文章轉載來源： 比推BitPush
來源：Pantera Capital
原標題：DAT Value Creation
編譯及整理：BitpushNews
前言：
加密風投 Pantera Capital 其最新區塊鏈信函中首次透露，迄今爲止已向數字資產財務 (DAT) 公司投資超過 3 億美元，DAT 是一類在資產負債表上持有加密貨幣儲備的上市公司，其數量正在不斷增長。
Pantera 表示，其對 DAT 公司的投資理念很簡單：“DAT 可以產生收益，從而提高每股淨資產價值，隨着時間的推移，您將擁有比僅僅持有現貨更多的底層代幣所有權。因此，與直接持有代幣或通過 ETF 持有代幣相比，持有 DAT 可以提供更高的回報潛力。”
以下爲原文：
DAT VALUE CREATION
我們對數字資產財庫公司（Digital Asset Treasury companies，簡稱DATs）的投資理念基於一個簡單的前提：
DATs可以通過產生收益來提升每股淨資產價值（NAV），從而隨着時間的推移，比單純持有現貨擁有更多的基礎代幣。
因此，持有DATs相比直接持有代幣或通過ETF，可能提供更高的回報潛力。
Pantera已在不同代幣和資本市場的DATs上部署了超過3億美元。這些DATs正在利用其獨特優勢，採用策略以每股增值的方式增加其數字資產持有量。以下是我們的DATs投資組合概覽。
BitMine Immersion (BMNR)是Pantera DAT基金的第一筆投資，它體現了一家擁有清晰戰略藍圖和執行力的公司。作爲董事長，Fundstrat的Tom Lee已經規劃了BitMine的長期願景：收購以太坊總供應量的5%——他們稱之爲“5%的鍊金術”。我們認爲，將BMNR作爲一家高效執行的DATs的案例研究是很有價值的。
BitMine (BMNR)案例研究
自BitMine啓動其財庫策略以來，它已成爲全球最大的以太坊財庫和全球第三大DATs（僅次於Strategy和XXI），共持有1,150,263枚ETH，價值49億美元（截至2025年8月10日）。BNMR也是美國流動性排名第25位的股票，日交易額達22億美元（截至2025年8月8日的五日移動平均值）。
以太坊的案例
DATs成功的關鍵要素是其底層代幣的長期投資價值。
BitMine的DATs理念基於一個核心論點：隨着華爾街向鏈上遷移，以太坊將成爲未來十年最重要的宏觀趨勢之一。正如我們在上個月的信件中所寫，隨着代幣化創新和穩定幣重要性的日益增長，“鏈上大遷徙”正在進行中。目前，公共區塊鏈上已存在250億美元的現實世界資產——這還不包括2600億美元的穩定幣，後者總計已成爲美國國債的第17大持有者。
“穩定幣已成爲加密世界的ChatGPT故事。”
—— Tom Lee，BitMine董事長，Pantera DAT電話會議，2025年7月2日
這些活動大部分都發生在以太坊上，這使得ETH能夠從不斷增長的區塊空間需求中受益。隨着金融機構越來越依賴以太坊的安全性來支持其運營，它們將被激勵參與其權益證明網絡——從而推動對ETH的進一步積累。
Growing ETH Per Share (“EPS”)
在確定了底層代幣的投資價值後，DATs的商業模式便是以每股爲基礎最大化其代幣所有權。增長每股代幣持有量（ETH per share, “EPS”）有幾種主要方式：
以高於每股代幣淨資產價值（NAV）的溢價發行股票。
發行可轉債和其他股權掛鉤證券，以利用股票和底層代幣中蘊含的波動性。
通過質押獎勵、DeFi收益和其他運營收入來獲取更多代幣。值得注意的是，這是ETH和其他智能合約代幣DATs所特有的額外手段，而最初的比特幣DATs（包括Strategy）並不具備。
收購另一家交易價格接近或低於NAV的DATs。
在這一點上，BitMine在其推出ETH財庫策略的第一個月裏，以驚人的速度增長了其每股ETH（巧合的是，也縮寫爲“EPS”），遠超其他DATs。BitMine在第一個月內積累的ETH比Strategy（前身爲MicroStrategy）在其執行該策略的前六個月還要多。
BitMine主要通過發行股票和產生質押獎勵來增加EPS，我們相信BitMine很可能很快會擴大其策略，開始發行可轉債和其他金融工具。
價值創造實例
DATs的價格可以分解爲三個因素的乘積：
(a) 每股代幣數量，
(b) 底層代幣價格，
和 (c) NAV的倍數（“mNAV”）。
六月底，BMNR的股價爲每股4.27美元，大約是其初始DATs融資的每股4美元NAV的1.1倍。僅僅一個多月後，股價收於51美元，約爲其估計每股30美元NAV的1.7倍。這在一個多月內實現了1100%的價格增長，其中：
(a) EPS增長約330%貢獻了約60%的漲幅；
(b) ETH價格從2.5k美元漲至4.3k美元貢獻了約20%的漲幅；
(c) mNAV倍數擴大到1.7倍貢獻了約20%的漲幅。
這意味着BMNR股價上漲的絕大部分是由底層每股ETH數量的增長所推動的，這是管理層可控的核心引擎，也正是DATs與單純持有現貨的區別所在。
第三個我們尚未探討的因素是mNAV。自然，有人會問：爲什麼有人願意以NAV溢價購買DATs？
在這裏，我發現將它與銀行等基於資產負債表的金融企業進行類比是很有用的。
銀行試圖在其資產上產生收益，而投資者會給予那些他們認爲能夠持續產生高於其資本成本收益的公司以估值溢價。最高質量的銀行，如摩根大通，其交易價格高於NAV（或賬面價值）的兩倍。
同樣，如果投資者相信一個DATs能夠持續增長每股NAV，他們也會選擇以高於NAV的溢價對其進行估值。我們認爲，BMNR在短短一個月內實現了每股NAV約640%的增長，這足以證明其mNAV溢價是合理的。
BitMine能否持續有效地執行其策略將隨着時間的推移而顯現，在此過程中也必然會面臨挑戰。
然而，BitMine迄今爲止的管理團隊和業績記錄，已經吸引了包括Stan Druckenmiller、Bill Miller和ARK Invest等傳統金融機構重量級人物的支持。我們預計，最高質量的DATs的增長故事將得到更多機構投資者的認可，就像Strategy所經歷的那樣。
以太坊十週年
7月30日是以太坊的十週年紀念日。
我第一次見到Vitalik Buterin時，他還是一個17歲的(比特幣雜誌)記者！
2014年，我們在“彩色幣”（Colored Coins）項目上再次相遇——這是當下RWA、NFT和各種資產支持代幣的迷人先驅。他於2015年1月提出了以太坊的概念。
它的發展真是令人驚歎。十年如一日的穩定運行和不間斷的交易。十年的創新和對全球市場未來的重塑。
我們支持了衆多富有遠見的團隊和開發者，他們構建了推動以太坊使命前進的應用和基礎設施。我們對這個生態系統的承諾一如既往地堅定。工作尚未完成。
預測市場復興：萬物皆可市場
預測市場的復興正在進行中。雖然新的預測市場時有出現，但現在各類市場事件類型、形式（如手機端、類似Tinder的滑動界面、交易終端）和地域的預測交易平臺已比比皆是。
這場復興是由幾個事件催化：
Polymarket和Kalshi的成功： 預測市場持續獲得數十億美元的月交易量。它們的成功——尤其是在2024年美國總統大選後的選舉市場——證明了基於事件的市場需求。
預測市場事件合約的監管明晰： 2024年10月2日，哥倫比亞特區巡迴上訴法院駁回了暫停執行的請求，允許Kalshi推出其選舉合約。Robinhood在同一個月也上線了選舉市場。監管的明晰對金融市場中的創新公司所能帶來的影響是驚人的。
投機世代的增長： 首次購房者的中位年齡爲38歲，在過去幾年中顯著上升。散戶的零日（zero-day）期權交易即將佔到所有每日期權交易量的三分之二，這表明散戶投資者在波動市場中渴望快速獲勝。金融市場的“TikTok化”仍在繼續，隨之而來的是對更多市場的押注慾望，直到無處可押。
雖然預測市場的投機誘惑推動了參與度，但這些市場絕非無用。通過將激勵與信息對齊，它們可以幫助發現準確的信息和洞察。
市場有助於預測結果，各種新市場正在涌現——包括政治事件、企業財報預測、天氣預報和FDA藥品審批等。
隨着預測市場的增長，許多團隊採取了不同的產品方向和市場進入策略。從投資角度來看，我相信那些能獲得長期成功的新預測市場，將專注於打造服務於具有以下共同特徵的市場的優秀產品：
事件發生非常頻繁的市場
具有高槓杆或以少量資本贏得鉅額收益能力的市場
具有高結果價值的市場——即預測價值本身具有信號意義
讓我們更詳細地討論一下：
高槓杆
用戶希望獲得高槓杆或疊加賠率來增加收益。連贏投注（Parlays）、永續合約（perps）、日內事件市場——所有這些預測市場產品都有潛力增加對預測市場事件的需求。想象一下中期選舉，如果有人能對所有結果進行正確的連贏投注。考慮到零日期權的興起，日內市場（半天、幾小時、幾分鐘）也值得考慮。
高頻次的預測市場
預測市場是習慣性的——用戶會來投注他們感興趣的市場。更多的市場有助於保持用戶的參與度，但真正重要的是高頻市場的存在，這能驅動用戶留存。
想要在一次性的高關注事件（總統選舉、流行文化事件等）上投注的用戶可以在任何平臺進行，他們最終很可能會使用他們最常訪問的平臺。擁有更多經常性市場也將爲平臺創造更好的經濟效益，使它們能夠列出更多市場、支付客戶獲取成本或以其他方式更具競爭力。這種情況在體育博彩中已經發生，DraftKings等平臺利用DFS（每日夢幻體育）作爲一種寶貴的獲客和留存工具，培養用戶的習慣性行爲。
高市場結果價值
選舉並不是頻繁事件，但具有很高的信號價值。這會吸引大量資本進入這些市場。
Polymarket最近發佈了FDA審批結果，這些決定足以成就或摧毀價值數十億美元的企業。Kalshi的氣候市場具有預測信號價值，而且理論上，還可以基於大量的日常預測信號構建其他類型的衍生品合約。具有高結果價值的市場將驅動更高的交易量和更深的流動性。
相反，許多流行文化市場——真人秀、格萊美獎得主、諾貝爾獎得主——雖然投注有趣，但結果價值較低。有時結果價值低，部分原因在於結果可能被操縱。一個結合了(倖存者)等電視節目的預測市場會很有趣，但如果投注的金額足夠大，人們就會找到操縱市場的方法。
預測市場的火爆將利用高效市場來生成有價值的預測洞察，併爲那些交易個股或進行體育博彩的同一批客戶提供一種槓桿化的娛樂形式。我們即將看到市場類型和人們可以押注的事物大爆發。萬物皆可市場（Markets for everything）的時代即將到來。
進入牛市第二階段
比特幣往往會引領牛市週期，而山寨幣在早期則會滯後。隨着週期的推進，山寨幣通常會獲得勢頭，並在週期尾聲跑贏比特幣。我們將這稱爲牛市的“第一階段”和“第二階段”。
重要的是，在過去的兩個週期中，山寨幣貢獻了大部分的價值創造。在2015-2018年週期中，山寨幣佔加密總市值增長的66%。在2018-2021年週期中，它們貢獻了55%。
而到目前爲止，在本輪週期中，山寨幣僅佔市場總增長的35%。
長期以來，比特幣一直受益於監管的明晰——不僅因爲它被歸類爲商品，更因爲它作爲“數字黃金”的角色被充分理解。這在本輪週期早期是其跑贏山寨幣的關鍵驅動因素，因爲山寨幣歷來面臨更大的監管不確定性——直到最近。隨着新一屆政府上臺，這種動態正在發生轉變，推動數字資產創新取得了有意義的進展。
歷史上偏愛比特幣的監管明晰和利好現在正開始延伸到山寨幣。市場開始反映出這一點。
隨着監管勝利不斷累積，勢頭正在增強。上個月，特朗普總統將(GENIUS法案)簽署爲法律，爲在美國受監管的穩定幣的繁榮創造了條件，這可以成爲全球金融交易的引擎。已經通過衆議院的(CLARITY法案)旨在建立數字商品和數字證券之間更清晰的界限——幫助解決SEC和CFTC之間長期存在的管轄權不確定性。一場轉變正在進行中，有理由相信非比特幣代幣將是最大的受益者之一。
創新和發展已經在加速，特別是在代幣化領域。Robinhood最近推出了由Arbitrum支持的股票代幣，旨在普及股票投資，創造更高效的市場。美國主要銀行如美國銀行、摩根士丹利和摩根大通正在探索發行自己的穩定幣。貝萊德的BUIDL基金已積累了23億美元的代幣化國債。Figure已處理了超過500億美元的區塊鏈原生RWA交易。除了其代幣化國債基金，Ondo還計劃通過Ondo Global Markets在紐交所和納斯達克提供超過1,000種代幣化股票。鏈上大遷徙正在進行中。
以太坊驅動非比特幣市場份額增長
大部分現實世界資產正流入以太坊。
在2600億美元的穩定幣市場中，54%的穩定幣是在以太坊上發行的。73%的鏈上國債資產在以太坊上。DATs正在以前所未有的水平進行積累。華爾街正在意識到這一點，對ETH的需求正在激增。
以比特幣計價的以太坊價格自2025年4月觸底以來，已上漲103%。
比特幣減半週期–精準預測
這太瘋狂了！
在加密寒冬期間，我們利用之前三次比特幣減半的研究，預測比特幣將在2025年8月11日達到117,482美元。
它真的達到了！！！
減半發生了……更新版
在我們2022年11月的(區塊鏈信函)中，我們更新了自2013年減半以來我們對減半對價格影響的分析。我們研究了每次減半後存量-流量比的變化。下方圖表是我們當時分析的更新版本。
祝你八月愉快，
“讓‘另類’（alternative）重回‘山寨幣’（Alts）”–Dan Pantera
