來自 Nothing Research Partner BonnaZhu 的觀察與個人觀點，以下內容不構成任何投資建議。

最新消息是， Circle提高了估值到72億，售賣3200萬股，每股定價27-28美元。一年16.76億收入，1.55億淨利的情況下，對應46倍的靜態P/E。考慮到25年Q1 Circle的穩定幣擴張特別快，增長預期良好，這個定價似乎也不能說離譜，依舊引得各路資金趨之若鶩。

但如果你仔細閱讀招股說明書，看到Circle一年下來要給 Coinbase交9.079億，佔了Circle收入的50%以上，大概率也會眉頭緊皺，感嘆其所處夾縫地位之難。

1）USDC的誕生：強強聯合

很多人只知道這部分算是渠道成本，但實際上這是一個分成協議！2018年 USDC 發佈的時候，這個業務其實是Circle和Coinbase各佔一半的，當時USDC背後的主體是一個叫 Centre Consortium的非營利性的聯盟，就USDC來說，Circle和Coinbase是共同發行人，聯合決策，均攤儲備資產收益，也一同維護USDC的發行規範。

2）內部方向分歧

隨着USDC規模的擴大，Circle想把USDC打造成全球支付與金融基礎設施，更願意在鏈上治理、企業級拓展等方面加大投入，但Coinbase的始終更偏向交易、做市層面，兩家的路線有微妙差距。

3）Circle回購Coinbase所持份額

2023年，Circle希望拿回USDC在整個生態決策層面的控制權，主導USDC的發展，最終促成了其從Coinbase手中回購了後者持有的Centre 50%份額，這筆交易的對價2.09億，並且是用Circle的股份來支付的，Coinbase後來因此獲得了840萬股（相當於IPO之後Circle公司的4%不到一點）的Circle股份，每股24元。自此之後，Circle完全掌控了USDC，而Coinbase則是從原先的共同發行人/聯合創始人，變成了流通渠道。

4）讓Coinbase躺賺的分成協議

但如果你看到IPO價格和Coinbase當初的入股價格沒太大差別，覺得Coinbase沒從Circle身上賺多少錢，就大錯特錯了。回購後，爲了激勵Coinbase繼續對USDC的支持，Circle保留了Coinbase的分成特權，並進行了細化：

USDC儲備產生的利息收入需首先用於支付Circle在託管、合規、審計等方面的必要第三方開銷，從中再扣除一小部分（幾個bp，很小）“發行人保留份額”覆蓋Circle維護USDC的投入後，作爲儲備收益基數，做如下分配：

- on-platform 部分

由Circle和Coinbase平臺上各自持有的USDC金額（以每日快照計算），佔USDC總流通量比重進行分配。從財報數據上看，近年來，Coinbase平臺上的USDC餘額佔比是越來越高的，從22年的5%，到24年的20%，這主要是Coinbase託管業務發展迅猛，機構持倉越來越多的原因，未來這一趨勢預計將持續。

- off-platform部分

在Circle和Coinbase之外的部分，大部分是鏈上飄着和各路DeFi協議的USDC，無論規模多少，Coinbase和Circle均各拿50%的收益。綜合來看，由於USDC流通量大部分都來自這裏，因而Coinbase實際拿走USDC很大利益。

5）Coinbase未平，Binance又來

而24年11月，Circle與Binance也達成了類似的協議，雖然Binace不能像Coinbase那樣拿到off-platform的50%，但其收益也非常誘人：先是一次性收到預付的6025萬美元合作費，再是後續可以按照Binance平臺上持有的USDC金額，獲取這部分金額產生的利息收入的一定比例，具體按季度以基於三月期隔夜拆解利率的一定折扣計算，年化費率在中雙位數到高雙位數區間。

雖然招股書沒有披露具體比例，但基本可以理解爲利息的一大半都給到Binance了。而這部分影響需要在未來2025年的財報中才能體現出來。不要低估Binance對流動性的虹吸能力，Binance拿到的激勵，也是億級別

6）所以Circle是個好標的嗎？

不可否認，Circle確實是股票市場上比較稀缺的比較純粹的穩定幣標的，整個穩定幣市場成長預期也比較好。

但隨着中長期處於降息通道，以及需要給Coinbase和Binance雙重“上貢”，利潤率被壓制，一塊錢利息只能一半到兜裏，以及各路傳統機構新發穩定幣入局（雖然我不併認爲會對USDC有太大影響，Circle的流通/渠道/規模勢頭已經不可逆轉），Circle業務的發展，顯然是有一種事倍功半的感覺，就是不那麼暢快。

而反倒是Coinbase躺賺，2024年Circle支付給Coinbase的分成9.09億元，實際佔到Coinbase收入65.64億元的13.8%，而如果考慮到這部分業務實際沒有太多的邊際投入成本，所以這筆收入在淨利潤層面（24年Coinbase 利潤25.8億元）的價值遠超對營收的比例直觀印象。

對 Coinbase 來說，這就是“躺賺”：不需再投入多少人力物力，就能拿走一大筆幾乎等同於純利潤的收入。