被迫暴富2025

今天看到很多KOL的推文下面还是有人在问，为什么崩溃之夜很多山寨竟然能插针到接近归零的位置。 我之前曾经也有过类似的疑惑，直到我后来搞明白MM到底是怎么在CEX里运转的。


但我今天就着1011那天的情况来简单解释一下大家常见关于MM的误解和疑问，如果我的解释有误欢迎做市商朋友们拍砖。

文章很长很干，全程手打4000字，读完需要5分钟，创作不易，感谢点赞收藏转发
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先科普一些基本知识

🎃谁平时在CEX里提供流动性？

中心化交易所CEX其实只是提供了一个台子（赌场），上面常年活跃的角色除了项目方（各色赌桌），交易员和用户（赌客），还有形形色色提供流动性的做市商（Market Maker，后面简称MM）。

当然实际上提供了流动性的不止MM，项目方有时候自己也会在 CEX 提供初始流动性，尤其是上新币时。散户自己去挂的限价买卖单累积起来也一样贡献了“市场深度”，不过相较于专业做市商，散户流动性更“脆弱”

🎃为什么要有这个角色？
MM的存在意义是让每个赌桌都能随时下单，不至于赌客过去想赌的时候没有对手盘，通俗点说，就像润滑剂，没有他们，市场会非常“干”。

没有做市商，买卖双方需要直接匹配，这会造成成交价差极大，小额交易也能引起大幅波动。

你去CEX里试着在大币和特别冷门的小币都下点单就能感觉到大币上大资金随便进出几乎没有波动，而小币可能几万刀可以砸出20%的坑。


🎃为什么CEX不自己去做MM？
最简单的一点因为需要铺巨额资金，其次是因为合规。

随着代币越来越多，每个代币都需要流动性，这累积起来是一笔非常大的数字，从CEX来说，最划算的事情是做好赌场这个台子，让各路人马上去演戏，而不是自己什么都做。

所以在监管严格的地区（如美国），
Coinbase、Kraken 之类的交易所 必须严格区分撮合与做市业务，Coinbase 甚至专门成立独立的做市子公司（Coinbase Prime/MM）。

如果CEX做MM很容易变成既做裁判又做球员：既掌握用户数据（订单簿、止损点位、仓位方向），又能在自营账户里交易，搞出利益冲突。

这也是之前某些友商所爆出CEX自己下场与用户对赌引起争论的原因之一。


🎃MM怎么赚钱的？
这里主要分成被动做市MM和主动做市MM两类，赚钱的方式很不一样。

知名的被动做市商包括 Wintermute GSR Amber Jump 等，主动做市商大都比较低调，但数量不少，很多妖币就是出自他们之手。

被动MM赚钱渠道主要是项目方给的激励（维持盘口24小时厚度），常见结构是固定费用 + 浮动激励，比如「月费 $50K + 占成交量 0.05% 奖金」。

然后还有夸所套利，他们常同时在多个CEX、DEX活跃，当价格不同步时，立即套利：

主动MM就不一样了，他们与项目方往往深度捆绑，协助项目方掌控绝大部分流动筹码，然后通过配资拉高吸引市场追高砸盘收割，或者轧空等更灵活的市场行为来赚钱。 之前很多散户的噩梦 $TRB $MYX 包括最近的 $COAI 等都是主动mm的杰作。


🎃每家项目会签署多少MM？
很多项目在最初阶段可能与 3 家左右MM签约，然后经过一段时间的考察、比较、淘汰后，剩下一至两家作为主MM维持长期流动性支持。

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回归正题，1011的时候为什么会出现很多山寨币瞬间暴跌到不可思议的情况？跟做市商们的行为有关系吗？

我的答案是：有，而且很大。

首先，据我所知在币安上活跃的MM大概有50-70家，在市场行情稳定的时候支撑起了绝大部分代币的流动性厚度。

不过随着市场上山寨币数量的急剧膨胀和流动性减弱，很多山寨老币小币的流动性都仅仅集中在盘口附近（买10卖10？），像是鸡蛋的壳一样。

在非极端情况下，MM通过不断的买入卖出，可以稳稳的吃点差，这时候他们的利益与项目方们保持一致，而且运转良好。

在1011 USDE脱锚引发 wBETH和BnSOL 暴跌进而形成循环暴跌的时候，市场出现了一个大问题：

MM的利益与维持项目方的深度产生了巨大冲突，再通俗一点，谁再继续维持买单深度，谁就会被砸的妈都不认识。

这时候如果是你，你怎么办？


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我们来看时间线：

4:40am 实时跟踪数据显示灾难性流动性撤离开始。主要大币上市场深度从 $1.2M 开始暴跌。

5:00am 关键拐点，状况急剧恶化，买卖价差扩大，订单簿深度减少。这是大量MM从防御性头寸转向完全撤离的时候。

5:20am 混乱顶峰，当时几乎市场上已经没有MM还在继续保持提供服务，尤其是只签约了一两家MM的小币，鸡蛋壳被击碎后下面托单是真空地带，所以会出现暴跌98%的情况（很久之前散户就已经不能再太低的地方挂单了）

5:35am 做市商开始谨慎回归，逐渐达到大灾难前的80%-90%，但灾难已经形成了。

从这张图可以看到流动性是如何迅速消失的：



所以，其实可以推断出当时的真实情况是：
几乎所有还清醒着的MM在4.40后已经开始预感到风暴的到来，聪明的在后续的20分钟内提前撤出了自己的所有托单离开战场。

更多MM在再之后的20分钟里形成了踩踏逃离，恐慌下几乎没几家还会愿意去遵守与项目方签订的MM协议 -- 那会儿不走亏的钱远远大于项目方给的一点甜枣。

那一刻，所有理性的交易者都在自保模式 -- 不求赚差，只求不死。

而事实上当时没有及时起床发现问题的MM，在这一波中都损失惨重，其中不乏睡醒后发现亏了几亿美金的，未来24*7的跨时区配置很可能成为MM团队的标配。

为什么当时币安与其他CEX之间的价差那么大没有人去搬砖？

别忘了，主流 CEX 的流动性其实是由同一批做市商提供的。Wintermute、GSR、Amber、Auros、Cumberland 同时在 Binance、OKX、Bybit、Coinbase 等平台做市。当其中一个平台风险剧烈时（例如币安期货清算激增），
做市商会统一下撤所有交易所挂单，以避免被牵连爆仓。

所以在市场最混乱，CEX间差价最大的那几分钟，整个市场都进入了流动性休克状态（Liquidity Shock），币安是递归爆仓的主阵地，没人搬砖拉平币价，可不就价格最低？

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所以我长文的结论是：

当前的做市商制度其实是有局限性的，在市场正常的时候一切运转的如同精密的机器，但在市场出现黑天鹅的时候，只会跟散户恐慌踩踏一般的争夺谁更早出逃。

单纯说是币安拔网线恶意收割，只能说是对MM体系并不了解，币安靶子比较大吧，币安不等于MM，这是两码事。当然引发黑天鹅的是USDe循环贷这个结构性风险，币安在防范上是有责任的。

但这次暴跌的确暴露出了很多问题，其中包括运作多年看似极为稳健的做市商MM制度，未来如果CEX们想要更进一步，如何解决这个树倒猢狲散的松散合作模式
也很重要。

这两天在我写关于清算的帖子的时候脑子里就一直在想这个问题，因为如此规模庞大的清算，到底谁是最大的受益者？赚了多少？

今天看到 YQ的一篇帖子通过很好的整理时间线，帮助我重新梳理了一遍思路。

与他聊天后发现的确很多巧合叠加在一起显得这次崩溃有一些奇怪，甚至越看越像是一次精心策划的定向攻击，而这种攻击在之前 LUNA 崩塌的时候也看到过。

-- 瞄准系统性的风险堆积，在脆弱之处轻轻的推一下

YQ 的帖子很长，我把几个细节和我自己的推测简单写一下，看看到底发生了什么：

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本次大崩溃的导火索有三个 -- USDe WBETH BnSOL ，其中后两者的预言机采用的是现货价格，但对于流动性很差的标的现货价格是很容易被操纵的，币安提前也发现了风险，并公告会在 14 日（后改为 11 日）更换预言机。

而攻击恰巧就在预言机更新之前发生了，这个预言机没有更新的脆弱性带来了第二波彻底崩盘。

🙈接下来我们看看攻击怎么开始的：

首先是 USDe，在攻击中（5.43am）瞬间出现了高达 60M 的现货砸盘，攻击者应该是在过去一段时间慢慢收集到了足够的筹码，然后一手砸出去。 USDe 的现货流动性不足够支撑开始了第一次脱锚。

5.44 分，USDe跌至$0.89低点，使用USDe作为抵押品的仓位价值迅速下降，触发保证金追缴。

由于币安统一保证金系统允许跨资产抵押，这导致wBETH和BNSOL仓位被强制平仓。而强制平仓的操纵在 wBETH 和 BNSOL 现货流动性很差（wBETH日均交易深度仅约2,000 ETH）的情况下导致二者的现货价格短时脱锚20%+，而币安这个时候抵押价值的预言机还拿的是现货价格，导致抵押物极度缩水，引发市场猛烈爆仓。

然后开始递归清算循环（BN 因为短时流量爆炸宕机）：
采用收益循环策略的用户（质押ETH/SOL → 铸造wBETH/BNSOL → 借入USDT → 兑换USDe）面临全账户清算。当USDe脱锚时，抵押率跌破91%阈值，系统自动清算所有资产，进一步加剧wBETH/BNSOL的抛压。

最终达到脱锚顶峰：
USDe 0.65 wBETH跌至$430，BNSOL跌至$34.90

👻为什么我怀疑是定向攻击：

巧合一：攻击发生在币安公告即将修复两个关键资产（BNSOL 和 wBETH）预言机脆弱性的日期前一点点。

巧合二：攻击时瞬间倾泻了高达 60M 的 USDE 现货，完全不管这样出售的滑点损失，这非常不正常。

坦白说这样攻击预言机引发连环清算获利的案例在上个 defi summer 的时候发生过很多次。

但这次或许可能是币安的体量过于巨大且没有闪电贷协助撬动杠杆，导致攻击者也需要大量的时间和金钱进行准备工作。

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最终攻击者可能的获利情况， YQ的推测与我之前一篇帖子的接近：

潜在空头利润 ：3-4 亿美元
不良价格的资产积累 ：4-6 亿美元
跨交易所套利 ：1-2 亿美元

潜在获利总额：8 亿美元 - 12 亿美元

或许是过去几年最大的一次攻击获利？

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如果币安想，其实应该是可以通过 KYC 调查出凌晨攻击者的身份的（也可能是用了假身份）。

但从道德上说对方也不算是犯罪，而是利用了规则的漏洞通过丢出一颗雪球引发了加密历史上最大的雪崩而已。

能定罪么？我不好说

建议 @CZ @Yi He 调查一下看看我说的有没有道理

另外建议大家有空的看看 YQ 小姐姐的原文，里面时间线梳理的很棒，而且包括了 MM 的撤退时间，从另外一个角度解释了为什么币安站内的现货会比其他所更低，因为币安站内的 MM 在灾难发生的短时间内遭受了重创不得不撤出避险。

欢迎更多老师来补充和拍砖，没有逻辑只会喷口水的就算了