從資金層面來看，市場主導力量的更迭是最爲顯著的變化之一。回顧 2020 - 2021 年的牛市，零售資金佔據主導地位。當時，DeFi 和 NFT 等新興概念如雨後春筍般涌現，項目方藉助社區激勵、空投、流動性挖礦等手段，迅速吸引了大量零售投資者的目光。在 “敘事即價值” 的邏輯驅使下，投資者盲目追漲，FOMO（害怕錯過）效應盛行，市場呈現出一種全民狂歡式的繁榮。許多毫無實質根基的項目，僅僅憑藉一個新穎的概念，便能在短時間內獲得數十倍的估值，“一幣暴富” 的神話不絕於耳。
然而，步入 2025 年，市場格局已發生根本性逆轉。當下，引領新牛市週期的主力資金已轉變爲機構投資者。比特幣現貨 ETF 的成功推出，猶如打開了一道閘門，吸引了家族辦公室、養老金、主權基金等各類合規資金大規模涌入。這些機構投資者憑藉其雄厚的資金實力和專業的投資策略，爲市場注入了強大的穩定性和持續性。以以太坊爲例，其作爲 “金融基礎設施” 的敘事，獲得了衆多資產管理公司的高度認同，大量資金源源不斷地流入以太坊生態系統。Solana 也憑藉其高速可組合的生態優勢，成功吸引了美國風投力量的加速部署。
機構投資者的投資邏輯與零售投資者截然不同，他們更加審慎和理性。在選擇投資項目時，機構投資者不會再被單純的概念所迷惑，而是深入考察項目的實質商業模式、營收模型以及用戶增長等核心數據指標。他們關注項目是否能夠產生真實的收入，代幣是否具備穩定的價值捕獲機制，如銷燬、質押回報等，項目是否具有強大的 “網絡效應” 或路徑依賴，以及是否擁有合規的架構和明確的治理體系。這種從 “廣撒網” 到 “集中下注” 的資金邏輯轉變，使得市場流動性呈現出明顯的 “馬太效應”，優質項目強者愈強，而那些缺乏競爭力的項目則逐漸被邊緣化，市場資源得到了更爲高效的配置。
在市場熱點敘事方面，2025 年的加密市場呈現出複雜多變且更新迅速的特點。熱點敘事不再像以往那樣長時間集中於某一特定領域，而是快速切換，資本的注意力高度集中在極少數新興板塊。例如，穩定幣立法的推進，爲美元穩定幣的全球擴張創造了有利條件，推動了穩定幣市場的蓬勃發展；以太坊作爲底層清結算層的價值重估，進一步鞏固了其在加密生態系統中的核心地位；Solana 通過 DePIN、支付、Memecoin 生態的構建，成功實現了鏈上用戶的閉環，生態活躍度大幅提升；RWA 與鏈上金融的深度融合，爲傳統金融機構參與加密市場提供了新的路徑，相關場景逐漸落地；AI 與鏈上數據的融合，催生了新一代數據市場的崛起，展現出巨大的發展潛力；鏈抽象（Chain Abstraction）和 L2 生態的合併，推動了模塊化架構的升級，爲區塊鏈技術的進一步發展奠定了基礎。
相比之下，許多山寨幣項目仍深陷於 2021 年的舊有邏輯之中無法自拔。復刻式的 DeFi 協議、毫無產品創新的 NFT 項目、缺乏商業模型支撐的 L1 鏈、換湯不換藥的 Move 系項目以及上線後迅速歸零的 Memecoin 等，在當前快速變化的市場環境中顯得格格不入。更爲嚴峻的是，一些曾經熱門的敘事已被市場徹底淘汰。例如，“ETH 殺手” L1 公鏈的估值邏輯已然崩塌，市場不再單純爲性能而買單；“Web3 遊戲” 熱潮逐漸冷卻，多數項目由於缺乏有效的用戶留存與付費機制，難以持續發展；DAO 治理泡沫的破滅，使得去中心化協作的理想在現實面前遭遇挑戰，未能有效落地；“邊緣基礎設施” 類項目因缺乏實際使用場景，逐漸被市場邊緣化。在這樣的背景下，那些無法及時響應市場敘事變化、重構自身價值主張的項目，即便擁有出色的技術和龐大的社區，也難以逃脫被市場遺忘的命運。
再看鏈上生態活躍度，這是衡量市場健康程度的重要指標之一。一條鏈的真實增長動力，歸根結底取決於生態活力的三個關鍵要素：用戶、開發者和資金。然而，從當前的市場數據來看，超過 80% 的山寨幣公鏈或協議，其鏈上數據依然處於低迷狀態。TVL（總鎖倉量）未能恢復到以往的高位，開發者持續流失，新用戶增長乏力。許多老項目雖然仍在勉強維持運轉，但早已失去了增長的動能，陷入了一種停滯不前的困境。
與之形成鮮明對比的是，那些真正步入牛市的項目，其鏈上數據呈現出實打實的增長態勢。以比特幣爲例，其已實現市值突破 1 萬億美元，這一數據充分反映出長期持有者對其堅定的資本承諾和信心的不斷加深。與此同時，整個加密市場的總市值也逼近 4 萬億美元，市場活躍度顯著提升。在需求端，比特幣和以太坊的需求已超過新幣發行量，這主要得益於持續的現貨 ETF 資金流入以及企業金庫的不斷增持。市場領漲格局開始擴散，以太坊表現出相對強勢，SOL、XRP 等山寨幣也因現貨交易量的大幅上升，吸引了更多資金的積極參與。
值得一提的是，(GENIUS 法案)的出臺爲加密市場帶來了重大利好。該法案確立了美國首個錨定法幣穩定幣的聯邦監管框架，爲穩定幣市場帶來了前所未有的合規清晰度。這不僅增強了投資者對穩定幣的信心，也爲價值超 2500 億美元的穩定幣市場創造了更大的參與空間和更爲公平的競爭環境。穩定幣供應增長明顯加快，從 30 天滾動供應變化數據可以清晰地看出這一趨勢，目前總供應量已超過 2550 億美元。
在傳統金融與加密貨幣融合的進程中，券商板塊也發揮着重要作用。近期，資本市場的兩大焦點 —— 穩定幣合規化進程與券商板塊的顯著上漲行情，共同勾勒出數字金融時代的全新圖景。自 2025 年 6 月以來，香港(穩定幣條例)正式生效，美國(GENIUS 法案)進入立法倒計時，疊加京東、螞蟻等科技巨頭的密集佈局，穩定幣從加密貨幣的 “邊緣工具” 迅速躍升爲全球金融體系的重要變量。與此同時，券商板塊作爲 “牛市旗手” 表現亮眼，多家頭部機構因獲得虛擬資產交易牌照，引發股價大幅上行，證券 ETF 規模創歷史新高。這兩大趨勢的相互交織，正在深刻影響跨境支付與資產管理的底層邏輯，爲投資者打開了金融科技變革下的廣闊估值想象空間。
2025 年 6 月成爲穩定幣發展歷程中的一個里程碑式節點。6 月 24 日，國內某券商子公司正式獲香港證監會批准，將現有證券交易牌照升級爲可提供虛擬資產交易服務，涵蓋比特幣、以太幣及泰達幣等穩定幣的交易與衍生品發行。這是中資券商首次獲得此類資質，消息公佈後，該券商股價盤中漲超 110%，單日成交額突破 70 億元。同一天，央行等六部門聯合發佈(關於金融支持提振和擴大消費的指導意見)，明確提出 “健全投資和融資相協調的資本市場功能，推動中長期資金入市”，爲券商業務的擴張提供了強有力的政策背書。
在政策層面，香港(穩定幣條例)已於 5 月 30 日生效，該條例要求發行人以 1:1 高流動性資產（如現金、國債）儲備，並設立 2500 萬港元實繳股本門檻。美國參議院通過的(GENIUS 法案)則要求穩定幣發行商必須將美元現金或短期國債作爲主要儲備資產，預計到 2028 年將爲美國國債市場引入 1.6 萬億美元增量資金。這兩大監管框架的落地，標誌着穩定幣從 “探索階段” 正式邁向合規化發展的新階段。
科技巨頭的密集入場進一步推升了穩定幣市場的熱度。國內某電商頭部公司宣佈推出港元穩定幣 JD - HKD，目標是將跨境支付成本降低 90%、轉賬時間壓縮至 10 秒內，並已進入香港金管局 “沙盒” 測試第二階段。國內多家機構同步啓動牌照申請，預計 8 月條例生效後，首批合規穩定幣將正式上線。據 CoinGecko 數據，全球穩定幣市值已突破 2500 億美元，較 2019 年增長近 50 倍，頭部品種 USDT、USDC 的年度交易額達 28 萬億美元，超過 Visa 和萬事達卡總和。
穩定幣獨特的價值錨定機制，賦予了其 “穩定性” 這一核心優勢。這種 “儲備金 + 中心化管理” 模式，與 USDT、USDC 等頭部項目的運作邏輯一致，從根本上避免了比特幣等加密貨幣價格劇烈波動的風險。此外，香港(穩定幣條例)要求發行人實時披露儲備資產構成，並引入第三方審計機構，進一步強化了透明度，增強了投資者對穩定幣的信任。
在功能層面，穩定幣正日益成爲連接傳統金融與數字經濟的關鍵橋樑。其核心價值主要體現在三個維度：首先，在跨境支付領域，穩定幣帶來了革命性的變革。它可將 SWIFT 體系下 2 - 4 天的跨境轉賬時間壓縮至秒級，費用降低 90% 以上，極大地提高了跨境支付的效率和便捷性。其次，穩定幣作爲資產證券化的重要引擎，發揮着不可或缺的作用。穩定幣發行需配置大量短期國債、離岸人民幣債券等資產。據國內某券商機構測算，若全球穩定幣規模增長至 2 萬億美元，將帶動年國債交易量增加 9000 億美元，有力地推動了資產證券化市場的發展。最後，在數字資產交易領域，穩定幣承擔着 “類法幣” 的角色，佔鏈上交易結算量的 70% 以上。國內券商接入穩定幣交易後，客戶可直接通過傳統證券賬戶進行數字資產投資，顯著降低了合規門檻，促進了數字資產交易市場的繁榮。
穩定幣的爆發式增長，對券商板塊的商業模式和估值邏輯產生了深遠的重構影響。首先，虛擬資產交易資質成爲了稀缺資源，券商牌照價值得到重估。上述獲得資質的券商子公司，其國際業務估值倍數從行業平均的 1.2 倍大幅提升至 2.5 倍。其次，券商的業務模式迎來升級，從傳統的經紀通道向資產證券化樞紐轉型。穩定幣發行商需通過券商進行國債、離岸人民幣債券等儲備資產的配置，頭部券商在固收領域的優勢得以轉化爲穩定幣資產託管與做市業務的增量收入。此外，在跨境支付場景下，券商可依託穩定幣網絡切入全球貿易結算體系，賺取手續費及流動性管理收益。再次，穩定幣儲備資產的配置需求推動券商資產負債表擴張。2023 - 2024 年上市券商固收投資增量達 7044 億元，其中四家頭部機構貢獻 58%。若穩定幣規模按中性假設增長至 2028 年的 1.1 萬億美元，券商固收業務收入有望再增 30%。最後，機構投資者對券商的認知從 “週期股” 逐漸轉向 “金融科技成長股”。6 月以來，22 家券商發佈 43 篇穩定幣研報，舉行 57 場路演，推動板塊估值中樞上移。證券 ETF 作爲行業風向標，其持倉結構顯示金融科技相關業務佔比已達 20.66%，成爲資金流入的核心標的
