風險資產大幅反彈，漲幅已經逼近讓最頑固的空頭也不得不重新評估的水位，究竟這是另一場「死貓反彈」，還是新一輪牛市的開端？雖然我們認爲這類標籤往往流於誤導，但目前市場的痛苦交易似乎仍偏向於價格走高，短期內這仍是阻力最小的路徑。
從宏觀角度來看，我們確實正逐步走向這場關稅大戲的後半場，美國與多個貿易伙伴的協議開始陸續簽署。首份協議來自英國，其中最大的亮點是美方對英國鋼鐵進口的關稅從 25% 全面降至 0% ，另包括汽車關稅降至 10% ，以及一筆價值 100 億美元的波音採購協議。值得注意的是，最低 10% 的對等關稅仍然保留，不過鑑於英國本身是淨進口國，這項條款的實際影響較小。
更關鍵的是，備受關注的中美貿易談判似乎也正取得進展。根據週末的雙邊會議，副總理何立峯表示會談「具建設性」，而美國財政部長 Bessent 也肯定雙方「取得實質性進展」。受惠於貿易局勢的緩解，亞市早盤強勁反彈（恆生指數上漲 2% ），市場高度期待美國時段將公佈更多談判細節。
有趣的是，自 5 月初起，中國對美國的航運量已開始回升，這是否代表出口商「提前押注」了貿易協議的達成，或是市場已找到將關稅成本向下遊轉嫁的方式？
從中國近期出口數據的韌性來看，可以合理推斷，美國短期內難以真正擺脫對進口商品的依賴，而美中貿易若出現直接下降，很可能會通過貨物流向東南亞第三方地區的「繞道」方式來補足缺口。
在週末利多消息發佈之前，風險資產就已經出現顯著反彈。股票波動率指數（VIX）已回落至解放日前的水平，釋出「風險解除」的信號，而 SPX 指數也幾乎收復了 4 月份的全部跌幅。
從年初至今的情況來看，價格部份反彈也算合理，市場雖已大致走出對 Trump 關稅鬧劇的恐慌，但對美國經濟前景惡化的憂慮仍在。市場未來是否能持續往上收復前高，將取決於經濟的實際走勢。
誰說市場沒有效率呢？
雖然說目前市場對關稅的樂觀情緒可能已有些過度定價，但面對仍具韌性的美國企業盈利增長，以及企業回購創下歷史新高的背景下，想要逆勢操作也並不容易。今年美國年度股票回購規模預計將首次突破 1 萬億美元。
從資金流的角度來看，外資已開始重返美國資本市場，量化基金也迅速扭轉 2 至 3 月的賣出部位，在 4 月重新回補股票多單。
散戶投資者依然極爲看多，股票的看跌/看漲期權比率（Put-Call Ratio）已降至多年來的低點，只剩下傳統的宏觀對衝基金尚未跟上行情，仍在消化第一季度嚴重的損益回撤。我們認爲，在更多宏觀空頭認輸之前，痛苦交易（pain trade）仍將是價格持續走高。
說到軋空，上週 ETH 經歷了自 2021 年以來最大幅度的單週反彈，這個陷入困境的代幣周漲幅達約 40% ，遠遠超過 BTC 的 + 10% ，而後者則在悄然間逐步回升至歷史高點。
市場自然會試圖爲這波反彈找出各種理由，無論是即將推出的 Pectra 升級還是其他利好消息，然而，我們更傾向認爲這是典型的單邊市場空頭擠壓，根據 Coinglass 的數據，上週下半周有超過 10 億美元的空頭遭到清算，是近期最大規模的清算。
同時，ETH ETF 並未出現後續的主流資金買盤，這也進一步支持我們的觀點，這波漲勢仍屬於加密貨幣原生市場的空頭擠壓事件，而非長期敘事出現明顯轉變。
在波動率方面，ETH 隱含波動率在現貨價格跳升後同步飆升，但從波動率微笑曲線來看，ETH 仍呈現負偏斜，而 BTC 則維持正偏斜。換句話說，儘管價格有所拉昇，但我們並未觀察到市場在 ETH 上建立新的槓桿多頭部位，顯示市場目前對後續走勢仍無明確方向，處於一種「空白地帶」。
總體來說，在股市未發生劇烈逆轉的前提下，我們預期價格將會緩步上行，BTC 短線可能在 $ 105 K 附近遭遇技術阻力，而 ETH 則有望受益於整體加密貨幣市場的反彈。
就避險資產論點而言，我們認爲這一輪「反美元」態勢更具結構性，投資者將繼續尋求新興市場、貴金屬與加密貨幣作爲對衝美元部位的配置選擇，而基於地緣政治的不確定性，任何回調都可能被視爲佈局的機會。
保持耐心，順勢而爲。祝大家本週交易順利！
