أنهى روبن هود التقارير المالية بنهاية يوليو، ولم يستغرق الأمر سوى ساعات قليلة حتى حُسمت القصة في السوق: للمرة الأولى، تجاوزت توقعات السوق قطاع التشفير. أخيرًا لم يعد هذا الوسيط يعتمد على سعر العملة ليعيش. وبعد ذلك بشهر، كان تقرير البيع وتقارير أصحاب المراكز الطويلة على تويتر يعيدون بشكل أساسي ترديد الجملة نفسها.
الإيرادات حقًا سجلت رقمًا قياسيًا. لكن عند وضع عقود الأحداث لربعين جنبًا إلى جنب، لا يتطابق مسار نموها مع مسار ارتفاع عدد العقود.
في الربع الثاني، بلغت إيرادات عقود الأحداث 156 مليون دولار، بزيادة تزيد عن عشرة أضعاف على أساس سنوي. وفي الربع نفسه، بلغت إيرادات التداول بالعملات المشفرة 100 مليون دولار، بانخفاض يقارب 40%. باستثناء التشفير، كانت روبن هود تكاد تسجل أرقامًا قياسية في كل خط: الأسهم والخيارات وصافي الفائدة والاشتراكات في البطاقات الذهبية كلها اتجهت للأعلى، وتبدو صيغة المدير المالي في تقرير الأرباح وكأنها تقول إن كل المدافع أُطلقت.
لكن المشكلة في «المقام». ففي الربع الأول، اشترى العملاء وباعوا 8.8 مليار سهم من عقود الأحداث مقابل 147 مليون دولار. وفي الربع الثاني، قفز العدد إلى 13.6 مليار سهم، ولم تزيد الإيرادات إلا بأقل من 10%. كل عقد ترك للشركة، انخفض من 1.67 سنتًا إلى 1.15 سنتًا.
هنا يجب تقديم «خصم» لتفسير ذلك. في الربع الأول، الـ147 مليون دولار في التقرير تُذكر على أنها «إيرادات تداول أخرى»، والمكوّن الرئيسي منها عقود الأحداث. لكن إيرادات عقود الأحداث الفعلية ستكون أقل منها. لذلك فإن الانخفاض في الإيراد لكل عقد أقل قليلًا من 30%، والاتجاه لا يزال كما هو: العدد يرتفع، والسعر يتراجع.
لماذا تراجع السعر؟ ساعدت قضيتان في يونيو على تفسير معظم الصورة. أطلقت روبن هود في يونيو Rothera، وهي بورصة حصلت على ترخيص تنظيمي وأضافت غرفة مقاصة، وشراكة مع Susquehanna مع تشغيل مستقل. وفي الشهر نفسه، بدأت كأس العالم. ووفقًا لإحصاءات بيرنشتاين، استحوذت كأس العالم على 93% من حجم التداول في أسواق روبن هود التنبؤية من يونيو وحتى أوائل يوليو. عدد معاملات عقود الرياضة كبير جدًا، لكن متوسط قيمة الصفقة رفيع للغاية؛ يأتي العملاء ويتنقلون ذهابًا وإيابًا عشرات المرات في اليوم، وكل مرة لا تأخذ الشركة سوى جزء صغير. وفي المقابل، خفضت Polymarket أيضًا معدل رسوم «أكل الأوامر» أكثر، ودفعت عمولاتًا للطرف الذي يضع الأوامر، فتراجعت حصة كل المسار في العائد أكثر.
عندما تتراكب الحالتان، فإن المال الذي تكسبه هذه «الركيزة» الآن من عقود الأحداث يأتي في الغالب من رسوم العبور المرتبطة بالأحداث الرياضية.
وهذا يجعل المخاطر القانونية ملموسة أكثر. في 17 يونيو، رفع المدعي العام لولاية كنتاكي Russell Coleman دعوى قضائية ضد Kalshi وPolymarket. حجته أن هاتين الشركتين تقدمان في الولاية عقودًا من فئة الرياضة، وهي بحاجة إلى ترخيص على مستوى الولاية، لكنهما لا تمتلكانه. وقد تم أيضًا توجيه الاتهام إلى روبن هود وCoinbase وWebull كجهات توزيع. وقد امتدت دعاوى من نفس النوع إلى أكثر من عشرة ولايات. في 6 أبريل، قررت محكمة الاستئناف للدائرة الثالثة أن قانون السلع الأمريكي الفيدرالي يتقدم على القوانين ذات الصلة في الولايات، وهو ما يُعدّ بمثابة «ترخيص حماية» لصناعة هذا النشاط. وعلى الاتجاه المعاكس أيضًا: في أواخر مارس، قدم أحد المشرعين مقترحًا في الكونغرس لنقل عقود الأحداث المتعلقة بالرياضة والترفيه خارج قبضة الجهات التنظيمية. السقف لهذه «الركيزة» يرسمه القضاء والكونغرس الآن، وليس فريق المنتجات.
عند الرجوع إلى بند التشفير. تراجعت إيرادات 100 مليون دولار بنسبة 40% تقريبًا على أساس سنوي. وانخفضت القيمة الاسمية للتشفير داخل التطبيق أيضًا بنسبة 35%، لتصل إلى 180 مليار دولار. لكن ذلك كان ربعًا انخفضت فيه أسعار البيتكوين من مستويات مرتفعة منتصف العام؛ وكانت الكمية أصلاً تتقلص. أما الآن، فقد تغيرت البيئة: خلال $BTC يومًا فقط، ارتفع من 64,725 إلى 77,325، ومع زيادة معدل دوران الأصول بالتزامن، انعكس اتجاه الكمية بالفعل.
لذلك، لا أقبل فكرة «تسليم المهمة خلفًا». التسعير الذي تمنحه السوق لروبن هود الآن هو لشركة وساطة نموّية خرجت من دورة التشفير. وتتوقع Bernstein أن تبلغ إيرادات أسواقها التنبؤية هذا العام 586 مليون دولار. لكنني أميل لقراءة هذا التقرير بالعكس. فالأسواق التنبؤية تتحول من تجارة نادرة إلى تجارة موزعة، ما زال الحجم يرتفع، لكن السعر لكل صفقة تم الضغط عليه بفعل المنافسة على المسار وبنية عقود الرياضة. أما «ركيزة» التشفير فتمت إضافة بند عليها في قاع الدورة؛ المرونة لم تختفِ، لكن ذلك الربع لم يكن هو الذي حظي بالحصة.
هناك معيار آخر أود التنبيه إليه. في الربع الثاني، كان تخفيف EPS عند 0.62 دولار. من بين ذلك، 0.14 دولار تقريبًا جاءت من مكسب لمرة واحدة ضمن صندوق Robinhood Ventures التابع، لم يعد بعده يُوحّد ضمن القوائم. بعد استبعاده، يصبح الرقم 0.48. وإذا قارنت 0.62 بتوقعات السوق، فسيبدو هذا الربع أجمل مما هو عليه فعليًا.
اختبار هذا الحكم سيكون في تقرير الربع الثالث الذي سيصدر في نهاية أكتوبر. ما يجب مراقبته هو سطران من الأرقام: هل تستقر إيرادات كل عقد قرب 1.1 سنت؟ وهل تنهار أعداد عقود أغسطس وسبتمبر بعد نهاية كأس العالم في منتصف يوليو؟ إذا توقف الانخفاض في إيراد كل عقد ثم عاد للصعود، واستمرت الأعداد أيضًا في الارتفاع، فسيعني أنني كنت مخطئًا. عندها تكون هذه «الركيزة» تمسك بالفعل بزمام التسعير، وليس مجرد «استيعاب» حدث رياضي.
أما بالنسبة لحركة الأسعار، فالسعر في السوق الفوري على منصة بينانس $HOODB عند 100.19 دولار، ويتوافق تقريبًا مع سعر التداول قبل افتتاح الأسهم الأمريكية، ولم يتحرك تقريبًا خلال اليوم. وفي نافذة زمنية مماثلة مدتها 24 ساعة، ارتفع $COINB بنسبة 7.9%. المرونة التي أظهرها هذا الارتداد في البيتكوين استوعبتها السوق أولًا لصالح وسيط يعتمد بالكامل على التشفير. إذا كان حجم التداول في التشفير فعلًا قادرًا على العودة بهذه الطريقة، فقد تكون «الركيزة» التي كُتبت باعتبارها عبئًا هي في الواقع المكان الذي سيظهر فيه المزيد لأول مرة ضمن أرباح روبن هود في الربع الثالث. وإذا أردت تتبع هذه الخط، يمكنك وضع مساري الشركتين في الرسم نفسه ومشاهدتهما جنبًا إلى جنب.
الإيرادات حقًا سجلت رقمًا قياسيًا. لكن عند وضع عقود الأحداث لربعين جنبًا إلى جنب، لا يتطابق مسار نموها مع مسار ارتفاع عدد العقود.
في الربع الثاني، بلغت إيرادات عقود الأحداث 156 مليون دولار، بزيادة تزيد عن عشرة أضعاف على أساس سنوي. وفي الربع نفسه، بلغت إيرادات التداول بالعملات المشفرة 100 مليون دولار، بانخفاض يقارب 40%. باستثناء التشفير، كانت روبن هود تكاد تسجل أرقامًا قياسية في كل خط: الأسهم والخيارات وصافي الفائدة والاشتراكات في البطاقات الذهبية كلها اتجهت للأعلى، وتبدو صيغة المدير المالي في تقرير الأرباح وكأنها تقول إن كل المدافع أُطلقت.
لكن المشكلة في «المقام». ففي الربع الأول، اشترى العملاء وباعوا 8.8 مليار سهم من عقود الأحداث مقابل 147 مليون دولار. وفي الربع الثاني، قفز العدد إلى 13.6 مليار سهم، ولم تزيد الإيرادات إلا بأقل من 10%. كل عقد ترك للشركة، انخفض من 1.67 سنتًا إلى 1.15 سنتًا.
هنا يجب تقديم «خصم» لتفسير ذلك. في الربع الأول، الـ147 مليون دولار في التقرير تُذكر على أنها «إيرادات تداول أخرى»، والمكوّن الرئيسي منها عقود الأحداث. لكن إيرادات عقود الأحداث الفعلية ستكون أقل منها. لذلك فإن الانخفاض في الإيراد لكل عقد أقل قليلًا من 30%، والاتجاه لا يزال كما هو: العدد يرتفع، والسعر يتراجع.
لماذا تراجع السعر؟ ساعدت قضيتان في يونيو على تفسير معظم الصورة. أطلقت روبن هود في يونيو Rothera، وهي بورصة حصلت على ترخيص تنظيمي وأضافت غرفة مقاصة، وشراكة مع Susquehanna مع تشغيل مستقل. وفي الشهر نفسه، بدأت كأس العالم. ووفقًا لإحصاءات بيرنشتاين، استحوذت كأس العالم على 93% من حجم التداول في أسواق روبن هود التنبؤية من يونيو وحتى أوائل يوليو. عدد معاملات عقود الرياضة كبير جدًا، لكن متوسط قيمة الصفقة رفيع للغاية؛ يأتي العملاء ويتنقلون ذهابًا وإيابًا عشرات المرات في اليوم، وكل مرة لا تأخذ الشركة سوى جزء صغير. وفي المقابل، خفضت Polymarket أيضًا معدل رسوم «أكل الأوامر» أكثر، ودفعت عمولاتًا للطرف الذي يضع الأوامر، فتراجعت حصة كل المسار في العائد أكثر.
عندما تتراكب الحالتان، فإن المال الذي تكسبه هذه «الركيزة» الآن من عقود الأحداث يأتي في الغالب من رسوم العبور المرتبطة بالأحداث الرياضية.
وهذا يجعل المخاطر القانونية ملموسة أكثر. في 17 يونيو، رفع المدعي العام لولاية كنتاكي Russell Coleman دعوى قضائية ضد Kalshi وPolymarket. حجته أن هاتين الشركتين تقدمان في الولاية عقودًا من فئة الرياضة، وهي بحاجة إلى ترخيص على مستوى الولاية، لكنهما لا تمتلكانه. وقد تم أيضًا توجيه الاتهام إلى روبن هود وCoinbase وWebull كجهات توزيع. وقد امتدت دعاوى من نفس النوع إلى أكثر من عشرة ولايات. في 6 أبريل، قررت محكمة الاستئناف للدائرة الثالثة أن قانون السلع الأمريكي الفيدرالي يتقدم على القوانين ذات الصلة في الولايات، وهو ما يُعدّ بمثابة «ترخيص حماية» لصناعة هذا النشاط. وعلى الاتجاه المعاكس أيضًا: في أواخر مارس، قدم أحد المشرعين مقترحًا في الكونغرس لنقل عقود الأحداث المتعلقة بالرياضة والترفيه خارج قبضة الجهات التنظيمية. السقف لهذه «الركيزة» يرسمه القضاء والكونغرس الآن، وليس فريق المنتجات.
عند الرجوع إلى بند التشفير. تراجعت إيرادات 100 مليون دولار بنسبة 40% تقريبًا على أساس سنوي. وانخفضت القيمة الاسمية للتشفير داخل التطبيق أيضًا بنسبة 35%، لتصل إلى 180 مليار دولار. لكن ذلك كان ربعًا انخفضت فيه أسعار البيتكوين من مستويات مرتفعة منتصف العام؛ وكانت الكمية أصلاً تتقلص. أما الآن، فقد تغيرت البيئة: خلال $BTC يومًا فقط، ارتفع من 64,725 إلى 77,325، ومع زيادة معدل دوران الأصول بالتزامن، انعكس اتجاه الكمية بالفعل.
لذلك، لا أقبل فكرة «تسليم المهمة خلفًا». التسعير الذي تمنحه السوق لروبن هود الآن هو لشركة وساطة نموّية خرجت من دورة التشفير. وتتوقع Bernstein أن تبلغ إيرادات أسواقها التنبؤية هذا العام 586 مليون دولار. لكنني أميل لقراءة هذا التقرير بالعكس. فالأسواق التنبؤية تتحول من تجارة نادرة إلى تجارة موزعة، ما زال الحجم يرتفع، لكن السعر لكل صفقة تم الضغط عليه بفعل المنافسة على المسار وبنية عقود الرياضة. أما «ركيزة» التشفير فتمت إضافة بند عليها في قاع الدورة؛ المرونة لم تختفِ، لكن ذلك الربع لم يكن هو الذي حظي بالحصة.
هناك معيار آخر أود التنبيه إليه. في الربع الثاني، كان تخفيف EPS عند 0.62 دولار. من بين ذلك، 0.14 دولار تقريبًا جاءت من مكسب لمرة واحدة ضمن صندوق Robinhood Ventures التابع، لم يعد بعده يُوحّد ضمن القوائم. بعد استبعاده، يصبح الرقم 0.48. وإذا قارنت 0.62 بتوقعات السوق، فسيبدو هذا الربع أجمل مما هو عليه فعليًا.
اختبار هذا الحكم سيكون في تقرير الربع الثالث الذي سيصدر في نهاية أكتوبر. ما يجب مراقبته هو سطران من الأرقام: هل تستقر إيرادات كل عقد قرب 1.1 سنت؟ وهل تنهار أعداد عقود أغسطس وسبتمبر بعد نهاية كأس العالم في منتصف يوليو؟ إذا توقف الانخفاض في إيراد كل عقد ثم عاد للصعود، واستمرت الأعداد أيضًا في الارتفاع، فسيعني أنني كنت مخطئًا. عندها تكون هذه «الركيزة» تمسك بالفعل بزمام التسعير، وليس مجرد «استيعاب» حدث رياضي.
أما بالنسبة لحركة الأسعار، فالسعر في السوق الفوري على منصة بينانس $HOODB عند 100.19 دولار، ويتوافق تقريبًا مع سعر التداول قبل افتتاح الأسهم الأمريكية، ولم يتحرك تقريبًا خلال اليوم. وفي نافذة زمنية مماثلة مدتها 24 ساعة، ارتفع $COINB بنسبة 7.9%. المرونة التي أظهرها هذا الارتداد في البيتكوين استوعبتها السوق أولًا لصالح وسيط يعتمد بالكامل على التشفير. إذا كان حجم التداول في التشفير فعلًا قادرًا على العودة بهذه الطريقة، فقد تكون «الركيزة» التي كُتبت باعتبارها عبئًا هي في الواقع المكان الذي سيظهر فيه المزيد لأول مرة ضمن أرباح روبن هود في الربع الثالث. وإذا أردت تتبع هذه الخط، يمكنك وضع مساري الشركتين في الرسم نفسه ومشاهدتهما جنبًا إلى جنب.