في تحديث سايلور يوم الاثنين الماضي، لم يذكر الشراء إطلاقًا. كان كلامه عن كم يومًا تمتد مدة احتياطيات الدولار أكثر، وعن كم نقطة أساس تقلّصت فروقات الائتمان الخاصة بـ STRC، وعن كم سهمًا مفضّلاً تم شراؤه (عبر إعادة الشراء/العمليات) هذا الأسبوع. خلال السنوات الماضية، كانت كل يوم اثنين نفس الحركة: الإعلان عن مقدار البيتكوين الذي تم تجميعه. والآن، في نفس المكان، ما يُعرض يبدو كأنه تقرير إدارة النقد الذي تُسلّمه وزارة المالية.
عُدْ للخلف واقلب التقارير الدورية لـ Strategy 8-K أسبوعًا وراء أسبوع؛ آخر عملية شراء بيتكوين توقفت في الأسبوع الذي وقع في منتصف يونيو. ومنذ ذلك الحين وحتى 16 أغسطس، بقيت خانة الشراء في ثمانية تقارير أسبوعية متتالية فارغة. وفي الوقت نفسه حدثت أشياء في الاتجاه المعاكس: في أواخر يونيو وبداية يوليو تم بيع صفقتين، ثم في أواخر يوليو وأوائل أغسطس تم بيع صفقتين أيضًا؛ أربع عمليات إجماليها 6,916 قطعة. حاليًا يبلغ حجم الحيازة 840,447 قطعة.
وفي الحواشي الخاصة بـ 8-K مكتوب أيضًا أين ذهبت الأموال. الأسبوع الماضي، قامت الشركة بزيادة إصدار الأسهم العادية عبر الـ ATM، ما صَدَّرت صافي تمويل قدره 333.7 مليون دولار، دون أن يدخل دولار واحد في البيتكوين. قُسِّمت هذه الأموال إلى ثلاث حزم: 52.40 مليون دولار لدفعات أرباح STRC، و132.2 مليون دولار لإعادة شراء STRC في السوق المفتوحة، والباقي 149.1 مليون دولار تم توجيهه مباشرة إلى احتياطيات الدولار. وقبل ذلك بأسبوع، عندما تم بيع تلك الدفعة من العملات، ذهنت العوائد كلها أيضًا لإعادة شراء STRC.
احتياطيات الدولار الآن تبلغ 4.8 مليارات دولار، وكانت في أوائل يوليو لا تتجاوز نصف ذلك تقريبًا. الشركة كتبت تعريفًا لهذه الأموال، لاستخدامها لدعم أرباح الأسهم الممتازة وفوائد الديون. إيقاف شراء العملات، والاستمرار في زيادة الإصدار، ورفع كومة النقد—هذه الثلاثة تشير إلى حركة واحدة: Strategy تُضيف وسادة أمان إلى جانب التزاماتها.
لماذا حدث ذلك؟ في جلسة أسئلة المستثمرين في 17 أغسطس، شرح سايلور القواعد بنفسه. خطّ الحكم الذي قدمه هو 1.0 مرة من mNAV. إذا كان سعر السهم فوق هذا الخط، فإن زيادة إصدار الأسهم العادية لدفع أرباح STRC تكون مجدية؛ لأن الأصول التي تُستعاد مقابل كل سهم يُباع أكثر من الأصول التي تُفقد بسبب التخفيف. أما إذا هبط السعر تحت الخط، يتحول نفس الإجراء إلى مجرد تخفيف، وعندها ينبغي إعادة شراء الأسهم العادية. قامت Natalie Brunell، التي أدارت تلك الجلسة، بعد ذلك بتكثيف كل ما حدث في جملة واحدة: أصلح الائتمان، أصلح حقوق الملكية.
إذا اتبعت هذا المنطق، فمُدخلات هذه الآلة تغيّرت. كانت في الماضي “تأكل” ارتفاع سعر البيتكوين؛ والآن “تأكل” علاوة السعر بالنسبة إلى صافي أصول MSTR. تم رفع أرباح STRC منذ يوليو إلى 12% سنويًا، مع الدفع كل نصف شهر. هذه الفاتورة لا تُراعِي مزاج البيتكوين؛ يأتي موعدها فيُدفَع. ما دامت العلاوة موجودة، يمكن لأموال زيادة الإصدار أن تُطعم الأرباح وتُغذي شراء العملة في الوقت نفسه؛ وإذا اختفت العلاوة، فإن سقف زيادة الإصدار يكفي فقط أولًا للحفاظ على أسعار الأرباح والأسهم الممتازة.
هذه المنطق لا يخص هذه الشركة وحدها. كل الشركات التي تُجمّع العملات عبر زيادة إصدار الأسهم، تدور عجلة طاقتها من المكان نفسه: علاوة سعر السهم مقارنةً بأصول الشركة التي في حوزتها. عندما تكون العلاوة موجودة، فإن زيادة الإصدار تعني التقاط بيتكوين مجانًا لصالح المساهمين القدامى: يرتفع سعر العملة، وتتمدد العلاوة، ثم تُعاد زيادة الإصدار—ويتواصل الدوران صعودًا. وعندما تختفي العلاوة، يتحول نفس الدوران بالعكس: تصبح زيادة الإصدار تخفيفًا، ولا يبقى أمام الإدارة سوى بيع الأصول وتصغير الميزانية. سارت Strategy إلى هذه المرحلة أبكر من أقرانها، لأن جانب التزاماتها أكثر تعقيدًا: أربعة أنواع من الأسهم الممتازة وقابلة للتحويل؛ كل طبقة تتطلب نقدًا لتخدمها. فهم ما تفعله خلال هذه الثمانية أسابيع، وما الذي ستواجهه باقي الشركات التي تُجمّع العملات بعد ذلك، يعطيك تصورًا عامًا.
القول إن سايلور يقوم بالبيع بالتصفية غير صحيح. الجزء الذي يقلّ عن قمة يونيو في حيازة 840,447 قطعة أقل من 1% تقريبًا من الإجمالي؛ وبإدخال حجم البيع في متوسط تداول البيتكوين اليومي، لا يمكن تقريبًا ملاحظة أي شيء، وتأثيره المباشر على السعر شبه معدوم. بل إن الشركة نفسها تُرسل دليلًا معاكسًا للسوق: من بين كبار 15 مساهمًا مؤسسيًا، هناك 12 زادت مراكزها خلال الربع الثاني. هذه بيانات وفق خطاب الشركة، وعلى الأقل تشير إلى أن المؤسسات المستعدة لشراء MSTR لم تنسحب جماعيًا.
أما فيما أختلف فيه، فهو النصف الآخر. هذه الأسبوع ارتفع البيتكوين من فوق 63 ألف إلى أكثر من 74 ألف: $BTC السعر الحالي 74,472 دولارًا، بزيادة 7.87% خلال 24 ساعة. في هذه الجولة، لم يتحرك أكبر مشترٍ حجمًا في السوق المفتوحة، والأقل اهتمامًا بالسعر، والأقل احتياجًا للتوقيت. تغيرت جهة الطلب الهامشي، لكن من أصبح الآن—لا توجد إجابة حتى الآن يمكن إثباتها بالبيانات.
وهناك طبقة أخرى أكثر قبحًا. متوسط تكلفة الشراء لكل الحيازات التي أعلنتها الشركة هو 75,385 دولارًا، واليوم وصل أعلى سعر داخل اليوم للبيتكوين إلى ما فوق هذا الخط بالفعل. تلك القريبة من سبعة آلاف قطعة التي تم بيعها من أواخر يونيو إلى أوائل أغسطس كان سعر تنفيذ كل صفقة منها يقع جميعه فوق 60 ألف بقليل. لا علاقة لذلك بحدة الحكم. أرباح الأسهم الممتازة هي فاتورة مكتوبة “بموعد ثابت”: مهما متى عاد سعر البيتكوين، لن تنتظر الفاتورة.
الأمر التالي الذي يمكنه تغيير شروط تشغيل هذه الآلة، يأتي من جهة المؤشر. في 14 أغسطس، فتحت MSCI مشاورات، واقترحت استبعاد الشركات التي يقل فيها وزن الأصول التشغيلية الأساسية عن النصف من مؤشر الأسواق العالمية القابل للاستثمار، وبالاستناد إلى بيانات مايو كاختبار رجعي، سيتم حذف Strategy من ACWI IMI. تعتمد هذه النسخة من معيار الفرز على تجنب صريح لعبارة “الأصول الرقمية”، وتتعامل مع جميع الأصول بشكل محايد. تنتهي فترة جمع الملاحظات في أواخر سبتمبر، وتصدر النتائج في منتصف أكتوبر؛ وإذا تم تمريرها، يبدأ تطبيقها في مراجعة نوفمبر. وقد ردت Strategy علنًا: وظيفة شركة المؤشر هي قياس السوق، ولا يحق لها تحديد ما إذا كانت شركة ما يمكنها امتلاك أصول.
#بيتكوين
عندما يتم استبعاد معظم الشركات من المؤشر، تنتهي المشكلة عند حدود السيولة. ستعمل هذه الشركة كقناة تمرير على مستوى التمويل: ستُجبر الأموال السلبية على البيع، ما يؤدي إلى خفض mNAV، و mNAV هو المفتاح الذي يشغّل آلة التمويل هذه.
تقييمي هو أن هذا التوقف خلال الثمانية أسابيع مسألة بنيوية. طالما أن علاوة الأسهم العادية بالنسبة إلى صافي أصولها لا تعود إلى ما فوق الخط، فلا سبب لإعادة تشغيل زيادة الإصدار لشراء العملات، وستواصل الأموال التي تم جمعها توجيه الأولوية نحو الأرباح وأسعار الأسهم الممتازة. متى قد أغيّر رأيي؟ إذا ظل mNAV طويل الأجل عند 1.0 مرة أو أكثر، وثبت السعر السوقي لـ STRC فوق القيمة الاسمية، وظهرت الأرقام مرة أخرى في خانة الشراء بالـ weekly report—عندها ستصبح هذه الثمانية أسابيع مجرد فرملة مؤقتة بسبب ضيق تدفقات نقدية.
الرمز المُرقمن $MSTRB اليوم يسجل 116.55 دولارًا، بزيادة 8.93% خلال 24 ساعة، ويأتي سابقًا للبيتكوين. لا يزال هناك من هو مستعد لدفع علاوة مقابل التعرض للرافعة المالية. في الأسابيع المقبلة، راقب في كل يوم اثنين الحاشية الخاصة باستخدام الـ ATM داخل 8-K؛ تلك الأسطر القليلة ستخبرك قبل أرقام الحيازة بما تفكر فيه هذه الشركة. #MSTR
عُدْ للخلف واقلب التقارير الدورية لـ Strategy 8-K أسبوعًا وراء أسبوع؛ آخر عملية شراء بيتكوين توقفت في الأسبوع الذي وقع في منتصف يونيو. ومنذ ذلك الحين وحتى 16 أغسطس، بقيت خانة الشراء في ثمانية تقارير أسبوعية متتالية فارغة. وفي الوقت نفسه حدثت أشياء في الاتجاه المعاكس: في أواخر يونيو وبداية يوليو تم بيع صفقتين، ثم في أواخر يوليو وأوائل أغسطس تم بيع صفقتين أيضًا؛ أربع عمليات إجماليها 6,916 قطعة. حاليًا يبلغ حجم الحيازة 840,447 قطعة.
وفي الحواشي الخاصة بـ 8-K مكتوب أيضًا أين ذهبت الأموال. الأسبوع الماضي، قامت الشركة بزيادة إصدار الأسهم العادية عبر الـ ATM، ما صَدَّرت صافي تمويل قدره 333.7 مليون دولار، دون أن يدخل دولار واحد في البيتكوين. قُسِّمت هذه الأموال إلى ثلاث حزم: 52.40 مليون دولار لدفعات أرباح STRC، و132.2 مليون دولار لإعادة شراء STRC في السوق المفتوحة، والباقي 149.1 مليون دولار تم توجيهه مباشرة إلى احتياطيات الدولار. وقبل ذلك بأسبوع، عندما تم بيع تلك الدفعة من العملات، ذهنت العوائد كلها أيضًا لإعادة شراء STRC.
احتياطيات الدولار الآن تبلغ 4.8 مليارات دولار، وكانت في أوائل يوليو لا تتجاوز نصف ذلك تقريبًا. الشركة كتبت تعريفًا لهذه الأموال، لاستخدامها لدعم أرباح الأسهم الممتازة وفوائد الديون. إيقاف شراء العملات، والاستمرار في زيادة الإصدار، ورفع كومة النقد—هذه الثلاثة تشير إلى حركة واحدة: Strategy تُضيف وسادة أمان إلى جانب التزاماتها.
لماذا حدث ذلك؟ في جلسة أسئلة المستثمرين في 17 أغسطس، شرح سايلور القواعد بنفسه. خطّ الحكم الذي قدمه هو 1.0 مرة من mNAV. إذا كان سعر السهم فوق هذا الخط، فإن زيادة إصدار الأسهم العادية لدفع أرباح STRC تكون مجدية؛ لأن الأصول التي تُستعاد مقابل كل سهم يُباع أكثر من الأصول التي تُفقد بسبب التخفيف. أما إذا هبط السعر تحت الخط، يتحول نفس الإجراء إلى مجرد تخفيف، وعندها ينبغي إعادة شراء الأسهم العادية. قامت Natalie Brunell، التي أدارت تلك الجلسة، بعد ذلك بتكثيف كل ما حدث في جملة واحدة: أصلح الائتمان، أصلح حقوق الملكية.
إذا اتبعت هذا المنطق، فمُدخلات هذه الآلة تغيّرت. كانت في الماضي “تأكل” ارتفاع سعر البيتكوين؛ والآن “تأكل” علاوة السعر بالنسبة إلى صافي أصول MSTR. تم رفع أرباح STRC منذ يوليو إلى 12% سنويًا، مع الدفع كل نصف شهر. هذه الفاتورة لا تُراعِي مزاج البيتكوين؛ يأتي موعدها فيُدفَع. ما دامت العلاوة موجودة، يمكن لأموال زيادة الإصدار أن تُطعم الأرباح وتُغذي شراء العملة في الوقت نفسه؛ وإذا اختفت العلاوة، فإن سقف زيادة الإصدار يكفي فقط أولًا للحفاظ على أسعار الأرباح والأسهم الممتازة.
هذه المنطق لا يخص هذه الشركة وحدها. كل الشركات التي تُجمّع العملات عبر زيادة إصدار الأسهم، تدور عجلة طاقتها من المكان نفسه: علاوة سعر السهم مقارنةً بأصول الشركة التي في حوزتها. عندما تكون العلاوة موجودة، فإن زيادة الإصدار تعني التقاط بيتكوين مجانًا لصالح المساهمين القدامى: يرتفع سعر العملة، وتتمدد العلاوة، ثم تُعاد زيادة الإصدار—ويتواصل الدوران صعودًا. وعندما تختفي العلاوة، يتحول نفس الدوران بالعكس: تصبح زيادة الإصدار تخفيفًا، ولا يبقى أمام الإدارة سوى بيع الأصول وتصغير الميزانية. سارت Strategy إلى هذه المرحلة أبكر من أقرانها، لأن جانب التزاماتها أكثر تعقيدًا: أربعة أنواع من الأسهم الممتازة وقابلة للتحويل؛ كل طبقة تتطلب نقدًا لتخدمها. فهم ما تفعله خلال هذه الثمانية أسابيع، وما الذي ستواجهه باقي الشركات التي تُجمّع العملات بعد ذلك، يعطيك تصورًا عامًا.
القول إن سايلور يقوم بالبيع بالتصفية غير صحيح. الجزء الذي يقلّ عن قمة يونيو في حيازة 840,447 قطعة أقل من 1% تقريبًا من الإجمالي؛ وبإدخال حجم البيع في متوسط تداول البيتكوين اليومي، لا يمكن تقريبًا ملاحظة أي شيء، وتأثيره المباشر على السعر شبه معدوم. بل إن الشركة نفسها تُرسل دليلًا معاكسًا للسوق: من بين كبار 15 مساهمًا مؤسسيًا، هناك 12 زادت مراكزها خلال الربع الثاني. هذه بيانات وفق خطاب الشركة، وعلى الأقل تشير إلى أن المؤسسات المستعدة لشراء MSTR لم تنسحب جماعيًا.
أما فيما أختلف فيه، فهو النصف الآخر. هذه الأسبوع ارتفع البيتكوين من فوق 63 ألف إلى أكثر من 74 ألف: $BTC السعر الحالي 74,472 دولارًا، بزيادة 7.87% خلال 24 ساعة. في هذه الجولة، لم يتحرك أكبر مشترٍ حجمًا في السوق المفتوحة، والأقل اهتمامًا بالسعر، والأقل احتياجًا للتوقيت. تغيرت جهة الطلب الهامشي، لكن من أصبح الآن—لا توجد إجابة حتى الآن يمكن إثباتها بالبيانات.
وهناك طبقة أخرى أكثر قبحًا. متوسط تكلفة الشراء لكل الحيازات التي أعلنتها الشركة هو 75,385 دولارًا، واليوم وصل أعلى سعر داخل اليوم للبيتكوين إلى ما فوق هذا الخط بالفعل. تلك القريبة من سبعة آلاف قطعة التي تم بيعها من أواخر يونيو إلى أوائل أغسطس كان سعر تنفيذ كل صفقة منها يقع جميعه فوق 60 ألف بقليل. لا علاقة لذلك بحدة الحكم. أرباح الأسهم الممتازة هي فاتورة مكتوبة “بموعد ثابت”: مهما متى عاد سعر البيتكوين، لن تنتظر الفاتورة.
الأمر التالي الذي يمكنه تغيير شروط تشغيل هذه الآلة، يأتي من جهة المؤشر. في 14 أغسطس، فتحت MSCI مشاورات، واقترحت استبعاد الشركات التي يقل فيها وزن الأصول التشغيلية الأساسية عن النصف من مؤشر الأسواق العالمية القابل للاستثمار، وبالاستناد إلى بيانات مايو كاختبار رجعي، سيتم حذف Strategy من ACWI IMI. تعتمد هذه النسخة من معيار الفرز على تجنب صريح لعبارة “الأصول الرقمية”، وتتعامل مع جميع الأصول بشكل محايد. تنتهي فترة جمع الملاحظات في أواخر سبتمبر، وتصدر النتائج في منتصف أكتوبر؛ وإذا تم تمريرها، يبدأ تطبيقها في مراجعة نوفمبر. وقد ردت Strategy علنًا: وظيفة شركة المؤشر هي قياس السوق، ولا يحق لها تحديد ما إذا كانت شركة ما يمكنها امتلاك أصول.
#بيتكوين
عندما يتم استبعاد معظم الشركات من المؤشر، تنتهي المشكلة عند حدود السيولة. ستعمل هذه الشركة كقناة تمرير على مستوى التمويل: ستُجبر الأموال السلبية على البيع، ما يؤدي إلى خفض mNAV، و mNAV هو المفتاح الذي يشغّل آلة التمويل هذه.
تقييمي هو أن هذا التوقف خلال الثمانية أسابيع مسألة بنيوية. طالما أن علاوة الأسهم العادية بالنسبة إلى صافي أصولها لا تعود إلى ما فوق الخط، فلا سبب لإعادة تشغيل زيادة الإصدار لشراء العملات، وستواصل الأموال التي تم جمعها توجيه الأولوية نحو الأرباح وأسعار الأسهم الممتازة. متى قد أغيّر رأيي؟ إذا ظل mNAV طويل الأجل عند 1.0 مرة أو أكثر، وثبت السعر السوقي لـ STRC فوق القيمة الاسمية، وظهرت الأرقام مرة أخرى في خانة الشراء بالـ weekly report—عندها ستصبح هذه الثمانية أسابيع مجرد فرملة مؤقتة بسبب ضيق تدفقات نقدية.
الرمز المُرقمن $MSTRB اليوم يسجل 116.55 دولارًا، بزيادة 8.93% خلال 24 ساعة، ويأتي سابقًا للبيتكوين. لا يزال هناك من هو مستعد لدفع علاوة مقابل التعرض للرافعة المالية. في الأسابيع المقبلة، راقب في كل يوم اثنين الحاشية الخاصة باستخدام الـ ATM داخل 8-K؛ تلك الأسطر القليلة ستخبرك قبل أرقام الحيازة بما تفكر فيه هذه الشركة. #MSTR