Cycle Trading

事件：比特小鹿（Btdr.US）发布2024财年第四季度财报。公司四季度营业收入为6900万美元，较2023年同期的1.148亿美元下降40%。其中，自营业务收入为4150万美元，同比下降11.5%。毛利润为510万美元，毛利率为7.4%，较2023年同期的2700万美元和23.5%显著下降。调整后的EBITDA为负380万美元，2023年同期为正380万美元。净亏损为5.319亿美元，主要由于非现金衍生工具损失4.798亿美元，包括5580万美元的Tether认股权证损失和4.137亿美元的可转换债券损失。

点评：
公司四季度预付账款达到3.1亿美金，主要为支付台积电流片金额，其中SEAL02为1.9亿美元，SEAL03的流片费用为5280万美元（包括风险晶圆）。1.9亿美元对应1.27万片左右4NM晶圆，对应约12.7万台SEAL02矿机，对应31.2EH/s算力，符合公司在国盛电话会表述的该流片量可满足公司指引的2025年底达到40EH/s的自营矿场目标。
2. 公司进一步增厚在手能源储备。2024年-2026年建成可运营电力项目分别达到895MW，2057MW和2639MW。

3. 公司收购加拿大阿尔贝塔（Alberta）燃气电站项目，计划全面部署SEAL03矿机，总哈希达到9EH/s。电价基础0.2–0.25美元/Kwh，仅为公司当前其他已建或在建电源项目电价一半左右，将成为全球已知的最低成本的自营挖矿项目。
4. 公司将联合TLM集团（全球领先的Hpc/AI工程建设商）一起开发公司的Hpc/AI项目，计划在俄亥俄州建立570MW电源容量的数据中心用以支持更多推理侧的云算力。
5. 公司在国盛电话会表示，储架发行项目和可转换债券项目融资完成后，公司授权的10亿美元ATM项目几乎尚未开始，截至四季度末公司在手现金4.76亿美金，在手比特币资产7800万美金。如果台积电在未来三个季度提高授予小鹿流片量，公司才会启动ATM融资项目。
投资建议：比特小鹿发布四季报后当日，股价下跌29.31%，将近期比特币价格疲软，四季度业绩不及预期，计提Tether认股权证亏损以及非现金衍生金融工具亏损等风险一次性释放完成。展望2025年，公司40EH/s算力目标完成难度不大，能否进一步扩大自营算力规模取决于台积电更多流片量以及SEAL03产品的推进进度（目前进度均在公司预期之中），超预期可能较大。无论是矿机销售业务还是自营矿场业务都将在一季度开始放量。鉴于公司前期股价回调充分，业务展望进展积极，比特币价格触底回升，将重新带动小鹿自身α和产业β共振。
投资风险：比特币价格进一步调整风险，台积电流片不及预期风险。

作者: Joy Lou
事件：灿谷（Cang.us）于11月连续发布三个重要公告，作价2.56亿美金获得比特大陆32Eh/s在运行加密货币挖矿机；计划发行1.44亿美元股票用以后续18Eh/s的在运行加密货币挖矿机收购；11月共产出393枚比特币。
点评：
1. 灿谷第一期获得32Eh/s在运型加密货币矿机，关机价格约7万美元/枚（包含比特大陆托管运营成本），项目主要分布在包括美国，中东和非洲的五个国家，矿机主要使用比特大陆旗舰S19矿机，目前尚存折旧周期约4年。
2. 第二期18Eh/s在运营加密货币挖矿机所需1.44亿美元将通过定向发行方式获得，主要为9位自然人形成的投资主体，预计完成事件2025年3月，出售方为Golden TechGen (GT)。
3. 灿谷同时签订补充协议，作为期权奖励，若灿谷市值于未来30个月中连续30个交易日达到特定值，公司将进一步发行9710.55万美元的股份赠与前述9位自然人形成的投资主体。
4. 比特币价格尽管近期出现较大幅度上涨，但公司接触项目较早，约在比特币6–7万美元/枚期间就和标的项目出售方达成协议，因此本次收购价格基本为平价收购。
5. 本次收购完成后，灿谷主业将从汽车经销商业务转型成自营挖矿业务。之后公司将依托该等业务，继续向外延伸拓展至包括算力租赁，云托管等多元化业务经营，进一步熨平因比特币价格波动导致的公司利润大幅波动的情况。
投资建议：2025年3月灿谷完成剩余18Eh/s项目收购后，运营算力将达到50Eh/s，成为截至目前美国上市的最大矿股公司。目前北美矿股公司中，Marathon Digital (Mara.us) 自营矿场算力46Eh/s，市值79亿美元，对应1.7亿美元/Eh；Cleanspark (Clsk.us) 自营矿场32EH/s，市值36亿美元，对应1.1亿美元/Eh。考虑到公司关机价格相对较高，选取1.1亿美元/Eh作为估值基础，对应3月第二批收购完成前市值35.2亿美元，对应收购后55亿美元市值，相较公司当前仅7.2亿美元市值，显著低估，涨幅空间达到3.9倍至6.6倍。

本文写于2024年12月18日，即时CANG价格6美金。

作者:Joy Lou

比特小鹿（美股代码BTDR）更新11月经营数字，市场关注的A2矿机（Sealminer A2）开始量产，首批对外销售3万台。
第一增长曲线：自研芯片，销售矿机，自营矿场。
自研芯片能力始终是矿机生产商最核心的竞争力。小鹿于过去半年完成A2矿机芯片和A3矿机芯片的一次投片成功。

图 1：比特小鹿技术路线图

资料来源：比特小鹿官网

图 2：比特小鹿主要矿机参数预测

资料来源：模型预测，公司指引

根据公开资料显示，A2矿机目前运营参数于目前市面上所有在售和在运营矿机已处历史领先位置，而A3虽还未正式问世，但从已知参数看，将成为目前全球最大单体哈希算力的矿机，且能耗比领先，该产品短期对外售卖可能性极低，将优先用于部署自营算力。

图 3：全球最新矿机公司及矿机参数

资料来源：比特大陆，比特小鹿，神马矿机，嘉楠科技官网

电场方面，截至11月底，公司已完成在美国，挪威和不丹共计895MW的电场部署。尚有1645MW项目也已在建设过程中，其中1415MW将在2025年中后期全部落成。根据国盛电话会议纪要，公司已设立专项部门致力于更多电场项目收购，2026年仍有望再新增超过1GW以上电场；全部自营电场平均电价不足0.04美元/千瓦时，和同行相比，处绝对领先优势。

图 4：比特小鹿已建和在建电场

资料来源：公司官网

鉴于上述经营数字，比特小路1EH/s模型如下：
图 5：比特小鹿单EH/s模型

资料来源：模型预测

该模型关键假设包含，矿机折旧年限4年（北美财务准则折旧可到5年），电场折旧年限15年（北美财务准则折旧可到20年），其他成本（包括人工运维等）收入占比达到5%（公司历史经营数字只有1–1.5%）。根据模型显示，比特小鹿自营矿场关机价格为比特币3.5万美金。
图 6：比特小鹿自营矿场税前利润率和比特币价格关系

资料来源：模型预测

当比特币价格超过15万美元之后，比特小鹿自营矿场税前利润斜率就可超过比特币上涨速度，若比特币价格达到20万美元时，小鹿的自营矿场税前利润率将接近80%。
公司于12月11日发布6-K表格和3-F表格，将储架发行的2.5亿美金调整至5.8亿美金，同时宣布将发行10亿美金的普通股债务证券认股权证。
如前所述，小鹿有望2025年中期将达到2.3GW的电场储备，若以上矿场全部配备A3矿机，自营算力将接近220EH/s（按照A3矿机325Th测算，对应约70万台），按全网算力线性增长递推，将在2025年底占全网算力20%左右。根据公司三季度报告，公司在手现金及一般等价物2.91亿美金，0.4亿美金期权，11月底完成3.6亿美金可转债，再完成4.1亿储架发行（原计划2.5亿美金已发行1.7亿，新增3.3亿美金）及10亿美金的认股权证，公司账上在手现金将达到21亿美金。根据台积电目前流片价格及国盛最新电话会议，3NM制程每万片投片对应2亿美金，对应9万台A3矿机，70万台矿机对应8万片投片，对应16亿美金资本开支。台积电最新一季财报显示，目前3NM产能约8万片/月，2025年将提升至10万片/月，小鹿加大融资力度后将积极锁定未来流片产能，为更早点亮自营矿场做好准备。

图 7：比特小鹿完成全部融资增发后，在手现金将达到21亿美金

资料来源：比特小鹿公司公告

关于比特大陆和小鹿的竞争关系。商业竞争关系的核心还是矿机性能及自营算力成本，根据公开数据和实验室数据显示，小鹿无论是已出产矿机还是自营成本都占据足够竞争优势，随着高端制程芯片的发展，矿机作为行业下游，也将受到上游竞争格局影响。
第二增长曲线 AI算力
除了矿机销售和自营矿场外，公司已于11月的经营数字报告显示已经在智能云服务的TIER3数据中心开始部署英伟达H200芯片，用于AI算力建设。
吴忌寒先生曾在2018年写下了《算力之美》一文：算力，可能是人类通往更高文明的一种有效手段，也是与熵增对抗的最有效方式。
初心仍在。
英伟达最新公布的13F报告显示，截至2024年三季度末，公司新增772万股Applied Digital（APLD）股票，占比达到3.6%，后者致力于向高性能计算和人工智能基础设施解决方案和云服务转型；12月2日，英伟达作为战略投资人领投荷兰人工智能基础设施服务商Nebius（NBIS）增发，该公司新发行约3333万股新股，作价21美元/股，用以加速人工智能制造行业的推广。摩根大通最新研究报告预期，2025年全球人工智能资本开支将达到4800亿美金，近期北美主要SAAS公司开始推广B端人工智能AI Agent服务，并将在2025年加大投入，将提升整体ROI预期。作为拥有大量电力资源的矿场主，从挖矿业务转型人工智能云服务符合预期，小鹿目前以开始接触北美大型科技公司（MEGA7)，并将在中期划拨更多电力倾斜至人工智能云服务。
投资建议和估值
天时地利人和，是对比特小鹿当前时点投资的最佳阐述，公司厚积薄发，第一增长曲线和第二增长曲线有望同步上扬，形成合力，是当前美股矿股中最具性价比的标的。
不过如何估值公司，如何在盈利模型中定义公司价值具备挑战。单独的矿机销售产生的利润估值，还是自营矿场估值都不足以涵盖小鹿真实的经营情况，因此拟合两类业务模型如下：

图 8：比特小鹿矿机销售模型测算

资料来源：模型预测

图 9：比特小鹿自营矿场预测模型

资料来源：模型预测

当前北美主流矿股公司平均1.7亿美元/EHs的估值方式最为贴近市场共识。有理由认为未来两年，小鹿的实际自营矿场将达到120-220EH/s之间，可考市值约204亿美金至374亿美金之间，较当前股价空间4.8-9.7倍。

图 10：主要北美矿股公司估值

投资风险：
1. 比特币价格波动风险；
2. 制裁导致的台积电流片风险。

作者：Cycle Capital, Lisa
自“924”新政以来，中国股市经历了史诗级暴涨。金融三部委政策和中央政治局会议超预期提振市场情绪，A股和港股市场迎来强劲反弹，领涨全球市场。但国庆后在超乐观的普遍期待下市场转而下跌，那本轮行情是昙花一现还是大底已现呢？本文将从分析国内经济基本面、政策和股票市场整体估值水平的角度尝试做出判断。
一、基本面
整体上国内基本面整体依然偏弱，出现一些边际改善的迹象，但未见明显转折信号。国庆期间消费景气度同比、环比均有提升，但还未体现在主要的一些经济指标当中。未来几个季度，中国增长可能会在政策提振下呈现温和复苏的态势。
9月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月上升0.7个百分点，制造业景气度回升；非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点，非制造业景气水平小幅回落。

受去年同期高基数等因素影响，8月份，规模以上工业企业利润同比下降17.8%。

2024年8月份，全国居民消费价格同比上涨0.6%。其中食品价格上涨2.8%，非食品价格上涨0.2%；消费品价格上涨0.7%，服务价格上涨0.5%。1 — 8月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨0.2%。

8月份，社会消费品零售总额38726亿元，同比增长2.1%。

2024年8月70个大中城市二手住宅销售价格指数

从金融前瞻指标来看，社会整体融资需求相对不足，二季度以来M1与M2同比放缓，二者剪刀差上升至历史高位水平，反映需求相对不足且金融体系存在一定空转，货币政策传导效果受阻，短期经济基本面仍有待改善。

二、政策
结合过去20年A股市场阶段性底部特征，政策信号一般力度较大且需要超出当时投资者预期，历史来看是A股企稳反弹的偏必要条件。近期政策超预期发力，政策信号已经显现。
2024年9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，央行行长潘功胜在会上宣布创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。
第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司使用自身拥有的债券、股票ETF、沪深300成份股作为资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。第一项互换便利的首期操作规模是5000亿元，未来可视情况扩大规模。
第二项是创设股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。回购工具的首期额度是3000亿元，后续同样可视情况扩大。
2024年9月26日，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，涉及举措涵盖1）培育长钱长投的资本市场生态，2）大力发展权益类公募基金与支持私募基金稳健发展，3）完善中长期资金入市配套政策等，总计三点内涵与11条要点。

当前中国增长问题的根源是持续的信用收缩，私人部门持续的去杠杆，且政府部门信用扩张未能起到有效对冲。造成这一局面的原因一是投资回报率预期低，尤其是地产和股市价格的低迷，二是融资成本还不够低。而本轮政策变化的核心均是沿着降低融资成本（下调多项利率）和提振投资回报预期（稳房价与提供股市流动性支持）两条思路展开，属于是对症下药，是否药到病除，实现中长期可持续的再通胀，则还需要后续结构性的财政刺激和实际政策落地执行，否则市场的复苏可能昙花一现。
10月8日（周二）上午10点，国家发改委举办国务院新闻发布会，国家发展改革委主任郑栅洁和副主任刘苏社、赵辰昕、李春临、郑备介绍“系统落实一揽子增量政策、扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况，并答记者问。上涨情绪在国庆假期得到充分发酵，市场普遍认为A股触底反转，大摩认为促进经济结构从投资到消费的再平衡，需要的政策体量大约是2年内不低于7万亿。市场参与者对财政政策有较大预期，因此市场对此次发改委发布会有较高关注，但会上并没有出现市场普遍预期的大刀阔斧的财政逆周期调节政策，这也是国庆后市场反转的主要原因。
三、估值
梳理历次市场底部特征，从下跌的时间长度、下跌程度、估值水平等角度本轮行情都已经呈现出底部特征。

注：本次下跌涉及市场数据截至2024年9月27日 资料来源：Wind，中金公司研究部
截止10约9日，A股估值水平均修复至中位数附近。

历史纵向对比，9月底反弹程度较高，已经到达了23年初对疫情重启的经济加速预期的PE倍数。全球主要市场的横向对比，中国市场相对新兴市场的估值目前依然是亚太地区最低，接近韩国的水平。

总结来说，市场反转关键在于中期基本面信号的确认，基本面数据还未有显现，近期的短期上涨主要靠预期和资金带动，踏空担忧（FOMO）使得情绪计入得非常迅速，RSI（相对强弱指标）等技术指标短期都有一定“透支”。高波动下的市场往往会伴随过度反应，历史级别的暴涨后出现回调既是技术需要也在情理之中。货币政策先行加码后，后续的财政政策能否跟进是近期影响股市上行节奏和空间的主要因素。就如同美联储预期管理的艺术，在疯狂激进的市场环境下，是不合适再添一把火的，但事缓则圆、水满则溢，该有的都会有。用长期的眼光看，笔者认为近期的下跌是调整而非趋势终结，中长期A股大底已见，主升还未到来。

一、时隔四年再启宽松周期
北京时间9月19日凌晨2:00，美联储宣布降息50基点，联邦基金利率的目标区间从5.25% — 5.50%降至4.75% — 5.0%，新一轮降息周期正式开始。此次降息50bp符合CME利率期货的预期，却超出很多华尔街投行预测。历史上，只有在经济或市场紧急时刻才曾出现首次降息50bp的情况，例如2001年1月的科技泡沫、2007年9月的金融危机，2020年3月的新冠疫情等。由于降息50bp会让市场有更大的经济“衰退”担忧，鲍威尔在讲话中强调没有看到任何衰退迹象，一如既往地用这种方式来对冲市场的衰退忧虑。

美联储同时给出了较为鹰派的点阵图，预计年内将再降息两次共计50bp，2025年降息4次共100bp，2026年2次共50bp，整体降息幅度达到250bp，利率终点为2.75–3%。点阵图给到的降息节奏较为缓慢，路径慢于CME利率期货交易的2025年9月到达2.75–3%这一水平。同时鲍威尔强调此轮降息50bp不能作为新基准而线性外推，没有设定固定利率路径，可以加快，也可以放缓，甚至选择暂停降息，会根据每次会议情况而定，一定程度上解释了收盘后美债利率的冲高。

经济预测方面，美联储将今年的GDP增速预期从2.1%下调至2.0%，将失业率预期从4.0%大幅上调了至4.4%。并将PCE通胀预期从2.6下调至2.3%。美联储的数据和表述上都显示出对遏制通胀的信心增强，同时更加关注就业。整体上较大幅度的首次降息和较为鹰派的降息节奏，美联储又大玩了一把预期管理。

二、90年代以来的降息周期
1989年6月至1992年9月（衰退式降息）

1980年代末美国利率快速上升，导致储贷银行出现短期存款利率高于长期固定贷款利率的困境，美债收益率出现倒挂。美国金融业爆发“储贷危机”，大量银行、储蓄机构倒闭。叠加外部海湾战争影响，1990年8月至1991年3月，美国经济陷入美国经济研究局（NBER）定义的衰退区间，历时8个月。美联储于1989年6月开启超过三年的降息周期，累计降息681.25BP，政策利率上限由9.8125%下降至3%。
1995年7月至1996年1月（预防式降息）

1995年美国经济增长出现放缓，就业低迷。美联储认为，虽然经济尚未衰退，但部分经济指标的下降或暗示着未来经济下行的风险，决定开启降息以刺激经济预防衰退。本次降息始于1995年7月，历经7个月时间、累计降息三次、共75BP，政策利率上限由6%下降至5.25%。后美国经济实现“软着陆”，降息前弱势的就业、制造业PMI指标回升。这一轮利率周期也被视为“软着陆”的典型案例。另一方面，美联储的操作成功避免了通胀“起飞”，在降息过程中PCE通胀率几乎没有超过2.3%，保持了相对稳定。
1998年9月至11月（预防式降息）

1997年下半年“亚洲金融危机”爆发，亚洲经济衰退导致外需减弱影响了美国商品贸易。美国经济整体保持平稳，但外部环境动荡，商品贸易的疲弱导致美国制造业承压，美股出现调整。1998年7–8月，标普500指数出现近两个月的调整，最深跌幅接近20%，巨型对冲基金长期资本管理公司 (LTCM) 濒临破产。为预防危机影响进一步波及美国经济，美联储于1998年9月开启降息，至11月共降息三次、累计75BP，政策利率上限由5.5%下降至4.75%。
2001年1月至2003年6月（衰退式降息）

1990年代末，互联网技术快速发展与普及引发过度投机，非理性繁荣的狂热导致大量资金流入互联网投。1999年10月至2000年3月，纳斯达克指数在五个月时间里最高上涨88%。1999年6月至2000年5月，美联储累计加息6次、共275BP，以应对经济过热。2000年3月，纳斯达克指数触顶后快速下跌，互联网泡沫逐渐破裂，大批互联网企业破产倒闭，经济随之陷入衰退。2001年1月3日，美联储宣布降息50BP，后累计降息13次、共550BP，政策利率上限由6.5%下降至1.0%。
2007年9月至2008年12月（衰退式降息）

2007年，美国次贷危机爆发并进一步扩散至债股等其他市场，美国经济形势急转之下。9月18日，美联储下调联邦基金目标利率50BP至4.75%，并在此后连续降息10次，到2008年底利率降550BP至0.25%。降息仍不足以应对严峻的经济形势，美联储首次引入量化宽松QE，通过大规模购买美国国债、抵押贷款支持证券等非常规货币政策工具，压低长期利率、刺激经济并向市场注入流动性。
2019年8月至10月（预防式降息）

2019年美国经济和就业市场整体稳健，但在地缘政治冲突和中美贸易摩擦等因素影响下，美国外需有所走弱，同时内需也有放缓趋势，通胀率低于2%。2019上半年PCE通胀率保持1.4–1.6%，核心PCE通胀率由年初1.9%下降至3–5月的1.6%。
2019年7月31日，美联储宣布降息25BP至2.25%，称美国经济适度增长，就业市场稳健，但整体及核心通胀率均低于2%，旨在防范经济减速，尤其考虑到贸易局势紧张和全球增长放缓的背景。至2020年全球疫情爆发前，美国经济整体稳定运转，制造业PMI、核心PCE等指标出现回升。2019年8月至10月，美联储连续降息3次、共75BP，政策利率上限由2.5%下降至1.75%。
2020年3月（衰退式降息）

2020年新冠肺炎疫情在全球蔓延。2020年3月，联邦公开市场委员会在计划外的紧急会议上两次大幅降息，将联邦基金目标利率区间恢复至0至0.25%。
三、降息周期中的资产价格

降息后资产价格的变化与当时的宏观环境是否衰退关系较大，认为目前美国的经济数据并不支持衰退的结论，在美国经济软着陆的前提下应更关注预防式降息主要为离目前时间较近的19至20年期间降息中的资产价格走向。
美债
在降息前后美债整体处于上涨趋势，降息之前的上涨更为确定且幅度更大，降息前1、3、6个月的平均上涨频率均为100%，降息后则有所下降；同时降息前1、3、6个月的平均上涨幅度为13.7%、22%和20.2%， 降息后则12.2%、7.1%和4.6%，可以明显的看出市场提前price in的行为。开启降息后前后的一个月左右波动加剧。在降息后期，由于经济复苏情况不同，不同时期的利率走势出现分化。

黄金
与美债类似的，整体上黄金在降息前上涨的概率和幅度更大。受益于危急情况下的避险需求，黄金走势与是否“软着陆”之间的关联相对不明朗。从交易的角度看，作为分母端资产最优交易时间在降息之前，由于预期的充分计入和降息幅度有限，降息兑现后可以更关注受益于降息提振的分子端的资产。
以黄金ETF分界线，在21世纪以前黄金价格与降息的相关性并不明确，2004年美国SEC审批通过第一个全球交易的黄金ETF，黄金ETF的兴起推动了黄金投资需求的激增，吸引了大量散户投资者和机构投资者，资金的持续流入为金价上涨提供了强大的动力。直到2011年见顶， 这轮上涨周期持续了7年，期间经历了美联储的04至06年的大幅加息和07至08年的大幅降息，黄金维持都总体维持了上涨趋势。剔除黄金ETF的影响，目前可以参考比较有意义的降息周期仅有2019年，短期看2019年8月至10月的降息周期中黄金在第一次降息后大幅上涨，而后两个月时间内震荡回调，拉长周期整体上黄金在降息后依旧呈上涨趋势。

美联储利率周期与黄金价格

纳指
纳指在衰退式降息中表现有赖于基本面修复的情况，衰退式降息周期中纳指整体大多表现为下跌，除了在89年的超长降息周期中上涨28%，在2001、2007、2020年的降息周期中分别下跌了38.8%、40%和20.5%。美联储首次预防性降息落地后在不同年份的短期表现有所差异，但长期看均为上涨，直观的理解式预防式降息往往能对经济产生积极效果、扭转走弱迹象，推动股市上涨。因此判断纳斯达克指数走势的关键在于对于衰退的把握。在2019年降息中，第一次和第二次降息后纳指均出现了回踩，在降息的三个月内整体呈震荡趋势，在第三次降息落地前后开启主升。

BTC
2019年的降息周期中，BTC在第一次降息后价格短暂拉升，而后整体上开启下行通道，从最顶部下来的整体回撤时长175天，回调幅度约为50% （不考虑后续疫情影响）。当前与上次降息周期不同的是，由于降息预期的来回摇摆，今年BTC的回调来得更早，BTC在今年3月份的高点后，截止目前已经震荡回调共计189天，最大回撤幅度约为33%。从历史的经验看，长期看涨后市，短期有出现震荡或回调的可能性，但回调的力度和时间相较于2019年将会更小和更短。

简介:
The Open Netwotk(TON) 原名 Telegram Open Network，由 Telegram 团队在 2018 年创建，在ICO时代受到SEC指控进行了未经注册的证券发行后，Telegram 团队支付了罚款达成和解并放弃了该项目，由社区TON Foundation继续开发与运营。虽然与Telegram在名义上进行了脱离，但是二者的实际联系依然直接，TON一直是Telegram明牌官方支持的唯一的公链并持续与Telegram深度集成，TON将持续受益于Telegram巨大的用户基础和流量入口，Telegram将通过支持TON来构建一个具有自由，隐私的去中心化数字生态。
Telegram以坚持言论自由和保护隐私的主张吸引了全球众多用户， 其注册用户超过 13 亿，月活用户（MAU）近 9亿。同时Telegram在Web3用户获取极具优势，得益于宽松的言论氛围和监管环境，几乎所有 Web 3.0/Crypto 项目都在 Telegram运营社群，且 Telegram 的用户分布集中在亚洲、欧洲、南美和中东地区，散户特征较为明显，点对点支付需求旺盛，是较为理想的 Web3 待转化群体。
TON 生态介绍:
TON 是原生实用代币。 TON 生态系统由以下关键组成部分构成：
1️⃣ TON DNS：为账户和 dApp 提供人类可读的名称，简化用户交互流程。
2️⃣ TON Storage：提供去中心化的文件存储，提升数据存储的持久性和高效检索能力。
3️⃣ TON Proxy：通过隐藏用户 IP 地址和支持加密连接，保障用户隐私和安全。
4️⃣ TON Payments：支持网络内交易的 Toncoin 支付系统，涵盖多种支付场景和微交易。
5️⃣ TON Space：与 Telegram 无缝集成，为用户提供在消息平台内轻松访问的区块链钱包功能。
该网络的核心组件包括:
· TON Payments 是一种闪电网络，其中可以在任意两方之间打开支付通道，交易记录在区块链上，直到通道关闭，由此产生的国际收支被记录为一笔交易，从而加快支付时间。 
· TON Nominator 服务允许 Toncoin 持有者将其资产借给验证者节点，并通过智能合约确保验证者赚取的 Toncoin 分配给那些将其资产借给验证者的人。 
· 另一个组件是 TON DNS，它允许账户、智能合约、服务节点和网络节点购买人类可读的域名。 
· 最后，TON 存储使用户能够在 TON 区块链上存储文件。
生态项目:
1.Notcoin 也是 TON 生态中的一个项目，以其独特的点击挖矿模式在短时间内吸引了大量用户。
用户增长: Notcoin 在推出后的 26 天内成功吸引了 2000 万用户，展现了其强大的市场吸引力。
参与方式: Notcoin 的主要吸引点在于其游戏化的点击挖矿操作，用户通过在 Telegram 上点击屏幕来获取代币。

2.DOGS 是一个基于 TON 生态的 meme 项目，自推出以来通过简洁易用的参与方式和病毒式传播迅速获得了用户关注。
用户增长: 在短短一个月内，DOGS 在 Telegram 上的订阅用户突破 1600 万。
参与方式: DOGS 主要通过一个 Telegram 机器人为用户提供操作界面，用户可以轻松获取 DOGS 代币空投。其无门槛的参与方式吸引了大量 Web2 用户。

总的来说，DOGS 的市场策略侧重于情绪驱动和社区共鸣，通过轻松有趣的氛围吸引大量不熟悉加密货币的 Web2 用户，凭借简洁和低门槛的参与方式迅速扩展用户群。而 Notcoin 更注重稳健的长期用户培育和生态系统建设，通过创新挖矿模式和与 Telegram 的深度整合，提升用户黏性并扩大市场影响力。

代币经济学:
代币名称：Toncoin
当前总供应量：5,110,422,426
最大供应量：∞
当前流通量：2,518,269,894
流通市值：171亿美元
FDV：347.5亿美元
Launchpool 开始日期：2024年8月15日
Launchpool 额度：7,650,000
BNB池额度：6,502,500
FDUSD池额度：1,147,500 
BN Luanchpool 信息: 
币安的超级赚币推出了Toncoin（TON）定期产品，提供限时特殊年化收益率。
活动时间：
2024年08月16日14:00至2024年08月23日07:40（东八区时间）或售罄为止。
申购详情：
每位用户最高可申购 50 TON。申购方式为先到先得。第一阶段 TON 超级赚币在几分钟内售空，币安新增了 2,129,167 TON 的申购限额。产品周期为 20 天，年化收益率高达 300%，日利率为 0.82%。
总结:
TON链在区块链生态系统中的发展存在机遇与挑战并存的局面。尽管在基础设施和项目数量上取得了显著进步，但TON链在用户粘性、盈利能力和生态多样性方面仍面临明显不足。用户参与度低、缺乏稳定收入以及链下操作的不透明性，导致难以吸引长期投资者。
TON生态中的项目类型单一，主要集中于生命周期较短且回报不确定的GameFi领域。导致这些问题的核心原因是TON链与EVM的不兼容性及编程语言的复杂性，增加了开发成本并延长了开发周期，限制了生态的多样性和创新。
为解决这些问题，TON链计划推出兼容EVM的Layer-2 TVM，简化开发流程，吸引以太坊开发者。与此同时，开发者应更多关注基础设施建设，提升技术水平和开发环境，以增强TON链的整体竞争力和吸引力。

市场概览
3季度以来，表现较好的资产：RUT（罗素2000指数） 和 XAUUSD（金价）还有SPF（金融股）以及美债，表现较差的资产：以太坊、原油、美元。几乎走平的大饼，纳斯达克100。

对于美股来说，当前市场仍处于牛市，主要趋势依然向上。然而到年底的几个月交易环境将会较为缺乏业绩主题，市场的上行和下行空间都会受到限制。市场不断下修Q3的盈利预期：

最近估值回调，但反弹的也很快，21倍pe仍然远高于5年均值：

普500中93%的公司已公布实际结果，其中79%的公司EPS超出预期，60%的公司营收超出预期。超预期公司的股价表现与历史均值基本持平，但逊于预期的公司股价表现要差于历史均值：

回购，目前是美国股市最强劲的技术支撑，企业在过去几周的回购活动达到正常水平的两倍，每天大约有 50 亿美元（年 1 万亿美元），这股买盘力量可能会持续到9月中旬后逐渐消退。

大型科技股在夏季中期表现有所减弱，主要原因包括盈利预期降低，以及市场对AI主题的热情减退。然而这些股票的长期增长潜力仍然在，价格要下也是下不来的。
曾经有一段时间市场确实非常看涨，例如，从去年 10 月到 今年6 月的这段时间，经历了这一代人中一些最佳的风险调整回报（ NDX sharpe ration达到4）。时间到今天，股市PE倍数更高，经济和财务预期增长更慢，市场对美联储的期望也更高，所以相对来说很难期望未来的股市有之前那3个季度的表现。并且我们看到了大资金在逐渐向防御主题切换的迹象（例如不管主观还是被动策略资金都增加了医疗保健领域的持仓，这个板块提供了防御性和与 AI 无关的增长），预期这种趋势不会很快逆转，所以未来几个月内应对股市抱有偏中性的态度比较稳妥。
周五的杰克逊霍尔会议，美联储主席鲍威尔做出了迄今为止最明确的降息声明，9月降息已成定局，他还表示不希望进一步冷却劳动力市场，且对通胀回到2%的路径上的信心增强。但他依旧坚持政策放松的速度将取决于未来的数据表现。
所以个人认为鲍威尔这次表态并没有超预期的鸽派，所以在传统金融市场没掀起太大的水花，大家最关心的是否年内有单次50bp降息的机会，鲍威尔完全没有暗示。所以关于年内的降息预期跟之前几乎没啥变化：

所以如果未来经济数据向好的话，目前定价的100bp的降息预期甚至有下调的可能性。

不过加密市场倒是反应很强烈，这可能是因为空头积累的太多带来的squeeze（例如最近的持仓量上涨很快但合约经常出现负费率），以及币圈玩家对宏观消息的理解节奏不如传统市场统一导致的，也就是消息传递的阻尼比较大，不少人可能都不知道本周鲍威尔要在JH会议上讲话。但目前的市场环境是否支持加密市场冲击新高，可能要打个问号，一般来说冲击新高出了宏观环境要宽松情绪要逐险，加密原生主题也不能少，NFT、defi、现货ETF放开、meme狂热这都算，目前看来势头较强的主题只有Tele生态增长，有没有潜力成为下一个主题，还得看最新这些发token项目的表现，到底带来的增量用户成色几何？

同时加密市场的跳涨也跟本周美国大幅下修去年的非农就业数字有关，不过我们在之前的视频里已经深入的分析过，这个下修是过度了的，忽略了非法移民对就业的贡献，而当初统计就业人数时又把这些人统计了进去，所以这个修正意义不大，结果传统市场对此反应平平，而加密市场把这视为大幅降息的兆头。
从黄金市场的经验来看大部分时候价格与ETF的持仓量呈正相关，但最近两年市场结构发生变化，大部分散户甚至机构投资者都错过了黄金的涨幅，而主要购买力量变成了央行：

从下图可以看到大饼 ETF的流入速度在4月份以后就显著减慢了，以大饼本位，最近5个月总共才增长了10%，这与其价格在3月份见顶是相匹配的，如果无风险收益率下降，可能会吸引更多投资者进入黄金和大饼市场这是非常有可能的。

股票仓位来看，夏季早些时候，主观策略资金做得相当好，及时减仓，并在 8 月份有了进攻的机会，下图可以看到绿线主观策略资金最近补仓的速度非常快，仓位已经又回到了历史91百分位，但系统性策略资金反应慢了一些目前只有51百分位：

股市空头在下跌期间进行了平仓：

政治方面，特朗普民意支持率止跌，赌盘支持率上升，特朗普周末还获得了小肯尼迪的支持，特朗普交易可能再度升温，这对股市或者加密市场大体是个好事。

资金流
中国股市一直跌，但中国概念的基金一直在净流入，这周净流入49亿美元创下五周来新高，连续第12周净流入，对比其他新兴市场国家，中国也是流入最多的。敢于选择在当前市场下行中逆势加仓的，不是国家队就是长线资金吧，赌你只要股市不关停，最终会涨回来’

不过结构上，从高盛客户这边来看，2月份以后基本是一直减持A股，最近幅增持的主要是H股和中概股：

尽管全球股市回暖+资金流入，低风险偏好的货币基金市场也连续四周流入，总规模升至6.24万亿美元，再刷历史新高，可见市场流动性依旧非常充裕：

持续关注美国的财政状况，基本上每年都会作为主题炒作一次，如下图所示，美国政府的债务十年之内就可能达到GDP的130%，且光利息支出就将达到GDP的2.4%，维持美国全球霸权的军费支出才3.5%，这显然不可持续。

美元走弱
过去一个月，美元指数（DXY）已下跌3.5%，为2022年底以来最快的下跌速度，这与市场对美联储降息预期增强有关。
回顾2022年初，美联储采取了积极的加息政策以应对通胀，这推动了美元走强。然而，到2022年10月，市场开始预期美联储的加息周期即将接近尾声，甚至可能开始考虑降息。这种预期导致市场对美元的需求下降，推动美元走软。
如今的行情似乎是当年的重演，只不过当时的炒作太过超前，而今天这一降息靴子即将落地。如果美元跌太多的话，长期套利交易的解除可能又会冒头，进而成文压制股市的力量：

下周两大主题，通胀和英伟达
重点物价数据包括美国的PCE（个人消费支出）通胀率、欧洲的8月初步CPI（消费者价格指数），以及东京的CPI。主要经济体还将发布消费者信心指数和经济活动指标。在企业财报方面，重点将集中在周三美股盘后的英伟达（Nvidia）财报上。
周五发布的PCE这美联储9月18日下次决议前的最后一份PCE物价数据。经济学家预计核心PCE通胀月环比增长将保持在+0.2%，个人收入和消费分别增长+0.2%和+0.3%与6月份持平，也就是说市场预期通胀还将保持温和增长势头不会进一步下滑，这为可能出现的向下惊喜留出了空间。
英伟达财报前瞻 — — 乌云消散，有望为市场注入强心剂
英伟达的表现不只是AI和科技股，甚至是整个金融市场情绪的晴雨表，NV这边因为需求暂时还不成问题，最关键主题还是关于Blackwell架构推迟的影响，个人在阅读了多份机构相关分析报告后，发现华尔街主流观点认为这个影响不大，分析师们对本次财报大体保持乐观的预期，并且在过去四个季度里NVDA的实际公布结果都超越了市场预期。
最核心的几个市场预期的指标是：
收入 286亿 美元 同比 +110%，环比 +10%EPS 0.63 美元 同比 +133.3%，环比 +5%数据中心收入 245亿美元 同比+ 137% 环比 +8%利润率 75.5% 持平Q1
最关心的几个问题是：
1.Blackwell架构推迟了吗
UBS 分析认为，英伟达首批 Blackwell 芯片最多大概延迟 4–6 周出货，预计推迟到 2025 年 1 月底，许多客户改而采购交货时间极短的 H200。台积电已开始投产 Blackwell 芯片，但由于 B100、B200 使用的 CoWoS-L 封装技术较为复杂，存在良率挑战，初步产量低于原定计划，而 H100、H200 采用 CoWoS-S 技术。
但是，这款新产品本来就没被纳入到近期的业绩预测中：
由于Blackwell最早要到2024年Q4（2025 年 1 季度）才会进入销售预期，且NVIDIA官方仅提供单季度业绩指引，因此推迟对2024年Q2和Q3的业绩影响不大。在最近的SIG GRAPH会议上，NVIDIA并未提到Blackwell GPU的推迟的影响，表明推迟的影响可能不大。
2. 现有产品需求上升了吗
其次，B100/B200 的下降可通过在 2024 年下半年增加 H200/H20 的增长来弥补。
根据HSBC的预测，B100/B200 基板（UBB）的生产已经修正了 44%，尽管交付可能部分推迟到 2025 年上半年，导致 2024 年下半年出货量减少，然而，H200 UBB 订单显著增加，预计在 2024 年第三季度至 2025 年第一季度增长了 57%。

基于此预计，2024 年下半年的 H200 收入为 235 亿美元，这应该足以抵消 B100 和 GB200 相关收入可能造成的 195 亿美元损失 — — 相当于 50 万个 B100 GPU 或 150 亿美元的隐含收入损失，以及额外的配套设施（NVL 36）收入损失 45 亿美元。我们还看到来自强劲 H20 GPU 势头的潜在上行空间，这主要面向中国市场，2024 年下半年可能出货 70 万个单位或隐含收入 63 亿美元。
此外，台积电 CoWoS 产能的阶跃式增加也可能从供应侧支持收入的增长。
客户这边，美国的超大规模科技企业占据了NVIDIA数据中心收入的50%以上，他们最近的评论表明，NVIDIA的需求前景还将持续增加。高盛的预测模型显示，全球云计算资本支出的同比增长将分别在2024和2025年达到60%和12%，高于之前的预测（分别为48%和9%）。但也可以看出今年是增长大年，明年不可能维持一样的增长水平：

下面总结了超大科技企业最近关于AI资本支出的评论，显示这些公司对2024年及2025年资本支出增长预期：
Alphabet: 预计将在2024年剩余时间内每季度花费120亿或更多的资本支出，总支出可能达到120亿到135亿美元。Microsoft: 预计2025年的资本支出将高于2024年，以满足其AI和云产品的增长需求。预计资本支出将按季度递增，以满足当前超出微软容量的云计算和AI需求。特别是在Azure云服务的AI方面的容量限制预计将持续到2025财年上半年。Meta: 将其2024年资本支出预期从之前的350亿至400亿美元提高到370亿至400亿美元。预计在2025年将显著增加资本支出，因为公司计划投资以支持其AI研究和产品开发工作。Amazon: 预计2025年下半年的资本支出将更高。资本支出的主要部分将用于支持公司生成式AI和非生成式AI工作负载不断增长的需求。
3. 动能放缓的程度
除了大企业的支出增长在明年会放缓，NV这边业绩增速也将进一步放缓。
市场共识预期2025财年收入是 1056 亿美元，对比去年是609亿美元，增速由去年的126%放缓至73%。官方guidance Q2收入是280亿美元，市场预计会更乐观一些，但本季业绩增速将从2x%的增速区间进一步放缓至1x%的增速区间：

需要注意的是，人工智能市场参与者越来越多：AMD的 MI300X 芯片据称在某些方面优于 Nvidia。Cerebras 已经推出整片晶圆架构的芯片，显著降低了互连和网络成本以及功耗。此外，包括谷歌、亚马逊和微软在内的主要大科技公司都在开发自己的人工智能芯片。这些都可能在未来减少对 Nvidia 产品的依赖。
不过这一担忧目前还没有足够的案例支撑其发酵，华尔街依旧预计英伟达将在数据中心芯片中保持主导地位：

4.关注中国
在即将发布的财报展望中，NVIDIA在中国的需求趋势也将成为关注的重点，特别是市场预期H20需求增加的情况下。重点关注财报电话会议中以下信息：
自H20推出以来，客户兴趣的变化情况。公司在面对国内竞对（主要是华为）时的竞争力。B20（Blackwell缩水版）在2025年推出的时间安排。
5.产品线的变化
由于TSMC 芯片封装（CoWoS-L 与传统 CoWoS-S）和基于 ARM 的 Grace CPU（与传统 x86 CPU 相比）方面面临前所未有的生产复杂性，减少高带宽内存堆栈的数量，以降低封装复杂性（允许使用传统的 CoWoS-S 而不是 CoWoS-L）是可能的，例如新的NVIDIA产品B200A和GB200A Ultra可能使用旧的CoWoS-S封装，新产品在技术规格和冷却方式上的改变使得NVDA在市场上难以维持之前的高定价能力：
技术规格：新的A系列与标准版B100和B200 GPU相比性能有所降低。较低的性能意味着市场对这些新产品的价格预期也会降低。因此，B200A的平均销售价格（ASP）预计将在25,000至30,000美元之间，而之前的B100和B200 GPU的ASP则在35,000至40,000美元之间。这种规格和性能的降低直接导致了定价能力的下降。冷却方式：预计即将推出的GB200A Ultra NVL36机架解决方案将采用空气冷却，而不是复杂的液体冷却系统。与之前的GB200 NVL36和NVL72机架相比，这种改变可能会导致更低的综合收入。
这可能对业绩产生不确定的影响，一方面可能对收入是好事，另一方面可能降低NVDA的定价权，因为相当于自己的产品线互相竞争。
6.股价波动
由于Blackwell推迟、AI叙事略遭挑战，以及整体市场回调，英伟达一度从最高点下跌30%，但投资者逢低猛买，导致股价又反弹了30%，目前市值3.18万亿美元排名全球第二，距离历史最高价只有7%的差距

NVDA当前的估值水平基本位于过去三年中值水平，不高不低

NVDA和竞争对手对比下市盈率绝对不低，已经达到了47.6倍，但是由于仍然保持了较高的增长预期，所以所谓的PEG ratio 也就是市盈率除以增长率的结果仍然在同行里属于最低的水平之一：

7.牛熊假设
AI的叙事在前两个月遭遇了一些挑战，主要是从对企业营收方面贡献可能不高的角度出发的。如果基于此悲观假设，也就是与AI的投资热潮是一次性的，则NVIDIA的数据中心业务可能迅速恢复到2023年之前的趋势水平。
即假设数据中心收入在2025年下滑至690亿美元，比当前水平低38%，比基线预期低55%，作为“最悲观”情景的假设。然后以2025 数据中心收入增长达到100%作为最乐观假设。
高盛在此牛熊场景下做出的股价变化预测是：
基于当前股价124.58美元，基线预期股价135美元，Bull #1 和 Bull #2分别涨41%，89%，Bear #1Bear #2分别跌61%和26%。也就是在当前价位水平上，NVDA的潜在回报仍然小于风险。

8.综述：趋势放缓，但保持乐观
NVDA的估值目前处于中性区间，业绩依旧令人满意，但是市场最FOMO的时候已经过去，业绩增速已经进入下行通道，NVDA价格显然难以复现当年10–100的涨幅。
最大风险是AI叙事被证伪，但只要这件事不再继续发酵，关于NVDA业绩的利空更多只是情绪波动。其它利空更多来自宏观上的利率和地缘政治不确定性。比如美国商务部将于10月份对半导体出口限制进行年度评估，可能会禁止已经削弱了性能的“特供版”H20芯片的出口，甚至影响 “阉割版” B20的获取难度。
市场上的不确定性可能会带来一些股价波动，估值倍数也有收缩的可能，但目前阶段仍然可以保持乐观，因为问题主要集中在供应链，而非需求，些供应链问题是可以解决的，不会从根本上破坏NVIDIA的长期增长势头，这家公司在未来几年内依然具有吸引力，例如最近短短几天就出现了30%的反弹可见市场抄底的热情。
尤其是，AI需求的前景可能仍在早期，例如Meta对其下一代Llama 4大型语言模型的计算量预计将比Llama 3.1高出10倍，表明长期AI 计算芯片的需求前景可能超出我们的预期。

稳定币总量
尽管近期市场交易低迷，情绪不高，但是场内稳定币总量依然在缓慢积累，现达到本轮周期以来最高水平，约为1680亿美元。

BTC.D新高，触碰日线压力位
BTC.D达到本轮行情以来的新高，触碰日线压力位,可能出现日线级别的回调。如果BTC能够维持较为温和的震荡，山寨有日线级别的outperform BTC的机会。

CME持仓
CME BTC空头平仓出现拐头，总体来看平仓还是低于预期，套利资金会在降息后逐步退出。

Bitfinex 持仓
Bitfinex多头头寸近期没有动作，在8月5号大跌后并没有明显减仓，但也没有增加持仓，整体在持仓待涨同时控制风险的状态。

BTC长期持有者积累增速加快
BTC长期持有者在2024年4月下跌之后停止了抛售，5–6月缓慢积累，7月之后，积累的速度加快。长期持有者在该震荡区域内仍然在积累筹码。

短期持有者MVRV达到2023年以来最低值
短期持有者MVRV在8月5日的下跌中达到0.84，属于2023年初以来最低水平。从中长期来看，这里属于低吸建仓的位置。
参考短期持有者MVRV，还可以进一步测算当前情况下极端回撤会到什么位置。2020年至今，STH-MVRV的最低值约为0.6，一共发生了2次，分别是2020年3月12日新冠疫情引发的全球暴跌，以及2022年5月-6月美国加息背景下三箭资本破产引发的暴跌。2021年牛市中，STH-MVRV的最低值约为0.67，发生在519中国政府清退挖矿政策发布之后。
按照目前价格，STH-MVRV=0.6的话，BTC价格约为38000美元，STH-MVRV=0.67的话，BTC价格约为43000。新冠疫情属于关乎全球生死存亡的黑天鹅，认为在本轮行情中出现的概率极低，因此，BTC价格不会到达38000的位置。如果美国经济严重衰退，则可能出现与519强度相当的下跌。

2019年来波动最大的一周
虽然一周下来美股基本持平，但行情是真正的过山车。
周一恐慌抛售，周二报复性反弹，周三技术性卖盘出货市场再度下挫，而周四本来影响力一般的首次申请失业救济人数下滑触发了市场抄底的冲动，尽管这一数据并不值得过度兴奋，因为持续申请失业救济人数不断增加的趋势明显。周五行情延续反弹趋势，但幅度减缓。
过去这一周，股市与加密市场的联动非常紧密，在媒体上美国的衰退和日元套利交易解除是两大核心主题，但个人认为这是两个“伪命题”，事实上真正的恐慌也十分短暂，并未出现通常危机爆发时抛售一切包括债券黄金的情况。

美股在周一的抛售后出现了约4.5%的峰谷波动，这是2019年新冠恐慌以来波动最大的一周。波动意味着风险同样意味着机会，我在周一盘中迅速录制了一期视频，讲解了为什么除了日元之外的抛售都是过度恐慌，对于主流加密、股市来说这是一个黄金坑，对于债券来说这是短期高点。总结来说，主要是
当前美国经济数据大部分很好，且趋势也不错，只有少数数据支持衰退，而这些数据类型在本轮复苏周期中已经被证实不太可靠。企业利润增长情况良好，仅仅是超预期幅度没有扩大。其次日本这边加息是不可能持续的，因为庞大的负债无法通过经济增长消化

意外加息的短期恐慌触发了之前过高杠杆盘的解除，这样的踩踏根据数据推测在周一消化完毕大玩家主导的固定收益和美元外汇市场出现的走势不符合恐慌交易或者流动性稀缺的状况
所以可以判断周一是意外的错杀可能性更高。
不过还需要进一步观察数据变化，现在可以说一切都好起来了，到要恢复到以前的样子还为时过早，毕竟从资金偏好来看，进取切防御至今仍然没有改变，而且对大科技失望的情绪已经升级有点到“杀叙事”的层面（杀业绩、杀估值、杀叙事三个下跌的阶段，越来越严重），除非NV的财报能再次粉碎一切质疑的声音把行业情绪调动起来，所以未来几个月US30和US500可能优于US100。但从交易层面Cyclical最近落后于defensive的幅度有点大，不排除短期反弹幅度更大的可能。

高盛客户这边上周封底买入科技股，量创5个月来最大：

另外一边债券价格上涨，利率下降，为股市下跌提供了缓冲。一个月来US10Y从4.5%降至 3.7%，80bp的变化大大超出了降息预期变化带来的降幅，除非真的看到衰退在即否则这样的定价显然是个机会，正如同去年四季度大家对降息热情高涨时的行情一样（5%跌到3.8%），个人直觉上，最近几年的市场似乎比以前更具有动物性，定价不再那么理性。
股市最近的回调是从历史新高开始的，最大幅度也就是 8%，当前水平仍然比年初高12%，而且由于债券上涨，分散化程度较高的投资者并不会仅仅受到股票指数整体下跌的影响，所以连锁抛售的情况在美股这边还不值得过于担忧。在过去几十年里，平均而言，我们每年经历大约3次5%以上的调整，一次 10% 的调整。
股市的下跌和调整如果没有伴随经济或企业盈利衰退，往往都是暂时的，随后会出现不错的涨势：

但考虑到科技叙事悲观的情绪不太可能迅速逆转，且短期的剧烈波动，给不少投资组合带来了非常大的损害，这类中长期资金还是有调仓的需求，短期内的波动可能还没有完全结束，只是市场将开始更大、更深的下跌可能性不大。上周后半段的强势反弹是一个积极的信号。
根据JPM的统计，从各资产相对自己历史调整的幅度来看，由于金属跌的多，国债涨的多，股票跌的少，所以国债和商品市场反应出来的衰退预期反而还大于股市和企业债市场

标普500有91%的企业已经公布Q2财报，其中55%的公司收入超出了预期。这一比例虽然低于过去四个季度的平均水平，但仍高于50%，表明大部分公司在收入方面的表现尚可。
从图表中可以看到，各个行业的表现存在较大差异。例如，医疗保健（Health Care）、工业（Industrials）和信息技术（Information Technology）行业的表现较好，超预期的公司比例较高，而能源（Energy）和房地产（Real Estate）行业的表现相对较差。

NVIDIA的估值已经回调：
其24个月的远期PE目前25倍，接近过去5年的最低点（大约20倍），对SPX的pe溢价背书从1.8倍将至1.4倍，这表明NVIDIA的估值逐渐趋于合理。

科技大公司本季度财报是扎实的，其实没什么杀业绩的情况，杀估值主要是AI投资加大导致的：

Palantir上调指引，强调AI提振业绩，股价大涨37%，在街上引发一些AI叙事的讨论。
关于9月降息预期
JPM研究根据泰勒规则（Taylor Rule）计算，美联储的联邦基金利率目标应当在4%左右，比当前的利率低150个基点。美联储有理由迅速调整政策，使其更符合当前的经济状况。

市场定价方面，9月FOMC会议正常降息幅度会在25基点，但市场预期可能超过25基点。在周一盘中由于恐慌一度定价到63bp，最终本周收在38bp，另外，当前市场已经消化了美联储在年内降息100个基点的预期，也就是四次。
首次超过25bp和年内超过3次的预期需要持续恶化的数据，尤其是就业市场的数据来支撑，否则这一定价可能过度，若数据支持，则市场将逐渐定价9月降息50bp甚至年内降息125bp的可能性。
从交易策略上来说，短期2周内美国利率市场以涨了就做回调模式为主，1个月以上周期处于买跌模式因为降息周期注定将要开启，市场对失业率上升是否预示着经济放缓和潜在衰退还需要时间来提升共识，在此期间会有不断反复的情绪出现。
联储官员上周的讲话对于略偏鸽派，但总体不置可否，这在预期之中。
加密市场
经历了自FTX危机以来最急剧的回调，大饼价格下跌超过15%后有所回升。由于这次回调的触发因素并非加密货币市场内部事件，而是来自传统市场调整的外部冲击。技术面也严重超卖，程度跟去年816时几乎一样，当时大饼一波由2w9下杀到2w4，后面经历了两个月的震荡盘整。

所以可以理解为何加密反弹的势头如此猛烈。
以下分析援引自JPM8月7日的研究：
零售投资者在此次调整中也扮演了重要角色。比特币现货ETF在8月份的资金流出现显著增加，达到了自这些ETF成立以来的最高月度流出量。

相比之下，美国期货市场玩家的去风险行为有限。这从CME大饼期货合约的持仓变化中可以看出，期货曲线的正价差表明期货投资者仍然保持一定的乐观情绪。

大饼上周最低到了49,000美元附近。这个价格水平与摩根大通估算的比特币生产成本相当。如果比特币价格长时间保持在这个水平或以下，将对矿工构成压力，进而可能对比特币价格施加进一步的下行压力。

有几个因素可能使机构投资者保持乐观：
摩根士丹利最近允许其财富顾问向客户推荐比特币现货ETF。来自Mt. Gox和Genesis破产案件的加密货币支付的清算压力可能已经过去。FTX破产后的一百多亿美金现金支付可能在年底进一步刺激加密市场的需求。美国大选双方可能都会支持有利于加密货币的法规。
资金和仓位
尽管最近几周由于股票价格下跌和债券配置的急剧增加，股票配置有显著的减少，但当前的股票配置比例（46.5%）仍然显著高于2015年后的平均水平。根据J.P. Morgan的计算，如果要使股票配置回到2015年后的平均水平，股价需要从当前水平进一步下跌8%。

当前投资者现金配置比例极低，这表明投资者的资金更多集中在股票和债券上，低现金配置可能会增加市场在面临压力时的脆弱性，因为当市场下跌时，投资者可能需要卖出资产以获取现金，这可能加剧市场波动。

近期债券配置有显著增加，由于投资者在股市回调期间转向债券作为避险资产：

最近的市场波动中，零售投资者的反应相对温和，并没有出现大规模的撤资现象:

散户情绪调查任然偏积极：

日经期货仓位的变化表明投机性投资者已经显著解除了多头头寸：

日元投机性净空头（下图蓝线）截止上周二基本归零：

“日元套利交易”的规模有多大
日元套利交易主要有三个部分：
第一部分是外国投资者购买日本股票，他们为了保险起见，会做一个卖空等值规模日元的衍生品。最近由于日股下跌日元上涨，所以这些投资者两边都亏损，不得不把整个组合平仓。通过日本政府统计的外国人对日股投资的金额估计这种交易的规模大概有600亿美元。

2. 第二部分是外国投资者借日元去外国买资产，比如股票和债券。根据根据国际清算银行的日本以外非银行借款人的日元信贷总额口径来统计。这种操作在2014年第一季度末的时候，大概有4200亿美元。但相关的数据是每个季度才更新一次，目前还看不到二季度数据。

3. 第三部分是国内的投资者，也就是日本自己的投资者用日元去买外国的股票和债券。比如日本的退休基金为了将来要付的钱，会用日元去买外国的股票和债券。这种交易在调整之前大概有3.5万亿美元，其中大约60%是外国股票。
如果我们把这三部分加在一起，估计日元套利交易的总规模大概有4万亿美元。如果将来日本的通货膨胀情况让日本的央行不得不提高利率，那么这种交易就会慢慢减少。所以这是说为什么短期头寸解除光了但长期头寸可能还有影响。
总结来说，不同类型的投资者都在根据市场的变化调整自己的投资策略：
趋势跟随或投机性资者（比如CTA）：最近他们不得不大量卖出之前持有的股票多头、日元空头。日元套利交易：如果日元升值，这个操作就会亏钱。现在虽然日元的交易从超卖变到超买，但整体来看，这个4万亿美元的大交易并没有大规模解除。风险平价基金：最近市场波动大，他们也在减少投资，但比CTAs少一些。但因为债券价格的上涨帮助他们控制了损失。普通散户：与以往的股市下跌相比，这次他们的撤资并不多
中国主题基金流入31亿美元5月底以来被动资金在持续买入：

尽管市场动荡，本周股票资金流入连续第16周保持正值，甚至比前一周有所增加。而债券资金的流入则有所放缓

主观投资者的配置从较高水平下降至略低于平均水平（36百分位）。系统性策略的配置也从较高水平下降至略低于平均水平（38百分位）都是去年夏季大回调之后首次回落至如此低的水平：

本周一VIX指数在一天内波动超过40点，幅度创下了历史纪录，但考虑到大盘周一波动不到3%，历史上VIX一天跳升20点时股市现货波动可以到5~%10%，所以高盛交易台评论这是“ vol market shock, not a stock market shock”，VIX市场流动性存在问题，衍生品市场的恐慌被放大了，市场在8月21日VIX到期之前可能会保持动荡：

高盛券商部门的统计客户上周对产品基金连续第三周净卖出，个股则创下六个月来最大的净买入，尤其是在信息技术、必需消费品、工业、通信服务和金融板块。似乎预示，果经济数据相对乐观，投资者可能会将注意力从市场的整体风险（市场beta）转向个股或行业特定的机会（alpha）

美股流动性处在去年5月以来最低的水平：

美银的CTA策略模型显示，未来一周美股CTA资金倾向于加仓，因美股长期趋势仍然看好，因此CTAs不太可能很快转为空头，反而可能在股市找到支撑后迅速重建股票多头头寸。

日股倾向于减仓:

即将到来的关键事件
消费者价格指数（CPI）：预计CPI数据将对市场产生影响，如果CPI符合预期或低于预期，市场可能不会有太大反应；如果CPI高于预期，将是一个重大问题。零售销售数据：如果数据强劲，市场可能会对软着陆持乐观态度。杰克逊霍尔会议：预计美联储将传达支持市场的信息，可能还会提及金融状况的紧缩。英伟达财报：预计在月底发布财报，市场可能会对其表现持积极态度。

市场概览

过去两周，数字资产（尤其是比特币）表现出色，第二大数币以太坊在ETF落地后回吐之前的涨幅，这跟当初BTC ETF落地之后的走势雷同。跟我们两周前会议提醒的一样，市场表现出了明显的风格切换：大切小，周期切防御。美股这边小盘股顶住了大盘的压力，RUT逆势涨3.3%，传统大盘股表现稳定道琼斯30涨1%，金融股指数SPF涨1%，公用事业和医疗健康行业也相对坚挺（高盛继续看好金融板块行情，上行潜力大于下行）。科技股表现最差，NYFANG+（十大科技股）index 重挫8%，纳斯达克100重挫6.8%，含科技量稍低的SPX跌3%。国债收益率下降，反映市场对经济前景的担忧以及降息预期的上升，US10Y已经不足4.2%，02Y报4.385%，两者价差上周刷新2年来最低水平。

同样是周期类代表的大宗商品（如原油和铜）大跌。美元指数基本走平，但日元空头（最受欢迎的外汇套利交易）大幅撤退。特朗普最近在采访中表示，美元的强势对美国出口的竞争力产生了负面影响，特别指出了日元和人民币的疲软。美元走弱可能伴随特朗普交易。从美股资金风格偏好来说，虽然大科技跌但小盘在涨，市场并非完全在避险，收益率下降也是对于币圈来说是个好事。
过去两周里，长期流行的交易都突然逆转，由于利率（降息预期增强）经济前景（大宗商品价格证实全球经济需求预期不佳）和政治因素（特朗普获胜）导致全球最拥挤的交易开始清算。
7月11日CPI数据疲软和特朗普胜选几率上升，触发了对小盘股的轮动。因为小盘股对借贷成本下降更敏感，且在减税和增加关税等特朗普承诺的政策环境中受到的边际利好更大。此外大量的空头也借最近的趋势回补，导致小盘市场出现了大幅上涨。
图：上次市场风格切换时大科技的份额跌去接近1/3

小盘股的相对强势程度刷新历史最高水平，考虑到这种轮动可能缺乏基本面和宏观层面的持久支持
，大小轮动行情持续性不会太久，空头回补推动了行情过度延伸：

从上次2016前后的Trump交易的节奏上看，11月大选落定后小盘强势见顶：

目前市场预计美联储即使本周不降息，也肯定会在 9 月降息，根据EPFR 数据，上周股票基金流入 222 亿美元，新兴市场股票+111亿美元（2月以来最大流入），
中国+83亿美元（2月以来最大流入），债券+161 亿美元，黄金+13 亿美元，加密货币流入 12 亿美元，现金流出 423 亿美元（三个月来最大流出），显示投资者开始抢在即将到来的降息之前入场。

二季报进展喜人
标普 500 指数成分股公司中已有 41% 公布了第二季度的实际业绩，几乎全面好于Q1：
78%的公司报告了正面的EPS惊喜，高于Q1 76%60%的公司报告了正面的收入惊喜，低于Q1 62%Q2 earning增长率为9.8%，是自2021年第四季度（31.4%）以来的最高增长率，vs Q1 +6.5%Q2 revenue增长 5% vs Q1 4.2%利润率12.1% vs 11.8%
经过了最近的回调，标普500 12个月远期市盈率回落至20.6，但仍高于5年平均的19.3和10年平均的17.9：

由于多数科技巨头还没报告财报，所以市场对于sofar为止乐观的数据应该不是很确定，下周公布财报的七大公司包括微软 ( MSFT )（周二）、Meta ( META )（周三）以及苹果 ( AAPL ) 和亚马逊 ( AMZN )（周四）。英伟达 ( NVDA ) 预计将于 8 月 28 日公布财报。是否能保持乐观还是继续悲观应该会在本周见分晓。
经济数据乐观
总得来说，续看到股票、加密投资者的有利环境。经济增长正在降温但呈现积极态势，通胀有所缓解，支持美联储今年下半年降低利率。
标普全球公布的数据显示，尽管美国7月Markit制造业PMI陷入萎缩，创7个月新低，但服务业PMI创28个月新高，导致综合PMI升到55创两年多新高。而且，报告指出制造业部分产量下降与员工短缺有关，因此可能是暂时的。

周四公布的2024年二季度美GDP环比年化增长2.8%，高于预期2.0%，较一季度的1.4%显著回升。，并且分项数据显示这次 GDP 的上涨相对广泛，消费、投资、补库存和政府都有不小的贡献，并且服务消费放缓，表明美国的二季度的复苏势头强劲且健康。GDP公布后美元和美债利率反弹，美股短暂下跌后反弹。目前市场预期2024全年美国经济增速仍将达2.3%，二季度为全年高点，三、四季度经济内需放缓。

经济增长的同时，通胀压力有所缓解。美国6月PCE物价指数同比增速从前月的2.6%下滑至2.5%，为五个月来最低水平，高于预期的2.4%；核心PCE物价指数同比增速为2.6%持平前值，为2021年3月以来的最低水平。

消费者支出也显示出一定程度的恢复。二季度个人消费环比增长2.3%，与预期一致，略高于一季度的1.5%。消费者支出的增长主要体现在耐用消费品和服务消费方面，而非耐用消费品则略有下降。
热门公司
特斯拉周二公布第2季获利低于预期，电动车销售连续第二季下滑，且利润率降至逾五年来最低，反映降价提振需求、增加投资AI计划带来冲击。Q2是特斯拉的动荡期，马斯克搁置开发全新的较平价车款，改为致力于打造自驾出租车，发布会由8月推迟到了10月。
Q2整体营yoy+2%至249.3亿美元；净利锐减45%至14.8亿美元，经调整后每股盈余52美分，低于华尔街预期的62美分，远低于上年同期的91。导致股价上周大跌10%：

另外，特斯拉二季报显示其9720 枚比特币，收购成本约为 3.37 亿美元，目前价值6.4亿美元的比特币没有售出。
Alphabet二季度营收额每股收益均超预期，YouTube广告收入未达预期，但云业务和核心广告业务同比增长，作为目前的主要收入来源显示出稳健的改善趋势。市场关注AI技术对公司业务的推动作用以及AI投资成本对利润率的影响。

可能是由于尚未看到AI巨额投入的回报前景，以及OpenAI推出竞品search GPT，尽管财报表现不俗且有分红和数百亿美金的回购预期，谷歌股价上周仍跌7.5%。不过谷歌2025年的远期PE为21倍，在大型科技股里来说仍有吸引力。华尔街对Alphabet的共识评级依旧是“强烈买入”，有33位分析师建议“买入”，6人评级“持有”，仍没有人推荐“卖出”，平均目标价升至202.88美元，代表还有11%的潜在涨幅空间。

LVMH公布今年上半年财务数据显示，2024年第二季度营业收入209.8亿欧元，同比下降约1.1%，分析师预期同比增长0.9%至214.1亿欧元。地区看，二季度LVMH在三大市场美国、日本和欧洲的有机销售分别增长2%、57%和4%，但在包括中国在内的日本以外亚洲地区销售下滑14%。
LVMH股价上周跌4.3%，自今年3月以来跌势不减：

美国民主党临阵换将
从6月27，拜登在辩论中表现不佳，导致他在民调中的地位下降，民主党内部出现了更换候选人的呼声开始到特朗普遭遇暗杀未遂事件，到拜登上周正式退选，政治局势发生了众多大事。
如我们在周一发布的视频所料，民主党换了更年轻的候选人后，支持率大幅上升超过了拜登，综合民调显示哈里斯目前仅落后特朗普1~2个百分点，这令大选结果变得不可预测，并给经济政策前景带来不确定性：

预测市场显示，特朗普的胜率从接近75%回落到60%，共和党全面胜利的概率从超过50%下降到35%。

目前还没有关于另一位民主党人挑战哈里斯提名的讨论，路透的调查显示略占多数的美国人（52%）认为她应该成为民主党候选人，民主党人中这一数字是 86%，约 80% 的民主党选民表示他们对拜登有好感，而 91% 的人对哈里斯也有好感，看起来民主党大概率将紧密团结在哈里斯周围，分裂的情况不太可能出现。接下来两个关键事件，8 月 19 日至 22 日哈里斯选择竞选搭档、民主党全国代表大会，以及可能在 9 月中旬举行的下一场总统辩论。
关于大选的不确定性在股市上的反应平均从8、9月开始增加到大选前两周落定：

共和党主政可能导致通胀反复，1980年代里根政府面对美国高通胀时曾经大幅减税、减少政府支出、放松监管，反而压低了通胀，但这需要强力紧缩的货币政策+开放的国际贸易配合，然后减税政激励生产和投资以及消费才能有用。
日元逆转

越来越多观点认为日美货币政策的转折点即将到来，日元的套利交易似乎有解除的迹象，USDJPY从接近162跌到最低152附近。变盘时点是711的弱于预期的CPI，加密货币也是从那个时刻开始反弹（BTC5w7–6w8），科技股也是从那时开始走弱，可以看出机构选择在利润已经非常丰厚的大科技上开始“卖事实”。
日元如果持续升值，有可能会导致跨资产的清算，包括抛售美元资产，与美股走弱密切相连。
但个人认为日元持续升值的可能性有限，除非美国出现衰退风险，美联储愿意进一步降息。即使日本央行下周决定提高利率并减少日本国债购买，这可能会给USD/JPY带来进一步的下行压力，但影响将是短暂的。因为两国利差依旧足够大，暂时不支持资金大规模回流日本。尽管长期看跌美元，投资日元的朋友需要有足够的耐心。
围绕日本央行的货币政策，市场上越来越多观点认为，上调基准利率的时间正在临近。这是因为日本政府和执政党相关人士相继发表了支持日本央行转向货币政策正常化的言论。跟美联储一样7月30～31日日本进行7月货币政策会议，市场预计将在这次会议上公布减少购买国债的计划。不出意外的话，将避免同时公布加息导致，以免让市场混乱。
PBOC意外降息
周四PBOC将商业银行一年期贷款利率从2.5%下调到2.3%。这是自2020年4月的一次类似下调以来最大的降息幅度，那次是在新冠病毒暴发初期。这次降息令市场感到意外，因为央行一般是在每月15日评估一年期贷款利率。此前周一还进行了公开市场七天期逆回购操作利率从1.8%下调至1.7%，以及将一年期和五年期以上贷款市场报价利率(LPR)双双下调十个基点。一周两次降息行动紧接讨论经济政策的szqh之后，本次会没有像许多经济学家建议的那样对经济做出广泛调整或大力刺激的策略出台，股票市场表现较差。（szqh的态度依旧是利用先进制造业促进经济增长，对一段时期经济增长温和放缓的容忍度仍然存在）
统计局周一公布的数据显示，二季经济增速放缓至4.7%，不仅低于市场预期，也是五个季度来最差表现。尽管官方持续出台促消费和稳楼市措施，但6月消费品零售总额增速依然降至一年半来最低，同期新房价格更录得九年来最大跌幅，凸显需求端复苏乏力。
经济热度（供需）没有起色的话，持续的宽松可能并不会直接利好风险资产市场
加密市场

7月23日ETH ETF上市的反应相对平淡。在上市的前四天，这9个ETF的总净流出为1.63亿美元。主要因为灰度的ETHE大幅流出15亿美元。不过另外一边灰度的Mini ETH ETF是连续流入了1.64亿美元，由于流出可能主要是高手续费驱动的（2.5%vs0.2%），除了ETHE其他的ETF需求量持续，所以ETH的基本盘依然比较乐观。从市场表现来看，5月底19b-4意外批准后ETH见顶，至今一直未能突破前高，市场选择在两个月前ETF确定将会上市之际就开始卖事实。这点与BTC一直涨到ETF上市当日不同。另外ETH ETFs的流出情况按市值比的话在早期比BTC大很多，所以整体看起来ETH就是BTC ETFs上市前后的“加速版”，后面是否也会提前追随BTC的上涨呢？（ETF后BTC从4w多涨到了7万多）。
华尔街期货持仓量维持高位，体现对加密热情程度不减：

ETF在7月大部分时间里维持净流入只有3天是净流出，净流入30亿美元是3月份以来最好的一个月表现：

加密的特朗普交易？
中美一样，房市整体疲软但豪宅火热
因高房价和高利率周二公布的美国6月成屋销售总数年化创2010年以来最低，但房价中位数再创历史纪录。

豪华房地产市场回暖，与普通房产市场低迷形成鲜明对比售价达到1亿美元的豪宅销售今年有望翻倍，全美截止6月500万美元以上的住宅销售额超过了4000套，同比增长13%原因 — — 高息和股市财富效应，以及最近几年老一代富豪相机去世，年轻一代从家族继承了大量财富
专业投资者上周“抄底”
通过观察融资利差（funding spreads），可以了解专业投资者对期货、掉期和期权等金融衍生品的需求情况，特别是他们加杠杆的需求。

6月25日：资金利差达到高峰，表示在此期间专业投资者对杠杆工具的需求非常高。
7月10日：资金利差降到一个低点，显示做多需求有所减少，SPX在此期间见顶。
7月24日：资金利差再次达到新高，表明做多需求重新上升。
当前的资金利差水平表明即使在目前股票估值较高的情况下，专业投资者依然积极参与市场，这对于股票市场来说是一个看涨信号。
结合上周股票和加密货币ETF流入都没有放缓，可以感到市场封低买入意愿依旧强烈。
FOMC前瞻
上周符合预期的 PCE 数据后市场进一步确认了美联储 9 月份降息的预期。 CME期货市场预测9 月份降 25 个基点的概率90%%年底预计的利率水平则为 4.5% 到 4.75% 之间，距离现在水平60~75bp，也就是预期美联储有可能2.5次，高于Fed官员之前预期的1次。
最近通胀的积极消息和失业率的进一步上升有望使美联储官员调整观点，预计FOMC不会降息，但可能会修改声明，包括鲍威尔在记者会上可能松口，暗示9月份的降息以及年内超过1次降息的可能性增加。一些声音包括前美联储的三把手已经呼吁美联储 7 月份降息，为年内更多降息预期打下基础。

作者: Cycle Capital
市场热点主题回顾
【近期宏观背景顺风】
通胀全面降温：最近两个月显示出明显的下降趋势。美国6月CPI环比四年来首次转负，核心同比增速创逾三年新低。根据GS预测两者未来两年都将处于下降通道中。住房通胀正在加速放缓。
就业市场：初次申请失业救济人数4周移动平均数4月以来上涨了10%左右，表明就业市场略有走软，但总体仍然处于相对平衡稳定状态。
经济惊喜指数：最近两个月位于低谷，表明最近的经济数据低于预期情况较多。
金融条件指数：显示出持续的宽松趋势，程度为2022年底以来最宽松s。
以上背景可以说是风险资产市场所喜爱的情况，因为投资者期待美联储将会采取行动支持经济扩张。随着时间推移，第一季度末对通胀的担忧被证明是过度的，尽管服务业通胀仍然高于央行目标水平的，但商品类通胀下降明显。

随着美元走弱和美联储开始降息，新兴市场和加密货币可能受益，在不发生衰退的背景下。如果随后​预期软着陆转为硬着陆时，迅速从股票类风险资产转向债券。
【Q2财报季压力山大】
当前市场焦点在于已经开幕的盈利季，当季市场预期非常乐观，要实现之前的惊喜程度可能存在困难，所以在本季公布过程中看到一些盈利兑现或板块切换是非常有可能的情景。

华尔街预期 Q2 标普500的盈利会同比增长8.9%，这要显著高于上个季度的5.9%。上次有如此高的盈利增长，还要追溯到 2022 年的Q1，也就是美联储刚开始加息的时候，那个时候的盈利增速为9.4%，值得一提的是， 8.8% 的盈利期待还是调低后的结果。3月底的时候，分析师们普遍预计盈利增速是9.1%。
另外从一季度的市场短期反应来看，非常明显的好惊喜涨幅不如坏意外的跌幅 — — EPS意外值为正的公司，其股价平均涨幅略低于五年平均水平。EPS意外值为负的公司，其股价平均跌幅略大于五年平均水平。

从一季度的表现中可以看到：
在EPS意外值“低于-40%”的范围内，平均股价变化为-6.5%。在EPS意外值“0%到5%”的范围内，平均股价变化为-1.2%。在EPS意外值“5%到20%”的范围内，平均股价变化为1.7%。在EPS意外值“20%到40%”的范围内，平均股价变化为2.7%。

从目前2季度已经出炉的主要是金融股的市场反应来看，结果比一季度还更差些：

最近市场对AI的盈利能力开始质疑的讨论越来越多，例如近日高盛发布了一份题为《生成型AI：花费过多，收益甚微？》报告，其中多位专家对生成型AI的经济潜力持深刻怀疑态度。这是近一年多来笔者见到关于AI最悲观的一份报告，值的细细品味。
所以随着大科技股走出2022年业绩低谷，除了做硬件的Nv或Tesla在财报后依旧能保持强势的可能性越来越低。比较好的结果是板块切换从Mag7切换到the 493（NDX上周相对于R2K表现落后6.3%，是过去十多年最差的相对表现之一），或者炒作焦点能从从AI切换到分支赛道，包括人形机器人和自动驾驶等。
从消费市场的角度来看，人形机器人这个市场显然前景巨大，甚至高于AI，因为AI至少可见的未来内很难让终端消费者为此多付钱，而机器人则不一样可能成为每个家庭需要新增购置的必备品，现在只等“iPhone时刻”的出现。
根据高盛统计目前投资人对大科技表现出如下的兴趣排序：NVDA > AMZN > MSFT > AAPL > GOOGL > META。
【波音认罪了】
上周波音同意就两起 737 Max 的刑事案件认罪。两个案件的背景是 2018 年 10 月和 2019 年3月，两架波音 737 MAX 8 型客机分别在印度尼西亚和埃塞俄比亚境内坠毁，共造成 346 人遇难。调查指出事故的原因与这个机型里面新软件系统的安全设计漏洞有关。波音公司在向联邦航空局申请试费认证的时候，故意隐瞒了这个风险，而且没有加强飞行员的培训，从而导致了空难的发生。根据周日时候晚些提交的法庭文件，波音公司正式承认，在 Max 机型申请联邦航空局认证的过程中，有故意瞒报安全风险的行为，犯有密谋欺诈美国政府罪，公司甘愿受罚。
波音公司将面临高达 4.872 亿美元的罚款，但这是法律允许的最高罚款，实际金额将由法官决定。由于 2021 年波音与司法部达成暂缓起诉协议，支付了 2.436 亿美元的刑事罚款，并赔偿受害者家属5亿美元，所以这次需要支付的是第二笔 2.44 亿美元的刑事罚款。公司在经历了这件事之后，也被要求要花重金整改内部的合规和安全方面要求三年至少要投入 4.55 亿美元，还将接受独立合规监督员的三年监督。显然，这样的惩罚力度让很多民众都不满意，很多人都说 2.44 亿对波音这样大的公司来说才等于2架737max的价值，一条生命价值只有 70 万。从战略的角度来说，全世界大飞机制造基本上被波音和空客垄断，显然美国方面不会把波音搞得太惨。
不过仅从投资的角度来说，这代表波音利空出尽了，对估值的恢复是件好事。这情景有点类似2023年11月币安的认罪罚款，随后BNB从200美元一路飚涨至最高720美元。
【市场押注共和党 11 月大获全胜】
衍生品市场现在对拜登非常悲观，经过6月27日的辩论后，特朗普胜选的预测市场概率从年初的40%-50%跳升到大约60%。共和党拿下参众两院以及总统（sweep）的概率也有所增加，当前大约为50%。拜登胜选概率已经跌破20%：

值得注意的是高盛援引了加密货币预测平台Polymarket的数据，这是加密应用正在“出圈”实用性逐渐增强的一个侧影。
接下来的要点：
随着美联储降息的预期的逐渐稳定，机构投资者的关注点正从增长和货币政策转向政治。重点是特朗普上台可能性变化，投资者的疑问集中在特朗普政府可能实施的关税、国内税收政策和监管变化上。特朗普上台后，大幅提高关税预计将使专注于国内市场的企业受益，而非那些具有国际业务的企业。预计关税将轻微拖累美国GDP增长，对中国进口价格的影响同时可能推高通胀（这与联储降息想要的环境相反）。下图可见市场的通胀预期和特朗普胜选概率最近有同步上行的趋势，未来可能进一步联动：

市场最近随政治波动的情况不多，似乎低估了美国大选的不确定性，尽管共和党胜选的可能性很高，但民主党竞选人变动的可能性也在迅速上升。商业设备投资已经停滞不前，企业可能会因为担心新政府的政策变化而推迟项目，例如对石油和天然气勘探许可或外国电池制造厂的批准。这种政治不确定性使得企业对投资更加谨慎。

（如上图，尽管经济表现强劲，股市和企业利润创历史新高，但商业设备投资（实际量）却低于2019年的水平。尽管包括结构和知识产权在内的非住宅固定投资表现较好，但仍比疫情前的趋势低8个百分点。主要的改善归功于政府通过《半导体激励生产法案》（CHIPS）和《降低通胀法案》（IRA）提供的1万亿美元支持。）
共和党大获全胜可能导致减税政策延长并增加财政支出，尽管具体细节尚未明确，这是对股票最直接的利好。
SPX期权市场的隐含向上和向下的波动都很低：

受政策变化影响的行业
可再生能源与环境政策：如果特朗普再次当选，预计在环保政策上会有所放松，这可能对传统能源股有利，而对可再生能源股则可能是压力。科技与大数据：科技行业在特朗普政府下可能面临较宽松的反垄断审查，尤其是大型科技公司，可能会从中受益。
投资风格和市场策略
增长与价值：在当前的市场环境下，增长型股票可能继续吸引投资者的关注，特别是在科技和消费领域。然而，根据政策的具体变化，价值型股票在某些行业，如金融和工业，也可能展现出吸引力。利率敏感型股票：考虑到可能的经济政策和利率变化，这一类股票可能会因为其对利率变动的高度敏感性而表现出显著的波动。
【华尔街和币圈要“感恩”中国】
中国处于通货紧缩状态，政策措施还增加了过剩产能。作为世界最大商品出口国正在输出通货紧缩。其溢出效应贡献给核心商品通胀率下降约0.5个百分点，降低了欧美核心通胀率约0.1个百分点，。尽管总体效应是温和的，但可给欧美央行今年更多的降息空间which利好股票和crypto

下图清晰地展示了中国在多个关键出口产品中占有显著市场份额。除了传统制造业领域仍然占据重要地位，如家电（59%）、服装和纺织品（38%）以及家具（33%）。​此外中国在高科技领域的制造能力和技术水平显著提升，在锂离子电池和光敏半导体（摄像、太阳能）领域的市场份额分别达到51%和53%。：

中国多年来采用投资驱动的经济增长模式，这种模式在短期内可以迅速提升生产能力和经济总量。下图可见中国的固定资本投资占GDP的比例显著高于消费支出。这表明大量资金被投入到建设新厂房、购买设备和扩展生产线等方面。这种模式可能超过市场需求的增长速度。

尽管中国的生产能力迅速提升，但全球经济增速放缓，尤其是在全球金融危机后，全球需求未能同步增长。这导致中国大量的产能无法得到充分利用，进一步加剧了产能过剩的情况。
如钢铁、煤炭、化工和房地产等资本密集度尤其高。这些行业的扩张速度尤为迅猛，但也最容易出现供过于求的现象。
下显示了中国的资本支出水平高于其他主要经济体近10个百分点。以美元计远超美国和欧元区85%以上。政策主导的过度投资容易导致资源配置效率低下，资金和资源被大量投入到低效甚至无效的生产领域，而这些资源本可以用于更具生产力的行业或领域。长期来看，这种低效的资源配置会拖累经济的整体增长潜力。

摩根士丹利中国的PPI预计在2025年下半年才会结束通货紧缩。

美国利率市场在今年对通胀意外表现出高度敏感性，10年期国债收益率在CPI发布的前后三天内波动幅度达到80个基点。
尽管市场对2023年下半年通胀降温充满信心，但通胀上升的意外动摇了这一信心，导致市场强烈反应。下图显示在2023年下半年以后，市场对通胀冷却的预期反应平淡，但对通胀上升的意外反应剧烈：

市场对通胀上升的剧烈反应可能是由于对短期数据的过度关注，忽视了季节性因素、通胀的广泛性、长期趋势以及实际经济基本面的考量。此外，对央行政策调整的预期可能也被过度放大。综合这些因素，市场的反应显得不完全合理，来自中国的通货紧缩影响将对美国核心CPI施加下行压力，预计这一趋势将在未来继续。
尽管中国在美国市场的份额下降，但净出口的美元价值上升，所以中国出口的增长可能会增加其对美债的需求，而不应该减少。
图97显示，中国及其代理持有的美债数量有所下降，但并未如预期般急剧减少。图98显示，除中国外，亚洲其他国家对美债的需求一直在增长，部分抵消了中国需求的下降。

【BTC难得的落后】
年初至今为样本的话，btc风险回报比大幅低于美股了，这样的情况在历史上并不多见。主要因为最近一个月的意外大幅下跌，就在6月初btc YTD的sharpe还有1.8高于spx的1.7

【可能产生误读的信号…】
历史上，一些经济指标被视为预测衰退的可靠信号，但在本轮周期中，这些规则似乎失效了。例如：
收益率曲线倒挂：两年期和十年期国债收益率曲线倒挂已持续两年，传统上这被视为衰退的前兆，但美国经济仍未陷入衰退。货币供应量（M2）：M2在2022年底急剧下降，通常这预示着经济下滑，但经济依然稳健。ISM指数：尽管ISM指数在过去20个月中的19个月都是负值，但经济并未陷入衰退。Sahm规则：当失业率从低点上升0.5个百分点时，通常预示衰退。尽管失业率从3.4%上升至4.1%，主要原因是劳动力供应增加而非需求下降，当前失业率仍处于低位。
1990年代美国经济曾经历类似情况，当时也有多项传统的衰退信号出现，但经济并未立即陷入衰退，而是经历了一个长时间的扩张期。这表明历史上的相似信号并不总是意味着立即的经济衰退，当前的经济状况可能也会类似。
【贝莱德BUIDL突破 5 亿美元，MakerDao计划为美债资产配置10亿流动性】
RWA虽然一直没有爆炒行情，但行业稳健的进展一直不停。
根据Etherscan，BlackRock BUIDL 推出不到四个月，目前持有价值 5.028 亿美元的代币化国债 。
在RWA代币化公司 Ondo Finance 购买更多 BUIDL 并将其用作其 OUSG 代币的支持资产后，这一里程碑得以实现。
加密借贷平台 MakerDAO 是规模 50 亿美元的稳定币 DAI 背后的协议，该平台上周发布新计划，欲将其储备中的 10 亿美元投资于代币化的美国国债产品。包括贝莱德的 BUIDL、Superstate 和 Ondo Finance 在内的该领域的顶级参与者正在排队申请该提案。10亿美元意味着存量美债RWA token规模55%的增长！
从收入角度上来说10亿付息（4.5~5%）资产的转换意味着协议每年4~5千万美元的额外收入，占目前收入的接近一半，按PE估值法是较明显的利好。不过届时也有可能从存量资产中进行转换，如果是这样则在财务上没有直接的利好，只是降低了底层托管的风险。不过这可以成为Maker跳出自己的小圈子，与传统大机构绑定的关键转变。
资金流和情绪一览

美股空头比重6月略有上升接近4年来最高水平，但总体水平仍然不高（高的时候可以到3~4%）：

BofA对不同股指的CTA头寸的分析和未来五个交易日的预测显示S&P 500头寸Z-score接近2，头寸较高。NDXZ-score接近1，中等偏高水平，Russell 2000头寸较为中性，上涨概率大。

大A北向资金本周净买入159亿元创下11周最高，并一举逆转了连续四周的净卖出

作者：Lisa，LD Capital
一、大选概况
北京时间6月28日拜登和特朗普进行了2024年大选首场辩论，特朗普表现显著占上风，拜登则表现不佳引发了民众对其高龄精神状态能否胜任的普遍担忧。辩论后特朗普支持率大幅走高。同时特朗普在摇摆州也具有压倒性的优势，在主要7个摇摆州（北卡罗莱纳、亚利桑那州、佐治亚州、内华达州、威斯康星州、密歇根以及宾夕法尼亚州）均处于领先地位。

来源：https://www.realclearpolling.com/polls/president/general/2024/trump-vs-biden
未来竞选有三个较为关键的时点：
1) 两党全国代表大会：2024年7月15–18日共和党全国代表大会，8月19–22日民主党全国代表大会将分别选出该党的总统和副总统候选人。
2) 第二轮候选人辩论：2024年9月10日。
3) 总统大选日：2024年11月5日。
二、主要政策差异
特朗普和拜登在基建、贸易、外交、扩大投资支出和鼓励制造业回流等方面主张相对一致，二者在财税、移民和新能源产业上政策分歧较大。
1）财税
特朗普主张继续将企业所得税从21%减至15%，并不主张直接加大财政支出力度；而拜登推行的“平衡法案（Balancing Act）”主张对企业和富人阶级提高税率，将企业税率提高到28%，同时继续减免学生贷款。上一执政周期中特朗普的减税政策提振美股盈利促进海外资金回流，本轮竞选中提出的减税幅度弱于当年（上一轮税改将税率从35%调整至21%），提振效果也相对弱于当年。中金测算2025年标普500指数净利润增速可以从市场一致预期的13.7%提升3.4ppt至17%。
2）移民
2021年拜登宣誓就职以来美国非法移民的大幅增加。相较于拜登温和的移民政策，特朗普主张继续收紧移民政策，但相对放宽对“高水平”人才的要求。移民政策的收紧可能削弱美国经济增长的动能并推动工资增长的再加速。
3）产业政策
两者在能源等领域两者有较大分歧。特朗普主张回归传统能源，加快发放石油、天然气勘探许可，增加传统化石能源开发等以确保美国在能源和电力上的成本领先优势，同时或将取消新能源车和电池的绿色补贴；拜登则主张继续推进清洁能源领域的发展。
4）贸易政策
拜登和特朗普均推行高关税政策，可能推升美国进口原材料成本和商品价格上涨进而对CPI下行形成阻力。两者相比较特朗普的政策更为激进。拜登已于5月宣布加征对中国进口商品的关税，拜登的加征范围仅包含180亿美元的商品且部分加征在2026年才执行。而特朗普表示将对进入美国的商品征收10%的基准关税，同时对中国征收60%或更高的额外关税，针对某些地区或行业还会征收“特定税”。

可以发现上图中特朗普的绿色箭头明显更多，其关税政策、对内减税和移民政策都不利于通胀的回落。
三、大选年资产价格的一般特点
首先从全年的角度看，大选全年市场的整体表现和联邦基金利率变化幅度与其他年份并不存在显著差异。
按季度和月份看，在大选前期（主要指大选年3季度），联邦基金利率的变化幅度要明显小于其他季度，而资产价格则在此期间表现出更高的波动率。背后的原因可能是货币政策在大选临近为了避嫌倾向于按兵不动，而资产价格由于大选结果的不确定性产生波动。与非大选年10~12月往往较强的季节性规律相反，大选前的10月份股价表现明显弱于非大选年份。

四、特朗普上轮当选后市场情况回顾
2016年11月9日，美国总统选举初步结果揭晓，‌共和党总统候选人唐纳德·特朗普‌赢得总统选举，‌成为美国第45任总统。当时特朗普胜选超出市场预期引发资产价格波动，市场押注“Trump Trade”，2016年11–12月呈现高美债利率、强美元和强美股，预期消化后交易衰减。以下是各类资产当时的价格变化（均为周线图）。
美债收益率走高后回落

对应美债收益率的波动情况黄金先跌再涨

标普上涨

纳指上涨

BTC上涨

本轮“Trump Trade”开启时间大大提前，第一次候选人辩论后市场对特朗普胜选预期明显增强，市场开始提前布局“Trump Trade”。10年期美债收益率在辩论第二天最高上涨至4.5%附近。

叠加7月14日特朗普遭遇枪击事件可能为其带来的额外选票，最有可能的结果是特朗普当选总统并且共和党掌控参众两院，可以预见周末特朗普遭遇枪击事件将为即将到来的周一美股带来上涨行情。
五、总结
美国大选对市场的影响：
1）大选本身不能作为交易看涨的理由，民主党为了赢得大选所以需要美股保持上涨的朴素逻辑并不成立；
2）常规大选年10月份前后市场因波动性增加而存在下行风险；
3）交易大选结果（Trump Trade）主要的方向为多CPI、多美债利率（这里“多”是相对于市场向下的预期而言，其意义为对CPI和美债利率下行产生阻力而非绝对上涨）、空黄金、多美股但力度没有上次特朗普当选时大；多BTC（认为BTC更多地是跟着美股走，与美股的背离情况在长期不具备持续性&特朗普crypto友好）。

项目简介:
Lista DAO 是一种开源流动性协议，用于赚取抵押加密资产的收益并借入其去中心化稳定而lisusD(也称为“Destablecoin”)。
它利用双代币模型(lisUsD 和 LISTA)并扩展 MakerDAO模型，以提供去中心化、无偏见、抵押支持的稳定币，同时利用去中心化的流动性资产。
ListaDAO 由 DeFi 和智能合约专家创建，旨在通过整合权益证明奖励和收益资产，将 lisuSD 定位为领先的稳定币，重点关注去中心化、资本效率和更广泛的区块链采用。
融资信息:
ListaDAO 前身为 Helio Protocol 于 2022 年创建，是超额抵押稳定币 HAY 的发行方，旨在称为 BNB 链上的 Maker DAO 协议。
在去年 8 月，Binance Labs 宣布向 Helio Protocol 投资 1000 万美元，以帮助其持续转型为流动性质押平台，同时帮助扩展到其他网络。
数据信息:
ListaDAO 在近几个月 TVL 增速十分显著，目前在 BNB 生态 TVL 排名第4；

来源:defillama

截止 6 月17日官网显示，ListaDAO 平台上的 TVL 总计为 5.67 亿美元。其中，抵押品价值超 3.3亿美元，流动性质押资产价值约 2.36 亿美元。

用户可以通过抵押 ETH、BNB 原生资产或 slisBNB 等 LSD 资产，以超额抵押的方式借入稳定币 lisUSD。目前稳定币 lisUSD 质押的年化收益率为9.75% 。TVL为2680万美元。

代币信息:

该协议包含两种代币：
$lisUSD（稳定币）$LISTA（平台币）
lisUSD 和 LISTA 支持即使转账资产抵押、借款和收益挖矿等功能。
代币经济学:
用户在 ListaDAO 可以进行质押和流动性质押，通过质押各种加密资产（BNB、ETH、slisBNB、 wBETH 和 BTCB 等），用户借出 lisUSD。借出的 lisUSD 与 USD 挂钩，可以拿去做很多其他的事情，比如：
lisUSD 挖矿还款（lisUSD 加上借款利息提取抵押品领取借用 lisUSD 的 Lista 奖励以 LISTA 代币参与协议治理

代币分配:
据Binance Research发布的研究报告，Lista DAO 其原生代币 LISTA ，为 BEP-20 代币，总供应量为 1,000,000,000 枚，具体分配情况如下：

上市后流通供应量约为 230,000,000（约占代币总供应量的 23.0%）。其中10%来自Binance Megadrop，10%来自项目空投，3%来自Lista生态系统。

作者: Cycle Capital
自从美国大选开始以来，出现了一系列大选相关meme代币。在特朗普竞选团队公开支持加密货币捐款后，尤其以TRUMP为主要代表，市值最高时达到7.75亿美元。由于拜登更为保守的加密态度，因此与他相关的代币市场注意力相对更低。在特朗普封口费案件罪名成立后，特朗普相关代币价格下跌，而拜登相关meme代币则有所上涨。在大选期间，谁能成为美国总统，以及对加密态度的公开言论都影响着相关代币价格走势。
竞选人对加密货币态度
特朗普
特朗普在本次竞选中一转过往加密反感的态度，发布了一系列加密友好言论，包括“确保加密行业和比特币的未来发生在美国，将保障全美 5000 万加密货币持有者的钱包自托管权”、承诺当选后特赦丝绸之路创始人等等。
其针对加密态度转变并非无迹可寻。在22年底，特朗普在 truth social 上宣布发行限量版特朗普数字交易卡 NFT，2023年在 Polygon 上发行“Win Trump Prizes” NFT，权益包括与特朗普共进晚餐、亲笔签名纪念品、 1 v1会面等等。
2024年5月，特朗普竞选团队明确接受加密货币捐款作为竞选资金，正式确定加密友好态度。
拜登
拜登针对加密货币最新态度体现在否决推翻SEC SAB 121的议案。SAB 121 的核心内容为，要求托管加密货币的公司在资产负债表上将客户持有的加密货币记录为负债。该内容一直被认为过于严苛，阻碍了托管机构或公司替客户代持加密货币。而拜登在否决信函中表示“推翻SAB 121将会削弱SEC在会计事务方面的权力”并且“其政府不会支持损害消费者和消费者福祉的措施”
因此相对于特朗普，拜登针对加密货币的态度更加保守。而下一次拜登对加密货币进行表态的机会为FIT 21法案，该法案的主要内容是为数字资产提供了监管框架，根据相关区块链是“功能性”、“非功能性”还是“去中心化”来分配商品期货交易委员会（“CFTC”）和证券交易委员会（“SEC”）对数字资产的管辖权。该法案已经通过众议院，仍需要经过参议院投票和总统签署才能成为正式法律。
SEC对加密监管态度
在特朗普2016年至2020年任职期间，特朗普持加密反感态度，SEC主席为Jay Clayton。Jay Clayton针对加密货币持谨慎态度，主要打击欺诈性ICO活动和加密交易所平台。最典型案件为针对Block.one、Ripple Labs以及Telegram(针对Ton)，其他案件更多是针对个人或公司非法发行代币。
拜登2021年4月任命Gary Gensler为SEC主席。Gary Gensler曾表明个人是“比特币中间派极简主义者”，因此在Gensler任职初期，加密业界曾推测其上任SEC主席有利于加密发展。但Gensler与Clayton对非比特币的加密货币都持审慎态度，认为“所有代币都是证券”。这一说法似乎在2024年6月5日有所松动，但并无明确加密友好。在Gensler任职期间，SEC针对加密的案件远多余Clayton任期内的案件，并且针对交易所案件明显增加，被起诉的交易所包括Poloniex、Coinbase、Bittrex、Binance、Kraken。从针对SEC针对加密起诉案件数量和起诉对象来看，拜登执政期间的加密态度更为保守。
注：2023年6月6日至2023年12月31日，SEC针对加密的案件有14起，2024年1月1日至2024年6月10日当年针对加密的案件共6起。

竞选进程
竞选关键时间节点
7月15日至7月18日，共和党全国代表大会，决定共和党候选人和政纲。早前特朗普已获得共和党竞选人提名。
8月19日至8月22日，民主党全国代表大会，决定民主党候选人和政纲。候选人确定为拜登。
6月27日、9月10日，拜登和特朗普辩论，可能对最终选举结果产生重大影响。
11 月 5 日，总统大选当天。
关键事件：封口费案件影响
特朗普在“封口费”刑事案中被控的34项罪名全部成立。法官将于7月11日宣判，理论上可能包括判处监禁和巨额罚款。特朗普计划仍可以就“封口费”案提出上诉。即使封口费案罪名成立，但在法律上并不影响特朗普继续竞选美国总统。
Ipsos和ABC新闻在4月份的调查也表明，在特朗普定罪的情况下，16%的特朗普支持者会重新考虑选票。根据racetotheWH追踪最新民调结果的数据，目前有8.8%的不确定选票，特朗普的支持率暂时领先。如果特朗普被定罪判刑，那么不确定选票增加至17%，拜登的支持率则高于特朗普。
封口费案定罪对特朗普的捐款反而起到了促进作用。在4月份筹款金额约为7600万美元，超过拜登的5100万美元，而在特朗普团队5月的披露中，其团队募集的资金超过了4亿美元，主要得益于小额捐款，平均捐款金额约为70美元。根据联邦规定具体的金额将在6月底公布。需要注意的是，在2020年竞选初期，特朗普团队的竞选资金也非常雄厚，但在竞选后期，拜登团队的财务状况反而更佳。雄厚的竞选资金能够带来一些优势，但并不能确保最后竞选结果。

加密货币在大选中的重要性（是否具有被反复炒作条件？）
3 月 14 日，Paradigm发布的一项民意调查显示，19% 的美国登记选民购买了加密货币，得出的结论是“该国五分之一的人口都不是一个利基群体”。加密货币持有者愿意更换政党。
摇摆州是竞选的核心战场。根据民调，今年主要摇摆州为亚利桑那州、佐治亚州、密歇根州、宾夕法尼亚州和威斯康星州，潜在摇摆州为内华达州、北卡罗来纳州和明尼苏达州。
根据 DGC 5月针对密歇根州、内华达州、俄亥俄州、蒙大拿州、宾夕法尼亚州和亚利桑那州调查，26%的受访者表示他们关注候选人对加密货币的立场，21% 的受访者表示加密货币是选举期间需要考虑的重要问题。55%的人担心政策制定者会通过过度监管来扼杀创新，因此需要下一任总统加密友好。
而根据美国CBS新闻4月29日发布的一项民意调查显示，“铁锈地带”三大摇摆州（宾夕法尼亚州、俄亥俄州和密歇根州）的选民最为关注的是经济议题，主要是增长和通胀问题。自拜登于2021年第一季度上任以来，美国国内生产总值在扣除通货膨胀因素后增长了8%以上，但上述三个“摇摆州”的经济增长都远远落后于美国全国的平均水平，特别是威斯康辛州在接近四年的时间里GDP总共仅增长了3.1%。
如果要争取摇摆州的选票，经济问题仍是核心，不排除竞选人为争取年轻选票再次提及加密货币问题。
美国竞选主题相关meme代币

作为大选题材相应的meme代币价格波动大，涉及更多风险，包括但不限于：竞选人加密态度转变以及竞选口号转变、交易所上线代币概率较低。本文内容仅供参考，不构成投资建议。

作者：Alfred @GametoRich ，Cycle Capital
一、何为符文
在2023年初开始，以Ordinals协议为基础提出的BRC-20标准掀起了一场围绕BTC资产构建和炒作的浪潮，并促进了BTC二层，Defi等生态基建的热点关注与资金涌入，对BTC生态的长期发展起到了积极作用。但BRC-20的炒作同时带来了比特币的网络拥堵和冗余数据，对此Ordinals协议的创建者Casey Rodarmor在2023年9月的一篇博客中提出Runes协议，将构建一个基于BTC UTXO的可替代代币协议，便是“符文协议”。
Runes协议在今年4月20日比特币减半时已正式推出，刚推出时因为对第一批符文铸造的热度，将BTC网络的Gas fee最高推至1000sats以上，热度空前。但很快市场的关注点便从符文转向了其他赛道，近一个月DOG自底部横盘价上涨至新高，带动了符文标的的一波上涨和新的关注。
1、符文的运作方式
Runes 协议使用比特币原生的 UTXO模型发行和跟踪代币，更加原生和去中心化。此外，符文余额直接由 UTXO 持有，一个 UTXO 可以容纳任意数量的符文。不会创建“垃圾”UTXO，该机制更加高效并减少了链上占用空间。
具体来说， Runes 的数据存储在 OP_RETURN 字段中，这是来自比特币交易的操作代码，（“opcode”）并允许在交易输出中存储 80 字节数据。交易在协议消息中使用 OP_RETURN 标记，后跟大写字母 R 的数据推送。发行或转移交易在后续的数据推送中指定并分配给UTXO。无效的协议消息将导致符文被烧毁。
下图直观解释了Runes 协议如何进行发行和转移交易：

来源：Crypto.com Research,GitHub，Casey Rodarmor Blog
2、符文与BRC-20对比
相比与BRC-20,Runes协议有几个重要特征
（1）Runes是专门设计为可替换代币，基于BTC原生的架构即可，不依赖链下数据且只需要一次铸造，更为简单高效。而BRC-20是以更适合构建非同质化代币的Ordinals协议为基础的，依赖链下索引，且需要铸造两次，整体更为复杂。
（2）Runes数据存储在80bytes的OP_RETURN 字段中，而BRC-20使用见证数据，最高会占用4MB，相比之下，基于Runes 构建的代币更具兼容性，占用的空间更少，减少了区块链膨胀。
（3）Runes 协议基于UTXO模型，可与原生的BTC架构融合并继承安全性。在未来具有更强的可拓展性，可随着闪电网络，BTC L2等BTC生态发展路线完美兼容。

来源：Binance Research，Ordinals/BRC-20 documentation
3、符文的意义
（1）进一步创造了可以破圈的BTC资产发行方式。自BRC-20带来铭文资产后，这种新的资产形式将更多的关注度和资金引入BTC生态，2023年SOL与Base链上的meme热潮印证了meme对于所在链的资金引入是不容忽视的，而 Runes协议为后的为BTC创建一个专用的、可替代，更加适用于投机活动的代币标准。
（2）该资产发行方式相比之前更简单，更高效，更兼容。Runes协议发行基于比特币原生的UTXO架构，不需要依赖第三方和链下数据，占用空间更小，降低网络拥堵，并在未来会无缝兼容BTC网络的各类升级和生态解决方案（如L2,桥接等）。
（3）该资产的火热可以进一步解决比特币的安全预算问题。符文的交易可以为网络贡献更多的交易费用，特别在减半后，矿工的出块产出减少后有了新的收入来源，对维护网络的安全性和可持续性有积极作用。
二、赛道数据概览
从BTC网络数据来看，交易量与交易份额方面，符文当前占网络总量的20%左右。在符文协议刚推出时，交易非常fomo，占比最高达81.3%，随后快速进入冷静期，当前，符文在网络的占比约为10–40%，结合数据可观测当前符文市场的热度如何。

对比符文与BRC-20，当前符文已成为非BTC交易之外交易最活跃的L1资产,二者的比例在4:1左右，符文占比最高出现在减半推出时，约为99%，最低约为55%，当前符文交易热度已超越BRC-20代币。

从费用贡献来看，当前原生比特币交易费用占比70–80%，符文占比10–20%，Ordinals与BRC-20合计占比10%左右，减半日符文占比最高达70%。当前，符文的炒作拓宽了BTC网络矿工的收入来源并具有新资产中最高的占比。

来源：Dune@cryptokoryo
若把符文与BRC20当前均视为meme，相比于其他链meme币的市值，比特币链上的meme市值占比最低，不足该链的0.1%。横向对比，ETH与SOL链的meme龙头占比均为该链市值的3%以上，BTC作为共识，市值，和主流资金关注最高的链，meme币的市值占比有进一步扩大的动力。纵向对比，在当前符文整体在交易量，贡献费用方面已超过BRC-20，但符文的龙一相较于BRC-20的龙一亦有差距，若能登陆一线CEX，则具有超越ORDI的潜力。

来源：Cycle Research
三、符文评估体系与DOG分析
本文认为，符文的热门项目评估可以从三个阶段，九个维度进行分析，早期关注分发方式、分散程度、创始人与故事性；中期关注：传播延续性、价格延续性；成熟期关注：交易量、市值、筹码结构、价格稳定性。
结合上述逻辑，本文认为，当前符文赛道的龙一为DOG：
1、分发方式：分发设计逐层递进且承担全部链上费用，格局很大。
在符文协议推出前分阶段发行，先推出符文石NFT（Runestone）进行炒作，等待减半日符文协议上线后，给符文石持有者空投第一个符文；同时，无论是符文石的空投还是第一个符文的空投，对于被空投者全部免费，由社区筹集资金，项目方承担发行的链上费用。
2、分散程度：早期共同利益者优质且数量庞大，实现了快速冷启动和核心用户中的大量传播。
符文石空投给了11w+过去积极参与BTC铭文生态的用户，规则是在第826，000区块中拥有至少3个铭文（不包含以“text/plain”或“application/json”开头的铭文，包含可按ordinals检索诅咒铭文）,第一个符文DOG空投给7w+坚定的符文石持有者。
3、创始人与故事性：
创始人Leonidas是BTC社区的OG，也是前沿 Ordinals 浏览器Ord.io的联合创始人，与Oidinals创始人Casey关系紧密，互动频繁；符文石的名字链接了减半日上线的Runes协议和协议中Runestone编码指令，极具话题和正统性；在符文石的设计方面Leo找到了雕塑艺术家进行定制创作，具有艺术性；第一个空投的符文名字为DOG，是加密世界最具传播性的模因形象，且以新代币形式发行在最具共识的比特币网络上。
4、传播延续性：强大且持续的注意力吸引
创始人Leo作为BTC社区OG，具有较为强大的传播力和资源，特别在欧美社区，宣传频繁，推特的发文数量最高可达约100条/日，且大多具有详细的数据和煽动性的内容，持续捕获市场的注意力。
5、价格延续性：符文石与符文接力炒作
符文石NFT在Runes协议推出前进行预热，NFT价格在3–4月稳步攀升，最高一张达0.1166BTC。在第一个符文DOG空投后符文石价格跌落，而符文DOG接棒炒作，价格经过一个月市场定价和盘整后，从5月中旬开始拉升自0.0025左右拉升至最高0.0097，当前回落至0.0078。后续符文石还有两次空投（今年晚些时候与DOG成为第一meme coin时），根据DOG的价格情况或将重新拉升起符文石价格。

符文石价格 ，来源：Okx.com

DOG价格， 来源：Magic Eden
6、交易量：交易量断崖式领先其他符文，流动性最好
符文板块整体的流动性较差，而DOG自推出以来，在整体时间线上都是交易量第一的标的。当前交易量主要集中在Gate，占比超过80%，其次时Bitget、Okx钱包、Magic Eden，当前日交易量超过7000w美金，而交易量排名第二的Runes x为200w美金左右。DOG断崖式领先所有符文标的，且达到主流代币的交易量。

来源：Okx.com
7、市值：市值综合来看排名第一
剔除掉交易量很低且单位价格很高的ZZZ符文后，DOG的市值在发行后基本全时段保持市值第一的状态。

来源：Okx.com
8、筹码结构：持有人庞大，但筹码不够集中
DOG的链上持有人稳定保持在7w+,排名符文第三，因主要的流动性在CEX上，实际的持有人应该依然为第一，持有人数庞大，共识强烈。但链上地址最大的持币比例为1.69%左右，，且近日在不断减持，超过1%的仅有5个地址，排名第五的地址在快速增持，但整体筹码程度的不够集中，可能造成了虽然当前龙一地位明确但无法上一线CEX的原因。

来源：Okx.com
9、价格稳定性：价格稳定上行
DOG价格自底部0.002左右盘整完成后的上涨稳定而强劲，在0.004，0.007的点位稳定盘整后可进一步拉升，且在整体市场回调时量价上的买方力量依然强劲。

来源：coingecko
基于本文提出的评估体系，可以动态分析符文赛道头部项目以及对新铸造标的进行筛选，出于篇幅原因，本文暂不展开讨论。
四、总结
1、符文是专门为可替代代币设计的协议，技术上相比BRC-20具有更简单，更高效，更兼容的特点，在交易份额占比，交易费用贡献方面已超越BRC-20代币，成为必须重视的新资产形式。
2、符文当前主要的作用是作为meme币来增强比特币网络的注意力和资金捕获，具有持续发展的意义，但从数据来看还未迎来全面爆发，具有进一步价格发现潜力。
3、本文提出了针对符文项目的三阶段，九维度评价体系。当前DOG相比其他标的，处于赛道龙一的地位，但此时的筹码结构较为分散，登陆一线交易所或需要一定时间的积累。

项目简介: 
Notcoin是一个基于 Telegram 的游戏，玩家通过点击图中的”硬币”来赚取游戏内的货币。
游戏由Open Builders的创始人Sasha Plotvinov开发。游戏不是大家悉知的3A大作。而是类似Web2一些社交应用的小游戏。
其亮点是背靠$Ton公链（市值长期保持在前 20 名）。Notcoin目前参与人数超过 3000 万，日均活跃达到 500 万。并且Telegram的月活跃用户已经超过 9 亿，每天有超过 250 万新用户注册。
融资背景:
暂无融资信息。
代币经济学:
Notcoin总量: 102,719,221,714(枚)
注: 全流通，公告有说明，Notcoin的代币全流通并不代表开盘即全释放流通。代币持续空投。
币安Launchpool：3%
Dev：5%
社区激励：5%
生态基金：9%
游戏挖矿：78%
总结:
细心的就会发现，市场上的VC币，价值币的表现会远不如预期，不管新币还是老币，跌起来像极了无底洞，而Memecoin在市场进入反弹时表现是最猛烈的。
问题的根本在于市场缺乏新鲜血液，那些华丽的故事只不过是老玩家之间的争斗。在这种情况下，谁能够拥有大量用户和传播能力，谁就有可能冲破困境。还是比较期待Notcoin上线的表现。这可能会成为Web2用户进入Web3的入口之一。
Telegram游戏挖矿流程:
加入: https://t. me/notcoin_bot?start=rp_2148676 
点击Open根据提示完成钱包注册以及连接。

输入 /help 指令 

点击Play进入游戏，点击“金币挖矿”

项目简介:
BounceBit 是一个比特币再质押协议和原生的 BTc 再质押链，作为 Bounce Finance 的姊妹公司开发。它采用由比特币和 BounceBit 代币共同保障的双代币质押系统，引入了 DeFi 和 CeFi 收益机制的独特组合，使 BTc 持有者能够通过原生验证者质押、DeFi 生态系统以及 CeFi 镜像机制获得收益。
项目融资:
2024年2月底， BounceBit 完成 600 万美元种子轮融资，由 Blockchain Capital 和 Breyer Capital 领投，dao 5、CMS Holdings、Bankless Ventures、NGC Ventures、Matrixport Ventures、DeFiance Capital、OKX Ventures 和 HTX Ventures 参投，个人投资者包括 EigenLayer 首席战略官 Calvin Liu 等。详情: https://twitter.com/bounce_bit/status/1762874894520656120 
2024年3月OKX Ventures参与主要投资，金额未公布。详情: https://www.prnewswire.com/news-releases/okx-ventures-announces-strategic-investment-in-bitcoin-restaking-platform-bouncebit-302079520.html 
2024年4月Binance Labs参与主要投资，金额未公布。详情: https://twitter.com/BinanceLabs/status/1778348082532667771 

代币经济学:
代币名称：$BB
代币总量：2,100,000,000 $BB
初始流通量：409,500,000 $BB（代币最大供应量的19.5%)；其中包括:
1. 币安 Megadrop：1.68亿，(占总供应量的 8%)；
2. BounceClub 及生态储备：0.945 亿，(占总供应量的4.5%)；
3. 测试网激励(主要指质押积分空投）：(0.84亿，占总供应量的 4%)；
4. 流动性提供商：0.63亿，(占总供应量的 3%)；

$BB代币作为BounceBit公链的原生代币，可用于以下场景：
网络Gas：支付交易和执行智能合约所需的Gas费用。
网络治理：参与链上治理，例如对协议升级进行投票。
质押：参与BounceBit PoS的双币质押机制。
协议激励：作为质押奖励支付给确保网络安全的验证者。
货币：在BounceBit平台上用作货币，用于各种dapp和基础设施，作为交易媒介或价值存储。

上周全球风险资产市场普涨，SP500+0.5%，Nas100+1%，恒生指数和沪深300分别上涨4.7%、0.6%，日经225、韩国综合指数均上涨0.8%。主要国债收益率多数回落10Y美债收益率大幅下行17bp至4.50%。因多个关键的数据、政策出炉让市场对于利率的不确定性暂时尘埃落定，市场对于通胀可能放缓的预期增强为美联储提供降息空间，市场由此进入一轮估值修复/超跌反弹行情。

令市场安心的事情包括低于预期的美国非农就业报告、ISM制造业PMI、服务业指数，FOMC和鲍威尔的鸽派信号，苹果和亚马逊的千亿回购+强劲财报，哈马斯和以色列在大国斡旋下开展和谈。令人略有不安的只有ECI劳工成本和财政部季度发债超预期。
首先周一出乎华尔街意料，美国财政部不但没有下调、反而大幅上调本季度的借款预期规模20%至2430亿美元，上调三季度末现金余额从7 500至8500 亿。这些信息都是在说未来国债发行的体量会增大，进一步抽取市场的流动性，同时国债利率也有进一步上升的风险。对这次新的举债计划，财政部澄清没有把美联储的缩表调整纳入考虑范围内，依然假设接下两个季度美联储会以 600 亿每个月的速度缩表。其次就业成本指数ECI显示一季度就为成本指数环比上涨了1.2%，大幅高于预期的0.9%。全年涨幅为4.2%，也高于预期的4.0%，和上个季度持平反应。薪资下滑的趋势有限停滞，美联储需要这个数在 3% 到 3.5% 的水平才符合 2% 的通胀目标，这让市场预感周三鲍尔鹰派的可能性升高，这可能是本周前半段市场大跌的背景。（好消息是长期的国债不会有特别大的调整，并且宣布了一个小规模高成本债券回购计划）
不过出乎意料的是FOMC不管是声明还是鲍威尔问答都偏鸽派。首先是声明里联储没有对未来通胀的走势有任何的暗示，即便数据显示通胀顽固，紧接着鸽派的地方在于美联储放缓缩表的说法。这次美联储决定要在 6 月份就开始放缓缩表，而且是从原来的 600 亿改为了 250 亿，这就比市场预期的要多，之前美联储就表达过大部分官员都倾向于减半，也就是 300 亿的水平。这多出的 50 亿虽然影响不大，但这很容易被解读为是个偏鸽派的信号。其次在记者会上，鲍威尔先否定了未来可能加息的这个想法，并且强调政策已经足够紧缩，还指出了劳动力市场已经松动，再等等是当前官员们的倾向。鲍威尔还提到了住房通胀的滞后性，表示只要住房通胀保持在低位，那么未来住房通胀就一定会下来，只不过什么时候下来并不清楚。所以发布会一样也是偏鸽的并没有像有些时候会用口头对冲一下鸽派的声明。
数据方面美国4月份的非农就业报告增长175k，低于市场预期的240k，失业率微升至3.9%，而平均时薪增长低于预期，月增长率为0.20%，低于预期的0.3%。终于市场等到了一次三个核心分项全部走弱的情况，结合JOLTS职位空缺降至三年来的最低点，显示劳动力市场的紧张状况可能正在缓解。结合当天4月ISM PMI双降以及前一天鸽派的联储，市场确认了情绪的反转，我们看到股市、加密货币、债券大涨，而美元、黄金、原油走弱。
值得注意的是岗位下滑最多的是临时工服务降低了 1.6 万。临时工通常被认为是就位市场的领先指标，因为当需求开始下滑，最先减少的就是临时工服务。而过去几个月，临时空一直在下滑，不过因为整体就业坚挺就被忽略了。从一季度的 GDP 到麦当劳、星巴克等消费公司的财报表现和管理层的说法（消费者疲软），再到这次的非农和PMI，有越来越多的数据表明经济似乎没有那么的好。也就是说我们现在应该开始注意经济可能的下行风险，如果经济意外下滑，有可能会影响今年一整年的投资逻辑。（但现阶段还是软着陆和再通胀之争）
比如领先指标ISM新订单指数连续3个月下滑

对市场来说，坏消息又变成了好消息，利率市场目前已充分定价到 2024 年将有两次降息，2025 年将有另外 3 次降息：

首次降息预期被确认在9月：

另外因传出受到地缘局势缓和、美国经济放缓、EIA原油库存超预期等影响下，原油7%。金价-1.4%至2301美元/盎司。
加沙努力达成停火协议和释放人质略有进展：双方周六在开罗恢复谈判。不过双方仍存在较大分歧，哈马斯要求任何协议都必须以结束加沙战争作为条件，以色列要求释放人质且永久解除哈马斯的武装并解散该组织。
日元大幅波动，日央行或入场干预：4月29日，日元一度跌破160，随后升至156左右。日央行4月30日称，其经常账户可能将减少7.56万亿日元，明显高于市场预期值，表明日央行可能进行了约5.5万亿日元的汇率干预。
不过政府干预再一次被证明是没用的砸了350亿美元，只把汇率从160拉回了156，后面还是靠前述种种因素日元汇率才进一步上行。

【苹果：1100亿美元回购，4%股息率】
苹果公布了超预期的2季度业绩（市场预期悲观因iPhone收入疲软）并宣布了美国史上最大的股票回购计划1100亿美元，同时将股息提高4%至每股25美分。苹果股价跳涨6%。苹果打破了自己此前创下的最大回购规模记录，并实现了连续12个季度上调股息率。分析认为此举或意味着，苹果正在成为一只向股东返还资金的价值股，而不是一只需要现金进行研发或扩张的高动力成长股。（话说，A股股息率高于4的一大把，而且很多跌破净资产）

截止财报公布前，苹果公司股价累计下跌逾8%，远不及标普500指数6%的涨幅：

本周7号苹果打算推出新的iPad，可能有注意提振未来 iPad 的销量。公司自从 2022 年就再也没有推出过新款，可能是 iPad 营收比较低迷的原因。而下个月就是苹果的开发者大会，届时投资者会非常关注苹果公布的 AI 战略，这个新战略是否能够让苹果找到新的增长点，值得关注。
【特斯拉没能延续前一周的强势反弹，上周收跌3.7%】
之前的重点是中国给特斯拉的自动驾驶 FSD 开了绿灯，虽然还不知道具体的细节。从BJ回美后，马斯克突然解散了整个公司的超充团队，并决定定不再推进下一代一体化压铸的 GIGCASTING 计划，为公司前景蒙上一层不确定性。
当前在中国购买 FSD 需要 6.4 万人民币，约合 8,840 美元，价格偏高，另外根据 36 氪的一篇文章，特斯拉的 FSD 主要是用海外的数据训练的，来到中国可能会水土不服，前期在新鲜感的驱动下可能有助于提升特斯拉的营收，但最终有没有持续性还需要看最终 FSD 在中国道路上的表现。文章还提到，中国的道路要比美国复杂得多，需要的训练量会高于美国，但特斯拉上海的数据中心是无法连通美国的超级计算机，英伟达的 GPU 也受到了限制，所以并没有办法完全的放开手脚。而中国自己国内的车企本地训练的数据要高很多，所以虽然特斯拉在技术上的确领先，但未必就能形成降维打击。

特斯拉的业务范围其实非常广，有汽车、能源、电池、自动驾驶和机器人等，每个领域都需要持续的投资。而从上次的财报当中，可以看到特斯拉自由现金流为负，其中 AI 资本开支就花掉了 10 亿美元，整体的现金仓位减少了 22 亿，而目前公司手头上的现金就 269 亿。虽然还不是问题，但这个趋势并不好。然后公司最大的汽车业务增长疲软，利润大幅下滑，而且在未来一段时间内似乎都难以改善。那一边开支还在继续，但收入大幅减少，就势必要重新规划一下每个业务的优先级。
S&P 500 +568%，Berkshire Hathaway +554%

【Coinbase一季报超预期，ETF推动机构交易量创历史记录】
得益于比特币价格反弹和现货ETF上市，美国最大加密货币交易所一季度业绩同比翻番，净利同比转亏为盈，远超预期。
5月2日周四美股盘后，Coinbase公布了2024财年一季度业绩报告。财报显示，公司一季度营收实现16.4亿美元，预期13.4亿美元，同比增长113%。在7.37亿美元持有加密资产未实现收益的加持下，Coinbase一季度实现净利润11.8亿美元，连续第二个季度实现盈利，同比转亏为盈，去年同期为亏损7890万美元。
财报公布后，Coinbase小涨但全周仍然收跌2.8%。今年以来，公司股价累计上涨超45%。
加密市场概览
比特币算力继续保持在高位：

挖矿难度减半后连续两次上调：

符纹热昙花一现：

GBTC 是所有现货比特币 ETF 抛售压力的主要来源，但趋势意外转变：自现货比特币 ETF 推出以来，GBTC首次在周五出现每日净流入+6300 万美元（1020 BTC）

虽然总体上周还是净流出，但周五净流入跳升至3.8亿美元，创3月26日以来最大。就在周三，投资者以有史以来最快的速度出售美国现货比特币 ETF 。这11只ETF累计净流出5.637亿美元：

CME期货市场对冲基金上周开始减少创纪录的净空头仓位，净空头回到了7周前的水平：

合约市场费率维持在本轮牛市低位，并且在上周出现了程度最深的负值：

3 月 13 日是市场从定价更多降息转向降息幅度低于美联储“点阵图”时的数据，而就在这一天这一天比特币创下了 73157 美元的历史新高。

值得关注的加密新闻：
富达数字资产副总裁 Manuel Nordeste 在伦敦举行的一次活动中表示，他们正在与想要配置比特币的养老基金合作。Bitwise 首席执行官Hunter Horseley 表示：“许多传统且信誉良好的公司已经开始以前所未有的方式参与比特币业务。”贝莱德表示，他们正在与一系列投资者会面讨论比特币ETF，包括“养老金、捐赠基金、主权财富基金、保险公司”。香港出现一只BTC ETF 鲸鱼，名为Ovata Capital Management。该基金分布在四种不同的美股ETF 中，总分配额为 6000 万美元。他们表示，他们的目标是“产生与股市整体表现无关的绝对回报”。欧洲知名机构在 13F 文件中披露BTC持仓：瑞士银行Lombard Odier ($209B AUM) 拥有价值 150 万美元的 IBIT；法国巴黎银行1季度买入1030股IBIT 的代币股份。
【海外热议‘ABC’】
最近，随着财报季落幕，政治局会议定调，宽松预期、改革预期开始强化，美股炒作空间缩小全球资金对低估值中国资产的配置意愿强烈，中国市场风险偏好显著提升，从去年秋冬天还是讨论的ABC策略大失败：

EPFR的中国资金流入转正并创8周最大净流入：

落后于北向资金一周，过去5周踏空：

本周是宏观数据较为清淡的一周，主要关注多位美联储官员的讲话，以及加沙停火协议的进展，没有意外的话，涨势可能温和延续。

上周有众多的大企业财报、GDP数据和美联储关注的通胀指标等经济信息，投资者面临着信息的海量涌入需要不断的重新定价手上的资产，市场也呈现了较大的波动，总体呈现N形走势最终收高，特别是在科技股（微软、谷歌财报喜人）的带动下，股市已经收复了4月份跌幅的一半。在上周下跌5.4%后，本周纳斯达克100指数反弹了4%，标普小盘股罗素2000 都涨超2%，只有道指涨了不到1%
我们发现市场的主要叙事并没有发生根本性的变化 — — 经济增长的步伐略有放慢，通胀的压力较高，地缘政治紧张局面持续，利率小幅上升。但
就业市场数据持续强劲当前的市场环境处在再通胀进程而非衰退全球制造业的复苏还存在一定的基础刚公布的GDP数据中个人消费支出仍以相对健康的2.5%速度增长，企业设备支出在近一年来首次增加，住宅投资三年多以来最快增速
所以大环境中期来看对于风险资产投资仍然是有利的。
图：上周所有标普板块都收涨

七巨头的利润预计第一季度将同比增长 47%，轻松超过标普500 指数 2% 的预期盈利增长。上周公布业绩的四家公司中，有三家股价上涨（特斯拉、Alphabet、微软），其中 Alphabet 表现突出并首次宣布派息。但之前一直表现强势的 Meta 股价下跌，因为该公司公布了低于预期的收入预测，同时瞄准了更高的资本支出来支持人工智能。
从Meta的走势可以看出，投资者更关注大科技公司未来的投资和支出计划，而不仅仅是它们目前的盈利情况。Meta 宣布今年将增加高达100亿美元的AI基础设施投资，这样大手笔的支出吓坏投资人，让股价一度跳水15%。
Meta、微软、特斯拉和谷歌在第一季度末的现金余额合计高达2750亿美元。公司如果利用其巨额现金进行有战略意义的收购，获得直接的回报这会让投资人开心。他们不想看到公司在那些不知何时才能盈利的项目上花费大量资金。感觉投资者现在对高估值科技股的耐心有限，他们期待快速回报。

一个插曲是，字节跳动知情人士传出如果最终败诉，该公司更倾向于把整个软件再美国关闭。一方面 TikTok 对字节来说还是亏钱的，营收占比很小，关闭对公司业绩影响不大。另一方面， APP 里面底层的算法是字节的商业秘密，不可能出售。如果 TikTok 如果最终被关掉，最大的受益者肯定是Meta，只是这样的消息也没能阻止 Meta 在盘后暴跌，但如果发生了我们大概率见到Meta跳涨。
中国股市成为香饽饽
最近先是大摩、瑞银、高盛等海外投行纷纷上调中国股市评级，政策制定者暗示PBoC可能会在债的二级市场逐步增加其积极交易，这可能增强了市场流动性，提升了投资者情绪。
上周北向资金净流入创历史新高，CSI300指数上涨1.2%，MXCN（MSCI中国概念股指数）和恒生指数分别上涨8.0%和8.8%，这是自2022年12月以来的最佳周回报，由科技板块领涨（+13.4%）。分析认为，目前A股市场低估值的吸引力正在逐步显现，随着国内经济增长政策的持续落地，影响A股市场定价的分子端盈利水平和分母端流动性因子均有望得到边际改善，外资净流入势头或将进一步加大。
另外积极的迹象就是房地产市场，如上海豪宅销售火爆，带动新房房价指数上涨，深圳楼市也呈现复苏迹象，二手房成交套数明显增加。曾在2021年初首位对中国恒大给出了“卖出”评级的分析师John Lam表示，，在经历了调整之后，中国房地产行业正准备缓慢复苏，预计中国今年的房地产行业销量和价格不会上涨，但降幅会有所缓解。他认为，按面积计算，今年国内住宅销售可能会下降7%，低于2022年创纪录的27%跌幅。新屋开工率可能下降7%，较2022年39%的降幅收窄。一旦房价稳定下来，被压抑的需求将会回归，因为过去三年的房地产价格下跌周期导致人们推迟购买。

利率方面，上周 10 年期国债利率收在4.66%，逐渐逼近5%， 2 年期国债利率收在了5%，本周市场总共吸收了 1830 亿美元的新国债。 2 年期国债发行需求强劲， 5 年期和 7 年期的国债也不算差。

利率的的高企通常不利于股市走强：

上周石油出现反弹，上涨1.92%。 WTI 原油收 83.64 美元，美元基本走平DXY 收在106.09。随着对中东冲突升级的担忧消退黄金跌了2%，收于 2337 美元。工业金属指数微跌1.2%。
加密货币缺乏新催化剂

由于自身缺乏新的催化剂，有利的宏观市场情绪反弹未能带动加密货币，BTC现货ETF连续第三周净流出（-3.28亿），IBIT连续三个交易日0流入，是问世以来首次。
之前在伊朗和以色列的冲突好转+比特币顺利减半后，加密市场有所回升，BTC一度升至67000 美元以上。随着香港首个现货ETH的ETF即将在周二上市，ETH在周末出现7%+的涨幅。另外，以太坊开发公司Consensys以监管越权为由对SEC提起诉讼，为反击 4 月 10 日收到的 Wells 通知（表明 SEC 正在努力立案），由于加密公司起诉监管胜诉的案例并不罕见，这对以太坊来说也是对冲了监管压力。
减版后BTC网络算力维持高位没有明显下降，反而挖矿难度上升：

特郎普与宽松货币政策绑定更紧密
政治上，华尔街日报发表了一片重磅文章讲述特朗普团队密谋上台后操控美联储，他们提出的计划包括让利率政策与总统协商，以及让财政部审核美联储的监管措施。特朗普希望美联储主席能与他沟通，推动符合他意愿的货币政策。尽管存在担忧，但实际操作中特朗普影响美联储存在障碍，如FOMC没有空位，且市场对美联储独立性的信心至关重要。这些讨论和计划只有在特朗普再次当选后才值得进一步考虑，但从中可以加强市场的一种信心 — — 即特郎普胜选概率上升=更宽松的货币政策，更高的长期通胀。

滞涨的迹象
美国第一季度实际GDP年化季环比初值增长1.6%，远不及市场预期的2.5%，较去年四季度的3.4%大幅放缓。但是一季度GDP加权价格指数为 3.1%，高于预期的3.0%，几乎是第四季度1.6%的两倍。

个人消费支出（PCE）年化季环比初值增长2.5%，较前值3.3%大幅放缓，同样不及预期的3%；不含食品和能源的核心PCE价格指数年化季环比增长3.7%，超出预期的3.4%，几乎是前值2%的两倍，为一年来首次出现季度增长。显示核心通胀依然顽固。

滞涨的迹象是周四市场跳水的核心逻辑。
温和的发债计划或带来乐观主义
当前美财政部的现金水平远超过之前预测的上限。截至昨日，财政部的一般账户中有大约9550亿美元现金，比预期多出2050亿美元。主要由于4月15资本利得税的意外高收入，财政部的现金水平大幅增加。

“手有余粮”的背景下，财政部没有迫切需要发行短期bill，导致RRP余额下降至接近0的必要。换句话说，美国的系统性流动性短期内不会再降至引发市场恐慌的水平。
过去一年，美国财政部一直在加快发债的步伐，但现在看来，这种势头似乎要暂停了。与2023财年相比，2024财年联邦预算赤字有所收窄，主要原因是收入增长强劲，支出基本持平。
所以，较低的债务发行预期对市场来说将成为风险资产的普遍利好。
距离2024年美国总统大选还有不到7个月的时间，美国的财政政策可能会发生重大变化。财政部可能迟早需要再次扩大标售规模，以满足未来的赤字需求，而市场可能也需要进行调整。
容易搞混的小银行
周五收盘后媒体报道称美国Republic First Bank被FDIC接管，不过仔细看 FDIC 的数据，Republic First 1 月份拥有约 60 亿美元的资产和 40 亿美元的存款，这家银行规模很小，跟去年暴雷的硅谷银行2000亿资产、Signature Bank1100亿美元，First Republic Bank（名字很像）2300亿资产相比不可同日而语，而且去年就被交易所摘牌。所以也就没能引起市场去年一样对数字货币的“爆拉”。
资金流
EPFR口径下中国概念基金连续7周流出，与北向资金创纪录的流入形成对比

高盛基本面多空策略基金的净敞口升至55%,处于1年来的97分位,总杠杆率创5年新高。

对冲基金连续第二周大幅净买入美股，五个月来最快，这主要是由于多头买入和空头回补（比例为7比1）推动的。主要集中在信息技术和医疗保健行业，消费品、能源等有所卖出。

资金对半导体股的配置达到五年最高水平。

高盛策略师认为，通胀和政策风险上升，可能对短期股市构成压力。待利率市场调整结束，通胀数据改善后，可能是加大股票多头的好时机。高质量和非美股票可能表现更好。（随着美股风险累积,一些资金开始配置估值更低、业绩更稳健的优质股票，以及基本面改善的非美市场，以平衡组合风险，这些市场可能正处于或比美国更早进入宽松周期）
机构观点
【摩根大通：台积电的技术突破，AI时代的关键引擎】
摩根大通对台积电的评级为“增持”，目标价为新台币900元。报告强调了台积电在技术创新和先进封装领域的领先地位，以及其在AI时代的关键作用。通过一系列技术突破，包括最新公布的A16工艺节点的推出、先进封装技术SoW的亮相，以及硅光子技术的进一步创新。台积电有望在未来几年继续保持其在半导体行业的领先地位。
【法兴：日元触底前，可能会出现最后的、急剧的下跌】
法国兴业银行外汇策略师Kit Juckes：日元的下跌已变得无序，这表明在触底前可能会出现最后的急剧下跌。目前美国收益率正在上升，而日本收益率仍然受到非常低的短期利率的支撑，这些低短期利率为做空日元交易提供了正向收益，使杠杆交易社区在过去几个月保持乐观。不过未来几个季度美元/日元的收益差距将大幅缩小。如果美元/日元的购买力平价现在在90中期水平，即使经过美国的例外论和日本化调整后公允价值仍然约为110。
补充：大部分的机构都认为央行会通过调整购债来释放鹰派信号，托住日元。结果上周日本央行的决议只是说会维持 3 月份的规模，完全没有说要减少购债的事情。BOJ似乎有些放弃汇率的意味，这么鸽派的举动就要日元进一步下跌，事实上也是直接跌破了 158 关口。

本周关注
未来几天，投资者将把注意力转向Mag7他成员的业绩。亚马逊定于下周二公布财报，苹果将在周四公布，而英伟达将在5月22日公布。
美国财政部周一和周三将公布未来一个季度的国债发行计划。在连续三个季度增加融资规模后，市场密切关注本季度融资、回购计划，以及财政部长耶伦对长期融资战略提供进的一步说明。
不过，一系列有意思的数据或在暗示，美国财政部可能出人意料地降低融资预期 — — 这将导致债市空头遭到挤压。
此外，还需要关注美联储周三的政策决定和主席鲍威尔的新闻发布会，以评估短期内降息的可能性。市场预计FOMC的会后声明将不会有太大变化，而且不会有新的点阵图发布。
预计主席鲍威尔不会在短期内改变当前的货币政策立场。他可能会重申最近的评论，即近期数据并没有增强他对通胀将回落的信心。考虑到最新联邦基金期货隐含利率显示全年降息预期只有1.3次/34bps，非常极端，如果鲍威尔不给出明显更鹰派的讲话，收益率回落的空间大于上涨空间。
另外，需要注意美联储是否会发布有关放缓缩表的声明以预热taper QT，同时未雨绸缪应对货币市场流动性可能的突发性收紧，并放缓近期美债利率快速的上行速率，如果能出台清晰的举措市场大涨的可能性较高。