編者按：
特朗普的關稅“滑雪切割”引發金融市場雪崩，但也暴露了決策者穩定市場的底線。面對債券市場的劇烈波動，財政部祭出“非量化寬鬆”的回購計劃，如同2022年第三季度耶倫的操作，預示着新一輪美元流動性注入即將到來。
BitMEX 聯合創始人Arthur Hayes在本文中大膽預測比特幣已觸及本輪牛市底部，將擺脫與科技股的關聯，重回“數字黃金”的避險敘事，並在未來的流動性浪潮中領漲加密市場。投資者應密切關注宏觀政策動向，把握這輪由政策驅動的市場機遇。
以下爲正文：
今年三月中旬，我的北海道滑雪季結束了。然而，從山上學到的經驗教訓仍然可以應用於特朗普總統的“關稅發脾氣”。每天都不一樣，變量相互作用如此之多——沒人知道哪片雪花或哪次滑雪轉彎會引發雪崩。我們能做的最好的事情就是大致估計引發雪崩的概率。一種更明確評估斜坡不穩定性的技術是“滑雪切割”。
在下滑之前，團隊中的一名滑雪者會橫穿起始區域，上下跳躍，試圖引發雪崩。如果成功，雪崩如何在斜坡表面傳播將決定向導是否認爲該斜坡安全可滑。即使引發了雪崩，我們可能仍然會滑這個斜坡，但會謹慎選擇哪些區域，以避免引發比鬆散粉雪滑落更大的雪崩。如果我們看到裂縫急速擴展或巨大的雪板裂開，我們就得趕緊離開。
關鍵在於根據當前條件嘗試量化最壞情況，並據此採取行動。特朗普自稱的4月2日“解放日”是對全球金融市場這一陡峭而危險斜坡的滑雪切割。特朗普團隊從一本名爲(平衡貿易：終結美國貿易赤字不堪重負的成本)的經濟學貿易書籍中借鑑了關稅政策，並採取了極端立場。宣佈的關稅稅率比主流經濟學家和金融分析師的最壞預測還要糟糕。用雪崩理論來說，特朗普觸發了一場持久的薄弱層雪崩，威脅要摧毀整個虛假的分數準備金骯髒法定金融體系。
最初的關稅政策代表了最壞的結果，因爲美國和中國都採取了相互對立的極端立場。雖然金融資產市場的劇烈波動導致全球數萬億美元的損失，但真正的問題是美國債券市場波動性上升，通過MOVE指數測量。該指數幾乎達到日內最高紀錄172，然後特朗普團隊迅速撤離危險區域。在宣佈關稅後一週內，特朗普調整了計劃，暫停對除中國外的所有國家實施關稅90天。
隨後，波士頓聯邦儲備銀行行長蘇珊·柯林斯在(金融時報)上撰文表示，美聯儲隨時準備採取一切必要措施確保市場正常運作，幾天後，當波動性拒絕大幅下降時。最後，美國財政部長斯科特·貝森特（BBC）接受彭博社採訪時表示，他的部門可以大幅增加國債回購的步伐和金額。我將這一系列事件描述爲決策者從“一切正常”到“一切都完了，我們必須做點什麼”的轉變，市場飆升，最重要的是，比特幣觸底。是的，我宣佈局部底部在74,500美元。
無論你將特朗普的政策變化描述爲撤退還是精明的談判策略，結果是政府故意引發了金融市場雪崩，嚴重到一週後他們調整了政策。現在，作爲市場，我們知道了一些事情。我們瞭解了最壞情況下債券市場波動性的情況，我們認識到觸發行爲變化的波動性水平，我們也知道將採取哪些貨幣槓桿來緩解這種情況。利用這些信息，作爲比特幣持有者和加密貨幣投資者，我們知道底部已經到來，因爲下次特朗普加大關稅言論或拒絕降低對中國的關稅時，比特幣將會上漲，預期貨幣當局將以最大“印刷”水平運行印鈔機，以確保債券市場波動性保持低迷。
本文將探討爲何關稅的極端立場導致債券市場功能失調，以MOVE指數衡量。然後我將討論貝森特的解決方案——國債回購，將如何爲系統增加大量美元流動性，儘管技術上通過發行新債券購買舊債券本身並不會爲系統增加美元流動性。最後，我將討論爲何這種比特幣和宏觀經濟格局類似於2022年第三季度，當時貝森特的前任珍妮特·耶倫（壞女孩耶倫）提高了國庫券發行量以抽乾逆回購計劃（RRP）。比特幣在2022年第三季度FTX事件後觸及局部低點，而現在在2025年第二季度，貝森特推出“非量化寬鬆”的量化寬鬆火箭筒後，比特幣觸及本輪牛市的局部低點。
最大痛苦
我要重申，特朗普的目標是將美國經常賬戶赤字降至零。要快速做到這一點需要痛苦的調整，關稅是他政府的首選武器。我不在乎你認爲這是好是壞。也不在乎美國人是否準備好在iPhone工廠工作8小時以上的輪班。特朗普當選的部分原因是他的支持者認爲他們被全球化坑了。他的團隊一心要兌現競選承諾，用他們的話來說，提升“主街”而非“華爾街”的關切。這一切假設特朗普身邊的人能通過這條路連任，這並非板上釘釘。
金融市場在“解放日”暴跌的原因是，如果外國出口商賺不到美元或賺得更少，他們就無法購買或少買美國股票和債券。此外，如果出口商必須改變供應鏈甚至在美國重建供應鏈，他們必須通過出售流動資產（如美國債券和股票）來爲部分重建提供資金。這就是爲什麼美國市場和任何過度暴露於美國出口收入的市場崩盤了。
至少最初的亮點是，受驚的交易員和投資者涌向國債。國債價格上漲，收益率下降。10年期國債收益率大幅下跌，這對貝森特來說是好事，因爲這有助於他將更多債券塞進市場的喉嚨。但債券和股票價格的劇烈波動提高了波動性，這對某些類型的對衝基金來說是致命的。
對衝基金，有時是對衝……但總是使用一大堆槓桿。相對價值（RV）交易員通常會識別兩種資產之間的關係或價差，如果價差擴大，他們會利用槓桿買入一種資產並賣出另一種，預期均值迴歸。一般來說，大多數對衝基金策略在宏觀意義上隱性或顯性地做空市場波動性。當波動性下降時，均值迴歸發生。當波動性上升時，情況變得一團糟，資產之間的穩定“關係”崩潰。這就是爲什麼銀行或交易所的風險管理者在市場波動性上升時會提高對衝基金的保證金要求。當對衝基金收到追加保證金通知時，他們必須立即平倉，否則就會被清算。一些投資銀行樂於在極端波動時期通過追加保證金通知幹掉客戶，接管破產客戶的頭寸，然後在決策者不可避免地印鈔以壓低波動性時獲利。
我們真正關心的是股票和債券之間的關係。由於其作爲名義上無風險資產和全球儲備資產的角色，當全球投資者逃離股票時，美國國債價格會上漲。這是有道理的，因爲法定貨幣必須放在某個地方以賺取收益，而美國政府憑藉其無成本運行印鈔機的能力，在美元條款下永遠不會自願破產。國債的實際價值能量價值可能會也確實會下降，但決策者並不關心充斥全球的任何垃圾法定資產的實際價值。
在“解放日”後的最初幾個交易日，股票下跌，債券價格上漲/收益率下降。然後，發生了什麼事，債券價格與股票一起下跌。10年期國債收益率的往返波動程度自1980年代初以來未見。問題在於，爲什麼？答案，或者至少決策者認爲的答案，極爲重要。市場是否存在結構性問題，必須通過美聯儲和/或財政部的某種印鈔方式來修復？
Bianco Research的底部面板顯示，30年期國債收益率3天變化的程度非同尋常。由於“關稅發脾氣”導致的變化水平與2020年新冠疫情、2008年全球金融危機和1998年亞洲金融危機等金融危機期間的市場波動相當。這可不好。
RV基金國債基差交易頭寸的可能平倉是一個問題。這個交易規模有多大？
2022年2月對國債市場來說是一個重要的月份，因爲美國總統拜登決定凍結全球最大商品生產國俄羅斯的國債持有。這實際上表明，無論你是誰，財產權不是權利，而是特權。因此，外國需求繼續減弱，但RV基金填補了這一空白，成爲國債的邊際買家。上圖清楚地顯示了回購頭寸的增加，這代表了市場上基差交易頭寸的規模。
基差交易簡述：
國債基差交易是當一個人購買現貨流通債券並同時賣出債券期貨合約。銀行和交易所端的保證金影響在這裏很重要。RV基金的頭寸規模受所需現金保證金的限制。保證金要求因市場波動性和流動性問題而異。
銀行保證金：
爲了獲得購買債券的現金，基金進行回購協議（repo）交易，銀行同意以小額費用立即提供現金用於結算，以將要購買的債券作爲抵押品。銀行將要求對回購交易的一定現金保證金。
債券價格波動越大，銀行要求的保證金就越多。
債券流動性越低，銀行要求的保證金就越多。流動性總是集中在收益率曲線的某些期限上。對於全球市場，10年期國債是最重要和流動的。當發行時最新的10年期國債被拍賣時，它成爲流通中的10年期債券，流動性最高。然後，隨着時間推移，它越來越遠離流動性中心，被認爲是離場債券。隨着流通債券自然變成離場債券，資助回購交易所需的現金量增加，而基金等待基差崩潰。
本質上，在高波動性時期，銀行擔心如果需要清算債券，價格會下降得太快，而且市場賣單的流動性低，無法吸收。因此，他們提高了保證金限額。
期貨交易所保證金：
每個債券期貨合約都有一個初始保證金水平，決定每份合約所需的現金保證金量。這個初始保證金水平會根據市場波動性而波動。
交易所擔心在全部初始保證金用完之前清算頭寸的能力。價格變動越快，確保償付能力就越困難；因此，當波動性上升時，保證金要求也會上升。
平倉擔憂：
國債基差交易對市場的巨大影響以及主要參與者自我融資的方式一直是國債市場的熱門話題。國債借款諮詢委員會（TBAC）在過去的季度再融資公告（QRA）中提供了數據，證實了自2022年以來美國國債的邊際買家是參與基差交易的RV對衝基金。這裏有一篇提交給CFTC的詳細論文鏈接，依賴於TBAC 2024年4月提供的數據。
循環反射的市場事件鏈在每個週期中以恐怖的方式放大，具體如下：
如果債券市場波動性上升，RV對衝基金將被要求向銀行和交易所提供更多現金。 在某一時刻，基金無法承受額外的保證金要求，必須同時關閉所有頭寸。這意味着賣出現貨債券並買回債券期貨合約。 現貨市場的流動性下降，因爲做市商在特定價差下減少報價規模，以保護自己免受單向流動的毒性。 隨着流動性和價格一起下降，市場波動性進一步增加。 交易員很清楚這種市場現象，監管機構及其金融記者打手們已經對此發出了警告信號。因此，隨着債券市場波動性增加，交易員搶先於強制賣出的壁壘，這在下行中放大了波動性，事情解體得更快。
如果這是一個已知的市場壓力源，貝森特可以在他的部門內單方面實施什麼政策，以保持這些RV基金的槓桿流動？
國債回購
幾年前，財政部開始了一項回購計劃。許多分析師展望未來，思考這將如何協助一些印鈔陰謀。我將提出我對回購對貨幣供應影響的理論。但首先讓我們逐步瞭解該計劃的運作機制。
財政部將發行新債券，並使用發行所得回購流動性較低的離場債券。這將導致離場債券價值上升，甚至可能超過公允價值，因爲財政部將是流動性低的市場中最大的買家。RV基金將看到他們的離場債券與債券期貨合約之間的基差縮小。
基差交易 = 做多現貨債券 + 做空債券期貨
由於財政部預期購買，離場債券價格上漲，現貨債券價格上漲。
因此，RV基金將通過賣出價格更高的離場債券並關閉其空頭債券期貨合約鎖定利潤。這在銀行和交易所端釋放了寶貴的資本。由於RV基金的業務是賺錢，他們在下一次國債拍賣中立即重新投入基差交易。隨着價格和流動性上升，債券市場波動性降低。這降低了基金的保證金要求，使它們能夠持有更大的頭寸。這是最好的順週期反射性。
現在市場將放鬆，知道財政部爲系統提供了更多槓桿。債券價格上漲；一切都好。
貝森特在採訪中吹噓他的新工具，因爲理論上財政部可以無限回購。財政部不能在沒有國會批准的支出法案的情況下發行債券。然而，回購本質上是財政部發行新債務以償還舊債務，這已經是爲到期債券的本金支付所做的。交易是現金流中性的，因爲財政部以相同的名義金額與主要交易商銀行之一買賣債券，因此不需要美聯儲借錢給它進行回購。因此，如果回購的規模減少了市場對國債市場崩潰的恐懼，並導致市場接受尚未發行的債務的較低收益率，那麼貝森特將全力以赴進行回購。停不下來，不會停。
關於國債供應的說明
貝森特內心深處知道，今年某個時候債務上限將會提高，政府將繼續以越來越猛烈的速度大肆揮霍。他也知道，由於各種結構性和法律原因，埃隆·馬斯克通過他的政府效率部門（DOGE）無法快速削減開支。具體來說，埃隆今年的節省估計從每年1萬億美元降至微不足道的（至少考慮到赤字的巨大規模）1500億美元。這導致一個顯而易見的結論，即赤字實際上可能會擴大，迫使貝森特發行更多債券。
截至目前，2025財年截至3月的赤字比2024財年同期高出22%。 給埃隆一點信任——我知道你們中有些人寧願在特斯拉里聽着Grimes燒死也不願這樣做——他只削減了兩個月。更令人擔憂的是，關於關稅嚴重性和影響的商業不確定性，結合股票市場下跌，將導致稅收大幅下降。這將指向赤字繼續擴大的結構性原因，即使DOGE成功削減更多政府開支。
貝森特內心深處擔心，由於這些因素，他將不得不提高今年的借款估計。隨着大量國債供應的逼近，市場參與者將要求顯著更高的收益率。貝森特需要RV基金站出來，使用最大槓桿，大量買入債券市場。因此，回購是必要的。
回購對美元流動性的正面影響不像中央銀行印鈔那樣直接。回購是預算和供應中性的，這就是爲什麼財政部可以無限量進行回購，以創造RV基金的巨大購買力。最終，這使政府能夠以可承受的利率爲自己融資。發行的債務越多，不是用私人儲蓄購買，而是通過銀行系統創造的槓桿基金購買，貨幣數量的增長就越大。然後我們知道，當法定貨幣數量上升時，我們唯一想持有的資產是比特幣。
顯然，這不是美元流動性的無限來源。存在的離場債券數量是有限的。然而，回購是一個工具，可以使貝森特在短期內緩解市場波動性，並以可承受的水平爲政府融資。這就是爲什麼MOVE指數下降了。以及隨着國債市場穩定，對整個系統崩潰的恐懼也減少了。
佈局
我將這種交易佈局比作2022年第三季度的佈局。在2022年第三季度，合適的白人男孩山姆·班克曼-弗裏德（SBF）破產了；美聯儲仍在加息，債券價格下跌，收益率上升。壞女孩耶倫需要一種方法來刺激市場，這樣她就可以用紅色底的高跟鞋撬開市場的喉嚨，傾倒債券而不引發嘔吐反射。簡而言之，就像現在一樣——由於全球貨幣體系的轉變導致市場波動性上升——增加債券發行是個糟糕的時機。
逆回購餘額（白色）與比特幣（金色）
就像今天一樣，但原因不同，耶倫不能指望美聯儲寬鬆，因爲鮑威爾正在進行受保羅·沃爾克啓發的雜耍節制巡演。耶倫，或者某個狡猾聰明的員工，正確推斷出貨幣市場基金持有的逆回購中的無菌資金可以通過發行更多國庫券被誘導進入槓桿金融體系，這些基金樂於擁有這些國庫券，因爲它們的收益率略高於逆回購。這使她從2022年第三季度到2025年初爲市場增加了2.5萬億美元的流動性。在那段時間，比特幣上漲了近6倍。
這是一個相當看漲的佈局，但人們害怕。他們知道高關稅和中美貿易戰對股票價格不利。他們認爲比特幣只是納斯達克100的高貝塔版本。他們看跌，不明白一個聽起來無害的回購計劃如何導致未來美元流動性的增加。他們袖手旁觀，等待鮑威爾寬鬆。他無法以2008年至2019年期間前任美聯儲主席的方式直接寬鬆或提供量化寬鬆。時代變了，現在財政部負責大量印鈔。如果鮑威爾真正關心通貨膨脹和美元的長期強勢，他會抵消耶倫和現在貝森特的財政部行動的影響。但他當時沒有，現在也不會；他將坐在被支配的椅子上，被支配。
就像2022年第三季度，人們認爲比特幣可能跌破1萬美元，因爲在週期低點1.5萬美元后，市場不利因素匯聚。今天，一些人認爲我們將跌破74,500美元，跌至6萬美元以下，牛市結束了。耶倫和貝森特可不是鬧着玩的。他們將確保政府以可承受的利率獲得資金，債券市場波動性被壓制。耶倫發行了比債券更多的票據，以注入系統中有限的逆回購流動性；貝森特將通過發行新債券購買舊債券，最大化RV基金吸收增加的債券供應的能力。兩者都不是大多數投資者所知道和認可的量化寬鬆。因此，他們錯過了機會，一旦突破確認，他們不得不追高。
驗證
爲了使回購具有淨刺激作用，赤字必須繼續上升。5月1日，通過美國財政部的季度再融資公告（QRA），我們將知道即將推出的借款計劃以及與之前估計的比較。如果貝森特必須或預計要借更多，意味着稅收預計下降；因此，在支出不變的情況下，赤字擴大。
然後，在5月中旬，我們將從財政部獲得包含4月15日稅收實際數據的官方4月赤字或盈餘。我們可以比較2025財年迄今爲止的同比變化，觀察赤字是否在擴大。如果赤字上升，債券發行將增加，貝森特必須盡其所能確保RV基金能夠增加其基差交易頭寸。
交易策略
特朗普對危險的陡坡進行了滑雪切割，引發了雪崩。我們現在知道特朗普政府能忍受的痛苦或波動性（MOVE指數）水平，在市場認爲對法定金融體系基礎產生負面影響的政策實施之前會進行調整。這引發了政策反應，其影響將增加可以購買國債的法定美元供應。
如果回購的頻率和規模增加不足以平息市場，那麼美聯儲最終會找到寬鬆的方法。他們已經說過會這樣做。最重要的是，他們在最近的3月會議上降低了量化緊縮（QT）的速度，從長遠來看，這是美元流動性的積極因素。然而，美聯儲還可以做得更多，超越量化寬鬆。以下是一些非量化寬鬆但增加市場吸收增加國債發行能力的程序性政策清單；其中之一可能在5月6日至7日的美聯儲會議上宣佈：
豁免銀行補充槓桿比率（SLR）中的國債。這允許銀行使用無限槓桿購買國債。
進行量化緊縮扭曲，將到期抵押貸款支持證券（MBS）籌集的現金重新投資於新發行的國債。美聯儲的資產負債表規模保持不變，但這將爲國債市場增加每月350億美元的邊際購買壓力，持續多年，直到MBS總存量到期。
下次特朗普按下關稅按鈕——他會這樣做，以確保各國尊重他的權威——他將能夠要求額外的讓步，比特幣不會與某些股票一起被壓垮。比特幣知道，鑑於骯髒金融體系運行所需的當前和未來債務的瘋狂水平，通縮政策無法長期持續。
對夏普世界山的滑雪切割，引發了二級金融市場雪崩，可能迅速升級到最高級別的五級。但特朗普團隊做出了反應，改變了路線，將帝國置於不同的方面。斜坡的基礎在使用了由國債回購提供的晶瑩美元鈔票製成的乾爽粉雪上得到鞏固。是時候從揹着充滿不確定性的揹包艱難上山，轉變爲跳下粉雪枕頭，歡呼着比特幣將升到多高。
正如你所見，我非常看漲。在Maelstrom，我們已經最大化了我們的加密貨幣敞口。現在就是買賣不同加密貨幣以積累聰（satoshis）。在從11萬美元跌至74,500美元的下跌中，購買量最大的幣是比特幣。比特幣將繼續引領潮流，因爲它是未來貨幣流動性注入的直接受益者，這些注入是爲了軟化中美貿易的影響。現在全球社會認爲特朗普是一個粗暴野蠻揮舞關稅武器的瘋子，任何持有美國股票和債券的投資者都在尋找反體制的價值。物理上，那是黃金。數字上，那是比特幣。
黃金從未被認爲是美國科技股的高貝塔版本；因此，隨着市場普遍崩盤，它作爲最古老的反體制金融對衝表現良好。比特幣將擺脫與科技股的關聯，重新加入黃金的“只漲”擁抱池。
那山寨幣呢？
一旦比特幣突破11萬美元的前高，它可能會飆升，進一步增加主導地位。也許它只是差一點到20萬美元。然後從比特幣到山寨幣的輪動開始。
除了那些閃亮的新山寨幣代幣元趨勢，表現最好的代幣將是那些與既賺取利潤又將利潤返還給質押代幣持有者的項目相關的代幣。這樣的項目只有少數。Maelstrom一直在勤奮積累某些符合條件的代幣的頭寸，還沒有買完這些珍寶。它們是珍寶，因爲它們在最近的拋售中與其他山寨幣一樣被重創，但與99%的山寨項目不同，這些珍寶實際上有付費客戶。由於代幣數量龐大，在以“只跌”模式在中心化交易所（CEX）上推出代幣後，很難說服市場再次給你的項目機會。山寨幣的潛水者想要更高的質押年化收益率（APY），這些回報來自實際利潤，因爲這些現金流是可持續的。
