撰文：White55，火星財經
在加密市場結構性分化的 2025 年，機構資本正以前所未有的速度重塑投資邏輯。數字資產財庫（DAT）策略的興起標誌着企業從傳統風險投資轉向直接囤積加密資產，而Solana（SOL） 正成爲這場變革中的核心標的。
strategicsolanareserve 數據顯示，當前 Solana DAT 儲備量超 800 萬枚，約 17.5 億美金
近期，Pantera Capital 宣佈籌集 12.5 億美元、Galaxy 與 Multicoin 等機構聯合推出 10 億美元基金，Sharps Technology 追加 4 億美元 —— 總計近 25 億美元的資金將專用於構建 SOL DAT 實體。這一規模雖僅爲比特幣 DAT 巨頭 MicroStrategy（現 Strategy）持倉的 1/5，卻相當於 SOL 當前流通市值的 2.4%，其資金效率遠超以太坊（ETH）或比特幣（BTC）的同類策略。本文將深入解析這一現象背後的核心邏輯。
一、SOL DAT 的爆發：資本效率的數學優勢
1.1 交易供應量：SOL 的結構性紅利
Solana 的流通供應量（6.08 億枚）中，63.1% 已被質押（約 3.84 億枚），而流動性質押代幣（LST）僅佔質押總量的 8.7%（3350 萬枚）。這意味着市場上實際可自由交易的 SOL 僅佔流通盤的約 57.5%（約 3.5 億枚），且提取需至少兩天。相比之下，ETH 的質押率僅 29.6%，LST 佔比 11.9%，其可交易供應量顯著更高。這種差異導致等量資金對 SOL 價格的推動力更強。
表：SOL 與 ETH 質押及流動性對比
1.2 市值槓桿效應
當前 SOL 市值約 1040 億美元，僅爲 ETH（5400 億美元）的 19% 和 BTC（2.19 萬億美元）的 4.7%。因此，每 1 美元投入 SOL DAT 的效能相當於 ETH 的 5 倍、BTC 的 22 倍。若進一步考慮可交易供應量，這一效率差距擴大至 ETH 的 11 倍、BTC 的 36 倍。例如，25 億美元的新 SOL DAT 資金可覆蓋流通盤的 2.4%，而同等資金對 ETH 和 BTC 的覆蓋率僅 0.46% 和 0.11%。
1.3 DAT 的「溢價飛輪」機制
DAT 實體通過發行股票籌集資金購買代幣，其股價常高於持有代幣的淨資產值（NAV）。以比特幣 DAT 龍頭 Strategy 爲例，其股票交易溢價率長期維持在 120%-150%。這種溢價允許 DAT 公司以更高估值增發股票，形成「籌集資金→增持代幣→推高 NAV→吸引更多投資者」的正向循環。SOL DAT 的新入局者正複製這一策略，加速資本聚集。
二、FTX 遺產解鎖：危機中的轉機
2.1 解鎖規模與市場壓力
2025 年 3 月，FTX 破產遺產中首批 1120 萬枚 SOL（價值約 14.8 億美元）解鎖，佔當時流通盤的 2.29%。這批代幣此前以64-102 美元 / 枚的折扣價出售給 Galaxy、Pantera 等機構（當前市價約 190 美元），賬面收益率達 67%-165%。
根據@4shpool(gelato.sh) 的數據，直到 2028 年還有約 2100 萬單位 SOL 待解鎖，總價值約爲 40 億美元
截至 8 月，仍有約 500 萬枚待解鎖（價值 10 億美元），且 2025-2028 年總計 2100 萬枚 SOL（價值 40 億美元）將逐步釋放。
2.2 DAT 的「泄洪」作用
新成立的 SOL DAT 實體成爲消化拋壓的關鍵。Pantera 與 Galaxy 的 25 億美元基金很可能通過場外協議直接承接 FTX 遺產 SOL，避免衝擊二級市場。這種操作具備雙重優勢：
價格折扣：以低於市價 5%-10% 的成本獲取代幣，相當於資金效率提升 5.3%-11.1%；
流動性緩衝：減少現貨拋售對價格的衝擊。
三、通脹難題：SOL 增長的阿喀琉斯之踵
3.1 通脹與解鎖的雙重壓力
SOL 當前年化通脹率約4.5%（基於流通量），疊加 FTX 遺產解鎖後，未來一年新增流通量將達 3750 萬枚（通脹 2750 萬枚 + 解鎖 1000 萬枚），相當於當前流通盤的 6.2%。若按 190 美元市價計算，需71.25 億美元年資金流入（日均 1950 萬美元）才能抵消拋壓。相比之下，ETH 接近通縮狀態（質押收益率 3.2%），其通脹壓力幾乎可忽略。
3.2 經濟模型缺陷
SOL 的高通脹導致其實際收益率幾乎爲負：
費用收入低：Solana 平均手續費僅 0.002 美元，質押者收益主要依賴新幣發行（即通脹）；
資本成本高：在 DeFi 協議中借入 SOL 的成本比 ETH 高近 3 倍。
這與 ETH 形成鮮明對比 —— 後者手續費高昂（1.2−15），且幾乎所有費用歸質押者，形成正實際收益率。
四、效率競賽：SOL DAT 的破局路徑
4.1 交易供應量壓縮策略
SOL DAT 可通過兩種方式進一步減少可流通代幣：
質押收益復投：將 6%-7% 的年質押收益自動轉換爲 SOL，鎖定長期籌碼；
LST 轉換：與 Jito、Marinade 等協議合作，將持倉轉化爲生息資產（如 mSOL、jSOL）。目前 Solana 生態 40% 的質押 SOL 已通過 LST 鎖定。
4.2 ETF 的協同效應
儘管 SOL 現貨 ETF 尚未獲批（預測通過概率 38%-84%），但現有 ETP 產品如 REX Shares 的 BONK ETF（代碼 SSK）已提供日均 200 萬美元的資金流入。若更多受監管產品落地，SOL DAT 可作爲「前置流動性池」，向 ETF 提供代幣並賺取溢價。
4.3 生態價值捕獲升級
Solana 正從「Meme 鏈」轉向多元生態：
RWA 突破：白皮書(Solana 上的代幣化股票)提出資本市場新範式，Franklin Templeton 等機構已佈局；
AI 代理網絡：低成本與高 TPS 支撐 AI 代理大規模部署，創造原生消費場景。
這些升級將提升 SOL 的實用性需求，降低對純粹資金流入的依賴。
五、ETH DAT 的困境：制度性敘事的雙刃劍
5.1 機構定位的侷限性
ETH DAT（如 The Ether Machine）主打「鏈上國債」敘事，其優勢在於：
RWA 樞紐地位：70% 的鏈上 RWA 發行發生於以太坊主網及 L2；
穩定幣儲備：Circle 的 USDC 儲備中 WETH 佔比升至 6.7%。
但這也導致其資金效率低下：機構更傾向將 ETH 視爲低波動配置型資產，而非高增長標的。
5.2 技術升級的邊際效應
儘管 Dencun 升級降低 L2 成本 90%，Verkle Trees 有望提升節點效率，但這些改進對價格影響有限。ETH 的上漲動能主要依賴現貨 ETF 獲批（概率 75%）等事件驅動，而非生態活躍度 —— 其 DEX 交易量已被 Solana 反超。
表：SOL 與 ETH DAT 策略效率核心對比
六、結論：效率爲王的時代，SOL DAT 的窗口期
SOL DAT 的爆發絕非偶然，其本質是資本在市值槓桿、交易供應稀缺、生態增長潛力三重因素下的效率選擇。儘管通脹與解鎖構成短期阻力，但 25 億美元的新 DAT 資金（尤其是場外承接 FTX 遺產 SOL）將成爲關鍵緩衝。若 Solana 能加速推進 Firedancer 客戶端（提升 TPS 至 100 萬）、降低質押通脹率至 1.5% 以下，其貨幣屬性短板將逐步補齊。
反觀 ETH，其「金融基建層」的定位雖穩固，但高可交易供應量與低波動特性註定其 DAT 策略難以複製 SOL 的資金效率。未來真正的贏家或是採用雙軌配置的投資者：70% ETH+30% SOL 的保守組合捕捉制度性紅利，40% ETH+60% SOL 的進取組合最大化效率優勢。
最終，這場 DAT 競賽的勝負不取決於技術信仰，而在於誰能用最低成本捕獲最高比例的交易供應量。Solana 的 3.5 億枚可交易 SOL，正成爲 2025 年加密資本最稀缺的戰場。
