• Les émetteurs doivent détenir des réserves à la valeur nominale et racheter les stablecoins dans un délai de deux jours ouvrables.

• Barèmes de charge de capital : 2% sur les premiers 20 milliards de dollars, 1,5% sur les 30 milliards suivants, 1% au-delà de 50 milliards de dollars.

• La Fed présumerait un rendement interdit lorsque les émetteurs versent à des affiliés des rémunérations qui récompensent les détenteurs de stablecoins.

Règles de réserves et de capital à paliers

Les stablecoins ne peuvent être intégrés au système de paiement que si les détenteurs sont intégralement indemnisés à la valeur nominale, rapidement, même en période de tensions — et c’est précisément le principe, exposé par le gouverneur Michael Barr dans sa déclaration accompagnant le paquet, que les deux propositions de règles de la loi GENIUS de la Réserve fédérale publiées jeudi visent à faire respecter. Le conseil a proposé des règles en matière de réserves, de capital et de gestion des risques pour les émetteurs de stablecoins qu’il supervise, ainsi qu’un processus de demande pour les banques membres de l’État cherchant à émettre des stablecoins de paiement via une filiale. Selon l’annonce de la Fed, une fenêtre de commentaires de 60 jours s’ouvrira à la publication au Federal Register. Les règles viseraient deux catégories, d’après la note de service jointe : les filiales émettrices de stablecoins de banques membres de l’État assurées, et les émetteurs non assurés, constitués en vertu de la charte d’un État, détenant au moins 10 milliards de dollars de stablecoins en circulation et qui choisissent de se soumettre à la supervision de la Fed. Le mandat de réserves est strict : les réserves éligibles doivent être au moins égales à la valeur nominale des jetons en circulation en permanence. Les actifs admissibles incluent de la trésorerie, des soldes à la Réserve fédérale, des dépôts à vue, des bons du Trésor avec 93 jours ou moins jusqu’à échéance, certains accords de mise en pension (repo) et de prise en pension (reverse repo) au jour le jour, des fonds investis uniquement dans ces actifs, ainsi que des versions tokenisées de certains d’entre eux — une structure aujourd’hui le plus souvent émise sur Ethereum. Les rachats doivent être réglés dans un délai de deux jours ouvrables, sauf application d’un dispositif de “safe harbor” (exemption encadrée). L’architecture de capital diminue avec la taille : une charge de risque opérationnel de 2% sur les premiers 20 milliards de dollars de stablecoins en circulation, 1,5% sur les 30 milliards suivants et 1% au-delà de 50 milliards. Une seconde charge correspond à 25% du revenu moyen sur trois ans de l’émetteur provenant d’activités situées en dehors de ses réserves, tandis que les réserves détenues sous forme de dépôts non assurés ou dans des reverse repos non entièrement couverts (undercollateralized) sont soumises à une exigence distincte de 2%. Un émetteur qui n’atteint pas son minimum à la fin d’un trimestre doit déposer un plan de remédiation ; s’il est encore en dessous un trimestre plus tard, il doit liquider ses réserves et racheter les jetons en circulation.

Présomption de rendement et objection de Barr

La loi interdit aux émetteurs de verser aux détenteurs des intérêts ou un rendement uniquement du fait de la détention du jeton, et la deuxième proposition de la Fed étend cette interdiction d’un cran supplémentaire. Reprenant le texte d’accompagnement du contrôleur de la monnaie, le conseil présumerait qu’un émetteur verse un rendement interdit dès lors qu’il paie un affilié ou un « tiers lié » — un ensemble allant des sociétés « yield-as-a-service » aux partenaires en marque blanche — qui, à son tour, paie les détenteurs des jetons de l’émetteur, dans le cadre de la proposition de présomption de rendement du conseil. La présomption est réfutable par écrit. Là où ce filet atteint — ou n’atteint pas — reste toutefois une question d’actualité : les revenus issus de la fourniture de liquidité concentrée sur des teneurs de marché automatisés, ainsi que les enveloppes générant du rendement construites sur des modèles de restaking liquide tels qu’Ether.fi (ETHFI), ne sont pas abordés dans le texte — un manque que la période de commentaires pourrait amener le conseil à devoir traiter. Les enjeux ne sont pas théoriques : le rendement sur les avoirs en stablecoin a été le champ de bataille central de la loi sur la clarté (Clarity Act), où les banques ont cherché à limiter les récompenses avant que le projet de loi ne stagne au Sénat ce mois-ci. Barr a approuvé le paquet, mais a utilisé sa déclaration pour signaler une limite statutaire : la loi GENIUS permettrait à la Fed d’agir en cas de manquement de l’émetteur en matière de lutte contre le blanchiment d’argent uniquement lorsque celui-ci est « significatif ou systémique ». Barr a écrit qu’il s’inquiète du fait que la norme « peut avoir des effets inconnus » sur la capacité du conseil à étayer que les institutions mettent en place et maintiennent des programmes conformes — la même objection qu’il a soulevée contre la proposition de la Fed de juillet concernant la LBA/AML des banques. Il a également demandé que le dossier sollicite des commentaires sur l’exposition au risque de taux d’intérêt et de change, et a déclaré qu’une règle finale doit rendre explicite le droit de rachat de chaque détenteur. La proposition de demande d’accompagnement, pour sa part, exigerait que les banques demanderesses déposent des plans d’affaires et des informations financières, avec des procédures d’appel et d’audience tracées jusqu’à la décision finale.

18 janvier 2027 — date d’entrée en vigueur

Notre lecture des documents principaux : les deux textes sont des propositions, et non des règles finales — rien n’oblige un émetteur tant que le conseil n’a pas voté après la clôture de la fenêtre de commentaires de 60 jours. La loi qui les sous-tend comporte cependant une contrainte temporelle stricte. La loi GENIUS entre en vigueur le 18 janvier 2027 — ou 120 jours après la publication des règles finales, selon la première échéance — et elle s’appliquera précisément aux entités visées par ces propositions : les émetteurs supervisés par la Fed et les filiales bancaires. Le cadre vise l’émission et l’intégrité des réserves plutôt que le volume de négociation secondaire : les conséquences pour le marché devraient donc transiter par les structures de coûts des émetteurs, et non par les lieux de négociation. Dans la propre mise en perspective de Barr, le travail n’est pas terminé : les stablecoins ne peuvent devenir un instrument de paiement de confiance qu’avec des efforts supplémentaires continus.