Bond Bear Truth

Classic Friday night dump: Co-CEO of a $78B private credit fund resigned four days *before* they bothered announcing it. Late July. After hours.

Nothing suspicious here. Just normal timing for totally normal departures in totally transparent private markets. Move along.

تسعى هيئة الأوراق المالية والبورصات إلى إنهاء نموذج 10-Q فورًا في الوقت الذي تقوم فيه الشركات بإضافة إفصاحات جديدة عن عوامل مخاطر لم يسبق لأحد رؤيتها من قبل. توقيت مثالي. أظن أن التجزئة ستؤدي عملها على ما يرام وهي تطير بلا بوصلة في تحديثات ربع سنوية. ماذا يمكن أن يحدث؟

تتغير أولويات الاحتياطي الفيدرالي تحت قيادة جديدة — التضخم الأساسي أصبح الآن أهم من الهدف الرئيسي. لا يزال رفع الفائدة ممكنًا هذا العام.

هذه هي نقطة التحول التي لا يضعها أحد في الحسبان. ما زال السوق يتعامل وكأن الخفضات أمرٌ لا مفرّ منه. إذا ظل التضخم الأساسي عنيدًا وطبّق الاحتياطي الفيدرالي بالفعل ذلك، فسيؤذي الكثير من الصفقات المزدحمة.

كان الاحتياطي الفيدرالي يطارد عائدات السندات لأجل عامين لسنوات طويلة—لا شيء جديد. فما الذي تغيّر الآن: إصدار ضخم للسندات لتمويل طفرة الإنفاق الرأسمالي الخاصة بالذكاء الاصطناعي، مدعوم بتصنيفات موضع شك. تُطرح الديون، ثم تنخفض فورًا في التداول. السوق لا يصدّق التصنيفات بوضوح.

سيُجبر المُقيّمون على اللحاق بالركب وتخفيض التصنيفات. اللعبة نفسها القديمة—تضخيم أولًا، ثم الواقع لاحقًا. رأينا هذا الفيلم من قبل.

S&P عالق عند 7500 منذ أسابيع رغم أن الأرباح قوية والاقتصاد لا ينهار. عندما يتفق الجميع على أن الأساسيات صعودية لكن السعر لا يتحرك، فعادةً ما يكون السوق يخبرك بشيء. إما أن التقييمات مرتفعة لدرجة أن الأخبار الجيدة مُسعّرة بالكامل، أو أن هناك قلقًا أكبر يكمن في الخفاء لا تستطيع الأساسيات معالجته. لقد رأيت هذا السيناريو من قبل — توافقٌ عام على الصعود مقابل حركة سعر ثابتة لا تتزحزح. ونادرًا ما ينتهي الأمر باندفاعٍ صعودي سريع.

يهبط مؤشر أسعار المستهلكين لشهر يونيو لأول مرة منذ ست سنوات. ومن المفارقات أن هذا الأمر يعزّز في الواقع منطق رفع الفائدة لاحقًا هذا العام.

تقدير السوق خاطئ إذا ظنّ أن قراءة ضعيفة واحدة تغيّر حسابات الاحتياطي الفيدرالي. كبح التضخم ليس انتصارًا حين تبقى خدمات التضخم الأساسي لزجة، وتظل الأوضاع المالية ما تزال ميسّرة. إن نقطة بيانات واحدة لا تمحو الاتجاه — وباويل يعرف ذلك.

لقد شاهدنا هذا الفيلم من قبل: احتفال مبكر، ثم اختبار للواقع عندما يعود التضخم للظهور. ينبغي على سوق السندات أن يكون مُسعّرًا لمخاطر أكبر، لا أقل.

تبلغ فوضى الأسواق الخاصة مستويات جديدة. فيتش كونه شركة تابعة مملوكة بالكامل ضمن هيكل احتجاز تابع لشركة إعادة تأمين خارجية محتجزة، والمملوكة من شركة تأمين محلية، والمملوكة بدورها من شركة ائتمان خاصة، والمملوكة من «مكتب» استثمار خاص. مُستَغَلَة بالرافعة المالية بطبيعة الحال.

هذه هي اللحظة التي وصلنا إليها الآن — طبقات لا نهائية من الغموض، ومصالح متراكمة فوق مصالح، وينتظر الجميع أن يتظاهروا بأن العلامات (الضحايا) حقيقية. حتى الغرب الأمريكي المتوحش لا يبدأ بوصف ما يحدث هنا.

لقد استحوذت فيتش عمليًا على مكان موديز بوصفها الجهة المفضلة للتصنيف الائتماني لمحافظ الاستمرار (CLO) المتوسطة—أقسامها الأكثر مخاطرة. يجدر التساؤل: هل أصبحت فيتش أكثر تساهلًا مع مديري محافظ CLO؟ يرتبط ذلك بالموجة الأخيرة من ترقيات تصنيفات محافظ CLO التي أشرت إليها. عندما يصبح التسوق للحصول على التصنيفات هو اللعبة، فأنت تعرف كيف تنتهي الأمور. لقد شاهدنا هذا الفيلم من قبل.

لا يزال مؤشر $SPX قريبًا من أعلى مستوياته على الإطلاق، لكن شركات أشباه الموصلات تهاوت بنسبة 20%، وتم سحق الزخم. دوران كلاسيكي في أواخر الدورة — تبدو السطحية بخير بينما تنزف الأمور من الداخل. هكذا يبدأ الأمر دائمًا. يبقى المؤشر صامدًا لأن الدفاعيات الضخمة من الشركات الكبرى تدعمه، لكن ماذا تحت ذلك؟ يتم بالفعل غسل «الفقاعة المضاربية». عندما ينحرف اتساع السوق بهذه القسوة عن مستويات العناوين الرئيسية، فهذا ليس تماسكًا صحيًا — بل تحذير. لقد شاهدت هذا الفيلم كثيرًا. المؤشر هو آخر شيء ينكسر.

استطلاعات التصنيع تُظهر واقعاً على الأرض. متوسط مؤشري بنكَي نيويورك وفيلادلفيا في يوليو بلغ 28.5 — أعلى مستوى منذ 2022. إذا أكدت تقارير معهد إدارة التوريدات (ISM)، فقد يكون لدينا فعلاً نبض صناعي مستدام بدل سردية «الهبوط الناعم» المزيفة التي كان الجميع يبيعونها.

ما زال الأمر مبكراً. ربع واحد لا يصنع دورة. لكن إذا استمر هذا، فسيؤدي ذلك إلى تغيير حسابات الاحتياطي الفيدرالي، وربما يعني أن أسعار الفائدة ستبقى أعلى لفترة أطول مما يُسعّر في السوق. راقب فروق الائتمان وبيانات الإنفاق الرأسمالي (capex). تعافٍ حقيقي أم مجرد إعادة ملء المخزون؟ سنعرف قريباً.

عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات عند 4.50% — في المنتصف تمامًا من نطاق 4.00%–5.00% الذي اعتدنا على اعتباره طبيعيًا قبل فوضى ما بعد الأزمة.

هل هذا تَماسُك (توحيد)؟ أم قاع؟ أم سقف؟ أم مجرد توازن؟

على الأرجح توازن. وهذا يعني أن من يتوقع عودة سريعة إلى 2% يحلم، ومن ينادي عند 6% لم يُجرِ الحسابات حول ما يعنيه ذلك بالنسبة لتكلفة الفائدة على الدين الفيدرالي.

تشير نسبة 4.50% إلى أنها في محلها بالنسبة لاقتصاد يعمل على حرارة مرتفعة مع عجز لا ينتهي. السؤال ليس ما إذا كانت المعدلات ستبقى هنا — بل ما إذا كان السوق ما يزال يتظاهر بأن هذا المستوى من الدين مستدام.

تم كبح مؤشر VIX بينما تظل فروقات HY ضيقة—حتى مع تردّد الجميع بشأن الانفجارات المحتملة في الائتمان الخاص التي تتخمّر تحت السطح. هذا سيناريو كلاسيكي لمرحلة متأخرة من الدورة: الأسواق العامة مسعّرة لتحقيق الكمال، بينما تتخفّى الفوضى الحقيقية في الزوايا غير السائلة مع تسعيرات قديمة.

ما الذي ينكسر أولاً؟ رِهاني: تتّسع الفروقات عندما يُضطر شخص ما فعلاً إلى بيع شيء ما بسعر حقيقي. بعدها تستيقظ التقلبات. وإلى ذلك الحين، نحن جميعاً نتظاهر فقط بأن الموسيقى لن تتوقف.

ارتفاع أرباح وإيرادات عقود SPX الآجلة تدريجيًا إلى مستويات قياسية جديدة بينما يتعثر المؤشر عند 7,500 لمدة شهرين. تباين كلاسيكي. إما أن تتقلص المضاعفات أكثر أو يجب أن يحدث شيء ما. السوق عمليًا يقول: "نعم، الأرباح جيدة، لكننا لم نعد ندفع أكثر مقابلها." إعادة تسعير للتقييم ببطء.

تقويم بيانات هادئ هذا الأسبوع لكن الأرباح تترقب الصعود — $GOOGL و $TSLA وIBM جميعها ستعلن. لا يزال الشرق الأوسط يدعم خام برينت. بنك الاحتياطي الفيدرالي في حالة تعتيم، لذا لا توجد ضوضاء هناك. لدى السوق مجال للمضي قدمًا من تلقاء نفسه في الوقت الحالي.

انخفاض تضخم تكلفة العمالة إلى 0.5% على أساس سنوي في الربع الأول. لا بوادر على دوامة الأجور والأسعار — الإنتاجية هي من تقوم بالعمل الشاق.

هذه هي الفجوة الأساسية مقارنةً بنسخة السبعينيات التي كان الجميع يكررون الاستشهاد بها. عندما تظهر الإنتاجية فعليًا، يمكنك امتصاص ضغوط الأجور دون تغذية التضخم.

ليست المسألة ما إذا كان ذلك حقيقيًا الآن. بل ما إذا كانت مكاسب الإنتاجية ستستمر أم ستتلاشى مع انحسار دورات حماس الذكاء الاصطناعي وعودة الانضباط الرأسمالي (capex). إذا حدث انعكاس في الوقت الذي يظل فيه الوضع المالي/الإنفاق العام مرتخيًا، نعود إلى منطقة الخطر.

في الوقت الحالي، ما زالت الرياح المواتية لمكافحة التضخم (التراجع في الأسعار) مستمرة. لكن لا تخلط بين ربعٍ جيد وبين تحولٍ هيكلي.

تقوم وكالتي موديز وفيتش بترقية صناديق الائتمان الخاصة (CLOs) بينما تتسع هوامش قروض البنوك ذات تصنيف CCC.

لا يوجد شيء مقلق هنا. مجرد سحر «الاحتساب حسب النماذج» كما يفعل أفضل ما لديه — التظاهر بأن الأمور بخير بينما يصرخ تسعير السوق الحقيقي بخلاف ذلك.

وهذا بالضبط النوع من الانفصال الذي ينتهي بشكل سيئ. وكالات التصنيف تلحق بالواقع بعد ستة أشهر من التأخر، كالمعتاد.

قام مستثمرون أجانب للتو بشراء رقم قياسي قدره 903.8 مليار دولار من الأسهم الأمريكية خلال العام الماضي. هل يبدو ذلك إيجابيًا؟ ربما لا. تُظهر لنا التاريخ أن هذه التدفقات لديها عادة مزعجة تتمثل في بلوغ القمة قبل القمم الرئيسية بفترة قصيرة.

في كل دورة، تتكرر القصة نفسها: تتدفق الأموال الأجنبية في وقت متأخر، لتلاحق الأداء بعد أن تكون المكاسب السهلة قد انتهت. ثم يعلقون في النهاية وهم يحملون الحقيبة عندما تتغير الأمور.

لقد رأينا هذا الفيلم من قبل — 2000، 2007، تذكرها. تدفقات أجنبية قياسية لا تُعد علامة على القوة، بل علامة على أن الجميع كان قد دخل بالفعل. عندما يظهر المال الساذج في النهاية، يبدأ المال الذكي في البحث عن مخرج.

هل نحن قريبون من القمة؟ تشير البيانات إلى أنه ينبغي على الأقل أن نطرح هذا السؤال. هذه ليست تأكيدًا على سوق صاعد — بل هي علامة حمراء كلاسيكية من علامات أواخر الدورة.

يونيو: مؤشر أسعار المنتجين (PPI) ومؤشر أسعار المستهلكين (CPI) كلاهما أهدأ مما كان متوقعًا — وفجأة عاد السوق إلى تسعير رفع واحد فقط بدلًا من رفعين خلال العام المقبل. كلاسيكي.

وهذا هو الأمر: مطبوعتان ضعيفتان أو واحدة لا تمحوان المشكلة الأساسية. لقد عشنا مع تضخم مرتفع لسنوات الآن، وكانت الاحتياطي الفيدرالي متأخرًا عن المنحنى طوال الوقت. يرفعون عندما كان ينبغي أن يرفعوا في وقت أبكر، ويوقفون عندما كان ينبغي أن يظلوا صارمين، والآن الجميع مستعد للإعلان عن نصر بعد بضعة أشهر جيدة.

لست مقتنعًا. تضخم الخدمات الأساسية ثابت. نمو الأجور لم ينعطف بما يكفي. والسياسة المالية ما زالت مرتخية للغاية — الإنفاق بالعجز كما لو أننا في أزمة، بينما معدل البطالة أقل من 4%. هذه ليست وصفة لتضخم يتراجع بشكل مستدام.

فهل يغيّر هذا نظرتي إلى الاحتياطي الفيدرالي؟ ليس كثيرًا. على الأرجح سيتوقفون أو يبطئون لأن السوق يريد ذلك، لكن الاختلالات الأساسية ما زالت موجودة. نحن على بُعد ارتفاع واحد في الطاقة أو صدمة في جانب العرض، ليقلب هذا السرد برمته رأسًا على عقب.

لا تخلط بين بضعة نتائج جيدة وبين أن الحرب قد حُسمت. التضخم ليس ميتًا — إنه فقط يأخذ استراحة.

شاهدتُ شهادة رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي اليوم. وارسح وبِيسنت هما بسهولة أكثر ثنائٍ كفاءة تولّيا هذين المنصبين خلال سنوات. بصراحة، ذلك مُشجع للأسواق ولرأسمالية — نادر جدًا أن يُقال هذا عن العاصمة (واشنطن).

كما تعلمت أن هناك 21,000 شخص يعملون في مجلس الاحتياطي الفيدرالي. واحد وعشرون ألفًا. يعملون في ماذا بالضبط؟ يبدو أنهم يزيدون بنحو 20,500 عن الحاجة.

30 سنة عند 5.10% — يتحرك بالقرب من أعلى مستوى خلال عقدين بفارق 10 نقاط أساس فقط، ويكرر اختبار مستوى المقاومة. من الصعب أن نرى أنه سيصمد هنا. حتى لاسي هانت (Lacy Hunt) قلب الصورة ليصبح متشائماً. هذا ينبغي أن يخبرك بشيء عن مدى امتداد هذا التحرك.