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以下为金十期货APP独家整理的多家期货公司研报观点，仅供参考

焦煤

交易逻辑：蒙煤进口维持高位；总库存绝对值仍处高位；焦炭十轮提降落地；下游焦企及钢厂按需采购

风险因素：山西焦化限产传闻提振市场情绪；焦企亏损扩大后主动限产；钢厂铁水产量企稳回升

关注事件：山西限产政策实际执行力度及扩散效应；铁水产量回升的持续性及钢厂复产进度；蒙煤通关量波动及口岸库存去化情况等

豆粕

交易逻辑：美豆种植面积预期下降；市场传言国储抛售大豆将延期；3月进口大豆到港量偏低；游饲料企业存在刚性补库需求

风险因素：特朗普关税政策加剧市场对美豆出口的担忧；南美大豆丰产预期仍存；贸易企业降价出售；国内豆粕库存有所回升

关注事件：国际贸易关系动态；南美大豆收割及卖压释放情况；国内大豆及豆粕库存变化；即将到来的USDA月报和种植意向报告等

螺纹钢

交易逻辑：表观需求止跌回升；整体累库速度放缓，库存拐点隐现；3月前钢材存在抢出口行为；市场传言今年粗钢将减产5000万吨

风险因素：下游工地开复工进度不及往年；韩国、越南对华钢材关税政策落地；铁矿石价格偏高；华东螺纹指导价下跌

关注事件：下游工地资金到位程度及开复工进度；高炉和电炉钢厂生产情况；两会政策及后续宏观政策的落地情况；库存变化情况等

棕榈油

交易逻辑：马棕油2月出口环比减少；豆棕价差深度倒挂；市场预期下半年东南亚棕榈油产量恢复性增长；行业分析师在POC会议上发表看跌观点

风险因素：马棕油库存处于低位；斋月备货将给需求端带来明显提振；洪水影响东南亚产量恢复有限；印尼生物柴油政策逐步推进

关注事件：印尼B50政策推进及出口限制措施落地情况；马来西亚棕榈油产量、出口高频数据及库存变化；主要进口国的采购动向等

沪锡

交易逻辑：缅甸佤邦锡矿复产预期强烈；社会库存延续累库；前期价格偏高导致消费回归缓慢；国内精炼锡产量同比增长

风险因素：终端半导体需求受AI驱动有望增长；海外去库明显，LME锡库存处于较低水平；锡锭进口窗口暂时关闭

关注事件：缅甸佤邦复产进展；国内精炼锡产量的变化；下游半导体、电子产品等行业的需求恢复情况等

氧化铝

交易逻辑：国内外投产产能逐渐释放产量；几内亚矿石发运大幅恢复；库存整体偏多；运行产能维持在历史高位

风险因素：需求回暖迹象明显；部分氧化铝厂或有减产计划；山东地区新增出口订单；现货价格企稳回升

关注事件：氧化铝厂减产检修的持续性以及复产情况；新投产能的投产进度和达产情况；电解铝厂的复产进度和开工率变化；几内亚矿石发运情况等

纯碱

交易逻辑：多家企业计划检修；光伏玻璃产能存恢复预期；月底下游企业补库预期增强；大厂集体封单挺价

风险因素：开工及产量整体保持高位；纯碱处于高投产周期；库存绝对值仍处于高位；浮法玻璃过剩矛盾延续

关注事件：检修计划落实情况；下游需求恢复情况；纯碱厂家总库存周度变化；房地产政策变化对玻璃行业的影响等

原油

交易逻辑：美国关税政策可能抑制全球石油需求增长；降息预期降温支撑美元指数上涨；中期累库趋势难改；美国原油产量创历史新高

风险因素：OPEC+减产预期强化；委内瑞拉原油出口或受限；美国多地寒潮天气有望提振能源需求预期；美国原油库存超预期减少

关注事件：3月初OPEC+会议的产量政策决定；美国对墨西哥和加拿大的关税政策实施情况；美国原油库存变化等

免责声明

本文中的信息均来源于公开资料整理，本文力求信息准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，本文不构成个人投资建议，据此投资，责任自负。

文章转发自：金十数据

黄金向每盎司3000美元发起的猛烈进攻使其进入超买区域，增加了短期内被抛售的风险。

尽管随着投资者获利了结，黄金价格已跌至每盎司2900美元以下，但一位市场分析师表示，这种贵金属仍得到良好支撑。通胀压力上升和全球贸易战的风险增加了政府和央行政策失误的可能性，这可能进一步推动金价上涨。

周五，由于美国通胀数据符合预期后美元维持坚挺，这暗示美联储在进一步降息问题上可能会采取谨慎态度，现货黄金跌破2840美元/盎司，为2月6日以来首次，日内跌1.4%，较周一的历史高点已下跌近120美元。纽约期金跌破2850美元/盎司。本周黄金价格跌超3%，这是自去年11月以来最大的单周跌幅。

Kitco Metals的资深市场分析师吉姆·威科夫（Jim Wyckoff）表示：“我认为PCE数据不会改变市场此前对美联储的预期。”与美联储政策利率挂钩的期货合约显示，交易员周五仍押注美联储将在6月恢复降息。

威科夫还称：“我认为导致黄金和白银市场遭遇抛售的主要原因是持续一周的获利了结行为，以及强劲的美元指数。”

在最近接受Kitco新闻采访时，WisdomTree资产管理公司欧洲大宗商品及宏观经济研究主管尼泰什·沙阿（Nitesh Shah）指出，他的模型显示黄金价格被高估了约15%。

然而，他补充称，该模型背后的说服力并不强，因为这种贵金属的传统驱动因素已被更多动态因素所取代。他解释说，他的模型能解释当前约65%的黄金价格走势。

“央行的需求、中国在黄金市场中更广泛的角色以及其他因素出现的时间还不够长，目前无法进行准确建模，” 他说，“正是这些新出现的因素推动了金价上涨。”

另一个难以衡量的因素是地缘政治的不确定性。尽管由于通胀风险依然高企，美联储已转向中立的货币政策立场，但沙阿表示，他预计不断加剧的地缘政治混乱将为黄金价格提供进一步支撑。

“（美国总统特朗普）想把关税当作讨价还价的筹码，以实现一系列其他目标。但是，出现意外情况的风险非常大，” 他说。

在暂停一个月后，特朗普周四宣布，他将对从加拿大和墨西哥进口的商品征收25%的关税。这些关税预计将引发一场贸易战，因为加拿大和墨西哥都表示将对美国产品发起报复性关税。

经济学家一直警告投资者，全球贸易战可能会推高通胀压力并削弱经济活动。

“如果我们真的陷入那种衰退与通胀并存的情景，那对黄金来说可能是个巨大的利好，” 沙阿说，“从这个角度来看，黄金价格可能会还会大幅上涨，而那15%的高估就毫无意义了。”

与此同时，沙阿表示，中国强劲的需求以及央行的购买行为将为黄金的长期上涨趋势提供支撑。

尽管金价上涨正在影响实物需求，但沙阿认为，中国的需求弹性明显低于其他交易中心。

谈到央行对黄金的需求，沙阿指出，与历史水平相比，官方储备仍然相当低。他指出，中国的黄金持有量仅占其总储备的约5%。

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在一系列报告显示物价压力再度升温、消费者缩减支出之后，美联储首选的通胀指标1月有所降温，这让人感到些许宽慰。

美国1月核心PCE物价指数年率录得2.6%，符合预期，创2024年6月以来新低，前值由2.8%修正为2.9%；美国1月核心PCE物价指数月率录得0.3%，同样与预期一致，创2024年10月以来新高，前值为0.2%。整体PCE年率和月率也都在市场的意料之中。

另外，占美国经济活动三分之二以上的消费者支出1月下降了0.2%，为2021年2月以来最大降幅，结束了2023年3月以来增长趋势，市场预期将增长0.1%，前值由0.70%修正为0.8%。部分原因在于强劲的假日购物季之后，美国遭遇了极端的冬季天气。

PCE数据公布后，现货黄金、美元指数短线波动不大。美债跌幅收窄，10年期国债收益率日内下跌1.6个基点，报4.271%。

周五的PCE报告为通胀方面提供了一些缓解，此前其他价格报告显示，通胀进展不仅停滞不前，而且正在逆转。美联储官员表示，在他们开始再次降息之前，他们需要看到通胀出现有意义的缓解，尤其是当他们考虑到特朗普政策将如何影响物价的不确定性时。

与此同时，支出的大幅下降可能会引发人们对美国经济韧性的担忧。消费支出疲软可能反映了前置性消费的拉动作用正在减弱，以及全国大部分地区反常的低温和暴风雪造成的拖累。洛杉矶野火也可能损害了消费。冬季风暴扰乱了上个月的住宅建设，也是抑制就业增长的原因之一。除天气因素外，特朗普政府的政策也阻碍了经济活动，包括关税和大幅削减开支。

持续更新中......

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行情回顾

美元指数本周整体走高，将录得四周来首次收涨，背后的提振因素主要来自美国关税政策和言论。特朗普声称下周开始对加墨征收关税后，美指周四突然跳涨，重回107关口上方，创两个月以来的最大单日涨幅。

受美元走强、交易员获利了结等因素影响，现货黄金本周录得2025年来第十一次纪录新高，盘中最高触及2956美元，但随后开始启动回调，周二一度自高点大跌逾60美元，周四一度大跌逾50美元，本周料将两个多月来首次周线收跌。

非美货币方面，美元兑日元有所走高，受美元反弹压制，欧元、英镑和澳元兑美元均录得下跌。

国际油价料将录得连续第六周收跌。周初，因美国对伊朗实施新的制裁，以及伊拉克承诺将平衡之前产量过剩的情况，市场对近期供应紧张的担忧加剧，油价有所上涨。但随后因发达国家经济数据疲软，市场转向担心需求不足，同时一些国家还表示石油产量有望增加，而且俄乌可能达成和平协议，诸多因素对油价构成压力。

多国股汇迎来“夺命星期五”。受特朗普对加墨征收新一轮关税影响，在美股周四大跌后，抛售潮在周五蔓延到亚太地区。日本股指创2022年12月底以来的最大单月跌幅，泰国基准股指将步入技术性熊市，韩国和印尼则领跌亚洲新兴货币和股市，恒生指数创10月以来最大单日跌幅，印度Nifty 50指数连续第五个月下跌，为29年来最长的连跌期。

比特币本周表现也引发恐慌，一度跌破80000美元/枚关口，为去年11月以来低位，较年内峰值回落近30000美元。特朗普关税言论和美联储的鹰派表态，致使全球资金避险情绪增加，投资者抛售比特币等风险资产，该数字货币已从最高点下跌超过25%。

投行观点分享

对冲基金大佬Cohen表示，由于关税、移民法收紧以及马斯克领导的政府成本削减对经济构成压力，美国下半年经济增速可能放缓。

彭博对经济学家的最新调查显示，美国通胀短期内料升温，美联储7月才会再次降息。

摩根士丹利和摩根大通认为，鉴于经济增长和企业盈利前景，投资者撤离美股之势不会持久。

高盛认为在估值优势和政策预期支撑下，A股有望在未来三个月内反超港股，预计将有2%的超额回报。

摩根士丹利研究公司策略师表示，除非市场大幅提高对美联储降息的预期，否则美国国债不太可能进一步反弹。

一周大事纪

1. 俄乌三周年之际，美俄关系回暖，欧美不同调

俄乌方面本周有几个关键点值得关注，包括泽连斯基称愿意以辞去总统职务换取乌克兰和平、美乌矿产协议有望达成、美欧对俄乌冲突立场出现重大分歧，以及美俄关系出现回暖迹象。

2月23日，乌克兰总统泽连斯基回应了俄乌局势、与美国的矿产协议争议以及特朗普的言语攻击。他重申了乌克兰加入北约并获得安全保障的重要性，并指出特朗普提出的本周内结束战争的日期“不可行”。他还表示，当前美国的矿产协议不符合乌克兰利益，且他不会签署这一“需要十代人偿还”的协议。同时，泽连斯基表示，如果为换取和平或加入北约，他愿意辞去总统职务。

美国总统特朗普正在推动与乌克兰达成“美乌矿产协议”，而欧盟则提出了与乌克兰就“关键材料”达成“双赢”协议的提案。乌克兰副总理表示，美方矿产协议的谈判已接近尾声，特朗普称泽连斯基预计将在本周访问华盛顿签署自然资源协议。

根据《金融时报》报道，乌克兰已与美国就矿产交易达成协议，旨在改善与特朗普政府的关系，并为美国的长期安全承诺奠定基础。协议将涉及联合开发乌克兰的矿产资源，包括石油和天然气，并设立一个基金，乌方将把国有矿产资源及未来收益的50%投入该基金。该基金将专注于乌克兰的项目，但不包括现有矿产收入，如Naftogaz或Ukrnafta的活动。

2月26日，特朗普在白宫表示，泽连斯基将于2月28日访问华盛顿签署协议，但协议的最终文本未对乌克兰的安全保障做出明确承诺。而根据乌克兰媒体发布的文本，该协议在第十条中提到美国支持乌克兰争取和平所需的安全保障。美国高级官员表示，这份矿产协议不包括未来美国对乌克兰的安全支持承诺。

乌克兰总统泽连斯基也指出，协议最终版本并未涉及乌克兰的债务，且与美国的矿产协议只是一个框架协议，后续将继续商讨设立基金的细节。

在俄乌冲突爆发三周年之际，联合国安理会和大会分别通过了两份立场对立的决议。2月24日，联合国大会以93票赞成、65票弃权、18票反对的结果通过了一项由乌克兰和欧洲提出的决议草案。该决议重申，任何通过武力或威胁使用武力获得的领土不可承认，并要求全面执行此前针对乌克兰侵略的相关决议。美国、俄罗斯等国反对，中国投了弃权票。同时，大会否决了美国提交的另一项决议草案，该草案呼吁快速结束冲突并实现持久和平，但未提及俄罗斯的“侵略”行为。

在利雅得会谈之后，美俄关系显示回暖迹象，两国代表还计划在周四讨论恢复使馆运作正常化。普京称赞特朗普“务实”，并期待与美国政府恢复接触。

俄罗斯总统普京向美国提供了联合勘探稀土金属矿藏和向美国市场供应铝的机会，还概述了两国未来的经济合作。俄罗斯愿为美国合作伙伴提供服务，包括政府机构和公司，前提是他们有兴趣参与联合工作。特朗普此前表示将与俄罗斯展开“重大经济发展交易”。

2月24日，普京在稀土金属工业发展会议后表示，俄罗斯愿与美国开展联合项目，特别是在勘探俄罗斯境内稀土金属矿藏领域。同时，普京提到，俄罗斯公司已准备好向美国市场供应铝，如果美国市场重新开放，俄罗斯可以每年供应最多200万吨铝，占美国铝进口的15%。他还建议双方可在克拉斯诺亚尔斯克地区的水电和铝生产领域合作，预计投资额可达150亿美元。此外，普京表示，双方在能源领域的合作也有潜力，尽管没有提供具体细节。

2. 特朗普：对墨西哥和加拿大的关税措施将于3月4日实施

美国总统特朗普在社交媒体平台上表示，对墨西哥和加拿大的关税措施将于3月4日实施。另外，特朗普还称，将于4月2日实施对等关税。加拿大总理特鲁多表示，如果特朗普政府继续实施“不合理的关税政策”，加拿大准备予以反击。

针对美国总统特朗普26日称将宣布对欧盟进口商品征收25%关税一事，法国经济与财政部长也表示，如果美国对欧盟加征关税，欧盟将用同样的措施予以回应。至于对英国，特朗普表示，双方将达成一项“很棒的贸易协议”，最终将达成一项对两国都非常好的协议，正在为此努力，预计将很快与英国达成该协议。

另外，2月26日，特朗普在对全球贸易准则的攻击中又开辟了一条战线，他下令对铜进口可能征收的新关税展开新调查，以重建美国的铜生产。铜对电动汽车、军事硬件、半导体和多种消费品至关重要。

特朗普签署了一项命令，指示商务部长卢特尼克根据1962年《扩大贸易法》第232条启动新的国家安全调查，特朗普在其第一任期内曾使用同一法律对钢铁和铝征收25%的全球关税。根据美国调查数据，受美国潜在铜关税影响最大的国家将是智利、加拿大和墨西哥，它们是2024年精炼铜和铜制品的顶级供应国。

3. 中共中央政治局召开会议，讨论政府工作报告

中共中央政治局2月28日召开会议，讨论国务院拟提请第十四届全国人民代表大会第三次会议审议的《政府工作报告》稿。中共中央总书记习近平主持会议。

会议指出，过去一年，以习近平同志为核心的党中央统揽全局、沉着应变，团结带领全党全国各族人民顺利完成经济社会发展主要目标任务。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定，中国式现代化迈出新的坚实步伐。

会议还指出，将实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击；加快构建新发展格局，扎实推动高质量发展，进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，建设现代化产业体系，更好统筹发展和安全。

4. 特朗普推出500万美元移民金卡，称可赚15万亿

2月26日，美国商务部长卢特尼克宣布，美国将终结EB-5投资签证项目，称其为“无稽之谈”。同时，美国将推出类似绿卡的“金卡”签证项目，要求外国人支付500万美元，经过审查后，可能获得绿卡。这一计划旨在通过外国投资来减少美国赤字。特朗普表示，外国移民者愿意支付500万美元并创造就业机会，可以通过这一合法移民项目获得金卡，预计在两周后开始实施。

卢特尼克还透露，目前约25万人在“排队”申请EB-5，而每张金卡售价500万美元，这些申请将为美国带来1.25万亿美元的收入。特朗普在内阁会议中表示，若能卖出1000万张金卡，将帮助美国偿还国债，甚至有可能为美国赚取15万亿美元。

5. 特朗普：对马斯克不满可以“赶出去”

2月26日，美国总统特朗普召开了其第二任期的首次内阁会议，政府效率部负责人埃隆·马斯克尽管非内阁成员，但也参加了会议。马斯克表示，政府效率部的主要目标是帮助解决巨额财政赤字，并强调美国无法承受每年2万亿美元的财政赤字，否则将面临“破产”风险。

在媒体报道部分内阁成员对马斯克指令产生不满的情况下，特朗普回应称，部分内阁成员“有点不同意”马斯克的做法。他表示，如果有人对马斯克有不满，可以将其“赶出去”。这一言论引发了内阁成员的掌声。特朗普随后补充称，虽然有些人不同意马斯克的方式，但大多数人对他的工作表示尊重和兴奋。

6. DeepSeek开源周收官，R2模型或提前发布

DeepSeek“开源周”活动正式收官，本周陆续开源FlashMLA、DeepEP、DeepGEMM、Optimized Parallelism Strategies以及Fire-Flyer文件系统（3FS）。

DeepSeek本周还宣布，北京时间每日00:30至08:30的夜间空闲时段，DeepSeek开放平台推出错峰优惠活动。在此期间，API调用价格大幅下调：DeepSeek-V3降至原价的50%，DeepSeek-R1更是低至25%。DeepSeek称，鼓励用户充分利用这一时段，享受更经济更流畅的服务体验。

近日，有消息称，原定于今年5月发布的DeepSeek-R2模型正在加速开发，可能会提前发布。该新模型预计能生成更优质的代码，并支持使用非英语语言进行推理。对此，DeepSeek母公司幻方量化回应称，具体情况将以官方消息为准。

7. 雷军“中国首富体验卡”？小米SU7 Ultra较预售价格低30万

因小米集团股价大涨，2月27日，关于“雷军财富超过农夫山泉钟睒睒，成为中国新首富”的消息一度登上热搜，引发广泛关注。有人认为钟睒睒仍为中国首富，也有说法称雷军的财富未超过字节跳动的张一鸣。当日下午，雷军在武大校友群中回应称这一消息为“假新闻”。

同日，小米举行Xiaomi 15 Ultra暨Xiaomi SU7 Ultra新品发布会，小米15Ultra手机亮相，搭载骁龙8至尊版芯片，6000mAh电池，定位巅峰影像科技旗舰，售价6499元起；小米SU7 Ultra发布，目标成为地表最快的四门量产车，搭载小米超级三电机系统，标配赛道版散热系统、制动系统，纽北调校底盘系统，标准版就能直接上赛道。

SU7 Ultra售价52.99万元，引得现场一片欢呼，因相比81.49万元的预售价格降低了近30万元。2月27日晚间，雷军宣布小米SU7 Ultra开售10分钟，大定突破6900台；开售2小时，大定突破10000台，达成一个关键目标。

8. 英伟达业绩、指引均超预期

由于对英伟达AI专用芯片的需求激增，英伟达的季度收入大幅增长，超出华尔街预期。该公司2025财年Q4营收同比增长78%，至393亿美元，高于市场预期的380亿美元左右。英伟达表示，预计2026财年第一季度营收为430亿美元，与华尔街约420亿美元的预期大致相符。英伟达CEO黄仁勋表示，对Blackwell的需求是惊人的，因为推理人工智能增加了另一条扩展定律——增加训练计算使模型更智能，增加长期思考计算使答案更智能。

9. 香港重大发布！

2月26日，香港财政司司长陈茂波公布2025/2026财政预算案，预计2024年经济增长2.5%，2024/2025年度赤字872亿港元，2025年经济增长预期为2%-3%。

他表示，在资本市场方面，内地和香港正推动人民币交易柜台纳入港股通，并推进单股多柜台安排以提升交易效率。特区政府计划立法支持人民币柜台交易和股票印花税。

陈茂波还表示，香港将优化与内地互联互通机制，推出离岸国债期货，扩大跨境理财通，并改善证券市场流动性。香港也将审视上市要求，兼容T+1结算周期，并改善交易单位制度。此外，证监会建议提高以香港三大指数为基础的衍生工具持仓限额，以便市场更好对冲风险。

10. 中金公司、中国银河，合并传言再引涨停！

2月26日讯，临近A股尾盘时分，中央汇金旗下中金公司和中国银河双双涨停，分析人士认为，汇金系券商异动与一则传闻有关。市场传出，中金公司将与同业中国银河合并，这笔交易将缔造出一家资产规模达1930亿美元的券商巨头。此前市场曾多次曝出两大券商合并传闻，但均被公司否认。

虽有相关人士称消息属实，但中国银河称公司未得到任何来自政府部门、监管机构或公司股东有关上述传闻的书面或口头的信息。中金公司也表示，未得到任何来自政府部门、监管机构或公司股东有关合并的书面或口头信息。双方均表示，公司亦无应披露而未披露的信息。

11. OpenAI推出GPT4.5研究预览版情商更高、幻觉更少

OpenAI发布的System Card报告中表示，其正在发布OpenAI GPT-4.5的研究预览版，这是其迄今为止最大、知识最丰富的模型。在GPT - 4o的基础上，GPT-4.5进一步扩展了预训练，并被设计成比其强大的stem推理模型更通用。早期测试表明，与GPT-4.5互动感觉更自然。它拥有更广泛的知识库，更符合用户意图，情商更高，因此非常适合写作、编程和解决实际问题等任务，而且幻觉更少。

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美国银行策略师表示，若标普500指数（SPX）在大选后的涨势完全逆转，将引发投资者对美国总统特朗普采取干预措施以支撑市场的预期。

本月，这一美国基准股指已下跌近3%，部分原因是市场担心特朗普提议的关税措施会引发一场全球贸易战。目前，标普500指数距离去年11月5日总统大选当日5783点的收盘水平仅相差约1%。根据彭博社汇编的数据，自大选日以来，标普500指数的成分股中约有一半目前处于下跌状态。

美国银行的迈克尔·哈特尼特（Michael Hartnett）在一份报告中写道，去年11月5日的收盘水平是 “特朗普看跌期权的首个行权价，若标普500指数跌破这一水平，目前持有风险资产多头头寸的投资者将非常期待且需要政策制定者给予市场一些口头支持”。

特朗普胜选以来标普500指数80%的涨幅已经被抹去

哈特尼特表示，如果由于美国经济增长放缓，股市、债券收益率和美元进一步下跌，最有可能的政策回应将是美联储降息，随后美国将与沙特达成协议以降低油价。这位策略师还认为，美国有可能加快实施减税政策或提高债务上限。

哈特尼特称，对于风险资产而言，最乐观的情况是 “美国开始放出风声”，暗示可能与中国达成贸易协议。他补充说，最不太可能出现的情况是特朗普采取更多的关税措施作为回应。

这位策略师本周早些时候曾表示，股市是特朗普的 “红绿灯，它会告诉他何时该前进，何时该停下”。他在报告中重申，在标普500指数今年的表现落后于全球其他同行之后，投资者似乎对该指数的走势持 “怀疑态度”。

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标普500指数今年的所有涨幅已被抹去。在英伟达（NVDA.O）发布财报及前景展望后，投资者再次对大型科技公司的估值感到不安。特朗普政府的政府效率部（DOGE）驱动的裁员以及关税言论带来的经济不确定性打击了交易者的信心。

与此同时，BCA Research反向全球宏观服务首席策略师Dhaval Joshi指出，另一个潜在危险可能为下一次金融冲击埋下种子。他的担忧集中在美、英、欧盟和日本之间不同的通胀曲线上。

随着美国和英国经济增长放缓，这两个国家都很容易受到Joshi所说的“迷你滞胀”的影响。

“美国和英国的通胀预期高于平均水平，加上欧元区和日本的通胀预期与平均水平相当，这对央行的相对政策有重大影响。令人担忧的是，这也为下一次金融冲击埋下了种子，”Joshi表示。

问题在于，三大经济体的央行中，只有日本央行处于紧缩周期。“由于通胀预期回到2%，零利率政策不再适用。日本央行必须迅速将利率正常化至其估计的1-2.5%的中性水平，”Joshi解释道。

日本央行行长植田和男表示，日本央行必须仔细考虑“海外经济尤其是美国经济的发展及其对金融市场和外汇市场的影响”。

换句话说，出现“迷你滞胀”时，美联储潜在的暂停降息使得日本央行更容易实现利率正常化。

这对华尔街来说是个问题。Joshi等人认为，近年来一个重要套利交易是借入便宜的日元购买与AI相关的美国股票。“日本的实际负利率已经吹大了AI泡沫。因此，日本利率的正常化是刺破这一泡沫的主要潜在因素，”他说道。

Joshi指出，AI股与日元套利交易具有关联性，这意味着投资者需要一个收益率稳定在低位或负值的融资货币（日元），以投入一个回报稳定的高收益投资目的地（AI股票）。

“因此，泡沫可能会破裂：要么日元融资的稳定低收益率结束；要么围绕AI股票的热情被打破，”他争辩道。他研究了自2023年初以来的数据，发现微软（MSFT.O）的估值与日本10年期实际债券收益率之间存在逆相关关系。

因此，日本实际债券收益率转正将对美国股市造成冲击。

一个更简单的跟踪方法是观察美元兑日元汇率。 “如果美元兑日元汇率跌破145，几乎可以肯定的是，全球股市也会出现空头陷阱。”目前这一汇率略高于150。

Joshi建议，投资者应超配日元；低配欧元；在全球投资组合中低配美国股票。

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克利夫兰联储主席哈马克表示，即便在政府财政前景不明朗的背景下，美联储仍应稳步推进缩表（即量化紧缩，或QT）进程。她同时明确表示，即便通胀压力未能如预期般快速消退，自己也不倾向于支持加息。

哈马克在接受路透专访时指出，在政府厘清支出计划并调整债务上限以满足融资需求期间，“基准预期是美联储应继续推进QT”。待政府财政问题解决后，若市场流动性分布失衡，“可通过临时回购操作向体系注入流动性”。

这番表态正值QT前景引发热议之际。上周公布的联邦公开市场委员会（FOMC）1月下旬会议纪要显示，部分官员正考虑放缓或暂停QT进程。政策制定者担忧，在政府财政操作扰动下，市场流动性监测难度加大。他们不愿过度抽离流动性，以免冲击货币市场并丧失对联邦基金利率的有效掌控——该利率是美联储引导经济走向的核心政策工具。

自2022年启动QT以来，美联储通过不再续作到期美债和抵押贷款支持证券（MBS），已将其资产负债表规模从9万亿美元峰值降至6.8万亿美元。但关于QT持续时长，美联储始终保持开放态度，强调将根据市场数据动态调整。

哈马克认为，在债务上限问题解决后，财政部现金管理可能导致流动性被动收缩，但美联储可通过回购工具进行对冲。至于QT进程，“我认为确实还有继续推进的空间”。长期来看，她预计美联储不会主动抛售MBS，尽管其官方目标是让资产组合以美债为主。

在专访前的演讲中，哈马克强调“货币政策具备保持耐心的空间”，即便面对稳健就业市场和通胀降温不均的现状，“联邦基金利率可能在当前水平维持更长时间”。她向路透表示，若通胀持续高于2%目标，加息概率虽不为零但并非其预期选项。

针对近期调查显示公众通胀预期抬头，哈马克坦言正密切关注相关数据，但强调目前长期通胀预期“仍处于锚定状态”。对于特朗普政府关税政策对通胀的影响，她认为评估为时尚早，最终效果将取决于具体措施及他国反应。

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在资产管理公司Unison Advisors负责人凯撒（Nir Kaissar）看来，美国总统特朗普或许终究还是找到了一种迫使美联储降低利率的方法：财政紧缩。

特朗普希望降低利率已不是什么秘密。他还希望在货币政策中有更多发言权，尽管他有权提名美联储主席和两名副主席，但需经参议院确认。美联储将更多独立性让给这位总统或任何未来的总统都是一个错误，因此可以合理怀疑它不会这样做。

但凯撒认为，特朗普可能有一道迫使美联储降息的“后门”。美联储的货币政策引起了广泛关注，也常常受到批评。不太为人所注意的是财政政策的影响，近年来，财政政策的影响力至少与美联储的历史性举措相当。

自美联储开始抗击通胀以来，美国财政和货币政策出现了巨大分歧。美联储试图通过提高短期利率来减缓经济增长，从2022年开始，在短短一年多的时间里，短期利率提高了5个百分点以上，这是50年来最大幅度的加息，直到去年秋天才略有回落。自加息行动开始以来，美联储还将其资产负债表缩减了超过2万亿美元，约占其原始规模的四分之一。

财政政策则走上了相反的道路。自2022年春季以来，国会以累计4.2万亿美元的赤字形式向经济注入了大量财政刺激，约占同期国内生产总值（GDP）的6%。相比之下，自二战以来，年度赤字占GDP的平均比例为2.6%。这其中包括国会在2008年金融危机期间以及在疫情期间为了支持崩溃的经济而产生的巨额赤字——凯撒认为这些举措是正确的，因其帮助美国近年来成功避免了经济衰退。

美国财政政策和货币政策一直是对立的

如今，财政政策和货币政策或许即将互换角色。财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）表示，政府希望将赤字削减至GDP的3%。这将要求特朗普的政府效率部（DOGE）削减1万亿美元的开支。目前还不清楚这一目标能在多大程度上实现，但仅仅是削减开支的威胁可能就已经在抑制市场情绪并阻碍经济发展了。

相关迹象正在不断累积。1月份消费者信心六个月来首次下降。彭博美国金融状况指数（Bloomberg US Financial Conditions Index）在过去两周下跌了37%，这意味着经济活动正在放缓。亚特兰大联储对第一季度实际GDP年化增长率的估计已削减近一半，从一个月前的接近4%降至2.3%。10年期美国国债收益率在此期间下降了50个基点，至4.3%，并迅速接近两年期美国国债收益率，许多经济观察家将这一趋势视为经济衰退即将来临的预兆。

经济放缓，尤其是伴随着劳动力市场疲软的经济放缓，很可能会促使美联储降息。否则，很难想象美联储在其他情况下放松政策。美联储最青睐的通胀指标——核心个人消费支出（PCE）12月份同比上涨2.8%，仍高于其2%的目标，这令人不安。因此，只要经济持续增长且失业率维持在历史低位，美联储就可以推迟降息，直到通胀得到控制。

然而，通过削减支出，特朗普可能会迫使货币政策放松以支持财政紧缩。特朗普的支出削减是否导致经济放缓甚至无关紧要。只要这些削减（或威胁削减）与经济放缓同时发生，美联储就可能会采取行动。

但可能有几种方式会破坏这种情况。特朗普的关税可能会在削减支出、减缓经济的同时引发通胀，从而导致滞胀，这将促使美联储在经济放缓的情况也不得不提高利率。另一方面，更乐观地说，正如政府所希望的那样，削减支出可能会为更多的私营部门投资腾出空间，这可能会继续提振经济和劳动力市场，给美联储更多时间应对通胀。

无论发生什么，很明显，在国会的配合下，白宫正在追求一条新的财政道路。美联储将不得不应对这样一个事实：特朗普已经对货币政策产生了一定影响，无论它是否喜欢这种干预。

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在曼哈顿中城的办公室里，证券律师格里戈里·马里尼切夫（Grigory Marinichev）不断接到来自世界各地客户的电话，他们都问着同一个问题：怎样才能交易俄罗斯资产？

他的回答很简单，那就是不行，因为仍有数千亿美元的俄罗斯资产在美国的制裁下处于冻结状态。然而，随着外界纷纷猜测俄罗斯金融市场可能在不久的将来重新对外开放，一些人渴望尽早入场，以至于马里尼切夫的警告反而促使他们去寻找变通的办法。

于是，他们转向了香港市场，大量抢购在香港上市的俄罗斯铝业联合公司（United Co. Rusal International PJSC）的股票。这家总部位于莫斯科的铝业巨头的股票被抢购的速度极快，本月股价已飙升约75%。在维也纳，投资者哄抬了奥地利第一储蓄银行国际股份公司（Raiffeisen Bank International AG）的股价，这家奥地利银行在莫斯科设有子公司，其股价今年已上涨35%；在布达佩斯，仍在俄罗斯开展业务的匈牙利外贸银行（OTP Bank Nyrt）的股价也上涨11%。

俄罗斯铝业联合公司的股价回到俄乌冲突刚爆发后的水平

货币市场的情况也是如此。哈萨克斯坦作为俄罗斯的主要贸易伙伴，其货币坚戈本月已升值约4%，是全球货币中表现最好的之一。

马里尼切夫直到2022年才和家人撤离莫斯科，他拒绝讨论具体的客户信息，但表示这些客户大多是对冲基金、家族办公室和私人投资者。

“他们想成为首批入场交易的人，”纽约摩根路易斯博科思律师事务所（Morgan, Lewis & Bockius）的合伙人马里尼切夫说道，“但目前，除了让他们关注新闻动态外，我们也没什么能告诉他们的。”

基金经理们纷纷抢购哪怕与俄罗斯只有微弱联系的资产，这既表明了市场对特朗普将加速推动俄乌冲突结束的预期在不断升温，也反映出俄罗斯在西方金融体系中已变得多么孤立。尽管美国官员曾提出，作为和平协议的一部分，可能会解除对俄罗斯的制裁，但这仍只是错综复杂的制裁网络中的一部分。

许多投资者警告称，不要对少数投机性资产的市场走势过度解读。鉴于一些制裁措施已被编入美国法律，需要国会批准才能解除，目前尚不清楚制裁将如何解除。此外，欧洲的制裁也可能会继续存在，这也是一个问题。

“要让俄罗斯资产重新成为可投资的对象，可能需要数年时间，”欧洲政策分析中心（Center for European Policy Analysis）高级研究员、曾在莫斯科瑞信银行（Credit Suisse）担任策略师的亚历山大·科利安德尔（Alexander Kolyandr）表示，“但目前人们正努力寻找好的投资机会，而可能达成的和平协议带来了明显的机遇。”

在俄罗斯封闭的国内市场，股票价格和交易量也在飙升。自年初以来，卢布兑美元汇率已上涨了15%，成为表现最佳的货币。

卢布兑美元汇率飙升

但只有俄罗斯本国投资者以及来自所谓友好司法管辖区（即那些没有对俄罗斯实施任何制裁的地区，如阿联酋和哈萨克斯坦）的投资者才能交易这些资产。

在俄乌冲突爆发前，外国投资者持有约1500亿美元的俄罗斯股票和政府债券，这些资产曾是大多数新兴市场指数的重要组成部分。自那以后，大部分资金已撤出，或者被困在俄罗斯的非居民银行账户中。

“在我们把持有的俄罗斯股票减记至接近零的时候，情况相当残酷，”斯卡根投资公司（Skagen）的投资总监亚历山德拉·莫里斯（Alexandra Morris）说道，“我们仍从持有的俄罗斯股票中获得了相当可观的股息，所以我想这对我们基金来说算一种免费的期权吧。”

她表示，她对近期能够动用这些资金不抱太大希望，并补充道，“短期内我不会对它抱有太多期望。”

另一位基金经理乔治·帕尔菲（Gyorgy Palfi）曾管理一只专注于俄罗斯的基金，该基金目前已被冻结。作为目前匈牙利VIG资产管理公司的股票主管，他正在购买包括奥地利第一储蓄银行和匈牙利外贸银行在内的银行股票，这两家欧洲银行仍在俄罗斯开展业务。

以多年来一直试图出售其俄罗斯子公司的奥地利第一储蓄银行为例，该银行已积累了超过40亿欧元（42亿美元）的超额滞留资金。“如果奥地利第一储蓄银行能够将这些利润取出，那将是非常丰厚的一笔钱，” 帕尔菲说道。

交易与俄罗斯相关的资产可能处于法律的灰色地带。伦敦GAM英国有限公司（GAM UK Ltd.）的投资组合经理保罗·麦克纳马拉（Paul McNamara）表示，他收到了银行家发来的信息，向他提供战前由欧洲复兴开发银行（European Bank of Reconstruction and Development）和世界银行（World Bank）等机构发行的卢布债券，并提供价格咨询。

他说，这些证券并未受到制裁，但投资它们需要与合规部门进行沟通，而且客户可能会反对。到目前为止，他一直对此敬而远之。

对于阿伯丁标准投资公司（Abrdn）的固定收益基金经理基兰·柯蒂斯（Kieran Curtis）来说，哈萨克斯坦坚戈是一项相对划算的交易，将从俄乌和平谈判中受益。他对美国会解除制裁表示怀疑，但考虑到特朗普对俄罗斯的姿态，“这也并非完全不可能”，他说道。

“这将是一个非常复杂的决定，” 他说，“如果制裁解除，俄罗斯的资产重新纳入指数，它们将占有很大的权重。这将迫使所有基金经理极其认真地对待这一决定。”

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特朗普政府经济政策的不确定性正在持续影响着市场，关税威胁打乱油价预期，金价走势背离传统逻辑，英伟达业绩虽超预期但带崩美股。这些现象背后反映出市场对政策和企业盈利的复杂态度。以下是彭博社专栏作家对这些现象的深度解读。

油价迷局：特朗普难以两全

不可预测和不一致的经济政策不仅令人讨厌，还会阻碍商业规划。例如，特朗普政府在石油方面的雄心相对简单明了——通过“钻、宝贝、钻”来支撑产量，并降低油价——以此作为降低通胀的一种手段，进而降低利率。然而，当考虑到这些政策将如何实施时，就没那么简单了。

三年前，当俄乌冲突爆发时，原油飙升至每桶125美元。而在过去的六个月里，它几乎从未突破80美元。特朗普希望在供应过剩和需求疲软的情况下让油价进一步下跌，这一目标虽有雄心，但也并非不可能实现。然而，无休止的关税威胁却成了绊脚石。周四，特朗普坚称下周将对加拿大出口到美国的能源产品征收10%的关税，这使得油价一度上涨了2% 。

简而言之，特朗普针对对加拿大能源产品的关税给油价打了一针 “强心剂”，但这只是暂时的。除非出现重大调整，否则原油将迎来自去年9月以来最大的月度跌幅。根本问题就在于，如果关税政策不明确，预测其确切影响将是徒劳的。

其他政策途径或许能抵消关税不确定性对油价的影响。特朗普决心结束俄乌冲突，人们认为这将为俄罗斯更多的出口打开大门，从而可能使油价下跌。

摩根大通全球大宗商品策略主管娜塔莎・卡内瓦（Natasha Kaneva）还认为，特朗普可能会对伊朗和委内瑞拉的制裁采取宽松态度，这将进一步增加石油供应。卡内瓦表示，由于原油需求疲软，且库存处于几十年来的最低水平，油价进一步上涨的可能性较小。

补充战略原油储备（SPR）也可能会在未来五年支撑油价，但政府库存较低减少了应对价格上涨风险的缓冲空间，这些风险包括地缘政治紧张局势加剧、深海项目延迟以及全球电动汽车销量大幅放缓。相比之下，油价的主要下行风险包括全球经济增长疲软期、OPEC+产量增加，以及美国页岩油生产率出现意外提升。

当前的供需基本面是另一个令人预计关税不会推高油价的理由。2025年全球石油需求预计将每天增加100万桶，增速低于非OPEC+国家预计的每天120万桶的供应增长速度。但该联盟目前每天的产量已经超出计划100多万桶，且拥有超过500万桶的闲置产能。道明证券大宗商品策略主管巴特·梅莱克（Bart Melek）认为，这使得油价不太可能持续上涨。

尽管对加拿大能源产品长期征收关税有可能导致油价强劲且持续上涨，但OPEC+的闲置产能以及其夺回市场份额的决心，再加上特朗普政府针对能源产品征收的任何关税都可能是短期的这一可能性，将使油价的任何额外上涨都难以持续。

此外，油价下跌会降低钻井公司增加产量的积极性。在“钻、宝贝、钻”之前，生产商必须确信他们能获得好的价格。

与此同时，特朗普将石油用作关税谈判工具可能会适得其反。像印度和日本这样拥有大量贸易顺差的国家，正争先恐后地购买更多美国液化天然气，以讨好美国总统。随着其他国家也可能加入这一行列，可能没有足够的液化天然气供应。

美国的液化天然气出口已经接近满负荷。加夫卡尔研究公司（Gavekal Research）的汤姆·霍兰德（Tom Holland）指出，在去年12月，也就是对贸易伙伴施加压力之前，美国能源部预测，美国的液化天然气出口将从2025年的每天120亿立方英尺增长到2026年的每天140亿立方英尺。鉴于产能限制，更多的液化天然气订单也无法显著提高出口量，而且 “出口增长往往会推高国内能源价格，而对美国贸易逆差的影响微乎其微”。

基本的经济学原理表明，特朗普无法鱼与熊掌兼得。最终，政府必须在降低油价（意味着降低通胀和利率）的政策和提高油价以吸引石油开采的政策之间做出选择。要同时实现这两个目标说起来容易做起来难。市场需要谨慎地押注政府会倾向于选择哪种让油价更便宜的政策。

黄金暴涨：只是一次空头挤压？

这波黄金的大牛市还能持续多久呢？即便黄金价格还没有真正突破每盎司3000美元，但这波涨势已经持续了很长时间，并且无视了近期所有的宏观经济驱动因素。

由于黄金不产生收益，而且储存还需要成本，所以当低风险资产提供更高的收益率时，金价理应下跌；而当低风险资产的收益率下降，黄金不产生收益的劣势变得不那么明显时，金价应该上涨。事实上，10年期美国通胀保值债券收益率（TIPS，一种考虑了通胀因素的实际收益率）与黄金价格之间的反向关系曾经非常紧密。下图展示了1997年至2022年期间黄金价格与10年期实际收益率（为了清晰展示关系，实际收益率是倒置的）的情况：

25年来，金价似乎跟随实际收益率变动

但在2022年初美联储开始加息后，情况就变了。黄金价格和实际收益率一同飙升（在图表中，由于实际收益率刻度仍然是倒置的，它们在看起来是背离的）：

自2022年美联储开始加息以来，黄金价格和实际收益率的关系破裂

美国利率上升对黄金来说本不应是有利条件。然而，黄金的需求却极为旺盛。道富环球投资顾问公司（State Street Global Advisors）的黄金ETF（GLD）刚刚经历了其历史上最大的单周资金流入，轻松打破了2020年初疫情爆发时创下的纪录。

投资者上周向主要的黄金ETF投入了创纪录的资金

那么需求来自哪里呢？道富银行的首席黄金策略师乔治·米林-斯坦利（George Milling-Stanley）表示，购买者在散户投资者和机构投资者之间分布均匀。他将创纪录的资金流入归因于对避险资产需求的上升。从贝克、布鲁姆和戴维斯（Baker, Bloom & Davis）根据新闻报道编制的指数来看，特朗普的“回归”无疑在全球引发了极大的不确定性。

特朗普2.0究竟有哪些让黄金市场兴奋的具体政策因素？实物黄金正以创纪录的数量跨越大西洋流向美国。这在很大程度上是为了避免未来可能对黄金进口征收的关税，这一点从伦敦市场借入黄金所需支付的利率大幅上升也可以看出。下图由朗维尤经济公司（Longview Economics）绘制。

从伦敦市场借入黄金所需支付的利率大幅上升

除了关税，淘金热还源于另一个有趣的可能性，美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）曾暗示，他将 “为美国人民将美国资产负债表的资产端货币化”。这可能意味着类似玛格丽特·撒切尔（Margaret Thatcher）时代的私有化，但专家们希望情况有所不同。

朗维尤公司的哈里·科尔文（Harry Colvin）解释说，市场传言是 “财政部将把其资产负债表上的黄金按市场价格重新估值（目前是每盎司42美元）”。这将使其持有的黄金价值增加约8000亿美元，这些黄金可以租借给美联储。“然后美联储将在财政部总账户中贷记8000亿美元，这将成为市场流动性的一个关键来源（即对金价有利）”。

伦敦跨境资本公司（CrossBorder Capital）的迈克・豪厄尔（Mike Howell）指出，这种做法有先例的，富兰克林·德拉诺·罗斯福（FDR）在1933年将黄金价格从每盎司20.67美元重新估值为35美元。这一举措曾为“新政”的变革提供了资金支持，类似地，它也可能帮助特朗普的第二任期。

也有人认为，这笔新资金可以用来启动一个主权财富基金。但这种说法存在问题，最主要的是贝森特本人曾告诉彭博社，重新估值 “并非我所想”。其他官员也指出，这看起来像是一种会引发质疑的操作，可能会削弱人们对美联储的信心。

如果这种说法也行不通，那么，可能只是经历了一次空头挤压的黄金现在看起来很容易受到政策失望的影响。在这波黄金热潮过后，最好还是谨慎为妙。

英伟达大跌：新阶段的标志

英伟达公司（NVDA）周三公布的收益和销售额超出了预期。然而，其股价在第二天却下跌了8.5%。该公司的增长势头依然惊人，但投资者却被其强大的利润率出现下滑所吓退，英伟达的市值再次跌破3万亿美元。自上个月股价达到峰值以来，其总市值已蒸发7300亿美元。投资者最好将此视为市场对大型科技公司的要求正在发生变化的一个证明。

自Chat GPT推出后的一段长时间里，投资者最热衷于购买那些大量投入研发资金的公司。而现在，他们更青睐那些能够证明自己盈利的科技公司。在去年7月股价大幅回调之后，大选又推动了“七巨头”股价的再次上涨，但市场情绪的潜在转变似乎仍在持续。

“七巨头”的涨势这次可能真的要结束了

对于英伟达来说，可能存在一个长期问题，即投资者现在也希望避开那些进行大规模资本支出的公司。由于高管们购买英伟达芯片以在人工智能竞赛中脱颖而出，该领域资本支出一直在蓬勃增长。

Metafoura公司的约瑟夫·梅兹里奇（Joseph Mezrich）分析了过去三年三种投资策略：买入研发投入与销售额比率最高的科技股，同时卖空该比率最低的科技股；对资本支出与销售额比率最高和最低的公司，以及股本回报率最高和最低的公司进行同样的操作。结果显示，从去年夏季的股价调整开始，投资者惩罚了那些高资本支出的公司，转而寻找盈利的公司。

三种投资策略的回报

人工智能已经进入了“拿出成果”的阶段。英伟达股价的下跌确实表明，投资者现在关心公司的盈利能力。这是一个健康的转变。

而且，一个有趣的发展是，英伟达股价大跌的这一天，也让“美国优先”的交易策略回到了原点。自大选日以来，标普500指数（SPX）的表现现在已经落后于世界其他地区。

文章转发自：金十数据