Việc dự luật Clarity Act sụp đổ tại Thượng viện không đến mức tạo ra một khoảng trống quản lý, mà hơn thế là đưa Hoa Kỳ trở lại mô hình cũ—mô hình đã định hình việc giám sát tài sản số trong hơn một thập kỷ: các cơ quan lấp đầy khoảng trống do luật định bằng những công cụ mà họ đã sẵn có.

Mẫu hình này đã bắt đầu từ rất lâu trước khi Quốc hội tìm cách thông qua một dự luật toàn diện về cấu trúc thị trường. Thử nghiệm Howey năm 1946 trở thành công cụ chính của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) để coi việc bán token là các hợp đồng đầu tư. Hướng dẫn của FinCEN năm 2013 đặt các sàn giao dịch vào phạm vi các quy định của Đạo luật Bảo mật Ngân hàng. Báo cáo DAO năm 2017 đã mở rộng logic về chứng khoán sang các ICO, trong khi CFTC coi Bitcoin và sau đó là Ether là hàng hóa và cho phép giao dịch hợp đồng tương lai quanh chúng. Quyền tài phán song song nhưng không có ranh giới rõ ràng đã tạo ra nhiều năm thực thi thay vì những quy tắc mang tính dự phòng.

Thời kỳ “thực thi trước” được đẩy mạnh sau năm 2022. Các vụ kiện nhắm vào các nền tảng lớn, việc hạch toán lưu ký hạn chế theo SAB 121 và sự chậm trễ của các ETF Bitcoin giao ngay khiến rủi ro pháp lý lấn át tính rõ ràng trong vận hành. FIT21, được Hạ viện thông qua vào năm 2024, đã cố gắng vạch ra một ranh giới theo luật định: các token đủ phi tập trung sẽ thuộc CFTC như là hàng hóa kỹ thuật số, còn những token khác vẫn là chứng khoán do SEC quản lý. Văn bản này chưa bao giờ trở thành luật.

Một chính quyền sau đó đã bác bỏ một số vụ việc và thu hồi SAB 121, nhưng sự mơ hồ về thẩm quyền vẫn còn. Luật GENIUS sau đó đã tạo ra một khung cho stablecoin thanh toán, song vẫn để ngỏ các câu hỏi rộng hơn về cấu trúc thị trường.

Clarity Act được kỳ vọng là để hoàn tất công việc đó. Dựa trên FIT21, văn bản này sẽ trao cho CFTC quyền giám sát thị trường giao ngay đối với hàng hóa kỹ thuật số, yêu cầu đăng ký đối với các bên trung gian, mở ra lối đi cho chứng khoán được token hóa và hạn chế các quy định chồng chéo giữa các bang.

Sau khi thông qua Hạ viện vào năm 2025, dự luật đã trải qua nhiều tháng đàm phán tại Thượng viện liên quan đến lợi suất stablecoin, các lo ngại về ngân hàng và các hạn chế về đạo đức đối với quan chức có thể hưởng lợi từ những tài sản mà họ sẽ quản lý. Các cuộc đàm phán đó đã thất bại.

Vào ngày 15 tháng 9, Thượng viện đã bác bỏ thủ tục cloture với tỷ lệ 49–50. Đảng Dân chủ viện dẫn việc thiếu các biện pháp bảo đảm đủ chặt chẽ đối với xung đột lợi ích gắn với các hoạt động crypto của Tổng thống; một số thượng nghị sĩ Đảng Cộng hòa phản đối về các vấn đề liên quan đến ngân hàng và lợi suất. Một thủ thuật thủ tục đã tạo ra lối đi hẹp để xem xét lại, nhưng lịch trước kỳ bầu cử giữa nhiệm kỳ còn rất ngắn.

Các cơ quan đã hành động trong vòng vài ngày. SEC lập một miễn trừ tạm thời cho việc giao dịch các cổ phiếu được token hóa—một bước tiến hướng tới các thị trường liên tục. CFTC gửi các dự thảo quy định về giao dịch crypto và thị trường tới Nhà Trắng. Cả hai cơ quan đã phối hợp trước đó trong khuôn khổ Project Crypto và ban hành hướng dẫn chung phân loại các token lớn là hàng hóa kỹ thuật số.

Quy định về lưu ký đang được xem xét. Các quan chức cho biết họ sẽ dùng thẩm quyền hiện có thay vì chờ Quốc hội. Các tiếng nói trong ngành từng đòi một đạo luật nay lại chấp nhận việc các cơ quan hành động như một Kế hoạch B chấp nhận được.

Sự phân biệt vẫn còn quan trọng. Một đạo luật rất khó để “gỡ lại”; một thông cáo mang tính diễn giải có thể được viết lại bởi vị chủ tịch tiếp theo. Các doanh nghiệp tài chính truyền thống có thể tiếp tục hoạt động, nhưng họ sẽ định giá rủi ro rằng khả năng đảo chiều vẫn tồn tại. Các tổng chưởng lý bang vẫn giữ quyền thực thi chống gian lận. Các cơ quan liên bang có thể thiết kế kiến trúc thị trường; các bang vẫn có thể truy đuổi những trò lừa đảo lấp đầy các khoảng trống.

Điều còn lại không phải là một thỏa thuận “sạch sẽ” mà ngành công nghiệp từng mong muốn từ Quốc hội, mà là một kiểu thỏa hiệp quen thuộc: các cơ quan quản lý tự viết “sổ tay luật lệ” trong khi thực tế họ không hề được trao quyền rõ ràng như vậy, còn Quốc hội vẫn giữ một lựa chọn ở xa để có thể ban hành luật sau này. Việc Clarity Act thất bại không làm đóng băng thị trường. Nó chỉ chuyển công việc xác định tài sản số về lại cho chính hai cơ quan đã tranh luận với nhau kể từ khi những token đầu tiên xuất hiện—giờ đây với chỉ đạo rõ ràng hơn là phải tự hoàn tất công việc này.