撰文：Luke，火星財經
撥開迷霧，灰度榜單指向何方？
在瞬息萬變的加密世界，機構資本的動嚮往往是洞察未來的關鍵線索。灰度投資（Grayscale Investments），作為加密資產管理領域的先驅者，其每季度更新的 Top 20 資產名單，更像是一張機構視角下的加密市場「藏寶圖」，勾勒出對下一階段市場「事實性採納趨勢」的深層預判。
2025 年第三季度，灰度這份「藏寶圖」悄悄調整：新秀 Avalanche（AVAX）與 Morpho（MORPHO）躍然榜上，而昔日巨頭 Lido DAO（LDO）與 Layer 2 希望之星 Optimism（OP）則遺憾離場。一進一退之間，究竟隱藏著加密市場哪些風向變遷？我們將一同深入剖析，揭開這看似尋常的名單更迭背後，2025 年加密投資的新敘事。
結構性變革的訊號
Avalanche AVAX 鏈上「脈搏」的強勁跳動
Avalanche（AVAX）描繪了一個可擴展、可自訂的區塊鏈未來。其「雪崩共識機制」實現高吞吐量、低延遲和去中心化，三鏈架構（X-Chain, C-Chain, P-Chain）確保亞秒級交易終結性，為大規模應用奠定基礎。
2025 年，Avalanche 的 C-Chain 交易量從 25 萬飆升至近 120 萬，這得益於 Etna 升級將平均交易費用降低 90% 以上，大大激發了鏈上活力。
Avalanche 精準捕捉 GameFi 與企業級應用程式需求，MapleStory Universe 等遊戲在子網路（Subnets）上啟動。它也積極擁抱傳統世界，與亞馬遜網路服務（AWS）、阿里雲等 Web2 巨頭合作，推動真實世界資產代幣化，這是 Web3 經濟向主流滲透的關鍵一步。
灰度看好 Avalanche，是因為其技術精進、策略生態拓展與 Web2 融合形成的「多維成長飛輪」。這預示著 Layer 1 競爭正轉向更廣闊、具有真實經濟活動和 Web2/Web3 融合潛力的新賽道。
Morpho MORPHO「變形金剛」式的去中心化借貸
Morpho（MORPHO）正在為去中心化借貸描繪一條全新的機構化路徑。它是一個基於以太坊和 Base 鏈的 DeFi 借貸協議，透過「Morpho Vaults」和隔離市場，優化收益並確保安全性。其協議設計著重低交易費，並經過超過 25 次審計。
Morpho 成績斐然：年化費用收入達 1 億美元，總鎖定價值（TVL）翻倍至逾 40 億美元，穩坐 DeFi 借貸第二把交椅。在 Base 鏈上，它已是 TVL 和活躍貸款量最大的協議。頂級創投如 a16z Crypto 、 Pantera Capital 注資超 6,900 萬美元。
更具里程碑意義的是，Coinbase 已將 Morpho 整合到其主應用程序，允許用戶以比特幣抵押借入 USDC，這是迄今最大的 DeFi 機構級採納案例之一。 Morpho V2 的發布，更宣示了將 DeFi 引入傳統金融機構的決心。
Morpho 的崛起，驗證了其作為「DeFi 機構化引擎」的潛力。它深諳機構對風險管理和合規性的要求，透過精細化市場設計和對許可市場的支持，解決了傳統金融進入 DeFi 的痛點。灰度青睞它，正是看好其提升 DeFi 效率、降低風險、並能與傳統金融有效連結的能力。
舊將離場 Lido 與 Optimism 的告別
Lido DAO LDO 流動性質押「帝國」遭遇逆風
Lido DAO 曾經是以太坊流動性質押領域的無可爭議的「帝國」巨頭，管理著約 33% 的質押 ETH 。然而，成功背後是其中心化風險的擔憂：「許可製」驗證器集合、 LDO 代幣對核心權限的控制，以及 2025 年 5 月 Chorus One 熱錢包被攻破事件，都敲響了警鐘。
2023 年 4 月以太坊上海昇級允許 ETH 提取，削弱了 Lido 在流動性方面的「護城河」。用戶有了更多選擇，轉向中心化平臺（如 Coinbase 、 Kraken）或新興的非託管競爭對手。 EigenLayer 等再質押創新也加劇了競爭。
Lido 被移除，是灰度對「中心化風險」重新評估的縮影。上海昇級後，Lido 的「中心化」特性在競爭加劇和監管明朗化（SEC 將「協議質押」視為非證券活動）的背景下更為突出。灰度可能認為其風險回報比不再具有吸引力。 Lido 的退出，標誌著機構投資人對流動性質押的評估標準提高，更重視去中心化、治理透明度及潛在監管風險。
Optimism OP Layer 2 的宏大願景，困於價值捕獲的「迷思」
Optimism 作為以太坊 Layer 2 擴容方案的佼佼者，承載著提升交易能力、降低 Gas 費用、改善用戶體驗的重任。其「超級鏈」（Superchain）願景，透過 OP Stack 吸引了 Coinbase 的 Base 鍊等明星項目。然而，在 TVL 和活躍度上，它仍略顯遺憾地落後於競爭對手 Arbitrum 。
OP 代幣是 Optimism Collective 去中心化治理結構的核心。但其收入分配模式存在「迷思」：目前排序器收入歸 Optimism 基金會，用於資助公共物品，而非直接分配給 OP 代幣持有人。儘管未來有望分享，這種不確定性影響了代幣直接價值捕獲，讓機構投資者心存疑慮。
此外，Optimism 治理也非一帆風順。投票參與度較低、核心貢獻者和早期投資者對投票過程的較大控制權，都讓「去中心化」承諾在實踐中仍有提升空間。
Optimism 被移除，更像是灰度對其 OP 代幣「價值捕獲機制」的深刻質疑。宏大的生態願景並不能直接轉化為代幣的明確價值。機構投資者傾向於清晰、直接的代幣價值捕獲路徑。低治理參與度與核心團隊對投票權的集中，也增加了機構投資的複雜性與風險。面對 Layer 2 賽道激烈競爭，灰度可能認為 OP 在短期內難以提供「更具吸引力的風險調整後回報」。 Optimism 的退出，反映了機構對 Layer 2 代幣經濟學評估的深化：單純技術領先不足以支撐長期價值，代幣必須具備清晰、可持續的價值捕獲機制和真正的去中心化治理。
灰度榜單背後 2025 年加密投資的「風向標」與「結構之變」
機構資金的「潮汐」從比特幣到多元化應用的廣闊深海
2025 年第一季度，機構對數位資產的興趣持續高漲。調查顯示，高達 86% 的受訪機構投資人已持有或計畫配置數位資產，近六成（59%）計畫將超過 5% 的 AUM 投入加密貨幣。比特幣與以太坊 ETF 的相繼獲批，如同主流金融世界向加密貨幣敞開大門，BlackRock 的比特幣 ETF 甚至創下了史上最快成長紀錄。
這股潮汐早已超越比特幣和以太坊兩座「孤島」。數據顯示，73% 的投資人已持有替代加密貨幣，對 DeFi 參與度預計兩年內翻三倍。真實世界資產（RWA）代幣化與穩定幣採用加速，總市值達 2,340 億美元， Aave 等協議連結 DeFi 與傳統金融。
機構投資正從單純的「比特幣信念」，朝向「多元化配置」和「應用場景落地」的廣闊深海邁進。灰度榜單中 Avalanche 和 Morpho 的入選，正是機構投資「從點到面」、「從投機到應用」趨勢的深刻體現。
DeFi 的「進化論」從「蠻荒生長」到「精細化生存」
2024 年，DeFi 總鎖定價值（TVL）激增 129%，衍生性商品去中心化交易所（DEXs）交易量飆升 872% 。 DeFi 正發展收益型穩定幣，吸引傳統金融。嵌入式金融、自動化、人工智慧/機器學習（AI/ML）等趨勢重塑格局。 Morpho 的成功是 DeFi 借貸創新的縮影。
DeFi 正經歷從「蠻荒生長」到「精細化生存」的「進化論」。 Layer 2 和 AI/ML 應用旨在解決痛點，並提升效率。收益型穩定幣和嵌入式金融豐富了產品形態，與傳統金融無縫接軌。衍生性商品 DEXs 爆發成長和 Morpho 的機構化路徑，顯示 DeFi 正滿足機構複雜交易和風險管理需求。灰度對 Morpho 青睞，是對 DeFi「自我進化與外在融合」趨勢的認可，看好能提升效率、降低風險、連結傳統金融的協議。
Layer 2 的「競速」生態、技術與價值捕捉的綜合較量
Layer 2 解決方案，如同以太坊的「高速公路」，顯著提升其可擴展性、降低用戶成本。 Optimistic Rollups（如 Optimism 、 Arbitrum）和 ZK-Rollups 是主流技術。 Layer 2 市場競爭激烈，Arbitrum 在 TVL 和協議數量上目前仍保持領先。 Optimism 透過「超級鏈」願景和 OP Stack，致力於建立互通生態系統，吸引了 Coinbase 的 Base 鍊等重量級項目。
Layer 2 的競爭已轉向「生態系統建構能力」和「代幣價值捕獲模型」的綜合較量。 Optimism 被移除，正好說明：即便有宏大生態願景，如果代幣價值捕獲機制不夠清晰，或存在中心化風險，也難以獲得機構長期青睞。灰度對 Layer 2 的評估，已超越表面指標，深入到長期可持續的價值創造和分配機制。
監管的「濾鏡」合規性，機構資金的「入場券」
2025 年，美國加密貨幣監管環境逐步明朗，如同為機構資金入場加密市場架起一道「濾鏡」。美國證券交易委員會（SEC）發布新指南，明確「協議質押」非證券發行。美國國會通過法案，廢除了對 DeFi 平臺（非傳統法幣出入金）的美國國稅局（IRS）經紀人報告義務。
監管明朗化是機構大規模進入加密市場的關鍵「催化劑」，同時也是精密的「篩選器」。它降低了機構的法律和營運風險，鼓勵更多合規機構進入 PoS 生態和 DeFi 。然而，監管明確也意味著合規要求更嚴。 Lido 被移除，可能部分原因正是其「許可製」和治理中心化擔憂。灰度作為受嚴格監管的資產管理公司，投資決策高度重視合規性。這表明，2025 年及以後，合規性已升級為吸引機構資本的「入場券」。
小結
灰度 Top 20 資產名單的調整，清楚勾勒出 2025 年加密市場機構投資的演進路徑。它關注專案的技術創新、真實應用場景、永續價值捕捉模型和去中心化治理實踐。 Avalanche 和 Morpho 的入選，代表市場對高性能公鏈在 GameFi/企業級應用中爆發潛力的認可，以及對 DeFi 借貸向機構級、合規化發展的期待。 Lido DAO 和 Optimism 的出局，則警示流動性質押的中心化風險，以及 Layer 2 代幣經濟模型中價值捕獲不確定性對機構吸引力的影響。
對 2025 年加密市場的核心投資邏輯總結：
應用驅動的 Layer 1/Layer 2 未來屬於能透過技術創新吸引大規模用戶和企業級應用的公鍊和擴容方案。
機構級 DeFi 基礎設施市場青睞能解決傳統金融痛點，連結鏈上鏈下世界的 DeFi 協定。
清楚的價值捕獲與去中心化治理代幣需具備明確、可持續的價值捕獲機制與有效去中心化治理。
合規性優先積極擁抱合規、降低法律風險的項目將獲機構青睞。
對於加密世界的參與者，灰度榜單提供了寶貴的策略指引。投資人應超越短期投機，深入研究專案基本面、技術創新、生態系統、代幣經濟學及合規性。計畫建構者則需在技術突破的同時，建構健康可持續的經濟模型，強化去中心化治理，並積極與傳統金融世界融合，掌握機構資金機會。 2025 年，加密市場正從「野蠻生長」走向「精耕細作」，正如參考文章所言：「價值發現，往往不是因為便宜，而是因為結構對了。」洞察這背後的結構之美，方能把握未來。
（以上內容獲合作夥伴 Marsbit 授權節錄及轉載，原文連結 ）
"灰度 Q3「Top 20 加密資產榜單」更新，機構資本動向反映了什麼趨勢？"這篇文章最早發佈於(區塊客)。
