作者： Rashad Ahmed and Iñaki Aldasoro
編譯：中國人民大學金融科技研究所
引言
以美元爲支撐的穩定幣經歷了顯著增長，並有望重塑金融市場。截至2025年3月，這些承諾與美元按面值兌換並以美元計價資產爲支撐的加密貨幣的總資產管理規模超過2000億美元，超過了中國等主要外國投資者持有的短期美國證券（圖1左圖）。穩定幣發行人，尤其是Tether（USDT）和Circle（USDC），主要通過美國短期國債（T-bills）和貨幣市場工具支持其代幣，使其成爲短期債務市場的重要參與者。事實上，2024年以美元爲支撐的穩定幣購買了近400億美元的美國短期國債，規模與美國最大的政府貨幣市場基金相當，並且超過了大多數外國投資者的購買量（圖1右圖）。儘管先前的研究主要關注穩定幣在加密貨幣波動中的作用（Griffin和Shams，2020）、其對商業票據市場的影響（Barthelemy等，2023）或其系統性風險（Bullmann等，2019），但它們與傳統安全資產市場的互動仍未得到充分探索。
本文研究了穩定幣流動是否對美國國債收益率產生可衡量的需求壓力。我們記錄了兩個關鍵發現。首先，穩定幣流動壓低了短期國債收益率，其影響與小規模量化寬鬆對長期收益率的影響相當。在我們最嚴格的規範中，通過使用一系列影響穩定幣流動但不直接影響國債收益率的加密衝擊來克服內生性問題，我們發現35億美元的5天穩定幣流入（即2個標準差）會在10天內使3個月期國債收益率下降約2-2.5個基點（bps）。其次，我們將收益率影響分解爲發行人特定的貢獻，發現USDT對國債收益率壓低的貢獻最大，其次是USDC。我們討論了這些發現對貨幣政策傳導、穩定幣儲備透明度以及金融穩定的政策啓示。
我們的實證分析基於2021年1月至2025年3月的每日數據。爲了構建穩定幣流動的衡量指標，我們收集了六種最大的以美元爲支撐的穩定幣的市值數據，並將其彙總爲一個單一數字。然後，我們使用穩定幣總市值的5天變化作爲穩定幣流入的代理指標。我們收集了美國國債收益率曲線以及加密貨幣價格（比特幣和以太坊）的數據。我們選擇3個月期國債收益率作爲我們感興趣的結果變量，因爲最大的穩定幣已披露或公開表示這一期限爲其首選投資期限。
一個簡單的單變量局部投影，將3個月期國債收益率的變化與5天穩定幣流動聯繫起來，可能會受到嚴重的內生性偏差影響。事實上，這種“天真”規範的估計表明，35億美元的穩定幣流入與3個月期國債收益率在30天內下降高達25個基點相關。這種影響幅度大得令人難以置信，因爲它表明2個標準差的穩定幣流入對短期利率的影響與美聯儲政策利率下調的影響相似。我們認爲，這些大估計值可以通過內生性的存在來解釋，這些內生性使估計值向下偏（即相對於真實效應更大的負估計值），這是由於遺漏變量偏差（因爲潛在混雜因素未被控制）和同時性偏差（因爲國債收益率可能影響穩定幣流動）。
爲了克服內生性問題，我們首先擴展局部投影規範，以控制美國國債收益率曲線以及加密資產價格。這些控制變量分爲兩組。第一組包括除3個月期以外的其他期限美國國債收益率的遠期變化（從t到t+h）。我們控制遠期國債收益率曲線的演變，以在相同的局部投影期限內，根據鄰近期限收益率的變化，隔離穩定幣流動對3個月期收益率的條件影響。第二組控制變量包括5天變化（從t-5到t）的國債收益率和加密資產價格，以控制可能與穩定幣流動相關的各種金融和宏觀經濟條件。引入這些控制變量後，局部投影估計，35億美元的穩定幣流入後，國債收益率下降2.5至5個基點。這些估計在統計上顯著，但比“天真”估計值小近一個數量級。估計值的衰減與我們對內生性偏差符號的預期一致。
在第三種規範中，我們通過工具變量（IV）策略進一步強化識別。根據Aldasoro等（2025）的方法，我們用一系列加密衝擊工具化5天穩定幣流動，這些衝擊基於彭博銀河加密指數（Bloomberg Galaxy Crypto Index）的不可預測成分構建。我們使用加密衝擊序列的累積和作爲工具變量，以捕捉加密市場繁榮和蕭條的特殊但持久性。5天穩定幣流動對累積加密衝擊的第一階段迴歸滿足相關性條件，並顯示穩定幣在加密市場繁榮期間往往會有顯著流入。我們認爲排除限制是滿足的，因爲特殊的加密繁榮足夠孤立，不會對國債市場定價產生有意義的影響——除非通過流入穩定幣，發行人用這些資金購買國債。
我們的IV估計表明，35億美元的穩定幣流入會使3個月期國債收益率下降2-2.5個基點。這些結果對通過關注與3個月期收益率相關性較低的期限來改變控制變量集是穩健的——如果有的話，結果在數量上會略微更強。在額外的分析中，我們沒有發現穩定幣購買對2年期和5年期等更長期限的溢出效應，儘管我們確實在10年期期限中發現了有限的溢出效應。原則上，流入和流出的效應可能是非對稱的，因爲前者允許發行人在購買時間上有一定的自由裁量權，而在市場條件緊張時不存在這種靈活性。當我們允許估計值在流入和流出條件下不同時，我們確實發現流出對收益率的影響在數量上大於流入（分別爲+6-8個基點與-3個基點）。最後，基於我們的IV策略和基線規範，我們還將穩定幣流動的估計收益率影響分解爲發行人特定的貢獻。我們發現USDT流動的平均貢獻最大，約爲70%，而USDC流動對估計收益率影響的貢獻約爲19%。其他穩定幣發行人貢獻了其餘部分（約11%）。這些貢獻在質量上與發行人規模成比例。
我們的發現對政策具有重要啓示，尤其是如果穩定幣市場繼續增長。關於貨幣政策，我們的收益率影響估計表明，如果穩定幣行業繼續快速增長，它最終可能會影響貨幣政策對國債收益率的傳導。穩定幣在國債市場中的日益增長的影響力也可能導致非銀行金融機構的安全資產稀缺，從而可能影響流動性溢價。關於穩定幣監管，我們的結果突顯了透明儲備披露的重要性，以便有效監控集中的穩定幣儲備組合。
當穩定幣成爲國債市場的大型投資者時，可能會產生潛在的金融穩定影響。一方面，它使市場面臨在主要穩定幣遭遇擠兌時可能發生的拋售風險。事實上，我們的估計表明，這種不對稱效應已經可以衡量。我們的估計幅度可能是潛在拋售效應的下限，因爲它們是基於一個主要基於增長市場的樣本，因此在嚴重壓力下可能低估了非線性效應的潛力。此外，穩定幣自身通過以國債抵押品支持的反向回購協議等投資可能促進套利策略，如國債基差交易，這是監管機構的首要關注點。股權和流動性緩衝可能會緩解其中一些金融穩定風險。
數據與方法論
我們的分析基於2021年1月至2025年3月的每日數據。首先，我們從CoinMarketCap收集了六種以美元爲支撐的穩定幣的市值數據：USDT、USDC、TUSD、BUSD、FDUSD和PYUSD。我們將這些穩定幣的數據彙總，得到一個衡量穩定幣總市值的指標，然後計算其5天變化。我們通過Yahoo Finance收集了比特幣和以太坊這兩種最大加密貨幣的每日價格。我們從FRED獲取了美國國債收益率曲線的每日序列。我們考慮了以下期限：1個月、3個月、6個月、1年、2年和10年。
作爲我們識別策略的一部分，我們還使用了Aldasoro等（2025）提出的加密衝擊序列的每日版本。加密衝擊計算爲彭博銀河加密指數（BGCI）的不可預測成分，該指數捕捉了廣泛的加密市場動態（我們將在下文提供更多關於加密衝擊的細節）。
圖2顯示了樣本期內以美元爲支撐的穩定幣市值和美國國債收益率。自2023年下半年以來，穩定幣市值一直在上升，2024年初和年末有顯著增長。該行業高度集中。兩種最大的穩定幣（USDT和USDC）佔未償還金額的95%以上。我們樣本中的國債收益率既涵蓋了加息週期，也包括了大約2024年年中開始的暫停和隨後的寬鬆週期。樣本期還包括一段明顯的曲線反轉時期，最明顯的是深藍色線條從收益率曲線的底部移動到頂部。
結論與啓示
規模。據估計，2至2.5個基點的收益率影響來自35億美元（或2個標準差）的穩定幣流入，截至2024年底，該行業的規模約爲2000億美元。隨着穩定幣行業的持續增長，預計其在國債市場的足跡也會增加，這並非不合理。假設到2028年，穩定幣行業增長10倍，達到2萬億美元，5天流量的差異按比例增加。然後，2標準偏差流量將達到約110億美元，估計對國庫券收益率的影響爲-6.28至7.85個基點。這些估計表明，不斷增長的穩定幣行業最終可能會抑制短期收益率，從而完全影響美聯儲貨幣政策向市場收益率的傳導。
機制。穩定幣至少有三個渠道可以影響國債市場的定價。第一種是通過直接需求，因爲穩定幣的購買會減少可用的紙幣供應，只要流入穩定幣的資金不會流入國庫券。第二渠道是間接的，因爲穩定幣對美國國債的需求可能會緩解交易商的資產負債表限制。這反過來又會影響資產價格，因爲這將減少交易商需要吸收的國債供應量。第三個渠道是通過信號效應，因爲大量流入可能會成爲機構風險偏好或缺乏風險偏好的信號，投資者隨後將其納入市場。
政策影響。圍繞儲備透明度的政策將與穩定幣在國債市場日益增長的足跡相互作用。例如，USDC的細粒度儲備披露提高了市場的可預測性，而USDT的不透明性使分析變得複雜。對標準化報告的監管要求可以通過使其中一些流動更加透明和可預測來減輕國債集中所有權帶來的系統性風險。雖然穩定幣市場仍然相對較小，但穩定幣發行人已經是國債市場中一個有意義的參與者，我們的研究結果表明，在這個早期階段，收益率已經產生了一些影響。
貨幣政策也將與穩定幣作爲國債市場投資者的角色相互作用。例如，在穩定幣變得非常大的情況下，穩定幣驅動的收益率壓縮可能會削弱美聯儲對短期利率的控制，這可能需要監管機構之間協調貨幣政策，以有效影響金融狀況。這一觀點不僅僅是理論上的——例如，21世紀初的“綠色困境”源於美聯儲的貨幣政策沒有像預期的那樣對長期國債收益率產生影響。當時，這主要是由於外國投資者對美國國債的巨大需求影響了美國國債市場的定價。
最後，穩定幣成爲國債市場的投資者，對金融穩定有明顯的影響。正如關於穩定幣的文獻所討論的那樣，它們仍然可以運行，其資產負債表受到流動性和利率風險以及一些信用風險的影響。因此，如果一種主要的穩定幣面臨嚴重的贖回壓力，尤其是考慮到缺乏貼現窗口或最後貸款人的准入，國庫券的集中頭寸可能會使市場面臨拋售，特別是那些不會立即到期的國庫券。我們提供的關於不對稱效應的證據表明，在以大規模和急劇外流爲特徵的環境中，穩定幣對國債市場的影響可能更大。在這方面，我們的估計所建議的幅度可能是一個下限，因爲它們是基於一個主要包括不斷增長的市場的樣本獲得的。隨着穩定幣行業的增長，這種情況可能會發生變化，從而加劇人們對國債市場穩定性的擔憂。
限制。我們的分析提供了穩定幣在國債市場新興足跡的一些初步證據。然而，我們的結果應該謹慎解釋。首先，我們在分析中面臨數據約束，因爲USDT儲備組合的到期日披露不完整，從而導致識別複雜。因此，我們必須假設哪種國庫券期限最有可能受到穩定幣流量的影響。其次，我們通過包括比特幣和以太幣的回報以及各種國債期限的收益率變化來控制金融市場的波動。然而，這些變量可能無法完全捕捉到共同影響穩定幣流量和國庫券收益率的風險情緒和宏觀經濟狀況。我們試圖通過工具變量策略來解決這個問題，但我們意識到我們的工具變量本身可能受到限制，包括我們當地項目模型中的錯誤規範。此外，由於數據限制和穩定幣行業的高度集中，我們的估計幾乎完全依賴於時間序列變化，因爲橫截面太有限，無法以任何有意義的方式加以利用。
總而言之，穩定幣已經成爲國債市場的重要參與者，對短期收益率產生了可衡量的重大影響。它們的增長模糊了加密貨幣和傳統金融之間的界限，要求監管機構關注儲備方式、對貨幣政策傳導的潛在影響和金融穩定風險。未來的研究可以探索跨境溢出效應以及與貨幣市場基金的相互作用，特別是在流動性危機期間。
