原文：The Rollup
編譯/整理：Yuliya，PANews
"無價值代幣的時代即將結束，真正的收入模型纔是未來。"在The Rollup新一期播客中，6th Man Ventures的普通合夥人Mike Dudas分享了Pump.Fun成功的原因、Hyperliquid的回購機制、純Meme幣的衰落以及其在VC生涯中得到的教訓。PANews對本期對話進行了文字編譯。
6th Man Ventures介紹
Mike：我目前是6th Man Ventures的普通合夥人，這是一家專注於早期加密投資的風險基金。我們的主要關注點在應用層，而不是基礎設施層。
如果你想象一個典型的風險基金，通常它們會投一些大型的L1或L2鏈，但這不是我們的策略，也不是我們的專業領域。我已經40多歲了，在進入加密行業之前就在傳統商業世界有過豐富經歷，我們理解“構建業務”的底層邏輯。
我們關注的是：創始人如何利用公有鏈所帶來的能力，去構建那些在Web2世界無法建立的業務。這可以是DeFi、DePIN、穩定幣、支付，也可以是投機性娛樂類項目甚至交易類應用，等等。
關於Pump.Fun熱潮
主持人：最近Pump.Fun與這些新平臺的競爭情況如何？
Mike：Pump.Fun的成功說明市場對代幣化資產的需求極其強烈。用戶希望能輕鬆地將各種事物代幣化，發行新資產用於不同的應用場景。它的收入規模已經成爲除了傳統永續合約、現貨市場這些已經存在10年的系統之外，鏈上最具爆發力的收入事件。
我們可以說，Pump.Fun是本輪週期的“從0到1”的創新。
這種機制讓Solana上誕生了很多全新的資產，就像最初比特幣和以太坊爲加密生態創造了加密資產一樣，現在我們有了Meme幣和即時可發行的代幣，這是一種全新的原始資產結構。
坦白說，過去一年裏沒有任何平臺能夠真正搶佔Pump的市場份額，這讓我感到驚訝。如今終於有幾個平臺開始嘗試挑戰Pump.Fun，我覺得這也在情理之中。
主持人：你怎麼看Bonk這些挑戰者的創新？
Mike：一些模仿者確實提出了有趣的新模式，比如讓代幣持有者捕捉平臺價值。這些項目的代幣經濟設計更加複雜。例如Bonk最近搞的也還不錯。
不過說實話，大多數挑戰者要麼設計得不夠周到，要麼就是讓人擔憂。讓我比較在意的是那些聲稱他們發行的代幣與某個業務或企業“有關係”的平臺。
我不會點名這些平臺的名字，因爲我知道很多創始人還在快速試驗和迭代。但問題在於：你無法控制代幣購買者的預期。
舉個例子：有些平臺允許用戶發行一個代幣，然後宣傳說這個代幣跟某個業務有關聯，比如某個公司的收入或運營。這是極其危險的。
哪怕你在白皮書或免責聲明中寫明“該代幣與企業無直接關聯”，但用戶的聽覺不會遵循法律條文，而是選擇性解讀。我們在NFT泡沫時期就已經見過這種誤解，用戶會想當然地認爲買了某個NFT就“等於持有該項目未來收益權”。
我自己曾經做過一個高爾夫NFT項目，也深刻體會過這種落差。市場對“代幣與企業”之間的價值綁定充滿誤讀，而這種誤解是災難性的。
相比之下，Pump.Fun非常明確地強調這些代幣是“無價值的Meme幣”。當然，後續圍繞這些幣可能會自發形成一些生態，比如社羣、交易活動，但平臺本身從未宣稱這些代幣有任何法律或經濟上的價值。
那些宣傳說“搶先買這個代幣就等於參與了某個大項目”的平臺，雖然在免責聲明中寫了免責條款，但在營銷上卻暗示了某種經濟收益，這就構成了我認爲的“隱性誤導”。
即使我自己已經是風險偏好極高的投資者了，我對這些玩法也感到不安。如果連我都感到不適，那普通用戶就更值得警惕了。
我對結合代幣的“vibe coding”應用持觀望態度，這類項目通常過度宣傳代幣與應用有什麼金融價值掛鉤，更多是提供一個開放的實驗場。我也沒有看到這種類型的Token項目做過過火的市場炒作。我認爲這是低風險、低預期的良性嘗試。
同時，市場對即發即用代幣發行模式逐漸樂觀，像Pump.Fun這類平臺通過“bonding curve（聯合曲線）”建立了一個清晰的Token發行和價格增長機制，而且這些代幣有鎖倉流動性，這讓“跑路”變得比以前困難。這種模式相比過去直接發送資金到地址並期待代幣發行的方式更加安全。
爲什麼“純Meme幣”正走向終結？
主持人：我認爲你提到了一個重要觀點：代幣價值來源於產品收入，並通過回購或分紅方式回饋給持有者。這在過去的加密世界很少見，但現在Hyperliquid和其他團隊正在探索這條路。您怎麼看這種趨勢？
Mike：要是你三個月前問我，我可能會給出完全不同的答案。當時我還覺得Meme幣完全可以靠共識長期存在，或者靠社區驅動、品牌敘事來維持熱度。
但現在不一樣了。我認爲，未來想要發行一個純模因、無收益的代幣，會變得越來越難，甚至不可持續。
現在市場上每天都有無數“純Meme”代幣上線，信息噪音太多，用戶也越來越懷疑。要想脫穎而出，你必須給出收入捕捉的機制。我深信我們正在遠離新推出的純Meme幣，我在這方面很在行——我幫助推出了Bonk，我們投資了Pump。儘管偶爾會有模因幣在沒有實際價值的情況下迅速增長，但這只是個例外。當前市場的關注點已轉向那些由項目、協議或公司發行的代幣，這些代幣聲稱具有真實價值。
隨着監管和法律框架的逐步明確，那些無法看清未來3到12個月市場變化的團隊將不再受到投資者的青睞。
目前，加密市場中最常見的兩種模式是：
回購（回購）
Fee-sharing（分紅或手續費分配）
其中回購模式因其直接將項目價值回饋給代幣持有者而備受歡迎。例如，Binance和Hyperliquid等項目已經通過回購模式證明了其可持續性和市場吸引力。尤其是Hyperliquid，通過其不斷增長的用戶基礎和市場份額，將業務收益直接用於回購代幣，爲代幣持有者提供了實際價值支持。
當然，這種機制能不能構成“證券”，在法律上仍有爭議，尤其是美國。但從市場預期角度來說，用戶已經接受：代幣要有價值，就必須捕捉協議收入。
你不能說：“我們每年收入7億美元，但我們的代幣還是個Meme。”——沒人買賬。換句話說，一個 “高市值、低流通、無價值支撐”的代幣項目，現在是死路一條。
代幣價值迴流機制：Hyperliquid案例分析
主持人：Hyperliquid作爲最近的例子，您對他們的回購機制有什麼看法？
Mike：我們基金內部的同事William就專門做過這方面建模。最初的疑問是：“回購是不是在高位回購，反而是一種資本浪費？”
但我們算下來，結果正好相反。只要收入是真實的、有持續性的，把收益投入到回購裏，會建立非常強的市場信心。
Hyperliquid正好就是一個典型案例。用戶喜歡用這個產品，交易量不斷上升，市場份額不斷擴大。這時候他們通過回購，把收入直接反哺給代幣持有者。這對Token本身的價格支持作用極強，而且會形成正向循環。
在傳統金融中，如果你一直用利潤回購不斷上漲的股票，最終你會買在很高的位置——這在財務上是不被推薦的。
但在加密裏，市場心理不一樣。回購不再只是“理性分紅”，它還帶有代幣經濟信號效應。它告訴你：“我們真的把業務收入回饋給社區。”雖然我們現在缺乏足夠的歷史案例，但Hyperliquid和Binance的經驗已經證明，這種模型是可行的。
主持人： 我們已經不再處在“什麼都能漲”的時代了。你不具備收入能力、沒有Token回購機制，那你就會被淘汰。今年（2025年）可能會成爲一個轉折點。當我們回頭看，會發現這是“價值主導加密市場”的元年。
Mike：以前，加密行業是“Easy Mode”：你有個品牌、有點社區熱度，找點bot刷數據，就能拉盤。但現在不行了。現在是“Hard Mode”：你要真有產品、有收入、有用戶，才能構建代幣價值。
此外，現在市場資金也明顯變多了。我們已經看到比特幣創新高，以太坊恢復生機，Solana網絡穩定，整體市場進入高質量發展週期。
加密投資節奏變化與新投資邏輯
主持人：最近在風險投資上的策略是什麼？
Mike：我們最近的投資節奏確實也慢了，這其實是加密行業週期性特徵的一部分。我們是早期基金，而整個市場當前的資金活動重心在中後期階段，比如Series A、B，甚至是一些增長輪。我觀察到很多大型基金現在更願意下注那些已經有明顯增長趨勢的協議。
我們跟Alliance這些加速器合作密切，也投了很多他們孵化的公司。他們也說早期輪目前融資更困難。但這並不一定是因爲缺乏優秀的創始人或項目，而是整體市場的風險偏好下降。
對我們來說，節奏放慢還和結構性因素有關。很多加密VC基金現在都在新一輪募資，而募資市場終於比前兩年好一點了。我們6MV基金在2023、2024年其實沒怎麼募資，今年纔開始。但很多機構LP現在更關注實際分紅（DPI）。問題是，從2021到2022年，大多數項目沒法提供太多實際回報，所以很多基金現在資金緊張。
但好消息是：隨着市場回暖，有望在2025年看到資本回流，那些能有變現成果的基金自然就能順利募資。
我們現在看到比特幣創新高，以太坊復甦，Solana數據非常健康，還有像Sui這樣的新公鏈也逐漸有了有機活躍度。
所以我相信：現在你可以有信心去支持那些真正想幹兩三年大事的早期創始人，而不是隻玩短線快錢的項目。
穩定幣、DeFi、鏈上經濟飛輪
我們觀察到現在已經有一批新創項目在“真做事”，包括穩定幣、DeFi、消費級錢包等等，而且結構比過去完善很多。
穩定幣是個很典型的例子。比如我今天早上剛去了一個穩定幣相關的會議，他們的數據很驚人——過去12個月，鏈上穩定幣供應增加了近1000億美元。
人們實際上正在使用這些東西，不僅僅是作爲中心化交易所的基礎交易對，穩定幣正在被用作真實的支付與業務操作工具，比如跨境結算、薪資支付、國際收款等。Stripe、Visa、Mastercard等傳統金融巨頭都在參與。
這表明鏈上經濟正在逐步形成，並且優於過去15年金融科技領域的傳統改進方式。穩定幣相關公司開始活躍融資，這些公司通過提供基於穩定幣的銀行服務，例如類似Stripe或Dakota的服務，吸引了資本進入去中心化金融（DeFi）市場，從而推動了鏈上經濟的增長。
目前，DeFi原生公司和現實資產公司正在將不同類型的資產和收益引入鏈上，形成了一個發展的飛輪效應。
許多前端企業，如商業銀行服務公司、消費者穩定幣和自託管公司，開始提供全球範圍內的美元賬戶，同時允許用戶在現實世界中通過借記卡等方式進行交易。此外，這些應用還集成了參與去中心化金融（DeFi）收益的功能，並內置類似Coinbase Wallet、MetaMask或Phantom的瀏覽器，方便用戶進入去中心化經濟生態。
另一方面，吸引用戶的策略還包括通過“moonshot”或類似“Trump coin”等高收益項目引流，並逐步向用戶介紹更多產品。目前，越來越多用戶開始使用自託管賬戶並存入資金，而各類應用也在努力提高用戶粘性。此前的NFT熱潮已退，但行業正在尋找下一個增長點。
消費級加密應用的迴歸與投資邏輯
爲此，我們現在重新積極押注消費級應用。比如我們投了一個叫Football.fun的項目，可以想象成“帶流動性球員卡”的SoRare。這種模式跟現實世界用戶的興趣緊密綁定——愛看球的人本能就願意參與。
我們還投了Worm，這是一個預測市場。我們找對預測市場的好團隊找了很久，現在終於等到了設計優秀、執行力強的團隊。
這些項目的共同點就是——它們能讓用戶在鏈上留下來，不是來擼空投、不是玩一把就走，而是願意繼續使用、願意建立自我資產主權。這是我們最看重的。
對“只投基礎設施”的批判
主持人：那爲什麼你不去投那些“基礎設施”的項目？聽起來好像錢多、退出快？
Mike：這些“只投基礎設施”的基金，它們很多都只是把基礎設施作爲套利工具，把SAFT提前賣出，在Token上線前就找方式退出。它們拿的錢和我拿的是一樣的LP的錢。但我可以毫不誇張地說：我帶入加密行業的用戶是他們的10到100倍。
比如你看看Movement Labs的Cap Table（融資名單），我就不點名了，你自己查就知道。這些基金就是在等代幣上線，然後清倉走人。這種行爲不僅沒有爲行業帶來價值，反而在長期上是破壞性的。
而且他們最可怕的一點是，他們讓散戶背了所有的風險。他們賺錢，散戶成了接盤俠。
如果我們現在不公開說出來，這種事情會一輪又一輪地繼續發生。上一輪牛市已經搞得夠爛了，我們不能再重複一遍。
我們上次說過我們不會再這樣做，但它又發生了。對於這些基金和創始人來說，這是一個經濟上合理的事情，但這是對資本的錯誤分配，因爲沒有長期價值被創造，實際上有長期價值被摧毀。一羣精選的風險投資家、創始人和他們的有限合夥人將賺取大量資金，而這些資金是直接從被欺騙的人口袋中拿出來的。
風險投資生涯中得到的教訓
主持人：通過您的風險投資生涯，您學到了什麼改變了您現在的投資方式？
Mike：第一條，是在加密領域，個人的作用比其他任何地方都更爲重要。儘管項目的初衷或想法可能會隨着時間推移而改變，但團隊和個體的能力與合作往往決定了項目的成敗。
比如Magic Eden。我們在2021年很早期就投了他們，當時他們只是個Solana上的NFT交易市場。現在呢？他們已經變成一個跨鏈錢包+NFT平臺，提供全鏈整合服務。這不是我們當時投他們時能預料到的方向，但他們的團隊執行力超強，纔是項目持續變形還能贏的關鍵。
還有一個例子是Tensor。他們原本也是NFT交易平臺，現在也做了Vector app、其他整合產品。雖然我們沒投他們（算是我們的anti-portfolio），但他們也是通過團隊能力和極快的調整速度突圍而出。
但這也帶出一個痛點——加密創始人整體對契約精神的尊重程度，比傳統行業差很多。
他們更反叛、更自由，但也更“不守規矩”。你會發現，即使你們簽了法律合同、Safe協議、Token權利協議，一旦項目火了，他們就可能來修改條款、重籤合同、甚至逼你讓利。項目起來之後就說：“我們要修改Token釋放安排。”你還能怎麼辦？他們知道你不會起訴，他們也賭你不會引發公關事件。於是你就只能重新協商，或者忍氣吞聲。所以你會發現，哪怕你簽得再好，市場是混亂的，創始人行爲是不可預測的，法律結構也經常在道德現實面前無效。
另一條是，加密市場具有高度波動性和不可預測性，你可以組建小團體，然後獲得鉅額回報。舉個例子：我們在StepN上只投了10萬美元——估值1500萬進入，最終市值是幾十億美元。你不會在傳統SaaS或者AI裏看到這種極端收益路徑。當然，中間的混亂和失敗也非常多。所以這就引出了我的第三個認知：你必須學會“情緒調節”和“時間拉長”。
