撰文：Christopher Rosa
編譯：Saoirse，Foresight News
Michael Saylor 在微策略公司（Strategy，原 MicroStrategy，股票代碼 MSTR）推行的創新策略頗具開創性。他藉助金融工具大幅增持比特幣，這一舉措引發了企業界的跟風熱潮。此後，已有 50 多家公司效仿他這種以比特幣爲核心的資金儲備策略，且這一數字還在持續攀升。然而，如今有一批獨具慧眼的公司正另闢蹊徑：它們不僅追求加密貨幣的持倉敞口，更着力與以太坊自身的經濟引擎形成深度契合。
在本報告中，我們將聚焦首批 4 家建立以太坊儲備的美國上市公司，深入分析它們的融資活動，評估其「以太坊集中度」（即每股持有的以太坊數量），並剖析投資者對這些以以太坊爲支撐的公司資金儲備所賦予的市場溢價。除上述指標外，我們還將探討這一現象對以太坊網絡健康度、質押生態系統及 DeFi 基礎設施的廣泛影響，着重闡明這些資金儲備策略不僅重塑了企業的資產負債表，更將資本直接注入了以太坊去中心化經濟的核心領域。
SharpLink Gaming（SBET）
公司背景
SharpLink Gaming Ltd. （納斯達克代碼：SBET）成立於 2019 年，是一家科技公司。該公司通過其專有平臺，爲體育愛好者匹配及時的體育博彩和互動遊戲服務，從而將其轉化爲投注用戶。此外，公司還開發免費遊戲和移動應用，併爲體育媒體機構、聯盟、球隊及博彩運營商提供營銷服務，以加深粉絲的參與度。不僅如此，SharpLink 還運營真人夢幻體育和模擬類遊戲，用戶規模超 200 萬，年消費額近 4000 萬美元。同時，在所有允許夢幻體育和在線博彩合法運營的美國州份，該公司均已獲得經營許可。
上月，SharpLink 開始在其資產負債表上累積以太坊（ETH），並通過私募股權投資（PIPEs）與市價發行（ATM）相結合的方式爲這些收購融資。公司管理團隊表示，這一戰略轉型源於他們對以太坊未來的堅定信心，認爲其作爲一種可產生收益、具備可編程性的數字資產，能讓公司從質押及相關收益機會中獲利。儘管採用了這種新穎的財務策略，SharpLink 仍全力專注於其核心的遊戲及互動博彩業務，以太坊資金儲備策略僅作爲補充，而非替代核心業務。
融資與以太坊收購情況
SharpLink 2025 年通過股權融資籌集的資金，已穩步用於購買逾 215,634 枚以太坊，這一舉措表明了公司正快速轉型爲以以太坊爲支撐的資金儲備模式。
以太坊部署與質押
SharpLink 已將其持有的全部以太坊儲備進行質押，6 月 28 日至 7 月 4 日期間獲得 100 枚以太坊的獎勵，自 6 月 2 日該質押計劃啓動以來，累計質押收益已達 322 枚以太坊。
要點
SharpLink Gaming 進軍以太坊的戰略舉措，使其成爲目前持有以太坊儲備量最多的上市公司。通過多輪股權融資（包括一筆 4.25 億美元的大型私募股權投資及後續的市價發行），該公司迅速積累了業內規模最大的以太坊持倉。儘管這一資金儲備策略存在風險（包括以太坊價格波動帶來的影響），但也蘊含着可觀的質押收益潛力，凸顯出權益證明類數字資產作爲資金儲備的吸引力。通過將 100% 的以太坊儲備進行質押，SharpLink 不僅能獲取收益，還直接爲以太坊網絡的安全性與穩定性貢獻力量。這既豐富了驗證者的參與多樣性，也讓企業資本與協議健康發展形成了協同。
BitMine Immersion Technologies（BMNR）
公司背景
BitMine Immersion Technologies Inc.（紐約證交所美國版代碼：BMNR）是一家總部位於拉斯維加斯的區塊鏈基礎設施企業，業務涵蓋運營工業級比特幣礦場、銷售浸沒式冷卻硬件，以及在得克薩斯州、特立尼達等能源成本較低的地區爲第三方挖礦設備提供託管服務。
6 月 30 日，該公司通過私募發行 5560 萬股股票（每股定價 4.50 美元）籌集約 2.5 億美元，用於擴充其以太坊儲備。作爲交易的一部分，Fundstrat 聯合創始人 Tom Lee 被任命爲 BitMine 董事會主席，爲公司擴大以太坊配置規模增添了一位資深加密貨幣戰略專家的指導力量。
融資與以太坊收購情況
6 月下旬，BitMine Immersion Technologies 在完成 2.5 億美元私募配售後，其股價重新估值，凸顯出該公司正轉向以太坊支持的資金儲備模式。
以太坊部署與質押
BitMine 持有大量以太坊儲備，但截至本文撰寫時，尚無公開信息證實其是否已將部分儲備用於積極質押或通過其他方式部署在鏈上。
要點
BitMine 通過 2.5 億美元融資，在資產負債表上新增約 81,380 枚以太坊，使其總持有量突破 163,000 枚。爲支撐這一儲備積累，BitMine 將稀釋後股本擴大至 5600 多萬股，增幅約達 13 倍。如此規模的稀釋凸顯出：大規模以太坊儲備策略的實施需要大量股權發行支持，同時也反映出公開市場積累以太坊所需的資本密集型特點。
Bit Digital（BTBT）
公司背景
Bit Digital Inc.（納斯達克代碼：BTBT）是一家總部位於紐約的數字資產平臺，成立於 2015 年，最初在美國、加拿大和冰島運營工業級比特幣礦場。
2025 年 6 月，該公司完成了一次全額包銷的公開增發，籌集約 1.72 億美元；同時，將出售 280 枚比特幣所得的資金與增發款項合併，重新投入以太坊，累計持有約 100,603 枚以太幣。在 CEO、加密貨幣資深人士 Sam Tabar 的引領下，公司完成了向以太坊質押及資金儲備模式的轉型。
融資與以太坊收購情況
該圖表追溯了 Bit Digital 在 6 月至 7 月的股權融資、280 枚比特幣的出售，以及將這些資金重新配置爲超過 10 萬枚以太坊的全過程，凸顯了公司向以以太坊爲核心的資金儲備模式的轉型。
以太坊部署與質押
截至 3 月 31 日，Bit Digital 持有約 24,434 枚以太坊，其中 21,568 枚處於主動質押狀態，2024 年以太坊質押的平均年化收益率爲 3.2%。
戰略調整後，Bit Digital 通過公開增發和出售比特幣大幅擴充以太坊儲備，總持有量增至 100,603 枚。儘管公司尚未披露轉型後具體的質押數量及預期收益，但從過往操作來看，其仍將持續專注於通過以太坊質押獲取收益。
要點
Bit Digital 的資金儲備轉型尤爲值得關注：它將傳統的公開股權融資，與清算比特幣持倉以購買以太坊這一非常規舉措相結合。這一策略使 Bit Digital 在上市加密貨幣公司中獨樹一幟，彰顯出其對以太坊收益生成能力的堅定信心。相較於比特幣在資產負債表中扮演的被動角色，以太坊的優勢更爲突出。
GameSquare（GAME）
公司背景
GameSquare Holdings（納斯達克代碼：GAME）是一家總部位於得克薩斯州的遊戲媒體集團，旗下擁有 FaZe Clan、Stream Hatchet、GCN 等品牌，專注爲面向 Z 世代玩家的全球廣告商打造創作者主導的營銷內容。7 月，該公司通過後續股權發行籌集約 800 萬美元，並與加密貨幣公司 Dialectic 合作推出以太坊資金儲備計劃，該計劃最多可配置 1 億美元以太坊，目標收益率爲 8% 至 14%。
融資與以太坊收購情況
該表格概述了 GameSquare 首次公開股權融資的情況，此次融資旨在爲其與 Dialectic 合作推出的以太坊資金儲備策略提供資金支持。
以太坊部署與質押
作爲更廣泛的數字資產儲備戰略的一環，GameSquare 已完成首次以太坊購買，購入價值 500 萬美元的以太幣。此舉標誌着該公司正式涉足加密貨幣儲備領域，旨在實現資產多元化併爲長期創新提供支撐。
要點
GameSquare 轉向以太坊資金儲備策略，是其在覈心遊戲媒體業務之外的一次大膽拓展。通過與 Dialectic 合作並藉助其 Medici 平臺，GameSquare 計劃將資金投入 DeFi 領域，以實現遠高於標準以太坊質押收益率（通常爲 3% 至 4%）的回報（8% 至 14%）。若該策略順利實施，將通過提升關鍵 DeFi 協議的流動性、豐富驗證者參與結構，直接助力整個以太坊生態系統的穩定與發展。企業資本的積極參與也將進一步夯實 DeFi 基礎設施的根基。
以太坊集中度（ETH Concentration）
「以太坊集中度」指標最初由 SharpLink Gaming 提出的，爲投資者提供了一個清晰可比較的衡量標準，用於評估那些構建以太坊儲備的上市公司對以太坊的敞口程度。該指標以「每 1000 股稀釋後流通股對應的以太坊持有量」爲核心，計算時已納入認股權證、股票期權及可轉換工具等所有潛在股權稀釋因素。所示的以太坊持有量數據，要麼來自公司直接披露，要麼是根據其宣佈的股權融資全額投入以太坊的情況估算得出。稀釋後股本數量則源自公司申報文件、彭博社、SEC 文件及金融數據庫，確保不同公司間數據的一致性與準確性。這一指標爲投資者提供了直觀工具，便於從每股維度評估相對的以太坊敞口水平。
該表格對比了採用以太坊儲備策略的上市公司的「以太坊集中度」，即每 1000 股稀釋後股份已持有或計劃持有的以太坊數量。
市值溢價與以太坊儲備賬面價值
對上市公司的市值溢價與其以太坊持有量的賬面價值的比較分析
上圖展示了各公司市值與其以太坊持有量賬面價值的對應關係（賬面價值按「持有以太坊總量 × 每枚 2600 美元成本價」計算）。溢價倍數越高，表明投資者對公司戰略靈活性或未來收益的估值，已遠超其基礎以太坊資產的價值。GameSquare（GAME）以約 13.8 倍的溢價位居榜首，凸顯市場對其早期以太坊儲備建設的高度樂觀；BitMine（BMNR）在完成最新一輪 2.5 億美元融資後，溢價約爲 5 倍；Bit Digital（BTBT）和 SharpLink（SBET）的溢價則相對溫和，反映市場預期更爲剋制。不過，與所有加密貨幣儲備策略一樣，若以太坊價格大幅回調，過高的溢價可能會加劇下行風險。
以太坊與比特幣儲備模式對比
以太坊儲備的興起，標誌着專注加密貨幣業務的上市公司在戰略層面發生了重要演變。比特幣的模式多以「數字黃金」爲核心，強調儲備的被動保值或增值屬性；而以太坊在此基礎上更進一步，憑藉質押及 DeFi 策略創造主動收益，這一特性使其具備額外吸引力。
上述四家公司均明確將以太坊作爲生息儲備資產。SharpLink 和 BitMine 已承諾（或計劃）將 100% 以太坊持倉進行質押，以最大化協議層質押獎勵帶來的收益；GameSquare 則通過與加密貨幣公司 Dialectic 合作，藉助更復雜的 DeFi 策略追求 8%-14% 的風險調整後收益，將這一模式推向深化。這種對「生息以太坊」的青睞，與比特幣儲備「不產生收益的被動模式」形成鮮明對比，標誌着企業資金管理正從單純依賴資產價格上漲，轉向通過主動操作實現資產負債表的增長。
與許多高度依賴可轉換債券和槓桿的比特幣儲備公司不同（詳見 Galaxy 最新研究報告），SharpLink、BitMine、Bit Digital 和 GameSquare 這四家頭部以太坊儲備公司，完全通過股權發行爲以太坊儲備融資。這意味着它們無需承擔債務到期壓力、利息支付義務，即便加密貨幣市場下行也不存在違約風險。不依賴槓桿的模式大幅降低了系統性脆弱性，避免了深度實值可轉換債券帶來的再融資及股權稀釋風險。
關鍵在於，這些以太坊儲備策略引入了一種結構性創新：生產性資本。通過質押以太坊，這些公司不僅能獲得通常 3%-5% 的協議原生收益，還直接爲以太坊網絡的安全性與穩定性貢獻力量。企業持有的以太坊質押量越高，網絡驗證者生態就越穩定可預測，從而在企業資本與協議健康發展之間形成長期協同。
事實上，截至 7 月 9 日，以太坊質押量已達歷史峯值（超 3500 萬枚，佔總供應量 30% 以上），以太坊儲備公司的興起或許是推動這一趨勢的重要原因之一。
以 GameSquare 爲例，其計劃通過 Dialectic 等合作伙伴推進收益增強策略，將以太坊儲備投入借貸、流動性提供（做市）、再質押等 DeFi 原生基礎業務。這不僅能放大潛在回報，還能通過提升流動性、吸引機構參與去中心化市場，強化以太坊核心協議的生態根基。
誰將面臨最大股權稀釋風險？
圖片對比了私募股權投資（PIPE）、市價發行（ATM）和公開發行股票三種方式對股權稀釋的影響，重點標註了哪些公司面臨最大的短期風險。
投資者需謹慎評估股權融資向市場新增股票的行爲，尤其是私募股權投資公開募股（PIPE）交易，這會稀釋現有股東權益並對股價形成壓力。BitMine 大規模的 PIPE 發行使其在短期內面臨顯著的稀釋風險和股價波動；SharpLink 結合 PIPE 與 ATM 的融資方式，既會造成即時稀釋，也會帶來持續的增量壓力。相反，Bit Digital 和 GameSquare 採用更透明的傳統公開發行方式，稀釋情況清晰可控，市場風險相對較低。
總體而言，與市價發行（ATM）和傳統公開發行相比，選擇 PIPE 結構的公司面臨更高的初始市場衝擊風險（尤其在市場波動期）。不過，所有這些以股權爲核心的融資策略，均避開了 Michael Saylor 在微策略中依賴的「高槓杆可轉換債券」特性。
結論
表面上看，以太坊儲備相關股票的劇烈波動，可能與 Meme 幣常見的「投機性暴漲暴跌週期」相似，但首批佈局以太坊儲備的公司所採用的策略存在本質差異。這些公司並非依賴炒作或被動持有資產，而是將以太坊定位爲「生產性儲備資產」，通過質押獲取原生收益，或在部分案例中投入更復雜的 DeFi 策略。這一特點使其與比特幣儲備的先驅者形成鮮明對比：後者遵循「被動數字黃金」模式，且常通過高槓杆可轉換債券爲持倉融資。相比之下，SharpLink、BitMine、Bit Digital 和 GameSquare 這四家以太坊儲備公司，均通過股權融資支持策略實施，從而避免了償債壓力與債務到期高峯帶來的結構性脆弱性。
而且，這些資本並未閒置。通過質押以太坊，企業直接爲網絡驗證者安全與協議層穩定性貢獻力量；而像 GameSquare 這樣計劃佈局 DeFi 原生收益策略的公司，其儲備資本還可能爲流動性供給、借貸市場等以太坊基礎設施注入活力。
儘管稀釋風險、智能合約敞口和價格波動等挑戰依然存在，但投資者可通過稀釋影響分析、溢價與賬面價值比率等工具，綜合評估下行風險與收益驅動的上行潛力。最終，這首批以太坊儲備模式展現出一種更深度參與、資本更具生產力的運作方式。儘管它催生了一類暴露於市場波動的鏈上企業儲備，但這一模式仍有可能爲以太坊生態系統的強化注入動力。
披露：截至本報告撰寫日，Galaxy Digital 的關聯實體目前投資於 BitMine 和 SharpLink Gaming。
