作者：Grayscale Research；編譯：ALMan@金色財經
加密貨幣板塊是我們與富時羅素指數公司合作開發的專有框架，用於組織數字資產市場並衡量回報。2025 年第二季度，各加密貨幣板塊的價格回報和基本面指標的變化均表現不一。
我們最近推出了人工智能加密板塊，其中包含 24 項資產，總市值達 150 億美元。根據指數方法，該板塊在第二季度上漲了 10%。
我們更新了Grayscale Research的Top 20代幣榜單。Top 20 榜單涵蓋了加密貨幣領域的多元化資產，我們認爲這些資產在未來季度具有巨大的潛力。本季度新增的資產包括 Avalanche (AVAX) 和 Morpho (MORPHO)。我們的Top 20代幣榜單中的所有資產價格波動性都較高，應被視爲高風險資產。
加密貨幣中的每項資產都與區塊鏈技術存在某種關聯，並共享相同的基本市場結構——但共同點也僅限於此。該資產類別涵蓋了種類繁多的軟件技術，應用於消費金融、人工智能 (AI)、媒體和娛樂等領域。爲了使數據條理清晰，Grayscale Research 使用與富時羅素 (FTSE/Russell) 合作開發的專有分類法和指數系列，稱爲“加密貨幣板塊”（Crypto Sectors，見圖 1）。截至最新一次調整，加密貨幣板塊框架現已涵蓋六個不同的細分市場，包括下文將要討論的人工智能加密貨幣板塊。它們共包含 261 種代幣，總市值達 3 萬億美元。
圖表 1：Crypto Sectors框架有助於組織數字資產市場
2025 年第二季度的回報率漲跌互現，這個季度既有“解放日”關稅公告，也有美國在中東的軍事行動。我們的市值加權綜合富時/灰度加密貨幣行業總市場指數在本季度基本保持不變（圖表 2）。由於比特幣價格在此期間上漲了 30%，貨幣加密貨幣行業指數表現出色。富時/灰度金融加密貨幣行業指數和富時/灰度人工智能加密貨幣行業指數也出現小幅上漲。相比之下，由於某些Meme幣和遊戲相關代幣的疲軟，富時/灰度消費與文化加密貨幣行業指數下跌。富時/灰度公用事業與服務加密貨幣行業指數也下跌，反映出其成分股普遍疲軟。
圖 2：2025年Q2加密貨幣各板塊收益參差不齊
區塊鏈並非企業，但可以用類似的方式衡量其經濟活動和財務健康狀況。鏈上活動的三個最重要指標是用戶、交易和交易費用。由於區塊鏈是匿名的，分析師通常使用“活躍地址”（至少有一筆交易的區塊鏈地址）作爲用戶數量的不完美替代指標。
與代幣價格回報類似，2025 年第二季度區塊鏈財務健康狀況的指標也好壞參半。一方面，智能合約平臺處理的平均交易數量攀升至 1.3 億多筆，即每秒約 1500 筆交易；交易量比去年增長了近 30%（圖表 3）。另一方面，用戶支付的交易費用全面下降。這在一定程度上反映了 Solana 上 memecoin 交易活動的進一步降溫，而 memecoin 交易活動是前幾個季度交易費用的主要來源。根據本分析中涉及的區塊鏈，智能合約平臺的實際交易費用約爲 0.03 美元（即每筆交易 3 美分）。儘管應用層費用環比下降，但過去四個季度的年化增長率仍達到 50 億至 100 億美元。
圖 3：加密貨幣行業交易費用下降
上個月，我們推出了人工智能加密貨幣板塊，這一變化已在最新的指數調整中正式納入富時/灰度加密貨幣板塊系列指數。人工智能加密貨幣板塊目前包含 24 種代幣，總市值約爲 150 億美元，高於 2023 年的約 50 億美元，但仍不到比特幣市值的 1%（圖表 4）。人工智能加密貨幣板塊中市值最高的資產是 Bittensor，這是一個旨在激勵去中心化人工智能開發的平臺。
圖 4：人工智能加密領域擁有 24 種資產和 150 億美元的市值
灰度研究Top 20代幣
灰度研究團隊每個季度都會分析數百種數字資產，爲富時/灰度加密貨幣行業指數系列的再平衡流程提供參考。根據這一流程，灰度研究團隊會生成一份加密貨幣行業前20名的資產清單。這份清單涵蓋了加密貨幣行業中多元化的資產組合，我們認爲這些資產在未來一個季度具有巨大的潛力（圖表5）。我們的方法涵蓋了一系列因素，包括網絡增長/採用、即將到來的催化劑、基本面的可持續性、代幣估值、代幣供應通脹以及潛在的尾部風險。
過去一個季度，加密貨幣市場關注的焦點包括滯脹和其他宏觀經濟風險（這可能利好比特幣），以及美國在穩定幣和市場結構監管方面的進展（這似乎也支撐了以太坊和DeFi相關資產）。這些主題以及去中心化人工智能的進步，在 Top 20 榜單中已有充分體現。
因此，本季度我們僅進行兩項變更，這些變更與特定協議的基本原理更相關，而非新增主題。具體而言，我們將添加：
1、Avalanche (AVAX)： Avalanche是一個著名的智能合約平臺區塊鏈——目前按市值計算在其加密領域排名第六。這是一個競爭激烈的細分市場，許多高質量項目都在努力爲用戶和開發者打造最佳平臺。實際上，僅基於技術很難確定哪個平臺將獲得最持久的網絡效應。因此，Grayscale Research 非常重視事實上的採用趨勢。最近，Avalanche 的交易量有所增加（用戶和費用也有所增長），這與其生態系統格格不入（這可能與視頻遊戲MapleStory的加入以及相關的穩定幣交易量有關）。 雖然我們不知道活動的增長是否會持續，但這種有機採用的增長對 Avalanche 在智能合約平臺加密領域的競爭地位來說是一個好兆頭，並且可能支持其原生AVAX代幣。
2、Morpho (MORPHO)： Morpho是一種超額抵押的去中心化借貸協議，其特點是獨立的借貸池，將一項抵押資產與一項貸款資產配對。Morpho 主要建立在以太坊和Base上，結構簡單，允許用戶將資產鎖定在可自定義的金庫中。Morpho在過去一年中發展迅速，年手續費收入增至約 1 億美元，總鎖定價值 (TVL) 增長了一倍多，超過 40 億美元，按此指標計算，它成爲第二大借貸應用。上個月，Morpho 宣佈推出 Morpho V2，旨在將 DeFi 引入傳統金融機構。Grayscale Research 對鏈上借貸活動的未來持樂觀態度，Morpho 似乎處於有利地位，有可能從這一增長中分得一杯羹（以及前 20 名榜單上的其他借貸相關協議 Aave 和 Maple Finance）。
圖 5：AVAX和MORPHO躋身2025年Q3 Top 20代幣
爲了給 Avalanche 和 Morpho 騰出空間，本季度我們將移除 Lido DAO (LDO) 和 Optimism (OP)。這兩個項目都是各自領域（分別是質押和 Layer 2）的領導者，並且是以太坊生態系統的核心。然而，如果美國監管變化允許更廣泛地使用質押服務（例如，在ETP中），Lido 可能會面臨來自中心化質押提供商的費用競爭。Optimism 的技術被以太坊 Layer 2 網絡廣泛使用，包括 Coinbase 的 Base 鏈、Uniswap 的 Unichain 和 OP 主網本身。但 OP 代幣產生的費用收入有限。此外，我們不確定 Optimism“超級鏈”的願景將如何與以太坊基金會自身改善互操作性的努力相協調，可能通過替代的 rollup 設計（即“based”和“原生”的 rollup）。 LDO 和 OP 的長期投資主題保持不變：Lido 提供核心流動性質押服務，而 Optimism 則引領以太坊的擴容之路。然而，我們對近期前景不太確定，因此將在下一季度移除這兩項資產。
投資加密資產類別涉及風險，其中一些風險是加密資產類別所特有的，包括智能合約漏洞和監管不確定性。此外，我們排名前 20 的資產均具有高波動性，應被視爲高風險，因此並不適合所有投資者。鑑於該資產類別的風險，任何數字資產投資都應在投資組合的背景下進行考量，並考慮投資者的財務目標。
