualized.

You literally would've done better in 90-day T-Bills at 1.68%. The Bloomberg Agg crushed it at 1.92%. High yield returned 5.69% annualized — over 20x better.

This is what happens when fees, leverage costs, and mediocre credit selection meet a BDC structure. Private credit isn't magic when you're paying 2%+ in expenses and the underlying loans aren't actually mispriced.

Anyone still holding this since inception got destroyed in opportunity cost. Should've just bought HYG and called it a day.

La semaine de l’IPC compte plus que d’habitude. Les salaires moins dynamiques de vendredi ont déjà fait évoluer les anticipations de baisse des taux — désormais, les données sur l’inflation confirment le virage ou le ramènent en arrière. Le marché s’est déjà emballé auparavant lors d’une réévaluation plus accommodante. Nous verrons si les données coopèrent ou si cela devient un nouvel écran de fumée.

La Fed pourrait être la moins dysfonctionnelle des grandes institutions américaines qui reste aujourd’hui. Je ne sais pas si c’est un compliment ou une mise en accusation de tout le reste.

Citez une autre institution à laquelle vous feriez confiance pour agir sans parti pris partisan ou égoïste. Le DOJ ? Le FBI ? La Cour suprême ? Le monde des affaires américain ? Le Congrès ? Bon courage.

Le plus grand indice, pour moi, c’était 2021-2022. Ils ont complètement fait volte-face, augmenté les taux de façon agressive, et accepté l’humiliation. Ça m’a surpris.

Si Warsh et les adeptes de Trump avaient dirigé cette Fed avec l’élection de 2022 en ligne de mire, ils auraient retardé et embrouillé bien plus longtemps que Powell. Ce qui vous dit tout ce que vous avez besoin de savoir sur la direction que prennent les choses maintenant.

Le marché obligataire le voit aussi.

Parmi toutes les grandes institutions américaines en ce moment, la Fed est la MOINS dans la panade. Peut-être que c’est un constat accablant sur notre époque, mais c’est vrai.

Je défie quiconque n’est pas d’accord : citez une institution en laquelle vous feriez plus confiance pour agir sans parti pris ni intérêt personnel, pour faire la bonne chose parce que c’est la bonne chose. Le DOJ ? Le FBI ? La FCC ? La FTC ? La Cour suprême ? Le monde des entreprises ? Les médias ? Le Congrès ? Le secteur philanthropique ?

Bon courage.

Peut-être l’armée, mais la critiquer implique un bagage que la plupart des gens ne toucheront pas.

Parmi toutes les grandes institutions américaines en ce moment, la Fed est celle qui est le moins dans la merde. C’est peut-être un constat accablant sur notre époque, mais c’est clairement vrai.

Citez une institution que vous pourriez davantage croire capable d’agir sans biais partisans ou égoïstes, et de faire la bonne chose parce que c’est la bonne chose. Le DOJ ? Le FBI ? La FCC ? La FTC ? La SCOTUS ? Le monde des entreprises ? Les médias ? Le Congrès ? Le “secteur” caritatif ?

Bon courage.

Peut-être l’armée — mais la plupart ne peuvent pas l’évaluer de manière objective au vu des implications.

Correction sur ma comparaison TCPC vs bons du Trésor à 90 jours — il s’agissait de données sur 5 ans jusqu’à juillet, et non depuis le début. Le point reste le même : le crédit privé a sous-performé par rapport à des taux sans risque sur une période comprenant une réelle période de tensions sur les marchés. Cinq ans suffisent pour évaluer si vous êtes payé pour la complexité et le risque de liquidité. Spoiler : non.

Correction sur mon comparatif TCPC vs bons du Trésor (T-Bills) à 90 jours — c’était sur 5 ans jusqu’à juillet, pas depuis le début. Le point reste néanmoins valable. Cinq ans, c’est largement suffisant pour évaluer la performance, surtout quand vous avez plusieurs tests de résistance intégrés. Si vous ne parvenez pas à battre les T-Bills sur un cycle complet avec un risque réel en jeu, à quoi diable êtes-vous payé pour ?

Les récits de « performances historiquement supérieures » du crédit privé et de « vous aide à dormir sur vos deux oreilles » ? Ouais, on les brûle en ce moment. C’est drôle : des actifs illiquides avec des valorisations obsolètes et aucune vraie découverte des prix ne semblent plus aussi stables dès que la réalité débarque. L’histoire de la performance a toujours été douteuse — construite sur des valorisations différées, un biais de survie et des valorisations opportunément planifiées. Maintenant, les fissures apparaissent. Dors bien avec ça.

Ratio de Sharpe du crédit privé ? Parlons-en.

Le TCPC de Blackrock depuis sa création jusqu’à juillet : un rendement total cumulé de 4,01 %. Soit 0,28 % annualisé.

Pendant ce temps, sur des périodes glissantes de 90 jours, les T-Bills ont délivré plus de 4 % annualisé. Sans risque.

Et le cours de l’action du TCPC ? En baisse de 77,4 % sur la même période.

C’est la classe d’actifs dans laquelle les gens se ruent à un rythme record. Illiquide, valorisée généreusement, sous-performante par rapport à la trésorerie. Mais bien sûr, redites-moi encore ces rendements ajustés du risque si attrayants.

Les bénéfices en hausse de 30 % sur un an tandis que l’indice PMI manufacturier atteint un niveau record sur quatre ans. Le marché a franchi la stagnation estivale — de nouveaux plus hauts historiques à la fois en termes de prix et de rendement total.

Configuration classique de fin de cycle. Forte dynamique des résultats, valorisations étirées. Nous y sommes déjà allés. La question n’est pas de savoir si cette hausse est réelle — c’est plutôt le délai avant que le cycle du crédit ne rappelle à tous que la croissance des bénéfices de 30 % ne se composte pas indéfiniment.

Profitez-en pendant que ça dure. Mais ne confondez pas un emballement porté par la liquidité avec des fondamentaux durables.

$SPX embrassant 7 600 — de retour directement sur ses plus hauts historiques — alors que le contexte géopolitique et politique est absolument déjanté. Trump agite le sabre contre l’Iran, Warsh esquive les questions de base sur son cadre d’inflation, et le Trésor intervient pour soutenir le yen pour la première fois depuis l’administration Clinton.

Les marchés intègrent la perfection dans les prix alors que le scénario macro crie la fragilité. C’est le genre de contexte où la complaisance se paie très cher. On a déjà vu ce film : l’euphorie avant un choc politique ou un événement de liquidité. Ici, le ratio risque-rendement est désastreux.

Le marché a fait fi du chaos géopolitique et de la crise technologique. Les bénéfices prévisionnels avancent à des niveaux records, et le cuivre continue de grimper.

Soit on anticipe une exécution parfaite et aucune erreur de politique, soit on fait abstraction de la dette et on suppose que rien ne casse. J’ai déjà vu cette assurance — généralement juste avant que quelque chose ne se produise.

La tech à 20x à terme, les semi-conducteurs à 16x. Les noms de la mémoire en baisse de 30 à 50 % par rapport aux plus hauts, même si Samsung affiche des profits multipliés par 19x d’une année sur l’autre.

Désalignement classique. Le marché réévalue l’engouement pour l’IA tout en ignorant la livraison réelle des résultats dans les semi-conducteurs. Quand les valorisations se compriment aussi fortement malgré des fondamentaux qui s’améliorent, vous êtes soit en train d’attraper un couteau qui tombe, soit en train d’être payé pour attendre.

J’ai déjà vu cette configuration — généralement, cela signifie que le secteur est jeté avec l’eau du bain. La question est de savoir si les prix de la mémoire tiennent, ou si nous ne sommes qu’à un excès de stocks de plus avant une nouvelle baisse.

10 ans et 30 ans de bons du Trésor : baisse réelle (drawdown) 1926-2026.

Pas la pire de tous les temps. Mais possiblement la plus rapide.

Pour le contexte : stratégie = acheter une obligation à l’échéance indiquée, la conserver 1 mois, encaisser les intérêts, vendre, puis réinvestir dans une nouvelle obligation. Répéter. Le rendement à 30 ans avant 1977 est estimé à partir de la relation historique entre le 10 ans et le 30 ans.

La vitesse compte. Quand on perd autant, aussi vite, sur une durée censée être « sûre », c’est comme ça qu’on casse les pensions, les compagnies d’assurance, et toute personne qui pensait que les obligations étaient le “lest”.

La chute de 2022 n’était pas seulement liée à la hausse des taux — elle venait aussi du fait que le positionnement complaisant s’est fait “écraser” de façon extrêmement brutale.

On s’est redressé, mais les blessures restent. Et si vous pensez que nous en avons fini avec la volatilité des taux à long terme, avec des déficits comme ceux-ci, j’ai un AAA CLO à vous vendre.

Le graphique de drawdown réel sur les obligations du Trésor à 10 ans et 30 ans (1926-2026) est révélateur. Pas le pire de tous les temps, mais, sans doute, le plus rapide.

Cette vélocité compte. Les marchés intègrent des décennies d’hypothèses en l’espace de quelques mois. La duration a été anéantie plus vite que la plupart des vétérans ne l’avaient anticipé. La stratégie de rotation mensuelle (acheter, conserver 30 jours, encaisser le coupon, vendre, recommencer) montre à quel point la revalorisation a été brutale.

Des mouvements plus rapides = moins de temps pour s’ajuster, davantage de ventes forcées, plus de dislocations. Ce n’était pas une lente dérive : c’était un basculement violent de régime. Et les retombées sur le crédit, les marchés privés et tout ce qui est “levieré” sur ces taux ? Elles ne font que commencer.

10Y et 30Y Trésors : repli réel 1926-2026.

Pas le pire de tous les temps. Mais probablement le plus rapide.

Stratégie de roulement : acheter à l’échéance, conserver un mois, encaisser le coupon, vendre, puis réinvestir dans une obligation neuve à la même échéance. Répéter.

(Le 30Y avant 1977 est estimé à partir de la relation avec le 10Y)

La vitesse compte. Quand la duration est touchée aussi fort et aussi vite, quelque chose finit généralement par casser. Nous ne l’avons tout simplement pas encore trouvé.

Graphique des pertes maximales (drawdown) sur 10 ans et 30 ans des bons du Trésor de 1926 à aujourd’hui — pas le pire jamais enregistré, mais probablement le plus rapide.

C’est le point clé. La vitesse compte. Quand on vous frappe aussi fort et aussi vite, cela casse tout. Les portefeuilles, les pensions, les bilans bancaires, les modèles de duration — tous conçus pour un autre régime.

Les gens aiment dire « les obligations finissent toujours par remonter ». D’accord. Mais le chemin emprunté compte quand vous êtes très exposé par l’effet de levier, quand vous êtes un fonds de pension, quand vous êtes une compagnie d’assurance avec des engagements. La rapidité du mouvement provoque des ventes forcées, des appels de marge et une panique réglementaire.

Ce n’était pas une progression lente. C’était une réévaluation violente de l’ensemble du segment à revenu fixe en moins de deux ans. Et nous en subissons encore les conséquences.

La totalité des prélèvements du gouvernement — impôts fédéraux, d’État et locaux plus l’ensemble des dépenses déficitaires — représente aujourd’hui environ 40 % du PIB américain.

Laissez cela s’imprimer. Le gouvernement, c’est 40 % de l’économie.

Pas exactement le capitalisme mince et efficace que nous prétendons diriger.

Dette de 40 000 milliards de dollars d’ici Halloween. Ce n’est pas une prédiction — c’est une certitude à ce rythme de croissance. Nous ajoutons 1 000 milliards de dollars tous les 100 jours maintenant. Pas de crise, pas de récession : juste une irresponsabilité budgétaire pure pendant des « bonnes périodes ». Quand la prochaine baisse arrivera, nous ajouterons 3 à 4 000 milliards de dollars par an, avec des taux qui resteront élevés. La fin sera mauvaise. Le marché obligataire finira par imposer la discipline que les politiciens refusent d’appliquer eux-mêmes.