國際清算銀行（BIS）2025年度經濟報告第三章明確指出，穩定幣儘管在可編程性和跨境支付中具有一定優勢，但因在單一性、彈性和完整性三大測試中的顯著缺陷，無法成爲未來貨幣體系的支柱。
貨幣體系的歷史是一部不斷演進的科技與經濟互動史。從紙質賬本到數字賬本，貨幣體系的每一次技術進步都推動了經濟活動的重大飛躍。近年來，區塊鏈和代幣化技術的興起爲貨幣與金融體系帶來了新的可能性。代幣化是指將現實或金融資產的權利記錄在可編程平臺上的過程，它通過統一賬本（unified ledger）整合中央銀行儲備、商業銀行貨幣和金融資產，旨在提高現有體系的效率並開啓新的契約可能性。
然而，穩定幣作爲一種新興的數字貨幣形式，試圖通過與法定貨幣（如美元）掛鉤，提供價值穩定的交易媒介。儘管穩定幣在加密生態系統中表現出一定潛力，但BIS指出，其在成爲貨幣體系支柱的能力上存在顯著缺陷。報告通過單一性、彈性和完整性三大測試，評估了穩定幣與傳統兩級貨幣體系（以中央銀行爲核心）的差距。
穩定幣的三大測試分析
1. 單一性（Singleness）
單一性是貨幣體系的核心，指貨幣在經濟中以面值結算，無需盡職調查即可被廣泛接受（“no-questions-asked”原則）。中央銀行通過提供儲備作爲最終結算資產，確保了貨幣的單一性。在兩級貨幣體系中，商業銀行存款因可通過中央銀行儲備以面值結算而具有統一性。
相比之下，穩定幣作爲數字持有者工具（digital bearer instruments），類似於19世紀美國自由銀行時代（Free Banking Era）的私人銀行券。報告指出，穩定幣由不同發行商發行，持有者對每個發行商持有雙邊債權，導致其在二級市場以不同匯率交易，偏離單一性。例如，接收者可能收到“紅色美元”或“藍色美元”，這些穩定幣因發行商信用差異而價值不同，破壞了“無條件接受”原則。報告引用數據（Graph 1.B）顯示，穩定幣價格經常偏離面值，凸顯其脆弱的掛鉤機制（Ma et al., 2023）。
2. 彈性（Elasticity）
彈性指貨幣體系能夠靈活滿足經濟中大額支付需求，避免支付系統“擁堵”（gridlock）。在兩級貨幣體系中，中央銀行通過實時總額結算（RTGS）系統提供日內流動性，商業銀行則通過貸款和透支機制彈性擴展其資產負債表。這種彈性對於現代經濟中的大額支付和供應鏈流動性至關重要。
穩定幣在彈性測試中表現不佳。由於其通常以等額資產全額支持，發行商無法隨意擴展資產負債表，任何新增發行都需要持有人預付全額資金（cash-in-advance constraint）。這與商業銀行的彈性貨幣創造機制形成鮮明對比。報告以RTGS系統和企業貸款承諾爲例，說明中央銀行和商業銀行如何通過提供即時流動性支持經濟活動，而穩定幣的嚴格預付要求限制了其在大額支付中的適用性（Banerjee et al., 2025）。
3. 完整性（Integrity）
完整性要求貨幣體系抵禦欺詐、金融犯罪和非法活動。兩級貨幣體系通過反洗錢（AML）和反恐融資（CFT）法規，要求銀行等中介機構執行嚴格的客戶盡職調查（KYC）程序，確保交易可追溯。
穩定幣因其在公共區塊鏈上的持有者性質和匿名性（pseudonymity），在完整性方面存在重大缺陷。報告指出，穩定幣交易通過錢包地址進行，缺乏傳統銀行賬戶的身份驗證機制。儘管區塊鏈交易可追溯，但“混幣器”（mixers）等工具可掩蓋資金來源，增加非法使用的風險。穩定幣被用於洗錢、恐怖主義融資等活動，例如哈馬斯等組織利用穩定幣籌資（Berwick & Talley, 2024）。此外，穩定幣發行商通常不瞭解持有者的身份驗證情況，KYC合規性較弱，難以滿足系統級完整性要求。
穩定幣的其他風險與挑戰
報告進一步指出了穩定幣的三大額外風險：
貨幣主權威脅：穩定幣99%以上以美元計價（Graph 2.A），在高通脹或外匯波動國家（如新興市場）的跨境交易量激增（Graph 2.B）。這可能導致“隱形美元化”（stealth dollarisation），削弱國家貨幣政策實施能力（BIS-CPMI, 2023）。
金融穩定風險：穩定幣市場快速增長（Graph 1.A），主要由Tether（USDT）和Circle（USDC）主導。若發生類似2022年TerraUSD崩盤的事件，穩定幣支持資產（如美國國債）的“火燒式拋售”（fire sales）可能衝擊傳統金融市場（Ahmed & Aldasoro, 2025）。
商業模式矛盾：穩定幣發行商在保證面值兌換（par convertibility）與追求盈利之間存在矛盾。投資於有風險的資產可提高收益，但增加兌付風險；若持有無風險高流動性資產（如中央銀行儲備），則利潤微薄，商業模式不可持續（Aldasoro et al., 2024）。
BIS的下一代貨幣體系願景
面對穩定幣的侷限性，BIS提出了以代幣化爲核心的下一代貨幣與金融體系願景，強調中央銀行在其中的領導作用。關鍵要素包括：
代幣化三部曲：代幣化的中央銀行儲備、商業銀行貨幣和政府債券，共同構成統一賬本的基礎。代幣化儲備確保貨幣單一性，代幣化存款提供新功能，代幣化債券增強流動性。
統一賬本：通過整合貨幣和資產操作，統一賬本可實現消息傳遞、覈對和資產轉移的無縫結合，降低跨境支付和資本市場中的操作風險和成本。
中央銀行的催化作用：中央銀行需提供代幣化儲備、制定監管框架、推動公私合作，並通過項目如Agorá、Pine和Promissa實驗代幣化技術（BIS, 2024b; Federal Reserve Bank of New York-BIS, 2025）。
報告以Project Pine爲例，展示了代幣化系統在貨幣政策操作中的潛力。通過智能合約，中央銀行可實時調整流動性設施，自動化抵押品管理和利息計算，提高操作效率（Graph 8）。
政策啓示
BIS報告明確指出，穩定幣儘管在可編程性和跨境支付中具有一定優勢，但因在單一性、彈性和完整性三大測試中的顯著缺陷，無法成爲未來貨幣體系的支柱。其去中心化設計和匿名性增加了金融犯罪風險，而嚴格的資產支持機制限制了其彈性，可能威脅貨幣主權和金融穩定。
相比之下，以中央銀行儲備爲核心的代幣化金融體系提供了更穩健的解決方案。通過統一賬本和代幣化三部曲，這一體系可在保留現有體系信任基礎的同時，利用技術創新提升效率和包容性。中央銀行需通過領導創新、制定標準和推動合作，引導貨幣體系向這一方向轉型。
如果哈耶克還在，會怎麼爲穩定幣辯護？
儘管BIS認爲穩定幣因三大測試失敗只能扮演次要角色，哈耶克如果還在，會從貨幣競爭的角度爲其辯護。穩定幣的快速增長（Graph 1.A，Tether和USDC市場主導）表明市場對私人貨幣形式的需求，尤其是在跨境支付和高通脹國家（Graph 2.B）。哈耶克會將此視爲市場自發秩序的體現，證明私人貨幣可在中央銀行體系之外滿足特定需求。
哈耶克可能會指出，穩定幣的缺陷（如單一性和完整性問題）是市場演化過程中的暫時現象。通過競爭，市場將篩選出更可靠的發行商和更穩定的機制。例如，Tether和USDC通過規模經濟和品牌效應，已在穩定幣市場佔據主導地位，這與哈耶克的競爭理論相符。此外，穩定幣的去中心化設計和可編程性爲創新提供了空間，可能催生新的金融工具，挑戰BIS對中央銀行主導體系的偏見。
哈耶克的視角揭示了其對中央銀行主導的過度依賴，可能抑制創新並固化現有體系的低效。例如，跨境支付的複雜性和高成本正是傳統兩級體系的痛點，而穩定幣在某些場景下已顯示出成本優勢（BIS-CPMI, 2023）。哈耶克會認爲，BIS低估了市場通過競爭解決這些問題的潛力。
從哈耶克的貨幣理論看，BIS對穩定幣的批評過於強調中央銀行的作用，忽視了貨幣競爭和市場自發秩序的潛力。穩定幣在單一性、彈性和完整性上的缺陷，是市場演化中的正常現象，可通過競爭和創新逐步解決。哈耶克會反對BIS的代幣化願景，認爲其強化了中央計劃，限制了私人部門的創造力。
未來貨幣體系的發展，可能需要在哈耶克的自由市場原則與BIS的中央銀行領導之間找到平衡，允許穩定幣在受監管的框架內競爭，同時利用代幣化技術提升效率。
參考文獻
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