作者：沈建光 博嘉樂，來源：(第一財經)
導語
上週我們分析了世界第二大穩定幣公司Circle成功上市後股價大漲的原因，目前其股價維持在180美元上下，比IPO價格翻了6倍。以Circle去年利潤1.57億美元來估值，目前全球第一大穩定幣公司Tether去年利潤達130億美元，如果上市其估值可以輕鬆突破萬億美元。截至2024年底，Tether只有150名正式員工，卻創造了相當於全球最賺錢投行高盛4.5萬名員工的利潤水平。本文將分析這家世界第一大穩定幣公司是如何煉成的。
Tether的起源和在中國香港成立的交易所Bitfinex緊密相連。早期，Tether依賴於Bitfinex的團隊支持，以保持運營的高度靈活性，並維持極爲精簡的員工規模。Tether保守與謹慎的發展策略以及應對監管環境的方式，緣於其經歷過的多次危機與“瀕臨破產”的困境。直到Tether在應對FTX倒閉引發的2022年加密貨幣寒冬時表現相對優異，這一審慎戰略纔開始變化。到2025年，Tether憑藉其盈利能力、龐大的規模以及相對簡單的核心業務模式，成爲行業中的佼佼者。
Tether的起步
Tether最初以Realcoin的名義於2014年由Brock Pierce、Reeve Collins和Craig Sellars在中國香港創立，旨在爲去中心化的比特幣交易創建一種與美元掛鉤的穩定幣。不久後，該項目更名爲Tether，並在Omni層（比特幣“第二層”協議）推出，解決了比特幣交易中的高交易費用等問題。隨後，其原始創始人退出了業務，將公司出售給了Bitfinex所有者。他們認爲Tether是連接全球比特幣平臺的關鍵橋樑，使比特幣能夠像其他金融產品一樣交易，而無需傳統金融體系的參與。
當時，Bitfinex還是一家新興的比特幣交易所，人員規模較小，但從一開始便是一個去中心化的企業。Bitfinex的首席財務官，即Devasini曾是一名意大利整形外科醫生，後來轉向開發基於Linux的業務，包括衛星電視接收器和機頂盒。在接觸到Linux的開源理念後，Devasini和新一屆Tether管理層自然對去中心化技術和加密技術持開放態度。
在中本聰2009年發佈比特幣白皮書後，最早的比特幣用戶主要是那些極端的比特幣熱衷者（Maxis），他們認爲由中央銀行支持的“法幣”時代已經終結。然而，這個羣體的規模並沒有迅速增長。相反，比特幣吸引了那些通過它進行灰色市場交易的年輕一代，他們發現比特幣是一種相對匿名的交易方式。一些暗網平臺利用比特幣交易，損害了比特幣的聲譽，尤其是銀行等機構都不參與。
2014年，曾經最大的比特幣交易所Mt.Gox因黑客攻擊和鉅額比特幣盜竊而倒閉。Bitfinex不得不從零開始重建比特幣生態系統，作爲少數真正全球化的比特幣交易所之一，Bitfinex成爲了當時主要的交易平臺——類似今天的幣安（Binance）。其主導地位意味着比特幣的定價很大程度上是由Bitfinex決定的。然而，這一路並非一帆風順，比特幣和Bitfinex仍然面臨不被銀行信任的問題，這是Silk Road等暗網平臺和Mt. Gox遺留下來的問題。
Bitfinex在維持法幣通道方面相對較強，通過將自己定位爲全球性業務而蓬勃發展，這也與大多數交易所僅限於特定地區或國家（例如僅支持美國或韓國轉賬）不同。Bitfinex的增長與其子公司及產品Tether密切相關。儘管Bitfinex能夠保持與法幣的鏈接，Tether卻使得這家公司能夠與其他交易所和市場高度互通。它爲交易者提供了大量套利機會，吸引了越來越多的參與者。
此外，由於Tether是一種在區塊鏈上的可流轉美元，它允許新交易所無需開發銀行通道即可啓動交易。這加速了比特幣交易產品（如衍生品、期貨和更高槓杆）和策略的發展。這對Bitfinex是有利的，允許平臺交易者在存入USDT後即可開始交易，因爲在那時，不需要KYC（身份驗證）。
危機不斷
然而，Bitfinex也並非沒有問題。Tether和Bitfinex的發展道路充滿了危機，每一次危機都使其更加謹慎和保守。
第一個重大事件是2016年Bitfinex遭遇黑客事件。2016年8月2日，一對夫婦利用多重簽名錢包的漏洞，通過Bitfinex的基礎設施合作伙伴Bitgo盜取了近12萬枚比特幣，當時價值7200萬美元，按照當前價格則超過120億美元。這次漏洞造成了36%的用戶資金損失。Bitfinex對客戶存款進行36%的減值併發行BFX代幣作爲可轉換股票的形式來分擔損失。這次黑客事件導致了股權變動，因爲BFX代幣可以轉換成Bitfinex的股權，從而稀釋了現有股東的持股比例，並引入了新投資者。然而，Tether在這些新的股東安排中保持了較爲獨立的狀態，股權依然較爲集中。
2017年11月19日，Tether遭遇了第二次黑客攻擊。黑客從Tether的Omni Layer儲備錢包中盜取了3095萬美元的USDT，佔其市值的4.6%。從過去的經驗中吸取了教訓後，Tether通過Omni hard fork(硬分叉，即通過修改開源代碼以創建新硬幣)凍結了被盜資金，使這些盜取的資金變得毫無價值，並有效逆轉了盜竊行爲，這增強了人們對Tether系統的信任，儘管這是一種相對中心化的操作方式，但它在關鍵時刻能夠保護用戶。
即便在接連的兩次危機後，其發展也並非一帆風順。2018年，Crypto Capital（一個爲Bitfinex等加密交易所提供銀行電匯處理服務的公司）在波蘭、巴拿馬和美國因涉嫌洗錢被當局扣押了8.5億美元資金。幾乎所有這些資金都屬於Bitfinex，而Bitfinex無法代表用戶訪問這些資金。面對贖回危機，Bitfinex從Tether儲備中借出了7億美元，並臨時修改了Tether的條款和條件，允許進行這筆交易。這個“非關聯”貸款是以商業條款進行的（包括支付利息等），讓Bitfinex恢復了贖回並繼續運營。
不出所料，這筆交易引起了審查。第二年，美國紐約州總檢察長起訴了Tether和Bitfinex。Bitfinex和Tether管理層暫停了所有美國相關業務。兩年後，兩家公司達成了和解，支付了1850萬美元的罰款，但未承認任何不當行爲。
在應對每次危機時，Tether的小規模和靈活的監管應對能力起到了關鍵作用。由於該公司以英屬維爾京羣島（BVI）實體的形式成立，並擁有一個完全去中心化的員工隊伍，沒有實際的辦公室，Tether得以在不清算的情況下自我管理，並從三次“重生”中走出。
自2018年危機以來，Tether和Bitfinex採取了更加謹慎的做法。兩家公司內部合規和法律部門的作用變得更加重要。KYC要求也有所增加，即使用戶不進行法幣交易，也必須接受KYC檢查，這也是當時的一個關鍵區別。這個爲Bitfinex的競爭對手，尤其是Binance，提供了機會，其業務增長迅速，提供了出色的交易體驗和幾乎即時的KYC驗證。由於其競爭對手能夠更快捷地爲用戶提供服務，且爲用戶提供更高的槓桿，因此，Bitfinex逐漸失去了市場份額。
然而，Tether依然保持操作便利性，幾乎所有加密貨幣仍以USDT爲交易對。因此，Tether開始成爲管理層更爲重要的業務。USDT隨着幣安等加密服務商的增長而增長，Bitfinex則逐漸下降。Tether的市場份額在2022年FTX崩盤前達到了830億美元，這一增長來自一個充滿活力的生態系統，而非Bitfinex。
2022年，Tether面臨了下一個挑戰：FTX崩盤和Terra Luna暴跌引發大規模贖回潮。USDT一度貶值至0.95美元，Tether在短短几天內處理了100億美元的贖回——這是一個即使是傳統法幣銀行也難以承受的龐大數額。然而，隨着市場價值在650億美元穩定下來，贖回潮很快平息。即使比特幣表現不佳、競爭對手在“加密寒冬”中遭受損失，Tether依然安然無恙，甚至比以往更具盈利性。其關鍵因素之一是利率上升，2022年第一季度，90天美債收益率爲0.52%，一年後收益率上升至4.85%，更高的借貸成本使得購買比特幣的人減少，進而壓低了交易量。但對於穩定幣業務來說，更高的利率提供了更高的盈利機會。
新掌舵人帶領Tether轉型
Tether從糟糕的局面中復甦，並且擁有了巨大的財務實力。Tether和Bitfinex的管理層是加密領域的先驅，更重要的是，他們也是經受過多次危機考驗的倖存者。他們認識到Tether需要改變，同時他們自己也需要休息。
2023年底，他們正式將Tether的掌舵權交給了首席技術官Paolo Ardoino，使其成爲Tether的首席執行官。2014年以來，Ardoino一直負責Tether和Bitfinex的技術運營，並從2018年起掌控了公司大部分的日常運營。他在應對危機中發揮了關鍵作用，包括應對黑客攻擊，並以審慎和安全的方式管理公司的加密資產。
被任命爲首席執行官後，Paolo爲Tether設定了一個新的更具進攻性的方向，開始更加廣泛地運用其財務實力。經歷過所謂的“最壞情況”後，Tether變得比以往更加強大，已經不再需要保持之前那種極度謹慎保守的姿態。Ardoino爲公司制定了新的發展方向，允許其在不同領域進行投資，包括數據與人工智能、教育，甚至生物技術。
Bitfinex和Tether也逐漸分開。當Bitfinex是市場領導者時，兩者保持聯繫是有意義的。Tether作爲一個附屬項目運營，由Bitfinex員工兼職參與。但隨着兩家公司財務軌跡的差異越來越大，兩者分離變得合情合理。
在新的領導下，Tether轉型爲一個積極主動型的投資者和合作夥伴。Tether首次設立了業務拓展和投資團隊，這些團隊專門負責與本地USDT生態系統夥伴合作，並投資Web3生態系統中的公司。到2024年中，Tether的業務拓展團隊人數已超過合規部門，成爲公司人數最多的團隊。
Tether還進行了大量投資，涉及區塊鏈初創公司、支付平臺以及新興市場的金融科技公司（如拉丁美洲、東南亞等地區）。在與Bitfinex劃清界限後，Tether還與大型中心化交易所（CEX）如ByBit以及全球衆多地區性的交易所建立合作伙伴關係。
總結而言，Tether能夠獲得世界最大的市場份額，得益於它作爲先行者所帶來的優勢：具備最高的流動性、最強的互操作性和最好的利差。穩定幣的商業模式相對簡單：在多個鏈上發行與法幣掛鉤的代幣，並確保儲備金安全且流動性強。Tether謹慎和防守型的策略讓它能夠屢次經受衝擊，最終又受益於比特幣等加密資產的崛起。
