作者：@bruce_aiweb3

隨着 Ethena 合成美元穩定幣 USDe 近期供應量歷史性突破 100 億美元，一個關鍵問題浮現：公開市場投資者應如何參與並分享這一高速增長的生態價值？StablecoinX——一家新近獲得融資、擬公開上市的加密資產財庫策略公司——或是答案。其定位十分明確：成爲透明、合規的 Ethena 生態入口。下文將詳解促成此事的 De-SPAC（特殊目的收購公司反向併購）交易結構與要素。

1. 上市之路：SPAC 的前世今生

StablecoinX 的前身上市路徑始於 2021 年，當時 TLGY Acquisition Corp.（納斯達克代碼：TLGYF）通過 IPO 募集 2.3 億美元。公司原計劃與生物樹脂企業 Verde Bioresins 合併，但該交易於 2024 年 3 月終止，導致約 2 億美元資金被投資人贖回。2024 年 6 月，Carnegie Park Capital（CPC）發起人團隊接管控制權，SPAC 戰略隨之轉向 Ethena 生態。

2. 交易架構師：加密與 SPAC 的精英組合

  • 金珍君（Jin-Goon Kim）：TLGYF 董事長，擁有二十年金融業經驗，曾任 TPG Capital 合夥人，並擔任李寧、中國廣匯汽車等上市公司轉型 CEO，爲交易提供關鍵 SPAC 領導力。

  • Young Cho：StablecoinX CEO，曾任 Hedera Hashgraph 與 Celsius CFO、Abra CIO，並在一家納斯達克 SPAC 擔任 CFO，具備豐富加密運營及併購實戰經驗。

  • Edward Chen：CPC 創始人，曾在 Water Island Capital、Jefferies 與 Citigroup 領導 SPAC 投資策略，主導發起人重組後的執行工作。

3. 詳解 3.6 億美元 PIPE 融資與解鎖機制

此次交易由 3.6 億美元 PIPE（上市後私募投資）支撐，旨在戰略性累積 $ENA 代幣。

  • 融資構成：

    • 約 2.6 億美元現金，以均價約 $0.21 從 Ethena 基金會子公司（Ethena OpCo）購買 12.3 億枚鎖定 $ENA；

    • 約 1 億美元折價 $ENA，其中包含 Ethena 基金會的 6000 萬美元投資。

  • 領投機構：Dragonfly、Ribbit Capital、Blockchain.com、Pantera Capital、ParaFi Capital、Haun Ventures、Polychain Capital、Galaxy Digital。

  • 鎖定 $ENA的解鎖計劃：

    • 48 個月鎖定期；

    • 交割滿 12 個月後解鎖 25%，餘下 75% 在隨後的 36 個月內等額月度解鎖。

4. 治理與股權結構：Ethena 掌握主導權

  • A 類股（PIPE 投資者）：無投票權，每股作價 $10.00。

  • B 類股（Ethena 基金會）：具投票權，交易交割後擁有多數投票權。

5. de-SPAC 交易機制：構建上市公司主體

  1. 原 SPAC（TLGYF）併入“SPAC Merger Sub”，後者存續；

  2. “Company Merger Sub”併入運營公司（StablecoinX Assets Inc.，簡稱 “SC Assets”），後者存續；

  3. 兩家存續公司成爲最終上市實體 StablecoinX Inc. 的全資子公司。

6. 商業戰略：自我強化的“價值飛輪”

StablecoinX 的戰略閉環包括：

  1. 公開市場股權融資；

  2. 系統性累積 $ENA；

  3. 通過質押和協議收入實現資產增值；

  4. 藉助市場倡導推動 $ENA 價格上漲；

  5. 提升公司估值與每股所含 $ENA 價值。

7. 估值與市場指標

  • 發行定價：向 PIPE 投資者發行的股票作價爲每股 $10.00，但最終發行的具體股數並非固定，將根據從公告日到交易交割日期間 $ENA 代幣的價格表現進行浮動調整。

  • 預計發行規模：基於當前約 $0.84的 $ENA 價格，預計 PIPE 投資者將獲得約 1.01億股。

  • 交割後總股本：包括 SPAC 股份在內，交割後的總股數預計約爲1.04股。

  • 市值假設：目前股價 $13.80，完全稀釋市值約爲 14.3 億美元，對應財庫持有 17 億枚 $ENA（價值約 14.3億美元）；

  • mNAV（市值與數字資產價值比） 比率：約 1×，顯著低於 MicroStrategy（1.5×）和 BitMine Immersion（1.9×），存在估值折價空間。

8. 底層引擎：Ethena 的增長與機構整合

  • USDe 供應量：一年內激增至 100 億美元；

  • 協議收入：過去 365 天累計 3.234 億美元；

  • 資本效率：處理超過 180 億美元鑄造/贖回，向 sUSDe 持有者返還逾 4.5 億美元收益；

  • 市銷率（P/S）：流通市銷率 7.4×（峯值 16×），完全稀釋市銷率 20.8×，反映高增長預期；

  • 機構合作：已接入 Coinbase，並與 Anchorage Digital 建立聯邦合規託管服務。

9. Ethena 的核心團隊與頂級支持者

  • 創始人 Guy Young：前 Cerberus Capital Management 投資經理，擁有超過 6 年的投資經驗。

  • 投資陣容：Dragonfly、Galaxy Digital、Pantera、Franklin Templeton、Arthur Hayes、Kain Warwick 等，累計融資超 1.365 億美元。

10. 前景展望與風險分析

  • 交易進度：預計 2025 年第四季度完成，交易代碼 USDE 在納斯達克掛牌。

  • 情景分析：

    • 樂觀情景：價值飛輪順暢運轉，股價獲得顯著數字資產溢價；

    • 基準情景：股價穩健反映所持資產公允價值，或小幅溢價；

    • 悲觀情景：宏觀或協議風險拖累，股價呈折價狀態。

  • 風險考量：

    • 交易風險：de-SPAC 流程或面臨延期與失敗；

    • 市場風險：$ENA 價格波動；

    • 協議風險：槓桿與智能合約漏洞；

    • 監管風險：全球數字資產監管不斷演變。

免責聲明：本文僅供信息分享與分析，不構成任何投資建議。請自行研究判斷（DYOR）。