-Noah-

宏观环境与市场概览
流动性与政策： 报告指出当前宏观环境对加密市场相对有利。美联储预计在2025年第四季度再降息两次，这可能促使部分原本停泊在货币市场的7万亿美元资金重新投入风险资产 。同时，全球货币供应趋于宽松：Coinbase定制的M2货币供应指数与比特币价格高度相关（相关性约0.9），显示Q4初流动性充裕，有利于BTC表现  。不过，该指数也预示11月起流动性或收紧，因此需保持谨慎 。整体来看，经济基本面稳健（劳动力市场趋于降温但无硬着陆迹象），宏观背景强劲 。多数投资者也认为宏观环境是未来3-6个月加密市场的最大尾部风险因素（38%的机构投资者与29%的非机构投资者持此观点） 。这表明宏观变数（如通胀或能源价格）是影响行情的重要因素。
监管进展： 报告对监管前景持乐观态度。美国有望推进全面的加密市场结构法案（虽因政府停摆时间表不确定），但对明晰且理性的监管终将落地充满信心 。当前监管已取得进展：例如GENIUS法案的签署为稳定币提供了清晰框架，接下来可能推动CLARITY法案以明确数字资产分类和监管归属 。整体政策动态对市场构成支持，监管明朗化有望开启加密创新和采用的新篇章  。在政策与流动性利好的加持下，Coinbase研究团队对2025年第四季度持“谨慎乐观”态度，认为加密牛市仍有延续空间，但在10月10日出现杠杆清算事件后保持了更为审慎的立场 。
市场概览： 第三季度加密市场总市值结构发生变化。比特币市值占比（BTC Dominance）在7月初约64%，随后一路下降至9月中旬的57%，9月底才扭转颓势重新走高 。以太坊市值占比则在第三季度从9%升至13%，Solana等少数主流山寨币份额也有所增加，但整体山寨币（除主流外）的占比下滑 。这显示Q3资金更多流向BTC、ETH等头部资产。机构投资者调查也反映出多数受访者对BTC短期走势持积极看法：67%的机构和62%的非机构投资者对未来3-6个月BTC表现持正面预期 。不过，对于所处周期阶段看法分歧较大——45%的机构认为市场处于牛市末期，而仅27%的散户认可这一判断 。

供需结构分析
长期持有者与供给动态： 报告的链上数据表明，比特币的长期持有者继续显示出“囤币”意愿。第三季度，比特币一年以上未移动的“非流动供应”仅减少了2%，而近期活跃的“流动供应”（3个月内有移动）增加了12% 。这意味着尽管价格在季度内创新高，绝大多数长期持有者并未大幅抛售，选择继续持币观望 。以太坊方面，供应结构出现一定松动：Q3以太坊的流动供应大幅增加了18%，同期非流动供应减少8%，表明部分长期持有者借ETH强劲上涨之机兑现了收益，适度减持手中筹码 。
数字资产财库需求： 所谓“数字资产财库”公司（Digital Asset Treasuries，指MicroStrategy这类将加密资产作为储备的上市公司）在今年对市场需求的影响“不容小觑” 。这些机构在供给端产生了显著的吸纳效应。目前比特币约3.5%的流通供应量被这类企业持有，以太坊约有3.7%的供应量由以太坊财库公司持有 。尽管近期这些公司的市值相对于其持有资产净值有所回落（即市值/净资产值比下降），报告认为它们在未来一个季度仍将是支撑市场需求的重要力量 。换言之，越来越多企业将BTC/ETH纳入资产负债表，持续吸收市场上的流通筹码。
稳定币供给： 稳定币作为加密市场的“流动性蓄水池”，其供需动态也反映了资金环境。第三季度稳定币总体供应量和链上交易量均创下历史新高，显示稳定币用于支付和跨境汇款的使用激增 。稳定币规模扩大意味着场内有更多资金随时可流入数字资产市场，为BTC和ETH等资产提供了潜在买盘支撑 。报告将稳定币的走高视为加密生态成熟和实际应用增长的信号之一。

价格趋势回顾
比特币行情： 比特币在2022年触底开启新一轮周期后，价格表现曾长期与上一轮（2015-2018年）周期走势相仿。然而到了2025年一季度，这种同步开始打破：部分长期持有者出于风险管理在高位减仓，比特币涨势出现放缓和回调，与往周期轨迹产生背离 。尽管如此，第三季度BTC重拾升势并屡创新高，9月下旬价格更是突破上一轮牛市高点，创出历史新高。随之而来的是比特币市值占比在9月底止跌回升 。总体来看，BTC在Q3经历了先抑后扬：季度初回调导致市场占比下滑，但在宏观利好和新增资金推动下，季度末实现强劲反弹。报告中特别指出，比特币市占率的回升表明资金回流龙头资产，BTC在当前环境下的相对表现可能优于多数山寨币 。
以太坊行情： 以太坊自2022年进入新周期后，价格一度跟随上一轮（2018-2022年）周期的节奏运行。然而在2024年ETH表现滞涨并转入显著回调，走势偏离历史轨迹 。转折点出现在2025年第二季度：5月间市场出现大规模空头回补，不少ETH空头头寸被迫平仓，引发技术性逼空行情，ETH价格迅速飙升 。在第三季度，以太坊涨势延续，上行态势稳固。这一时期，不仅机构投资者（如上述DAT企业）在增加多头敞口，散户投资者也纷纷入场做多，助推ETH价格进一步走高 。受益于此，ETH市值全球占比在Q3攀升了4个百分点（至13%） 。不过需要注意的是，ETH价格虽反弹强劲，但相较历史峰值仍有距离，行情更多体现为对前期超调的修复和对未来预期的提前反映。
市场结构与板块轮动： 第三季度的行情特征还体现为板块轮动和资金偏好的变化。大型加密资产（BTC、ETH）相对跑赢，小市值代币整体趋弱 。调查显示机构对不同加密赛道的预期存在差异，一些机构在Q3选择从高Beta的山寨资产转向相对稳健的BTC/ETH仓位，这也解释了BTC主导率下半季的回升。总体而言，随着宏观不确定性上升，市场风格略趋保守，更青睐比特币这种被视为“数字黄金”的储值资产 。同时，以太坊受益于技术面利好（如Layer2扩容推进、现货ETF预期等）在Q3取得超额收益，巩固了其“万用平台”价值支撑。

市场情绪指标
NUPL投资者情绪： 报告采用净未实现盈亏指标（Net Unrealized Profit/Loss, NUPL）衡量投资者整体情绪。NUPL将链上持币盈亏情况归纳为不同阶段，从极度悲观的“投降(Capitulation)”到乐观的“信念(Belief)”乃至狂热的“狂喜(Euphoria)”。第三季度，比特币的NUPL情绪指标剧烈波动，一度从“信念”区域跌落至“焦虑(Anxiety)”区域，随后又回升，表现出先扬后抑再转暖的过山车行情 。这意味着Q3投资者情绪曾因中途回调转向谨慎，但随着行情回升又恢复信心。以太坊的NUPL今年则发生了显著转变：在一季度一度陷入“投降”谷底后，ETH随即上演强劲反弹。二三季度情绪迅速修复，Q3一度触及“信念”阶段，虽未能稳固保持在高位，但投资者信心相比年初的低迷已有质的改善 。
MVRV持仓盈利水平： 市值与已实现价值比（MVRV）是另一重要链上指标，用于衡量市场整体持仓的盈亏倍率。MVRV=1时表明市场价格与平均持仓成本相当；高于1意味着平均持币者处于盈利，数值越大盈利倍数越高 。低于1则表示市场价低于平均成本，大部分人亏损。报告数据显示，ETH的MVRV在2025年一季度曾罕见跌破1（两年来首次转负），意味着彼时多数ETH持有者账面浮亏 。但随着行情回暖，ETH二季度重新站上盈亏平衡点，三季度MVRV继续上升，反映市场重新回到整体盈利状态 。比特币方面，虽然报告未明确给出BTC MVRV数值，但考虑到BTC价格在Q3创出新高，可推断MVRV已大幅高于1，表明绝大多数比特币持有者处于浮盈状态。值得注意的是，当MVRV处于极端高位时（历史上>2或更高），往往预示市场过热；目前BTC/ETH的MVRV虽在1以上但尚未达历史峰值区间，暗示市场处于牛市中段且未明显过度亢奋。
投资者情绪调查： 除链上指标外，报告还通过投资者调研把脉市场心理。在接受Coinbase调查的120多位全球投资者中，大多数对BTC短期前景持乐观态度，验证了NUPL所示的乐观倾向 。不过，不同群体对市场周期位置判断存在分歧：近一半机构投资者认为已处牛市后期，而大部分个人投资者认为尚未进入末期 。这一认知差异可能影响各自的持仓策略和风险偏好。此外，无论机构还是个人，最大的普遍担忧在于宏观环境变化（如利率、通胀等）对加密市场的冲击 。总的来说，Q3市场情绪较年初明显改善，恐慌情绪消退，取而代之的是审慎乐观。但同时理性的声音认为需提防宏观和政策风险，对行情保持适度警惕。

ETF资金流动
现货ETF资金流入： 报告特别强调了第三季度加密资产ETF市场的重大进展。值得关注的是，以太坊现货ETF在Q3首次取得净流入超越比特币ETF的纪录：季度内ETH现货ETF吸引了约94亿美元资金流入，而BTC现货ETF流入约80亿美元 。这是历史上首次出现ETH ETF季度流入额高于BTC的情况，凸显出以太坊在零售市场中极强的需求和关注度 。这股资金潮意味着大量资金通过ETF渠道间接购买并锁定了底层现货资产，对现货市场形成支撑。报告指出，如此庞大的ETF净流入反映出投资者（尤其是零售端）对这两大资产的兴趣高涨，也可能受到美国监管放行相关ETF产品的利好驱动。BTC和ETH的ETF资金流向都呈现持续净流入趋势，表明传统金融资金正加速涌入加密领域。
ETF持仓与市场影响： 伴随资金涌入，ETF的持仓量（水位）不断攀升。报告中的图表显示美国市场的比特币和以太坊现货ETF持币量节节升高，成为新增的需求蓄水池 。ETF的建立方便了机构和合规资金进入，加剧了现货供应的紧俏程度。从供需平衡看，大规模资金通过ETF买入，会锁定一部分流通币不在二级市场交易，从而收缩有效供应。这被认为是Q3后期推动BTC价格冲击历史高点、ETH强势反弹的因素之一。值得一提的是，投资者普遍预计监管批准单一加密资产现货ETF将对价格产生正面作用，大约40%的机构受访者认为这类消息会带来显著的市场涨幅（根据调查结果） 。因此，ETF领域的动态不仅是资金流向的指标，更是市场信心和合规化进程的晴雨表。

衍生品市场动态
未平仓合约量（OI）： 第三季度BTC和ETH衍生品市场兴趣显著升温，特别是在以太坊上表现尤为突出。比特币期货未平仓合约规模（全市场）在Q3日均约为537亿美元，较前一季度增加了21.7% 。BTC期权未平仓量也达到437亿美元水平，环比大增37.2% 。相比之下，以太坊衍生品增长更加惊人——ETH期货OI攀升至312亿美元日均规模，较Q2暴增115.6% ；ETH期权OI达124亿美元，环比猛涨**132%**之多 。如此巨量的未平仓头寸表明，无论是投机还是对冲，市场参与者对后市波动的押注和风险敞口在Q3显著增加，尤其大量资金涌入了以太坊衍生品市场。
交易量与资金费率： 衍生品日交易量方面，BTC永续合约（Perpetual swaps）在Q3的日均交易额约为556亿美元，较前季下滑15%，显示在现货走强的同时，比特币杠杆交易有所降温 。而BTC定日期货（日均38亿美元）与上一季度基本持平（+1.2%） 。以太坊衍生品的交易活跃度则大幅攀升：ETH永续合约日均成交额达到748亿美元，环比增长45% ；定期限货日均成交27亿美元，竟比Q2激增了131% 。交易量激增伴随着持仓兴趣上升，说明三季度尤其是ETH市场出现了杠杆资金的大规模进出。资金费率方面，报告提供的7日平均资金费率图显示BTC、ETH、SOL等主流币永续合约在Q3资金费率总体平稳略偏正值（多头付费） 。这与行情上涨期间多头氛围浓厚相符，也意味着市场上做多力量占优但未出现极端泡沫化的资金成本。需要注意，高企的未平仓量意味着市场累积了不小杠杆，一旦出现意外消息或快速下跌，可能引发多头挤压或清算**（例如10月初发生的杠杆清洗）**。因此衍生品的数据既昭示了市场参与热情，也提醒我们防范潜在的剧烈波动风险。

链上指标与基本面
持币盈利与抛压： 链上盈利指标显示，截至Q3末绝大部分BTC和ETH持币者处于浮盈状态。BTC供应中已有很大比例处于盈利区间，且在价格创新高背景下，链上出现盈利筹码增加通常会带来一定卖压。然而本轮行情中，正如前述，长期持有者多选择继续持有，说明市场对后市预期仍积极，抛压相对可控 。ETH方面，随着价格回升，链上盈利地址数显著上升，但部分长期地址在Q3选择逢高减持（对应Illiquid供应下降），体现了一些获利了结行为 。总体来看，两大资产在Q3都重新进入“大多数人盈利”的状态，属于牛市阶段的典型特征之一。这也得到MVRV指标>1的验证，以及NUPL处于乐观区域的印证。这种链上盈利结构有利有弊：有利之处在于持币者财务状况改善，提高了市场抗跌能力；隐患在于盈利过高可能诱发部分卖出，未来需关注币价上涨过程中是否出现供应迅速变现的迹象。
网络利用率与活跃度（以太坊）： 报告强调了以太坊网络基本面的强劲趋势。第三季度以太坊主网和Layer2网络的总交易笔数创下历史新高，但与此同时用户支付的平均手续费降至两年来低点 。这说明以太坊链上活动空前活跃，链上需求旺盛，但得益于Layer2扩容和协议优化，Gas费用大幅下降，降低了用户使用成本。更高的交易量配合更低的费用，表明以太坊生态正在提升效率并扩大用户群。这对ETH的中长期价值形成支撑：交易活跃意味着应用和用户增加，而低费率意味着以太坊正变得更实用、更可负担。除此之外，以太坊链上还有两个重要指标：质押总量和DeFi总锁仓。截至Q3末，ETH质押总量和DeFi锁仓价值均维持增长态势，表明投资者持续看好以太坊的收益机制和应用前景（报告第48页数据显示质押和TVL稳步上扬）。比特币网络方面，尽管报告未详细描述，但伴随价格上行，链上活跃度、哈希率等指标也保持高位，网络安全性与使用率良好。总体而言，链上基本面指标显示BTC和ETH网络健康发展，为价格趋势提供了基本面支撑。

关键指标汇总与要点概括
比特币主导率： Q3初BTC市值占比从64%降至57%，月底回升（占比反弹） 。ETH占比同期从9%升至13%，显示资金向头部集中 。这意味着BTC、ETH在整体加密市场中的地位进一步巩固。
价格与周期： BTC价格在本季度末创历史新高，完成了自周期低点（2022年）以来的显著上涨。ETH价格强势反弹，但距历史峰值仍有空间  。两者均在各自周期中进入新一阶段：BTC重新走强可能打开新一轮牛市上行空间；ETH经历调整后重回升势。
供给与持仓： BTC长期持币者延续囤币，仅有2%的长期筹码在Q3被激活，流动供应增12% ；ETH长期持有者适度止盈，非流动供应降8%，短期流通增加18% 。数字资产财库公司累积持有约3.5%的BTC和3.7%的ETH供应 , 成为市场重要买家。稳定币供给与交易量创新高，为市场提供了充裕弹药 。
链上盈亏与情绪： 截至Q3，大部分BTC/ETH持币者账面获利，ETH MVRV自Q1低点大幅回升至>1 。BTC投资者情绪NUPL在“乐观/信念”和“焦虑”间反复摇摆 ；ETH今年从极度悲观迅速转向乐观，但仍未稳固达到狂热 。投资者信心整体转强，但谨慎情绪未完全消散。
ETF及资金流： 美国现货BTC、ETH ETF在Q3均录得巨额净流入，其中ETH流入约94亿美元，首超BTC的80亿美元 。ETF持仓持续增长，反映传统资金加速入场，对现货形成实质性买盘支撑。
衍生品与杠杆： 衍生品持仓和交易活跃度攀升。BTC期货OI约537亿美元（+21.7%） 、ETH期货OI 312亿美元（+115.6%） ；ETH期权OI亦翻倍增长 。成交方面，BTC永续日量556亿美金（略降） , ETH永续748亿（+45%） 。高杠杆下市场波动加剧的风险需警惕，但当前资金利率温和正值表明多头占优局面健康可持续 。

行情趋势展望与结论
基于上述数据和市场逻辑，第四季度BTC与ETH行情整体偏向延续上行趋势，但在乐观中仍需保持谨慎。首先，宏观流动性和政策环境提供尾风：全球货币环境宽松、美联储进入降息周期，加之监管明朗预期，将继续吸引场外资金入场  。尤其是比特币，作为抗通胀和流动性充裕环境的受益资产，在未来数月有望获得超额关注 。与此同时，ETF的成功推出和巨额流入表明机构与零售需求旺盛，这种增量资金势头有望在Q4延续，对BTC和ETH价格形成支撑。链上数据显示长期持有者信心依旧，大量筹码锁定不动，加之企业金库和稳定币资金持续吸纳供应，供给端压力相对有限  。
然而，需警惕的是潜在的风险和波动。一方面，衍生品市场高企的杠杆令行情对突发事件更加敏感，正如10月初的杠杆清算所示，任何意外利空都可能放大震荡幅度。另一方面，宏观经济若出现超预期变化（例如通胀反弹、能源价格走高或地缘风险）可能打击市场情绪，削弱当前的乐观基调  。投资者调查已经点明，宏观变量被视为最大风险源，这意味着一旦经济数据或政策转向负面，BTC和ETH可能面临阶段性回调压力 。

综合来看，《Charting Crypto Q4 2025》报告对BTC和ETH的前景判断是“谨慎乐观”。乐观体现在：基本面上两大资产网络效用增强、机构参与度提高，市场资金充裕且趋势回升，牛市格局未破；谨慎体现在：经历快速上涨后市场短期波动加大，对宏观和政策变化需保持敏感。展望未来，BTC有望在宏观尾winds下继续领跑，巩固数字黄金地位；ETH则受益于技术升级和应用扩张，基本面向好，走势有望跟随上行并可能在后市挑战前高。但投资者应准备好迎接更高波动率的考验，在策略上既要把握顺势而为的机会，也要预留缓冲应对潜在调整。总之，数据与逻辑均指向当前行情处于上涨通道，但理性的风控和对不确定因素的关注依然不可或缺——这也是报告强调“在不确定中前行”之意
#BTC走势分析 #BTC #Binance #Glassnode #bitcoin