事件：比特小鹿（Btdr.US）發佈2024財年第四季度財報。公司四季度營業收入爲6900萬美元，較2023年同期的1.148億美元下降40%。其中，自營業務收入爲4150萬美元，同比下降11.5%。毛利潤爲510萬美元，毛利率爲7.4%，較2023年同期的2700萬美元和23.5%顯著下降。調整後的EBITDA爲負380萬美元，2023年同期爲正380萬美元。淨虧損爲5.319億美元，主要由於非現金衍生工具損失4.798億美元，包括5580萬美元的Tether認股權證損失和4.137億美元的可轉換債券損失。
點評：
公司四季度預付賬款達到3.1億美金，主要爲支付臺積電流片金額，其中SEAL02爲1.9億美元，SEAL03的流片費用爲5280萬美元（包括風險晶圓）。1.9億美元對應1.27萬片左右4NM晶圓，對應約12.7萬臺SEAL02礦機，對應31.2EH/s算力，符合公司在國盛電話會表述的該流片量可滿足公司指引的2025年底達到40EH/s的自營礦場目標。
2. 公司進一步增厚在手能源儲備。2024年-2026年建成可運營電力項目分別達到895MW，2057MW和2639MW。
3. 公司收購加拿大阿爾貝塔（Alberta）燃氣電站項目，計劃全面部署SEAL03礦機，總哈希達到9EH/s。電價基礎0.2–0.25美元/Kwh，僅爲公司當前其他已建或在建電源項目電價一半左右，將成爲全球已知的最低成本的自營挖礦項目。
4. 公司將聯合TLM集團（全球領先的Hpc/AI工程建設商）一起開發公司的Hpc/AI項目，計劃在俄亥俄州建立570MW電源容量的數據中心用以支持更多推理側的雲算力。
5. 公司在國盛電話會表示，儲架發行項目和可轉換債券項目融資完成後，公司授權的10億美元ATM項目幾乎尚未開始，截至四季度末公司在手現金4.76億美金，在手比特幣資產7800萬美金。如果臺積電在未來三個季度提高授予小鹿流片量，公司纔會啓動ATM融資項目。
投資建議：比特小鹿發佈四季報後當日，股價下跌29.31%，將近期比特幣價格疲軟，四季度業績不及預期，計提Tether認股權證虧損以及非現金衍生金融工具虧損等風險一次性釋放完成。展望2025年，公司40EH/s算力目標完成難度不大，能否進一步擴大自營算力規模取決於臺積電更多流片量以及SEAL03產品的推進進度（目前進度均在公司預期之中），超預期可能較大。無論是礦機銷售業務還是自營礦場業務都將在一季度開始放量。鑑於公司前期股價回調充分，業務展望進展積極，比特幣價格觸底回升，將重新帶動小鹿自身α和產業β共振。
投資風險：比特幣價格進一步調整風險，臺積電流片不及預期風險。