利率週期、剪刀差與穩定幣爭霸背後的商業博弈
撰文：ChandlerZ，Foresight News
近期，幣安上線了一款新的 USDC 活期理財產品。活動時間爲 8 月 11 日至 9 月 10 日，用戶在前 10 萬 USDC 的額度內，可享受最高 12% 的年化收益。這一數字遠高於市場上美元穩定幣的平均利率，很快在社區內引發討論。
同時，幣安還宣佈推出針對特定 USDC 交易對的零手續費促銷活動。該活動面向 VIP 2-9 級用戶和現貨流動性提供者，參與交易對包括 BNB/USDC、ADA/USDC、TRX/USDC 和 XRP/USDC。活動期間，這些交易對將免收掛單方（maker）和喫單方（taker）手續費。
USDC 發行方 Circle 在過去一年持續加大推廣預算，尤其在 Coinbase 的高息存款項目上投入了大量資金。市場很快猜測，這次幣安的補貼也來自 Circle 的資金，而非幣安單獨出資。
這種高收益的短期策略，在穩定幣競爭中並不罕見。但將目標放在幣安這樣一個以 USDT 爲核心結算貨幣的平臺，說明 Circle 已經開始直接在競爭對手的核心陣地發起進攻。
USDC 的商業模式與脆弱點
Circle 的營收來源極爲集中。2024 年，其收入中 97% 來自 USDC 儲備金的利息收益。這些儲備金投資於 93 天以內到期的美國國債、7 天以內的回購協議和大型銀行的活期存款，平均收益率接近 4%。這種模式在加息週期中表現良好，但在利率下行階段會迅速受到衝擊。
摩根大通在 6 月的研報中測算，在 USDC 流通量約 600 億美元的情況下，若美聯儲下調利率 1 個百分點，Circle 的年化儲備收入將減少 6 億美元，EBITDA 下滑 2 億美元。這意味着，美聯儲的政策轉向將直接壓縮 Circle 的利潤空間，而這種衝擊缺乏可對衝的業務板塊。
除了利率依賴，Circle 還面臨分銷成本上升的壓力。爲了擴大 USDC 的市場份額，它與多家交易所、支付公司建立了分銷合作。這些渠道合作伙伴會根據平臺上的 USDC 存量獲得收益分成，比例從 60% 到 70% 不等。2024 年，Coinbase 從 Circle 獲得了 9.08 億美元分成，佔儲備收入的 55%。這種高比例的分成結構，使得 Circle 的毛利率在 2023 年爲 39%，預計未來可能下降到 34%。
市場份額的停滯也是另一個難題。截至 2025 年 8 月 12 日，美元穩定幣市場的格局由 USDT 主導，市佔率 60.79%，流通量 1,648 億美元。USDC 佔 24.05%，流通量 652 億美元，差距明顯。雖然 USDC 在歐美市場的合規優勢突出，符合歐盟 MiCA 規則，並有望滿足美國的(天才法案)，但在全球範圍內，尤其是在亞太和拉美市場，其使用量長期落後於 USDT。
穩定幣用戶的遷移成本較低。一旦有收益率更高或在特定場景覆蓋面更廣的產品出現，存量用戶很容易轉移。與此同時，代幣化貨幣市場基金（TMMF）等新型資產在結算和抵押功能上對穩定幣形成替代，這種趨勢可能削弱 USDC 在鏈上金融和企業支付中的角色。
這些因素疊加，使 Circle 面臨一個清晰的現實。如果不能在利率下降前快速擴大 USDC 的流通規模，它的盈利空間會被不斷壓縮，而在現有的分銷模式下，想要低成本實現這一目標並不容易。
爲什麼選擇幣安發起高息攻勢
Circle 在穩定幣市場的推廣策略有一個核心原則，即鎖定渠道方的資金存量。過去兩年，它在 Coinbase 上用高息存款方案成功拉動了 USDC 的存量增長。Coinbase 用戶在持有 USDC 時可以獲得年化 4%-12% 的收益，而這部分利息補貼的資金大多來自 Circle 自身的推廣預算。補貼的邏輯很直接。只要 USDC 存量增加，儲備金的規模就擴大，Circle 從儲備投資中獲得的利息收入也隨之上升。
在 Coinbase 的案例中，協議綁定讓這種合作具有長期穩定性。Circle 按照 USDC 在 Coinbase 平臺上的日均餘額支付分成，分成比例遠高於 Coinbase 在 USDC 市場上的實際份額。這種高額激勵確保了 Coinbase 持續推廣 USDC，甚至在用戶端推出高於市場平均水平的存款收益。
不過目前沒有公開信息披露 Circle 與幣安在這次高息活動上的具體合同安排，但結合行業常見的分銷合作模式，可以推測其資金流邏輯。
發行方通常會按照平臺上的穩定幣存量，支付一筆推廣費或收益分成。這筆費用來源於發行方持有的儲備金利息收入。對於 USDC 來說，儲備金主要投資於短期美債和回購協議，收益率在 4% 左右。Circle 可以將這一部分收益按比例分配給渠道方，用來換取更多的理財入口、交易對支持和營銷資源。
在幣安這次活動中，高息期限僅爲一個月。結合這種短促週期判斷，合作模式更可能是一次性推廣費，而不是長期分銷協議。Circle 在活動期內向幣安支付補貼預算，由幣安將補貼以高收益的形式直接反饋給用戶。例如，用戶持有 10 萬 USDC，在 4% 正常收益率下，一個月的利息約爲 333 美元。要做到 12% 年化，一個月的利息需達到 1,000 美元，中間的差額由補貼資金覆蓋。
幣安是全球交易量最大的加密貨幣交易所，也是 USDT 的核心結算地帶。Circle 在這裏發起高息活動，有明顯的戰略目的。在 USDT 的主場爭奪用戶資金。對於一個在市佔率上長期處於劣勢的發行方來說，這是直接向最大競爭對手發起挑戰的舉動。選擇幣安還有一個時間背景。美聯儲降息週期即將啓動，市場普遍預計未來利率會下降。對於嚴重依賴儲備利息收入的 Circle 來說，這是一個必須提前行動的窗口期。若能在利率下行前擴大儲備規模，即使收益率下降，總收入也能獲得一定緩衝。
Circle 的困境
高息補貼能在短期內迅速擴大資金規模，但很難直接轉化爲長期留存。穩定幣在交易所之間的切換成本極低，用戶調整交易對或結算貨幣幾乎沒有障礙。一旦補貼停止，如果 USDC 在交易深度、支付渠道、衍生品抵押等方面沒有形成穩定優勢，資金可能在數日內迴流至 USDT 或其他高收益穩定幣。
Circle 新發布的財報顯示，Q2 的「總分銷、交易與其他成本」達 4.07 億美元，同比增長 64%，主要因 USDC 流通餘額提升、Coinbase 持倉擴大，以及與新戰略合作方的分銷支付增加。
補貼還會提高對分銷渠道的依賴。倘若幣安加入高息合作，Circle 在 Coinbase 和幣安這兩大核心交易所都採用了收益分成模式維持市佔率。這種模式的邊際成本較高，每增加一個重要渠道，推廣費佔收入的比例就可能進一步上升。在競爭加劇的情況下，渠道方在談判中會有更多籌碼，要求更高分成比例或更長補貼週期。
與 Coinbase 的長期合作不同，這次在幣安的投放似乎是一次集中、短期的戰術行動，核心目的是測試在 USDT 主場能否撬動資金遷移。它的優勢是投入可控、效果可量化，但缺點同樣明顯。補貼結束後資金迴流速度可能很快，留存難度高。
短期來看，這一動作的價值在於搶在降息前擴大儲備基數，爲未來收益下行留出緩衝，同時驗證在覈心交易所實施高息策略的轉化效率，爲是否在其他市場複製提供依據。長期來看，Circle 仍面臨幾大挑戰，包括補貼依賴帶來的利潤壓縮、渠道方分成談判中的劣勢，以及 USDT 發起反擊的可能。單一的儲備利息收入在利率下行週期風險放大，如果不能在交易、支付、跨境結算等場景建立穩定需求，市佔率的提升難以持久。
未來幾個月，Circle 可能會在其他關鍵平臺發起類似的短期補貼，尤其是集中在高流動性交易對和高頻交易市場。但如果這類戰術缺乏配套的長期場景建設，對穩定幣市場格局的影響仍然有限。
對 Circle 而言，本次活動更像一次市場溫度測試。能否在穩定幣主場掀起更大的波瀾，將取決於補貼之外，USDC 是否能在全球範圍內建立更穩固的競爭力。
