一棵小韭菜

市值破万亿，比特币（BTC）已经走过了十余年的风风雨雨。历史上每一次显著涨幅之后，总伴随着长达数月乃至数年的深度调整——2013 年、2017 年、2021–22 年，熊市似乎成了比特币周期论的必然归宿。然而，随着 2025 年的到来，以 Michael Saylor 为代表的一批重磅声音宣称：“No bear market any more.” 在制度、资本、市场结构和持仓心态诸多层面，熊市或将成为过去式。
机构化浪潮：供需格局的根本重塑
ETF 巨舰压舱
自美国首批现货比特币 ETF 获批以来，BlackRock、Fidelity、ARK Invest 等金融巨头的产品合计吸纳了数千亿美元的资金流入，单一季度净增流入可轻松超越矿工当期产量。供应端的矿工抛压被程序化“吃干抹净”，而需求端的接盘者则源源不断——这一“去矿工化、以机构为主”的新常态，严密削弱了以往熊市由供给骤增引发的崩盘土壤。“熊市”定义的失效
在 Saylor 看来，过往由散户恐慌和矿工减产触发的下跌，已被“永久资本”（permanent capital）彻底取代。只要持续的机构买入不变，单纯的价格回调——即便达 20%、30% 也更像市场的健康呼吸，而非“熊市”式的系统性崩溃。
周期神话：牛熊循环的终结
早期投机 vs. 永续布局
2013、2017 年的极端波动，源于市场上高频投机者与“加密牛仔”对价格的零和博弈；如今，MicroStrategy 以股本与可转债不间断囤币，其负债率控于极低水平，成为最佳典范。即便短期价格大幅波动，公司亦可通过回购或增发优先股补充弹药，从根本上消除了“被迫卖出”的链式反应。减半影响的边际递减
随着市场对“减半”这一机制的高度预期化，供给端冲击逐渐被消化。加之矿工费用占比上升、交易费逐步增厚，未来减半事件很难再引发类似 2017–18 年的跌宕起伏。
波动率与抛压：迈入平稳新常态
历史与隐含波动齐降
当前 30 日年化历史波动率回落至 30% 左右，较过去周期高点常见的 80%+ 大幅下挫；隐含波动率指标亦跌破 20%，预示着市场对“暴跌恐惧”的溢价正在退去。市场不再因单一消息面而剧烈摆动，而是呈现出更为平滑的上下波动。回调幅度收窄
即便年度最大回撤达 25–30%，也不同于以往 70%、80% 的熊市血洗。这样的幅度更像成熟资产的常规调整，资金流动始终保持在相对有序的轨道上。
网络效应与长期持有：价值共识的落地
MVRV 高位“常绿”
市值/已实现价值（MVRV）持续维持在 2.2–2.3 区间，意味着绝大多数持有者都处于未实现盈利状态，而非“深套等待逃顶”。长期持有（HODL）浪潮越演越烈，短期套利者比例持续下降，抛压因而被不断稀释。“数字黄金”——对冲与配置双重角色
越来越多的主权基金、企业资产负债表开始配备比特币，用于对冲通胀和传统金融风险。网络效应正将比特币从“投机性资产”钉固为“配置性资产”，为价格提供坚实支撑。
监管明朗：政策风险的边际递减
全球监管路径图
美国 SEC 对 ETF、托管、KYC/AML 的相继落地，欧盟 MiCA 法规逐步实施，亚洲各国也在加速构建数字资产框架——这些制度红线的明确，让投资者无需在监管未知数前恐慌割肉。稳定的政策环境，助推熊市风险溢价不断下行。
在机构化资金、制度化框架、链上共识和长期逻辑的多重合力下，比特币正迈向一个“牛市常态、熊市稀缺”的新时代。正如 Saylor 所言，“再也没有熊市可言”——这既非绝对的价格零波动承诺，也非盲目乐观的精神胜利，而是新格局下，对健康、高度成熟市场模式的前瞻判断。对于投资者而言，理解并拥抱这一转折，或将是参与下一轮价值跃迁的关键。
最后，根据我一直以来的惯例，如果作为普通人，可以同时关注Alt coin，因为我们不可能长期持有比特币而等待它10倍100倍，我们关注alt coin，不等10年或者20年，而是几个月或者1-2年就实现几十倍几百倍，我们目标不同，仓位不同，时机不同，需要和要求不同，所以我们必须配置比较多的alt coin。

机构对 BTC 的需求可能成为推动供应短缺的关键因素。例如，富达等巨头企业近期已大幅增持 BTC，仅富达一家便购入价值 2.53 亿美元的 BTC，直接加剧了交易所通证的外流。BTC 资深人士 Dennis Porter 对此兴奋地表示：「我们以前从未见过这种情况。全球性 BTC 供应短缺从未发生。这是重大利好信号。」知名 Crypto 资产交易员 Cas Abbe 亦在社交媒体上指出：「BTC 交易所供应量已降至 2018 年第三季度以来的最低水平。截至目前，仅剩 250 万枚 BTC 留在交易所，较 2024 年第四季度减少 50 万枚。数日前，富达提到机构正持续从交易所买入并提走 BTC。供应 + 需求=价格爆发。」根据 Coinbase 最新调查，超过四分之三的机构投资者计划在 2025 年增加数字资产配置比例，其中许多机构已将 BTC 用于投资组合多元化，并作为应对宏观经济不确定性的一种对冲手段。此外，以 Strategy 公司为代表的上市企业也在积极囤积 BTC。自 2024 年 11 月以来，这些企业已从交易所提取逾 42.5 万枚 BTC，累计持有量接近 35 万枚。
这是一个新世界，而在这个新世界中，DeFi是关键的一个生态，在 DeFi 的演进历程中，大多数稳定币设计长期受制于内生收益模式的枷锁。主流稳定币的收益高度依赖协议内部的经济循环 —— 无论是代币激励排放形成的「飞轮效应」，还是用户交易费用构成的价值闭环，本质上都如同「衔尾蛇」（Ouroboros）般自我消耗，难以突破协议边界实现规模化增长，更无法抵御市场周期的系统性风险。与这种封闭循环相对的，是外生收益的探索。外生收益源自协议外部的经济活动，如套利、MEV、RWA 等。这些收益此前仅由金融机构和高净值玩家垄断。除此之外，还有机构对 DeFi 感到不安的最大原因之一是缺乏标准化的声誉系统，例如信用评分。由于在违约的情况下机构无法强制执行未来的贷款偿还，DeFi 协议被迫要求流动代币作为抵押品。这种方式确实将信用风险排除在外，但也限制了可用金融产品的数量。
Vision的信用协议正在使用补充策略来为贷款提供声誉证明，虽然有些人努力将链下声誉带入链上世界，但更好的一种方式是创建一个链上声誉系统。
Web3 的未来一定是多链的，下一个周期的叙事，也将是围绕各个链上优质应用构建起来的多链生态。当前多链发展依然处于早期，要想打通各个生态孤岛，实现资产互通，关键离不开底层基础设施——公链的支持，从行业现状来看，目前绝大多数生态只做到了多链1.0，公链的竞争，最后将是生态的竞争。哪条链生态更建全更繁荣，就能够留存和吸引更多的开发者，用户和资金，才能在竞争中脱颖而出，成为真正的区块链基础设施，而不是空中楼阁，只能远观而不能使用。公链正在从一家独大过渡到百花齐放，等待我们的将是一个多链共存的未来。