摘要
《2025 年劍橋數位挖礦產業報告》（調查覆蓋了比特幣網路總算力的 48％ 左右）顯示，比特幣挖礦已發展成為資本密集型、以能源為核心的數據中心業務。特定應用積體電路（ASIC）效率的快速提升、強勁的機構資本流入以及日益綠色化的能源結構，成為了該產業的新特徵。
規模與成長－2024 年累計耗電量達到 138 太瓦時（TWh）。單位工作量能耗下降 24％，降至 28.2 焦／太哈希（J／TH，一種標準效率指標）。
脫碳進程－可持續能源（可再生能源＋核能）已滿足 52.4％ 的挖礦負荷；年度溫室氣體排放量為 3,980 萬噸二氧化碳當量（CO₂e），僅佔全球排放量的 0.08％ 左右。
地域轉移－美國承載了約 75％ 的調查報告算力（算力單位為 EH／s，即每秒艾哈希）。巴拉圭、阿聯酋、挪威和不丹已成為次級樞紐。
成本與利潤－交付電力成本中位數為 45 美元／兆瓦時（MWh）。包括所有其它營運費用（OPEX）在內，平均總成本為 55.5 美元／兆瓦時。2024 年第四季度比特幣價格高企，推動產業「算力利潤」（收入減去直接電力成本）達到歷史新高。
風險儀表盤－核心擔憂仍然存在：（i）能源價格上漲，（ii）政策不確定性，（iii）ASIC 供應集中（比特大陸、微比特、嘉楠科技市佔率超過 99％）。常見的緩解措施包括長期電力對衝、地域多元化和垂直能源所有權。
戰略要點：能源效率的提升、新興的電網服務收入以及持續的機構需求，抵消了 2024 年 4 月區塊獎勵減半的影響。不過，營運商必須專注於電力成本控制、透明的環境、社會和治理（ESG）報告以及收入多元化（人工智慧／高性能計算託管、燃燒氣利用），以在下一次減半（2028 年）前保護利潤。
產業基本面
網路安全與經濟
2024 年減半：區塊補貼按程式從每區塊 6.25 比特幣減少到 3.125 比特幣。儘管交易費收入平均僅佔礦工收入的 6％，但短期擁堵（如「序數」銘文）證明，在峰值負荷時，交易費可能超過補貼的 100％。
安全預算：儘管獎勵削減了 50％，但到年底全球算力仍攀升至 796 EH／s，驗證了礦工再投資資本的動機。
ASIC 路線圖：最新的 5 納米和 3 納米晶片設計（比特大陸 S21、微比特 M66）的能耗低於 20 J／TH。計畫在 2025－2026 年推出低於 10 J／TH 的原型機，這意味著效率將再提升一倍。
資本結構與公開上市
全球約 41％ 的算力由上市礦工控制，這使得混合債務和股權的資本結構成為可能。2023 年後的去槓桿化使大多數主要公司的淨債務與息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）之比低於 0.5 倍。
環境與 ESG 表現
指標2024 年數值變化備註可持續能源佔比52.4％相比 2023 年增加 15 個百分點23％ 水電，15％ 風能，9.8％ 核能碳強度每千瓦時 288 克二氧化碳當量相比 2021 年下降 34％全球電網平均約 442 克總溫室氣體排放量3,980 萬噸二氧化碳當量相比 2021 年模型預測下降 21％約等於斯洛伐克的年排放量需量反應削減量888 吉瓦時新關鍵績效指標顯示應電網要求降低負荷的能力緩解措施採用率70.8％ 的公司持續上升使用可再生能源證書（RECs）、碳抵消、廢熱再利用、燃燒氣項目
ESG 展望：美國電網的持續脫碳、北美和中東燃燒氣的貨幣化以及北歐的擴張，可能使全產業的碳強度在 2027 年前降至 200 克二氧化碳當量／千瓦時以下。債務市場已經為使用超過 50％ 低碳電力的礦工定價了 50－150 個基點（bp）的優勢。
營運成本曲線——解讀方法
電力成本四分位數（美分／千瓦時）
第一四分位數 ≤ 3.2 美分——最低成本的 25％：直接水電、風能、現場燃燒氣或自有發電；幾乎在任何市場都能獲利。
第二四分位數 3.2－4.5 美分——北美或斯堪的納維亞的長期電力購買協議（PPA）；成本仍然較低，但需要現代化的 ASIC。
第三四分位數 4.5－6.0 美分——工業電價或有適度折扣的電網電力；在減半或價格下跌後，利潤迅速壓縮。
第四四分位數 ＞ 6 美分——最高成本的 25％：零售電網電力；在熊市中最先削減。
ASIC 效率四分位數（J／TH）
第一四分位數 ≤ 25 J／TH——最新一代晶片，通常為浸沒式冷卻。
第二四分位數 25－30 J／TH——2023 年款設備（如 S19 XP、神馬 M60）。
第三四分位數 30－40 J／TH——2021－2022 年的硬體設備；僅在電力 ≤ 4 美分／千瓦時的情況下可行。
第四四分位數 ＞ 40 J／TH——老舊礦機（如 S17／T17）；僅在電力低於 3 美分／千瓦時的情況下獲利。
綜合解讀：挖 1 個比特幣的成本在 14,000－36,000 美元之間。最低四分位數的營運商（低電力成本＋高效率）可以在低迷時期「挖礦並持有」，並將電網平衡服務貨幣化；最高四分位數的公司在任何價格下跌時都被迫首先關閉。
風險與監管格局
風險12 個月內發生可能性潛在影響緩解策略美國聯邦能源消費稅（「DAME」提案）中等利潤率降低 5 個百分點將算力分散到其它州／國家；展開產業遊說歐洲碳稅中等資本支出增加遷至北歐水電產區；與零碳電廠簽訂長期電力採購協議（PPAs）ASIC 供應中斷低~中等算力成長放緩雙源採購、建立庫存緩衝、戰略性提前下單比特幣價格長期低迷中等現金流吃緊通過遠期合約預售產出；將算力轉向人工智慧／高性能計算（AI／HPC）工作負載
關鍵術語
PPA（電力購買協議）：一種長期合約，直接從發電商處購買固定價格的電力，通常為可再生能源。提供價格穩定性和綠色能源來源證明。
FERC：美國聯邦能源監管委員會（FERC）；管轄州際電力市場。其關於「靈活負荷 remuneration」的裁決可能為礦工提供全國性的電網服務支付。
戰略成長主題
AI／HPC 融合－將挖礦設施（高密度電力、浸沒式冷卻）改造或共置，用於基於 GPU 的人工智慧訓練任務。潛在收入：1.0－1.5 美元／千瓦時，而比特幣挖礦約為 0.35 美元／千瓦時。
垂直能源整合－與天然氣生產商（現場發電機）或可再生能源開發商建立合資企業。目標：實現全電力成本 ＜ 3 美分／千瓦時，並通過向電網出售剩餘電力創造額外收入。
綠色比特幣溢價－認證計劃（如可持續比特幣委員會）旨在以 1－3％ 的價格溢價出售「可證明綠色」的代幣；早期採用者獲得聲譽和資金優勢。
估值與監測
2025 年北美主要礦工的企業價值／息稅折舊攤銷前利潤（EV／EBITDA）預期為 4.8－6.2 倍。低倍數反映了剩餘的政策風險和對長期交易費獲取的不確定性。
每拍哈希價格（P／PH）：4,500 萬－7,000 萬美元。較低的 P／PH 表明算力成長的進入成本較低，但可能意味著更高的營運成本。
未來 12 個月值得關注的催化劑
2025 年下半年 ETF 淨流入 ＞ 10 萬比特幣——對比特幣價格和礦工收入有利。
16 J／TH ASIC 的大規模出貨——有利於低成本礦工，給老舊設備帶來壓力。
美國 FERC 關於靈活負荷支付的決定——可能正式確定電網服務收入。
歐盟加密資產市場（MiCA）可持續性規則的最終確定——報告負擔加重，但政策確定性增強。
投資結論
增持垂直整合的礦工，要求電力成本 ＜ 0.05 美元／千瓦時，設備效率 ＜ 25 J／TH，可再生能源佔比 ＞ 50％。
在美國稅收和歐盟碳揭露明確後，中性／增持僅提供託管服務或單一司法轄區的營運商。
減持／避免高槓桿的礦工，這些礦工依賴 ＞ 0.07 美元／千瓦時的電網或 ＞ 40 J／TH 的設備；當下一代 ASIC 到來時，它們的利潤將大幅壓縮。
本文經授權轉載自：《MarsBit》
原文標題：《2025劍橋比特幣挖礦投資簡報：賽道趨於成熟，轉向資本密集型》
原文作者：火星財經
『2025比特幣挖礦報告：可持續能源滿足超50%負荷，還在說挖礦不環保？』這篇文章最早發佈於『加密城市』
