按：2025年8月8日，Ark Invest旗下的播客“Bitcoin Brainstorm”邀請到ARK Invest 創始人Cathie Wood、Tether 首席執行官Paolo Ardoino、美國經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者蒙代爾的學生Arthur Laffer博士、ARK Invest 數字資產研究總監Lorenzo Valente進行了深度對話，金色財經對進行了編譯整理。
要點：
1、USDT 的誕生與發展：爲解決交易所間資金轉移難題，USDT 2014 年作爲首個穩定幣誕生。USDT的飛速增長在於2020年的新冠疫情，因新興市場用戶將其作爲規避本幣貶值的工具。USDT市值從2020年的40-60億美元增長至如今的1600億美元。且逐漸拓展至大宗商品交易等領域。
2、穩定幣與貨幣體系歷史關聯：Laffer 博士指出，1790-1913 年美國爲私人貨幣體系，物價穩定，1913 年美聯儲成立後逐步壟斷貨幣，脫離黃金錨定導致通脹，物價上漲 32 倍。而穩定幣填補了比特幣等作爲貨幣缺乏價值穩定機制的空白，類似歷史上私人貨幣體系的關鍵要素。
3、Tether發行機制與儲備：用戶通過 KYC/AML 流程註冊後，電匯資金至 Tether 可獲得等額 USDT，贖回時將 USDT 轉回 Tether 指定地址即可換回資金。儲備方面，80% 爲現金和美國國債（超 1300 億美元，多爲短期，是第 16 大美國國債持有者），還有黃金、比特幣等，總儲備超流通 USDT 60 億美元，以 103%-104% 比例抵押，且發佈季度審計報告。
4、USDT 的監管與未來規劃：Tether 在薩爾瓦多註冊並受其監管，美國(天才法案)通過後監管環境改善，與多國執法機構合作，藉助區塊鏈和相關公司工具追蹤交易。未來計劃將儲備 100% 轉爲美國國債，爲發達國家用戶創造新實用性產品，應對競爭。
5、美元穩定幣成功原因：一個穩定幣在其本國貨幣之外的成功程度，與其本國貨幣在國外的成功程度是一樣的。USDT本質是數字美元，其成功是因爲每個人都知道美元是什麼。美國以外的每個人都信任美元。美元是美國創造的最好產品。
以下爲全文：
Cathie Wood：Laffer博士是一位貨幣學者。他的導師是羅伯特·蒙代爾，蒙代爾因貨幣理論而獲得諾貝爾獎。Laffer博士也曾在尼克松政府任職。在1971年美國關閉黃金窗口時他在場，但他當時並不支持這種做法。實際上，從那時起，他就一直在試圖找到一個答案。當我們2015年發佈第一份關於比特幣的白皮書時，我們與Laffer 合作了。在讀完那份白皮書後，他說：“這就是我自1971年關閉黃金窗口以來一直在等待的東西。”
現在我們進入了第二階段，穩定幣以及美國和世界各地正在形成的監管和立法清晰。Laffer和我討論穩定幣時，他說：“等一下，這是私人貨幣。我們正在回到私人貨幣。這太令人興奮了。”他已經對作爲全球新貨幣體系的比特幣感到興奮，穩定幣作爲進入DeFi服務和私人貨幣的入口，再次激發了他的熱情。Laffer 博士對這個新的穩定幣世界以及USDT和USDC有興奮之情，他想了解更多，會問一些非常重要的問題。
我們這個播客叫“比特幣頭腦風暴”，多年來收聽的大多數人都是以比特幣爲中心的。而現在Tether、USDT和USDC正在真正發展並幫助DeFi生態系統，這個生態系統主要在以太坊上。非常感謝Tether CEO Paolo Ardoino同意參與這期播客。也許我們可以從Ardoino描述USDT以及它是什麼開始。
USDT的誕生和壯大
Paolo Ardoino：Tether是一家成立於2014年的公司。USDT的出現是爲了提供一種能力，像比特幣一樣的速度、低摩擦地在不同交易所之間轉移數字美元。
2014年對交易所、加密貨幣和比特幣來說是一個非常不同的時代。當時有四五個交易所——Bitfinex、Kraken、Coinbase等，每一個都對其他交易所來說是國際性的或外國的。因此，套利者在交易所之間轉移資金的能力非常困難。套利者在一個價格較高的交易所賣出比特幣，在一個價格較低的交易所再買回來。將比特幣從買入的交易所轉移到另一個交易所很容易，只需要10分鐘。但將美元轉移到一個外國，需要一天、七天或者一個週末不等，而且成本很高。對套利者，一天就是永恆。因爲價格波動，一個小時前存在的機會可能就不再存在了。
所以USDT作爲第一個穩定幣，其“簡單”的想法就是：爲什麼不利用比特幣創造的出色技術在比特幣上放一個美元呢？這個想法非常簡單。USDT就此誕生了。穩定幣目前主要在以太坊上運行，但實際上USDT的第一個版本是在Omni Layer上。所以實際上Tether是在比特幣上推出的USDT，當時被稱爲Mastercoin。因爲以太坊當時還不存在。以太坊ICO是在2015年初。這就是USDT誕生的過程。
剛開始幾年沒有人關心USDT。2017年，幣安誕生了，其他交易所也誕生了，它們沒有銀行賬戶。所以它們開始使用USDT作爲美元，所有加密代幣的交易對都用USDT進行。2018年，加密貨幣市場崩盤。當時USDT第一次達到10億美元市值。快進到2020年，2020年初USDT市值大約是40到60億美元，2020年底超過400億美元。之所以如此巨大的增長，並且一直持續增長到現在的1630億美元市值，原因在於2020年初的“新冠疫情”。我們非常謙卑和瘋狂地理解到，USDT的使用方式從純粹的加密交易轉移到了實際的現實世界用途。
從2017年到2020年這三年，在新興市場的發展中國家，年輕一代把加密貨幣看作是一種賺錢、投機的方式。所有的年輕人都是最願意學習新技術的。新興市場有更多的人口出生，所以有更多的年輕人。2020年新冠來襲，和以往一樣，新興市場受到的威脅更大。即使美國或歐洲也有人失業，這沒問題。但在新興市場，情況更加嚴重。你想想阿根廷、巴西和土耳其，這些國家的本國貨幣兌美元的匯率下跌得更快。阿根廷比索在過去10年裏兌美元貶值了90%以上，土耳其里拉兌美元貶值了80%。由於新冠疫情，這種情況加速了，因爲如果你不再生產或工作，情況會更糟。
最瘋狂的是，2020年之前很多父母都習慣於到街上的黑市去購買美元現金。隨着疫情的到來，這些人出門變得更加困難，甚至更加危險，因爲每個人都對病毒感到恐慌。於是孩子們告訴他們的父母不用出去，沒有必要出去買美元現金，因爲我的智能手機裏就有美元現金，是通過加密貨幣學會的。現在可以在智能手機裏擁有美元。如果你看到USDT 2020年3月後的增長圖表，你會看到一條巨大的上升曲線。Tether直到2022年纔有一個營銷團隊，但在2022年Tether的市值已經達到了800億美元。我們盡力去理解爲什麼這一切都發生在2020-2021年，並派人到所有這些國家，到所有最貧窮的國家，去了解USDT是如何被使用的，有時你創建一家公司，幾年後你才明白爲什麼會發生這一切以及它是如何發生的。
美國貨幣體系歷史
Cathie Wood：這是一個非常大的故事的開端。當我開始和你談論穩定幣時，你把它比作歷史上的另一個時刻。所以也許你能給我們上一堂歷史課，Laffer博士。
Laffer：回顧美國貨幣體系的歷史。從1790年到1913年，美國有一個私人貨幣體系。政府做了三件事。1、定義美元是什麼：一美元是十二分之一盎司的黃金、一盎司的白銀。2、政府鑄造硬幣，但許多其他人也鑄造。你帶去金銀錠，全國各地許多鑄幣廠會以正確的純度爲你鑄造硬幣，並收取3%左右的佣金。3、審計每個銀行的資產負債表。這在美聯儲之前非常重要。當時美國的貨幣是各個銀行發行的銀行券，然後公佈他們的資產負債表、損益表等。這樣人們就知道他們的槓桿率是多少。這些銀行券有時會以略微的折扣或溢價出售。
這是一個私人銀行體系，從1790年到1913年大約120年。雖然有泡沫起伏、價格上漲和下跌，但物價水平是穩定的，123年裏沒有通貨膨脹。然後美聯儲在1913年成立，開始接管私人貨幣並有了壟斷地位。它在1933年將美元貶值，從每盎司20.67美元貶值到35美元。之後的歷程有利息平衡稅（譯者注：美國政府於1963年實施的一項金融管制措施，旨在通過徵稅限制資本外流以改善國際收支狀況）、自願外國信貸限制計劃、史密森協定（1971年12月佈雷頓森林體系解體後十國集團所達成的新的國際貨幣制度的協定），之後我們與黃金或任何支持美元的東西斷絕了所有聯繫。美元成了一種沒有基礎的紙幣。這就是我們今天所處的位置。看看通脹，從1913年到現在，物價上漲了32倍。
我和Woods在2015年的播客和論文中認爲，比特幣的存在和黃金價格的急劇上漲是私人市場決定他們不再想持有政府貨幣。他們正在試圖用其他貨幣來替代。
當時我說貨幣體系中確實缺少一件事。黃金是一種資產，很多人通過投資黃金賺了很多錢。但要讓它成爲貨幣，你必須有東西來穩定它的價值，這樣我們就可以用黃金做合同，來知道黃金五年後、十年後、二十年後的價值。這樣我們就可以發展一個資本市場，我們知道那裏將存在的記賬單位的價值。而比特幣所缺少的一點是任何能穩定這種貨幣價值的東西。英格蘭銀行每天早上、中午和晚上如何做的？在收盤時，他們會查看英國的銀行體系是在用黃金購買英鎊還是在用英鎊購買黃金，然後會根據這個來運行他們的貨幣操作。例如，如果人們在用黃金兌換英鎊，這意味着流通中的英鎊不夠，他們會實施貨幣政策和公開市場操作，增加流通中的英鎊數量來穩定價值。如果人們在用英鎊兌換黃金，這意味着英鎊太多了，他們會在市場上賣出黃金，收回英鎊並穩定它。他們這樣做很長一段時間。這是將比特幣或黃金重新帶入私人部門作爲貨幣體系來取代政府貨幣所必需的。穩定幣正是我們在2015年發表論文時所說的缺少的。USDT和USDC等似乎正好填補了那個缺失的環節。
USDT的發行、贖回機制詳解
Laffer：我想知道你是如何運營穩定幣業務的。你購買什麼？怎麼做的？你最初的資金來自哪裏？你是否像英格蘭銀行那樣介入其中來穩定它？
Paolo Ardoino：讓我們從機制開始。USDT是一種數字美元。一個公司如果想從Tether這裏申請發行USDT，它會先在Tether的主市場上註冊。你可以在tether.to上找到它，註冊有一個KYC/AML流程。我們想確保知道我們在和誰交談，以及那個公司或個人的合法性。一旦這個過程建立起來，這家公司就有權申請發行USDT。這意味着他們必須通過電匯將例如10萬美元匯到Tether的一個銀行賬戶。Tether收到電匯後，會要求對方提供一個區塊鏈地址，Tether向那個地址發送10萬美元的USDT。這家公司會使用這些USDT進行交易或其他用途。在某個時候，他們會帶着USDT回來找Tether。他們會說：“我想進行贖回。”現在他們把這些USDT發送到Tether在主市場平臺上顯示的地址。他們發送USDT，Tether收到USDT，然後Tether把錢匯回去。
Tether的儲備
Laffer：在這段過渡期裏比方說六個月，Tether用這10萬美元做了什麼？
Paolo Ardoino：Tether把儲備金投資於不同的資產。從歷史上看，我們投資於不同的資產。在2021年底之前，儲備金主要投資於A1和A2評級的商業票據。我們從未冒過任何風險，也從未有過任何違約。但在2022年Tether向社區承諾，開始將大部分儲備金轉移到美國國債中。所以今天Tether有超過1300億美元的美國國債，大部分是短期國債，期限不到90天。平均期限是81天。
Tether儲備金80%是現金和美國國債形式的現金等價物，還有黃金以及比特幣作爲儲備金的一部分。Tether擁有超過90噸的黃金和超過10萬枚比特幣。支持USDT的總儲備金比所有流通中的USDT代幣多60億美元。所以基本上是以103%到104%的比例抵押的。
Tether一直在努力增加擁有的美國國債數量。所以所有新發行的USDT基本上都流向了美國國債。2025年初Tether的美國國債可能還不到1000億美元，但一直在增加。Tether的承諾是繼續購買美國國債。據最新統計數據，Tether現在是第16大美國國債持有者，比韓國、德國、阿聯酋、西班牙、澳大利亞國都多。Tether是2024年第五大美國國債購買者。
USDT目前有4.5億用戶，在新興市場和發展中國家，每個季度新增3000萬用戶。
Laffer：你爲什麼不製作兩種獨立的穩定幣，一種是黃金，一種是美元？爲什麼要把它們混在一起？
Paolo Ardoino：實際上Tether有一個基於黃金的穩定幣，叫做Tether Gold，現在市值12億美元。我們有理由在儲備金中持有部分黃金。但從長遠來看，我們將100%持有美國國債。
Tether審計、透明度和監管
Laffer：你們的財務報表是否公開？是否受到任何監管？有沒有任何監管機構可以檢查你們？
Paolo Ardoino：Tether發佈季度審計報告，這是一份由BDO進行的獨立審計報告。BDO是排名前五的審計公司，是對儲備金的獨立確認。他們直接與Tether存放儲備金的機構聯繫。順便說一句，Tether的國債存放在Cantor Fitzgerald那裏。2024年初， Cantor Fitzgerald主席Howard Lutnick（現美國商務部長）非常公開地在彭博電視臺說：“我看到了儲備金。他們有儲備金。我花了很長時間對他們的儲備金進行盡職調查。”儘管如此，我們正在進行季度性的審計工作。它發佈在tether.to網站上的透明度頁面。
前一屆美國政府發起“扼喉行動2.0”，這使得頂尖的四大會計師事務所很難參與任何加密貨幣相關的事務。情況正在發生變化，新政府非常支持加密貨幣，當然也支持穩定幣。現在(天才法案)也通過了，這是一個偉大的舉措，因爲它讓審計工作更容易。透明度對我們來說非常重要。
Laffer：Tether現在是如何受到監管的？
Paolo Ardoino：美國(天才法案)已經通過了，但還需美國財政部提供具體流程。Tether在薩爾瓦多註冊，並受薩爾瓦多的穩定幣監管制度的監管。在(天才法案)之前，基本上沒有司法管轄區，或者幾乎沒有司法管轄區有穩定的穩定幣監管制度，有一些司法管轄區有沙盒。在(天才法案)之後，所有其他國家都將開始複製(天才法案)，可能需要兩年時間，每個人都會遵守大致相同的法規。
Tether是一家有11年曆史的公司。Tether與超過50個國家的250多個執法機構合作。
區塊鏈技術的美妙之處在於它使一切都非常透明。Tether與Chainalysis、TRM Labs等許多公司合作，在過去10年裏，建立了這些非常高效和精確的內部工具來追蹤交易。
美元穩定幣遇到美元通脹怎麼辦
Laffer：你是否擔保你們穩定幣的價值？
Paolo Ardoino：我們從未出現過贖回失敗。每一美元都始終以一美元贖回，贖回費是10個基點。
Laffer：美元有通貨膨脹，是糟糕的貨幣。有沒有一個很好的機制是讓USDT的價值隨着通貨膨脹率上升。
Paolo Ardoino：我認爲通貨膨脹永遠不會消失，至少在短期內不會。有幾種解決方法，一種是代幣化的貨幣市場基金，但這有點棘手，因爲它會成爲一種證券。很難將一個貨幣市場基金代幣化，然後讓非洲的14億人使用它。美國SEC會對此採取非常強硬的立場。
穩定幣方面有兩種嘗試。一種是可以將收益分享給持有者，有一些穩定幣正在這樣做，但它們再次面臨着美國SEC的風險。第二種是，從一美元開始把積累的價值保留在裏面。代幣會升值，它將不再是一美元。有人嘗試這樣做，問題是用戶體驗很差。因爲不幸的是，人們習慣於以美元來思考，你需要不斷地在腦子裏做算術。
我認爲有一個更好的方法。我們創造了這款名爲Alloy的產品。Alloy基本上是，用黃金支持的穩定幣Tether Gold作爲抵押品鑄造Alloy。你可以做多黃金，從技術上講是做空美元。加密貨幣的去中心化借貸平臺，用比特幣和以太坊作爲抵押品借出美元。我們可以用黃金做同樣的事情，將Tether Gold放入一個智能合約中。你擁有那份黃金，鎖住以它爲抵押品借款，抵押率爲80%。這樣你有了一個可以在日常生活中使用的以美元定價的價值，但仍然做多黃金。你提到美元實際上自1913年以來貶值了99%。這就是爲什麼我們想到了一種既做多黃金又可以借入數字美元來對抗的產品。當然，如果抵押品價值下跌，會有清算的風險。
新興市場喜歡USDT
Laffer：我聽到你描述了兩個市場。一個是非洲市場，那裏的人們願意使用美元穩定幣；另一個是發達國家市場，我們不需要美元。
Paolo Ardoino：雖然美元並不完美，與比特幣和黃金無法相比。但對比如土耳其、阿根廷、巴西、非洲、尼日利亞、所有非洲國家、東南亞的人民來說足夠好。如果你是土耳其一個家庭的父親，從一月工作到十二月，結果年底比年初更窮。我曾與土耳其很多人甚至政府裏的人交談過，他們對USDT很高興，因爲他們去年的通貨膨脹率是50%，前一年是70%。這就是爲什麼數字美元對這些人來說仍然會產生巨大的影響。比特幣更好，黃金更好，但即使只是擁有美元對他們來說也是一種投資。
如果我沒記錯的話，目前在usdt賬戶中作爲儲蓄賬戶的個人數量達到了頂峯。但我們開始看到一個轉變，這個轉變主要是由於大宗商品交易商。大宗商品交易商正在意識到，穩定幣是完成大宗商品交易的最佳方式。如果你有一艘船在中東的某個地方，等待裝載一些原油，並等待電匯清算，如果改用穩定幣，那麼這些大宗商品交易公司的資本效率可以大大提高。這就是我們今天已經看到的。Tether在2024年的10月、11月就已經宣佈，我們開始促成一些這樣的交易，現在大宗商品交易商對USDT的需求是巨大的。爲什麼？因爲如果你有穩定幣，你可能會把這個穩定幣發送到非洲的某個地方，可以用穩定幣在非洲支付工資，購買房屋、設備。這就是爲什麼所有的大宗商品交易商都更喜歡使用USDT，因爲在賣方，通常是新興市場，USDT基本上是王者。
發達國家需要穩定幣的新實用性
Paolo Ardoino：USDT是所有新興市場的完美產品。它會給新興市場帶來巨大改變，比如尼日利亞的金融體系效率只有10%，穩定幣可以讓它達到50%。而美國的金融體系有90%的完善度，穩定幣只會讓它達到95%。
我一直非常公開和直言不諱地說，歐洲和美國不那麼需要美元穩定幣。在美國可能只有少數百分比的人沒有銀行賬戶。實際上，幾乎每個人都有信用卡、借記卡、銀行賬戶、Cash App等等。所以需要創造一些不同的東西，爲發達國家用戶帶來新的實用性。我們將創建一個一攬子計劃，而不僅僅是一個產品。但我不想劇透。
Laffer：如果你不這樣做，你將會遇到其他非常有競爭力的公司。Tether發行不付利息的USDT，同時持有付利息的國債，這給了你們一個非常大的利潤。
Paolo Ardoino：我對此感到非常自豪，因爲我們幾個意大利人創造了歷史，讓世界上最強大的政府簽署了一項法律。
2024年Tether賺了大約137億美元的利潤，2025年可能會超過這個數字。所以，我能理解爲什麼所有人都對進來分一杯羹非常感興趣。(天才法案)無疑爲基本上所有銀行和所有機構發行穩定幣打開了大門。
USDT只是一個數字美元
Woods：這就引出了一個問題，我們的銀行體系是一個部分準備金制度。當美元離開銀行體系並進入穩定幣時，它們就離開了銀行體系，這會影響美國貨幣的流通速度嗎？向穩定幣遷移的經濟影響是什麼？你剛說競爭是否會推動穩定幣世界走向更像部分準備金制度的東西？
Paolo Ardoino：穩定幣不應該是部分準備金，需全額儲備保證穩定。穩定幣這個詞的第一部分是“穩定”，其在於確保它們無論發生什麼都會保持穩定。加密貨幣行業已經嘗試過用算法來試圖保證穩定幣的穩定性，但2022年的Terra/Luna事件並沒有好的結果。
人們應該問自己爲什麼要使用穩定幣？穩定幣是什麼？人們有時會告訴我，Tether可以凍結USDT或者可以對USDT做某些事情。是的，Tether能做到。USDT只是一個數字美元，它必須遵守銀行所遵守的同樣的AML/KYC要求。所以如果你想要一些不可阻擋、沒有任何主人的資產，那是比特幣。如果你想要一個穩定幣，意味着你想要美元，你想要某種保證，在任何時候你都可以從穩定幣中得到完全相同數量的美元。所以這只是關於穩定幣的用例和實用性。穩定幣不像一個多功能的瑞士軍刀。
Woods：當人們問我加密世界過去10年最大的驚喜是什麼時，我的答案是穩定幣。我們當時沒有談論它，我知道Tether的存在，但我們當時沒有談論它，我當時也不瞭解它。
Paolo Ardoino：如果在2014年2015年，你問我USDT在10年後的市值會是多大，我非常大膽地會說10億美元，因爲它的設計初衷是爲了幫助交易所之間的套利效率。但我永遠無法預測到2020年後的爆炸式增長。我們不是從一開始就想清楚了一切。
美元穩定幣成功在美元本身
Lorenzo：基本上99%的穩定幣市場是基於美元的，你認爲日元穩定幣等本地貨幣穩定幣是否有存在的空間？在哪些市場，本地貨幣或本地穩定幣可能是有意義的？
Paolo Ardoino：一個穩定幣在其本國貨幣之外的成功程度，與其本國貨幣在國外的成功程度是一樣的。
如果你去美國以外的地方，在街上攔住10000個人問他們是更願意持有本國貨幣還是美元，9999個人會說想要美元。如果你去歐洲以外比如非洲，你問他們更喜歡歐元還是本國貨幣？很多人會問歐元是什麼？
所以，美元穩定幣的成功是因爲每個人都知道美元是什麼，它在每個人的腦海中。美國以外的每個人出生時都信任美元。美元是美國創造的最好的產品。這就是美元穩定幣有效的原因。
當然可以發行阿根廷比索穩定幣，這可能會起作用，但人們仍然會賣掉它去換美元。阿根廷比索穩定幣沒有增加太多的實用性。
