850 000 yuans : c’est ce qui a bloqué le processus d’IPO d’un géant chinois de l’Internet, une licorne valorisée à 3 500 milliards de yuans, sur le marché boursier de Hong Kong.
Selon des informations de Bloomberg publiées le 7 juillet, Xiaohongshu prévoit de déposer secrètement une demande d’introduction en bourse (IPO) auprès de la Bourse de Hong Kong en juin, avec une valorisation de 350 milliards de yuans (3500 milliards de RMB). Alors que la préparation à l’IPO entre dans la phase la plus critique d’accélération, un dossier complet de dénonciation en bonne et due forme, avec identité réelle, a été envoyé au service des introductions en bourse de la Bourse de Hong Kong et à la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong. L’auteur du dépôt est Chen Hao, ancien responsable de la commercialisation pour le sud de la Chine chez Xiaohongshu. Avec la dénonciation, plusieurs pièces ont également été soumises, notamment la décision définitive du tribunal d’appel, des documents d’arbitrage en matière de travail, une attestation de départ, ainsi que l’ensemble des preuves judiciaires et RH relatives aux accords d’options.
Trois jours avant le dépôt de la plainte, la direction de Xiaohongshu peaufinait encore les slides de roadshow pour l’IPO. Elle mettait soigneusement en valeur des récits de croissance portant sur les revenus, les utilisateurs et les données liées à l’IA. Personne n’avait anticipé que ce qui arrêterait la marche vers la cotation serait un litige du travail portant sur un objet d’à peine 850 000 yuans.
Après 13 ans de création, 7 tours de financement, et le soutien de capitaux de premier plan tels que Tencent, Alibaba, Temasek, Sequoia China et Hillhouse Capital, Xiaohongshu, en se tenant au seuil du marché des capitaux, se voit confrontée à un examen général portant sur la gouvernance au niveau le plus profond de l’entreprise.
De « remplacement » au signalement : le parcours pour obtenir 850 000 yuans de dédommagement pour un employé
En juin 2022, Chen Hao a rejoint Xiaohongshu. Son contrat de travail est signé avec l’entité domestique « Shu Yi Shu Er Cultural Media (Shanghai) Co., Ltd. ». En parallèle, il reçoit 30 000 actions d’options émises par l’entité offshore « Xingin International Holding Limited » des Cayman, avec un exercice étalé sur 4 ans.
Le tournant du récit survient en décembre 2023, alors qu’il ne reste plus que 5 mois avant l’acquisition et l’exercice des premières options. La société procède à un licenciement unilatéral en invoquant « l’incapacité à remplir le poste », le certificat de départ indique « remplacement », et toutes les options encore non acquises sont annulées et deviennent caduques.
Les deux années à venir ressemblent à une lutte à la corde. Arbitrage du travail, trois audiences au tribunal, puis une médiation. Dans le procès, l’équipe juridique de Xiaohongshu a déployé une stratégie juridique assez « ingénieuse » : elle soutient que la société étrangère qui accorde les options d’achat est « indépendante » de la société domestique qui signe le contrat, sans lien d’« affiliation » ; les tribunaux chinois n’ont pas compétence, de sorte que les employés qui veulent défendre leurs droits ne peuvent intenter d’action qu’à Hong Kong.
Mais le tribunal n’a pas suivi. Début 2026, la Cour intermédiaire populaire de Guangzhou rend un jugement final en appel reconnaissant que Xiaohongshu a illégalement mis fin au contrat de travail. Les deux indemnisations cumulées s’élèvent à environ 850 000 yuans, dont 661 500 yuans liés à la perte d’options. Plus important encore : le tribunal a rendu un jugement « par pénétration » (transparence des entités), reconnaissant que, dans les faits, les entités domestiques et étrangères forment essentiellement « un seul équipage, un seul système d’exploitation ». Les options relèvent de la rémunération du travail, et non d’avantages supplémentaires. Il s’agit du premier jugement domestique qui reconnaît explicitement, dans le cadre de la structure VIE, que les options offshore appartiennent à une rémunération de travail—et qui est entré en vigueur.
Si l’histoire s’arrêtait là, ce ne serait qu’un litige ordinaire en matière de travail. Mais Chen Hao n’en est pas resté là. En main un jugement favorable, il a transmis l’ensemble des preuves à la Bourse de Hong Kong et à la Commission de surveillance des valeurs mobilières de Hong Kong. Son signalement vise un problème fatal : dans les contextes judiciaires et sur le marché des capitaux, Xiaohongshu présente de façon contradictoire les relations entre les entités domestiques et étrangères sous l’architecture VIE.
Un internaute de Zhihu avait laissé auparavant 16 mots en commentaire, expliquant à Chen Hao qu’il devait non seulement dénoncer, mais aussi lui dire pourquoi il devait forcément attendre l’IPO : car le tribunal règle des litiges du travail, tandis que l’IPO règle la divulgation d’informations.
« Entités indépendantes » au tribunal, « contrôle effectif » dans le prospectus
Pour comprendre la puissance de frappe de ce signalement, il faut d’abord bien saisir ce qu’est l’architecture VIE.
Presque toutes les entreprises chinoises d’Internet cotées à l’étranger passent par une structure VIE. Les investisseurs étrangers ne peuvent pas détenir directement des participations dans des activités domestiques à valeur ajoutée dans le secteur des télécommunications. La pratique standard est la suivante : le fondateur enregistre dans les Cayman la société cotée, puis place une filiale à Hong Kong ; la filiale de Hong Kong crée ensuite dans le pays une entreprise détenue à 100 % par des investisseurs étrangers (WFOE). La WFOE signe ensuite un ensemble d’accords avec l’entité opérationnelle domestique, comprenant des services exclusifs, un nantissement d’actions, et une délégation des droits de vote. Grâce au contrôle par contrat, l’entité cotée à l’étranger consolide les états financiers des sociétés domestiques.
Pour que cette architecture fonctionne, il existe une condition absolue : dans tous les contextes, vous devez reconnaître que les entités domestiques et étrangères sont la même entité économique. Dans une IPO à Hong Kong, il faut divulguer la relation de contrôle ; et ce que les investisseurs achètent, c’est précisément cette histoire globale.
Xiaohongshu utilise exactement cette architecture. L’entité opérationnelle domestique est « Shu Yi Shu Er », et l’entité offshore qui émet les options est « Xingin » aux Cayman. Grâce à cette architecture, Xiaohongshu est passé d’une start-up jusqu’au statut de licorne. En juillet 2024, la cession des actions d’anciens actionnaires valorise l’entreprise à 17 milliards de dollars ; en juin 2025, la valorisation monte à 31 milliards de dollars. Les utilisateurs actifs mensuels dépassent 400 millions, et les utilisateurs actifs quotidiens dépassent 170 millions. Pour l’ensemble de l’année 2025, les revenus sont d’environ 42 milliards de yuans, et le bénéfice net dépasse 20 milliards de yuans (soit environ 3 milliards de dollars).
Le problème vient du postulat : « maintenir la cohérence en toutes circonstances ».
Lors du contentieux en matière de travail, l’équipe juridique de Xiaohongshu soutient que les entités domestiques et étrangères sont mutuellement indépendantes et sans lien. Or, dans le cadre de l’IPO, Xiaohongshu doit démontrer à la Bourse de Hong Kong que l’entité étrangère cotée exerce un contrôle effectif sur l’entité opérationnelle domestique, et que la consolidation des états financiers est réelle et conforme.
Deux formulations, écrites dans des documents juridiques différents, aboutissent à des conclusions totalement opposées. Ce n’est pas une question de « technique juridique », mais un problème fondamental de sincérité de l’information communiquée. Le signalement de Chen Hao a percé cette couche de papier peint. Plus remarquable encore : près de 50 employés ont rapporté des expériences similaires, et tous ont été licenciés à l’approche de l’expiration des options. Ce n’est pas une erreur de gestion isolée, mais un schéma opérationnel systémique.
La face B de la croissance : fissures de gestion derrière 42 milliards de revenus
En fait, derrière de beaux états financiers, se cachent trois failles de gestion.
Le premier point faible est la myopie dans la logique de gestion des ressources humaines. Au moment où les options arrivent à maturité, licencier précisément à l’avance, faire apparaître sur le certificat de départ la mention « remplacement », et utiliser l’architecture VIE pour couper les entités et éviter la responsabilité : l’essence de ces opérations consiste à traiter les travailleurs comme une rubrique de passif « optimisable » dans des états financiers. Les expériences similaires de près de 50 employés ne pointent pas vers une erreur d’un seul service, mais vers une conception institutionnelle systémique. Une entreprise capable, au tribunal, de dire aux personnes pour qui elle a travaillé : « nous ne vous connaissons pas », les investisseurs ont des raisons de s’interroger : envers les actionnaires, envers les utilisateurs, envers les partenaires, quelles promesses sont vraiment sincères ?
Le deuxième point faible est la gestion de la conformité, faite de manière grossière. Une équipe juridique mature aurait dû anticiper ceci : dans les litiges du travail, soutenir que « les entités domestiques et étrangères sont indépendantes » deviendra un défaut fatal en matière de cohérence de l’information lors de la procédure d’examen pour l’IPO. Or, Xiaohongshu a précisément fait faux ici. Le signalement de Chen Hao s’accompagne de décisions judiciaires entrées en vigueur ; la Bourse de Hong Kong déclenchera très probablement un examen spécial. Selon les délais exigés pour les IPO à Hong Kong, une fois le dossier déposé, l’audition doit être terminée dans les 6 mois ; sinon, il faut redéposer. Si la demande d’éclaircissements démarre, et qu’elle coïncide avec la fenêtre de 2026, c’est compromis. Si les actions collectives de près de 50 employés sont engagées, l’ampleur potentielle des indemnités dépassera bien au-delà des 850 000 yuans ; le risque représenté par les milliers d’employés détenant des options non encore exercées constitue une exposition que le prospectus ne divulgue pas intégralement.
Le troisième point faible est l’empressement dans la prise de décision stratégique. En juin 2026, à l’ouverture de la Coupe du monde, Xiaohongshu obtient la qualification de diffuseur détenant les droits. Des estimations du secteur évaluent l’investissement en droits d’auteur entre 1 milliard et 1,7 milliard de yuans. Des personnes en interne proches de la société affirment que c’est en réalité moins de 1 milliard de yuans. En revanche, la plupart des médias faisant autorité—comme le magazine (财经) et des sites tels que Eastmoney—citent des informations provenant de canaux de distribution des droits d’auteur, et estiment environ 1,7 milliard de yuans. Dès le premier jour de la compétition, le nombre de spectateurs en direct explose : +55 fois. La proportion d’utilisateurs masculins qui regardent dépasse 60 %, et l’audience active quotidienne approche les 200 millions. Mais la logique stratégique de cet investissement est typique de la « charge pour l’IPO » : avec une mise énorme, acheter une histoire de croissance « rupture de cercle » en termes d’utilisateurs, directement livrable au marché des capitaux avant la cotation.
Le problème vient du fait qu’il existe une réaction de rejet structurelle entre le trafic de la Coupe du monde et l’écosystème central de la communauté de Xiaohongshu. Pour laisser la place au contenu sportif, la plateforme a modifié temporairement le mécanisme de diffusion du trafic : les pondérations de trafic des contenus clés comme la beauté et la mode vestimentaire ont été fortement réduites. D’après des médias spécialisés, chez les utilisatrices, la durée d’utilisation quotidienne moyenne baisse de 7 % et le taux de conversion des notes qui recommandent des produits chute de 11 %. Les utilisateurs masculins arrivent, mais les hommes ne sont pas encore là du côté des annonceurs. En se référant à l’expérience de la dernière Coupe du monde : sur Douyin, le taux de rétention des utilisateurs après la compétition est inférieur à 20 % ; chez MiGu, la part des utilisateurs actifs quotidiens tombe aussi du 1,7 % le jour de la cérémonie d’ouverture à une fourchette normale de 0,6 % à 1,2 %. Le maintien du trafic généré par des événements sportifs est depuis toujours un problème difficile à résoudre au niveau de l’industrie ; les défis de Xiaohongshu ne peuvent donc qu’être plus grands encore.
La logique entière de l’introduction en bourse de Xiaohongshu dépend fortement de la prime de valorisation apportée par l’audience de la Coupe du monde. Or, pour ce qui est de sa logique centrale d’évaluation, le marché des capitaux a toujours considéré Xiaohongshu comme une « plateforme de style de vie à forte conversion » : intention d’achat des utilisateurs élevée, efficacité décisionnelle forte. Mais le trafic provenant de la Coupe du monde correspond à des « centres d’intérêt hors consommation » ; entre les deux, il existe un décalage structurel. Si le marché des capitaux découvre que la valeur commerciale de cette vague de trafic ne peut pas se concrétiser, voire qu’elle risque de nuire à son écosystème à long terme, alors ce pari ne rapportera pas de points à l’IPO ; au contraire, il deviendra un facteur de décote.
Pour Xiaohongshu, l’introduction en bourse ne s’arrête probablement pas, mais le calendrier sera forcément reporté : compléter les documents de conformité, réviser le prospectus, quantifier les risques de dédommagement potentiels—chaque étape prend du temps. Quand une entreprise utilise une architecture d’entreprises complexe pour faire face au travail fourni par les personnes qui ont contribué à sa croissance, elle ne perd pas seulement un procès : elle perd aussi la confiance du marché des capitaux et de la société envers sa « philosophie d’entreprise ». $SOL
