作者:Joy Lou

比特小鹿（美股代碼BTDR）更新11月經營數字，市場關注的A2礦機（Sealminer A2）開始量產，首批對外銷售3萬臺。

第一增長曲線：自研芯片，銷售礦機，自營礦場。

自研芯片能力始終是礦機生產商最核心的競爭力。小鹿於過去半年完成A2礦機芯片和A3礦機芯片的一次投片成功。

圖 1：比特小鹿技術路線圖

資料來源：比特小鹿官網

圖 2：比特小鹿主要礦機參數預測

資料來源：模型預測，公司指引

根據公開資料顯示，A2礦機目前運營參數於目前市面上所有在售和在運營礦機已處歷史領先位置，而A3雖還未正式問世，但從已知參數看，將成爲目前全球最大單體哈希算力的礦機，且能耗比領先，該產品短期對外售賣可能性極低，將優先用於部署自營算力。

圖 3：全球最新礦機公司及礦機參數

資料來源：比特大陸，比特小鹿，神馬礦機，嘉楠科技官網

電場方面，截至11月底，公司已完成在美國，挪威和不丹共計895MW的電場部署。尚有1645MW項目也已在建設過程中，其中1415MW將在2025年中後期全部落成。根據國盛電話會議紀要，公司已設立專項部門致力於更多電場項目收購，2026年仍有望再新增超過1GW以上電場；全部自營電場平均電價不足0.04美元/千瓦時，和同行相比，處絕對領先優勢。

圖 4：比特小鹿已建和在建電場

資料來源：公司官網

鑑於上述經營數字，比特小路1EH/s模型如下：

圖 5：比特小鹿單EH/s模型

資料來源：模型預測

該模型關鍵假設包含，礦機折舊年限4年（北美財務準則折舊可到5年），電場折舊年限15年（北美財務準則折舊可到20年），其他成本（包括人工運維等）收入佔比達到5%（公司歷史經營數字只有1–1.5%）。根據模型顯示，比特小鹿自營礦場關機價格爲比特幣3.5萬美金。

圖 6：比特小鹿自營礦場稅前利潤率和比特幣價格關係

資料來源：模型預測

當比特幣價格超過15萬美元之後，比特小鹿自營礦場稅前利潤斜率就可超過比特幣上漲速度，若比特幣價格達到20萬美元時，小鹿的自營礦場稅前利潤率將接近80%。

公司於12月11日發佈6-K表格和3-F表格，將儲架發行的2.5億美金調整至5.8億美金，同時宣佈將發行10億美金的普通股債務證券認股權證。

如前所述，小鹿有望2025年中期將達到2.3GW的電場儲備，若以上礦場全部配備A3礦機，自營算力將接近220EH/s（按照A3礦機325Th測算，對應約70萬臺），按全網算力線性增長遞推，將在2025年底佔全網算力20%左右。根據公司三季度報告，公司在手現金及一般等價物2.91億美金，0.4億美金期權，11月底完成3.6億美金可轉債，再完成4.1億儲架發行（原計劃2.5億美金已發行1.7億，新增3.3億美金）及10億美金的認股權證，公司賬上在手現金將達到21億美金。根據臺積電目前流片價格及國盛最新電話會議，3NM製程每萬片投片對應2億美金，對應9萬臺A3礦機，70萬臺礦機對應8萬片投片，對應16億美金資本開支。臺積電最新一季財報顯示，目前3NM產能約8萬片/月，2025年將提升至10萬片/月，小鹿加大融資力度後將積極鎖定未來流片產能，爲更早點亮自營礦場做好準備。

圖 7：比特小鹿完成全部融資增發後，在手現金將達到21億美金

資料來源：比特小鹿公司公告

關於比特大陸和小鹿的競爭關係。商業競爭關係的核心還是礦機性能及自營算力成本，根據公開數據和實驗室數據顯示，小鹿無論是已出產礦機還是自營成本都佔據足夠競爭優勢，隨着高端製程芯片的發展，礦機作爲行業下游，也將受到上游競爭格局影響。

第二增長曲線 AI算力

除了礦機銷售和自營礦場外，公司已於11月的經營數字報告顯示已經在智能雲服務的TIER3數據中心開始部署英偉達H200芯片，用於AI算力建設。

吳忌寒先生曾在2018年寫下了(算力之美)一文：算力，可能是人類通往更高文明的一種有效手段，也是與熵增對抗的最有效方式。

初心仍在。

英偉達最新公佈的13F報告顯示，截至2024年三季度末，公司新增772萬股Applied Digital（APLD）股票，佔比達到3.6%，後者致力於向高性能計算和人工智能基礎設施解決方案和雲服務轉型；12月2日，英偉達作爲戰略投資人領投荷蘭人工智能基礎設施服務商Nebius（NBIS）增發，該公司新發行約3333萬股新股，作價21美元/股，用以加速人工智能製造行業的推廣。摩根大通最新研究報告預期，2025年全球人工智能資本開支將達到4800億美金，近期北美主要SAAS公司開始推廣B端人工智能AI Agent服務，並將在2025年加大投入，將提升整體ROI預期。作爲擁有大量電力資源的礦場主，從挖礦業務轉型人工智能雲服務符合預期，小鹿目前以開始接觸北美大型科技公司（MEGA7)，並將在中期劃撥更多電力傾斜至人工智能雲服務。

投資建議和估值

天時地利人和，是對比特小鹿當前時點投資的最佳闡述，公司厚積薄發，第一增長曲線和第二增長曲線有望同步上揚，形成合力，是當前美股礦股中最具性價比的標的。

不過如何估值公司，如何在盈利模型中定義公司價值具備挑戰。單獨的礦機銷售產生的利潤估值，還是自營礦場估值都不足以涵蓋小鹿真實的經營情況，因此擬合兩類業務模型如下：

圖 8：比特小鹿礦機銷售模型測算

資料來源：模型預測

圖 9：比特小鹿自營礦場預測模型

資料來源：模型預測

當前北美主流礦股公司平均1.7億美元/EHs的估值方式最爲貼近市場共識。有理由認爲未來兩年，小鹿的實際自營礦場將達到120-220EH/s之間，可考市值約204億美金至374億美金之間，較當前股價空間4.8-9.7倍。

圖 10：主要北美礦股公司估值

投資風險：

1. 比特幣價格波動風險；

2. 制裁導致的臺積電流片風險。