Der PayPal-Verwaltungsrat erhielt in diesem Sommer ein Angebot für eine Barübernahme. Nachdem er es gelesen hatte, fand er den Preis zu niedrig und schickte es zurück. Der Käufer ging jedoch nicht sofort. Die Verhandlungen zogen sich noch über einen Monat hin, bis man schließlich beschloss, nicht nachzulegen und direkt abzubrechen. Die Nachricht wurde am Donnerstagabend bekannt, und über Nacht ging es an der Börse direkt kräftig bergab.
$PYPLB liegt im aktuellen US-Spot-Markt von Binance bei 51,97 US-Dollar, innerhalb von 24 Stunden minus 15,63%. Intraday wurde es zeitweise auf 50,07 gedrückt – das ist ein Kursstand von 20 Minuten nach der vollen 20er-Uhr (20:08). Das von dem Konsortium aus Advent und Stripe gebotene Preisniveau liegt bei 60,50 US-Dollar je Aktie, was einer Bewertung von über 53 Milliarden US-Dollar entspricht. Der Verwaltungsrat hielt diese Zahl für eine Unterbewertung des Unternehmens, und der heutige Handelspreis liegt noch einmal deutlich darunter.
Die Erwartungen in der ersten Hälfte des August sind noch besser zu erkennen. Am 15. August berührte PYPLB 64,54 und lag damit oberhalb des Kursniveaus des Angebots. Damals setzten die Eingecheckten darauf, dass das Konsortium noch weiter nach oben bieten würde. Diese Wette ist heute aufgelöst.
Damit bleibt eine Frage: Wie viel ist dieses Unternehmen eigentlich selbst wert – abgesehen von der Übernahmeprämie? Der Verwaltungsrat sagt, mehr als 60,50; der heutige Kurs sagt 51,97. Zwischen beiden liegt ein Unterschied von 16%. Den gilt es aus dem Finanzbericht herauszufinden.
Den Bericht vom 28. Juli habe ich von vorn bis hinten einmal selbst durchgerechnet.
Umsatz im Jahresvergleich +5%, das gesamte Zahlungsvolumen im Jahresvergleich +10%. Das Geld, das durch den PayPal-Kanal fließt, wächst weiter zweistellig. Der Teil, den das Unternehmen selbst einbehält, wächst dagegen nur einstellig.
Noch eine Ebene darunter wird es klarer: Transaktionsumsatz geteilt durch Zahlungsvolumen – die Transaktionsgebührensatzung im zweiten Quartal liegt bei 1,61%, im Vorjahreszeitraum bei 1,68%. Sieben Basispunkte klingen nach nicht viel. Aber über einen Quartalsumsatz von nahezu fünftausend Milliarden US-Dollar ist das kein Kleingeld. Im selben Quartal stieg der Transaktionsgewinn in US-Dollar nur um 1%. Nach Abzug der Zinsen auf die Guthaben der Kunden sind es 3%. Das Zahlungsvolumen nahm um 10% zu, die daraus resultierende Bruttomarge, die beim Unternehmen ankommt, um 1%.
PayPal verarbeitet Jahr für Jahr mehr Geld, aber der Anteil, der pro Dollar hängenbleibt, wird von Jahr zu Jahr dünner. Die operative Marge sinkt weiter. Auch das non-GAAP EPS ging im Jahresvergleich um etwas zurück. Am selben Tag erhöhte das Management die Jahresprognose und stellte das non-GAAP EPS auf 5,38 US-Dollar, etwas höher als die 5,31 vom Vorjahr.
Wie kommt genau dieses „bisschen“ zustande? Das lässt sich im Accounting direkt ablesen. In den vergangenen zwölf Monaten hat das Unternehmen etwa 111 Millionen Aktien zurückgekauft; die Zahl der umlaufenden Aktien lag nach einem halben Jahr um knapp 6% weniger. Der Nenner schrumpft schnell, der Zähler bewegt sich kaum – deshalb hält das EPS gerade so die Position.
Aktienrückkäufe mit freiem Cashflow sind zu diesem Preis durchaus ein vernünftiger Schritt. Im ersten Halbjahr lag der Free Cashflow bei 2,678 Milliarden US-Dollar – dieses Geschäft macht weiterhin Geld. Rechnet man mit dem heutigen Kurs, entspricht die Marktkapitalisierung der jährlichen Gewinnprognose dieses Jahres um weniger als das Zehnfache.
Rückkäufe lösen das Problem pro Aktie, nicht aber das Problem pro Transaktion.
Die eigene Lösung des Unternehmens steckt in der Umstrukturierung vom 29. April. Lores hat am 1. März gerade erst von Alex Chriss das CEO-Amt übernommen; der Grund, den das Board nannte, war, dass die Umsetzung zu langsam gewesen sei. Innerhalb eines Monats hat er das Unternehmen in drei Teile zerlegt. Einer davon heißt „Payment Services & Crypto“ und bündelt Braintree, das Processing für kleinere und mittelgroße Händler sowie PYUSD. Digitale Assets bekamen erstmals eine eigenständige Position innerhalb von
#PayPal .
Wenn sich die Umsatzabgabe auf dem Button immer schwerer halten lässt, geht man einen Schritt tiefer in Richtung Pipeline und Abwicklungsebene – um das Geld aus Clearing, Floating und grenzüberschreitenden Zahlungen zu verdienen. Stablecoins dienen auf diesem Weg als Abwicklungsinstrument.
Wie weit man diesen Weg tatsächlich geht, lässt sich on-chain ablesen. Ich habe heute direkt Kontrakte aufgerufen: Das gesamte PYUSD-Volumen auf Ethereum liegt bei etwa 1,8 Milliarden Coins; auf Solana bei rund 680 Millionen. Im Full-Chain-Blick sind es über 2,7 Milliarden US-Dollar. Das Peak-Niveau vom 5. März lag bei 4,2 Milliarden – das sind rund 35% weniger als vom diesjährigen Hoch.
Wenn man die Zeitleiste verlängert, ist die Form wichtiger als der Rückgang. Im vergangenen September hatte PYUSD auf der gesamten Chain erst gut 1,1 Milliarden; im Dezember waren es 3,8 Milliarden. Ein Stablecoin, der innerhalb von drei Monaten um mehr als das Dreifache steigt, ist in der Regel nicht nur durch Händler-Abwicklungsbedarf getrieben. Der Zeitraum entspricht vielmehr einer Runde von hochverzinsten Reward-Aktionen. Sobald die Belohnungen auslaufen, zieht das Geld ab.
Darum sinkt das Angebot in diesem Jahr um ein Drittel. Das lässt sich nicht direkt als Rückgang des PayPal-Zahlungsgeschäfts lesen. Ein großer Teil des zuvor gestiegenen Volumens war geliehen. Was mich mehr interessiert: Kann es sich auch ohne Rewards noch selbst nach oben schieben?
Thomas Hayes von Great Hill Capital hat nach Bekanntwerden der Nachricht öffentlich Beifall für den Verwaltungsrat ausgesprochen – sinngemäß: Man dürfe nicht zulassen, dass der Käufer das Upside aus den Händen der bestehenden Aktionäre nimmt. Als Begründung nannte er, dass das Angebot von 60,50 weniger als das Neunfache des Free Cashflows sei. Das Unternehmen sollte unabhängig weiter ausführen und auch weiterhin zurückkaufen.
Nach seiner Rechnung ist das Angebot tatsächlich nicht teuer. Mein Dissens liegt jedoch im Ausgangspunkt. Das Neunfache des Free Cashflows ist für ein Zahlungsunternehmen mit stabiler Bruttomarge günstig – für ein Unternehmen, bei dem der Gebührenhebel pro Jahr um sieben Basispunkte abnimmt, gilt das nicht unbedingt. Günstige Multiples kombiniert mit sich langsam verflüchtigender Marge können am Ende bedeuten: nicht ein schneller Absturz, sondern „nur“ ein langsamerer Rückgang. Genau um denselbe Sachverhalt geht es beim Konsortium: Nach dem Studium der Bücher entschieden sie, keinen Aufschlag zu zahlen – weil ihre Modelle zeigen, dass das Unternehmen die höheren Zahlen nicht tragen kann.
Ich stehe auch nicht auf der Seite des Value-Fall-Traps. Stärke beim Rückkauf und beim Cashflow sind real. Venmo wurde als eigenständige Business Unit herausgelöst; beim Lesen wirkt es auf mich, als würde man den Boden für eine Abspaltung oder einen Verkauf bereiten. Wenn diese Schiene aufgeht, wäre es der zweite Weg, den Abschlag wieder einzusammeln.
Worauf der Verwaltungsrat setzt: dass die eigene Transformation schneller läuft als der Rückgang der Gebühren. Und bezahlt wird diese Wette von den Aktionären. Der heutige Aktienkurs ist der Preis, den der Markt genau für diese Wette auf den Tisch legt.
Ich beobachte drei Dinge. In der 3Q-Publikation Ende Oktober: Muss sich die Senkung der sieben Basispunkte beim Transaktionsgebührensatz abflachen? Kann das Wachstum des Transaktionsgewinns in US-Dollar – nachdem man die Zinsen herausgerechnet hat – über drei Prozentpunkte liegen? Das würde zeigen, dass das neu eingesammelte Geld schneller läuft als das Volumen. Außerdem: die Angebotskurve von PYUSD ohne Reward-Aktionen – die On-Chain-Daten kann sich jeder selbst ansehen und prüfen.
Von den drei Punkten schlagen zwei in eine andere Richtung ein. Dass das Board das Angebot abgelehnt hat, ist richtig. Bei den drei Punkten bleibt der Rest wie gehabt: Das abgelehnte 60,50 könnte der beste Preis gewesen sein, den diese Firma in den kommenden Jahren überhaupt gesehen hat.
Wer eine Position hat – oder einfach nur sehen will, ob diese Transformation gelingt: Man kann sich in der 3Q-Report-Zeile nur den Transaktionsgebührensatz separat notieren. Die On-Chain-Angebotskurve von PYUSD kann man ebenfalls selbst sichern; sie ist schneller aktualisiert als viele Research-Reports.