Scott斯科特

6. 美联储货币政策
美联储通过掌握大量经济数据，具备信息优势，能够对未来经济做出预判并制定货币政策。货币政策影响市场流动性，从而影响消费、投资需求和经济发展。市场根据经济数据预测美联储的政策方向，并据此调整资产配置。因此，美联储货币政策对经济和金融市场有着深远的影响，理解其框架和机制至关重要。

6.1 美联储货币政策制定
美联储由多个组成部分负责其货币政策的制定和执行，其中最重要的是联邦公开市场委员会（FOMC）。FOMC 是美联储的主要货币政策制定机构，负责制定货币政策目标和实施政策调整。FOMC 的组成包括
7名美联储理事会成员：其中包括美联储主席和副主席。
12名地区联储行长中的5名：其中纽约联储行长是常任委员，其他地区的联储行长按轮换制担任。

美联储货币政策的决定通常是在FOMC 会议上做出的。以下是美联储货币政策研究中需要特别关注的会议：
FOMC 会议：每年8次，每隔6至8周召开一次。在每次会议后，美联储发布政策声明，每年3月、6月、9月与12月的议息会议上，会公布对经济增速、通胀率、失业率以及联邦基金目标利率的预测点阵图。
Jackson Hole 经济政策研讨会：每年8月召开的全球央行会议，美联储主席通常会发表重要讲话，传达未来的政策方向。
美联储会议纪要：会议纪要通常在会议后三周发布，提供了更多有关政策讨论的细节，帮助市场深入理解 FOMC 内部成员的观点。

6.2 货币政策的目标
美联储的主要货币政策目标有两个
保持价格稳定：保持通胀（PCE）在 2%。价格稳定可以提高消费者的购买力，增强经济的可预测性。
促进最大就业：美联储希望通过政策刺激经济活动，以创造更多的就业机会。充分就业不仅提升了个人生活水平，也推动了整体经济的增长。

6.3 货币政策工具与传导路径
6.3.1 传统工具
传统货币政策工具的老四样全世界都一个样，也即公开市场操作、准备金制度、贴现制度与利率调整。

（一）公开市场操作（由纽约联储负责）
公开市场操作是美联储调节市场流动性的核心工具之一，通过调整金融机构的准备金水平来影响联邦基金利率。主要有以下几种形式
a. 正回购与逆回购操作
正回购（Repo）：美联储通过购买有价证券向市场释放流动性。
逆回购（RRP）：美联储通过出售有价证券来回收流动性。美联储的逆回购是回笼资金，正回购则是释放资金。主要用于维持短期市场流动性稳定，控制利率。
b.买卖有价证券
美联储通过与一级交易商(24家资质较好的经纪交易商)在二级市场上进行有价证券的买卖，调节金融系统的准备金水平，进而影响联邦基金利率。美联储可以购买或出售的证券主要包括美国国债、市政债以及一些由美国政府担保的债券。
c. 调控 SOFR（担保隔夜融资利率）
美联储近年来推动SOFR取代LIBOR，作为衡量美国回购市场融资成本的基准利率。通过公开市场操作，尤其是回购市场的操作，美联储保持短期市场利率稳定。

（二）准备金制度（由美联储理事会负责）
法定存款准备金（IORR）：美联储规定银行需在央行存放的准备金比例。通过调节这一比例，美联储可以直接影响银行的放贷能力和市场中的流动性。
超额准备金利率（IOER）：美联储自2008年起开始对超额准备金支付利息，IOER成为调控联邦基金利率上限的重要工具。通过提高或降低IOER，美联储可以调节银行留存流动性或放贷的激励。
2021 年7月29日开始不再区分“法定存款准备金利率（IORR）”和“超额存款准备金利率（IOER）”，而是统一使用“存款准备金余额利率（IORB）

（三）贴现制度（由12家联储银行负责）
贴现制度是美联储提供短期流动性支持的重要工具，银行可以从美联储的贴现窗口借款。贴现窗口根据不同银行的资信情况，分为以下三类
一级信贷贴现窗口：针对资信良好的金融机构，提供优惠的借贷条件。
二级信贷贴现窗口：针对资信状况稍差、遇到流动性困难的金融机构，提供较高的借贷利率。
季节性信贷贴现窗口：针对一些受到季节性资金需求波动影响的中小型金融机构。

贴现窗口提供的利率通常高于联邦基金利率，作为应急融资渠道。

（四）利率政策（由美联储理事会负责）
联邦基金利率是美联储调控市场流动性的核心目标利率，通过调整这一利率，美联储影响金融系统的整体利率水平。

联邦基金目标利率美联储通过调整目标利率区间（目前利率通道上限为存款准备金余额利率IORB，下限为逆回购操作利率ON RRP，通常间隔25bp）来影响市场上的隔夜借贷成本。这一利率对银行间拆借的资金成本有直接影响，从而传导到企业、消费者贷款利率，影响经济活动。

6.3.2 货币政策如何传导
a. 利率渠道
美联储调整联邦基金利率后，银行间借贷成本发生变化，进而影响贷款利率和存款利率。利率降低，消费者和企业借贷成本减少，鼓励消费和投资，推动经济增长。相反，利率上升则减少消费和投资，抑制通胀。

b. 资产价格渠道
货币政策也通过影响资产价格（如股票和债券）影响经济。宽松政策通常推动股市和债市上涨，增加投资者的财富效应，刺激消费和投资。

c. 信贷渠道
美联储通过影响银行体系的流动性，影响信贷供给。宽松政策（如降息或降低存款准备金率）增加银行的放贷能力，推动信贷扩张。

d. 汇率渠道
货币政策还会影响汇率，进而影响国际贸易。降息会导致美元贬值，增加出口竞争力；而加息可能使美元升值，削弱出口。

6.3.3 非常规货币政策工具
在应对极端经济情况发生时，常规的货币政策工具传导过程受阻，则需要使用非常规的货币政策工具，例如在2008年金融危机以及2020年疫情危机中，创新了大量的非常规工具，直接向实体注入流动性。非常规的货币政策工具种类多，无须记忆，本质是根据上一章节常规货币政策传导过程中，哪个环节受阻，则对相关的部分直接进行流动性的注入。

例如
在2007-2008年金融危机期间，金融系统出现问题，美联储推出了10种创新货币政策工具，这些工具本质上是扩大量化宽松（QE）的政策应用，旨在为金融机构提供急需的流动性，防止金融系统崩溃，同时为实体经济提供资金支持。随着危机结束，部分工具退出使用，而公开市场操作和逆回购机制得以保留并演变为常规工具。
在2020年新冠疫情危机中，实体经济出了问题，美联储再次推出了多种非常规货币政策工具，部分延续了2008年金融危机时期的工具，部分则是新创设的。这些工具帮助美联储突破传统金融机构，直接支持企业、消费者和地方政府。

6.4总结
美联储的货币政策通过调整利率、调节流动性来实现控制通胀、促进就业的目标。其决策过程基于对经济数据的详细分析，使用的工具包括传统的利率调整、公开市场操作等，以及非常规的量化宽松等手段。货币政策的传导机制通过影响利率、资产价格、信贷供给和汇率等渠道，最终实现其政策目标。关注美联储的 FOMC 会议、政策声明和纪要，是研究美联储货币政策的关键。6. 美联储货币政策

上一篇给大家梳理了经济数据，那么如何看经济数据，什么数据是利好，什么数据是利空，为什么数据有时候是利好，有时候是利空呢？本章节关于市场预期将给分析数据背后的分析逻辑。

5. 市场预期
资产价格的表现由市场预期驱动，而影响资产价格变动的根本力量是流动性。市场预期的核心在于对未来流动性变化的预测。流动性可以分为两类：短期流动性和长期流动性，分别由政策变动和经济增长决定。这也是今年交易降息时，坏消息就是好消息，到交易衰退时，坏消息就是坏消息变化的原因。

5.1 资产价格与流动性：市场预期的核心
流动性是指市场中资金的可获得性。资产价格的上涨依赖于流动性的充裕，反之，流动性紧缩时，资金从市场撤出，风险资产承压。因此，市场预期的本质就是投资者对未来流动性变化的预测，也即对政策预期与经济变化的预测。
短期流动性：由货币政策和财政政策控制，央行通过加息、降息、量化宽松或紧缩来调节市场中的资金供应，而政府的财政支出和税收政策直接影响市场资金流动。
长期流动性：由经济增长决定。经济扩张时，企业盈利和收入增加，市场流动性更为充裕；经济下行时，流动性减少，资产价格面临压力。

5.2 市场预期分析：细化周期中的好消息与坏消息
基于以下四个细化周期——紧缩转宽松前期、宽松期、宽松转紧缩前期和紧缩期，结合政策预期带来的短期流动性变化和经济增长预期带来的长期流动性变化，分析不同阶段的好消息与坏消息，以及它们对市场的影响。

a. 紧缩转宽松前期：政策转向前的流动性预期调整
情况：在紧缩转宽松的前期，短期流动性预期是关键，因为投资者关注央行何时开始放松政策（如降息或停止加息）。此阶段，坏消息（如经济数据疲软）反而成为利好，因为它加速了政策转向的可能性，增加短期流动性。

短期流动性：市场预期货币政策即将放松，短期流动性将迅速增加。疲软的经济数据促使央行放松政策，加速流动性注入市场。
长期流动性：长期流动性仍取决于经济增长预期。如果市场预期经济将逐步复苏，长期流动性预期也将随着经济复苏增强。

市场反应：
好消息是坏消息：如果经济数据强劲（如就业数据超预期），市场可能预期紧缩政策将持续更久，导致流动性减少，资产价格下跌。
坏消息是好消息：如果经济数据疲软（如失业率上升），市场预期央行将更快降息或放松政策，短期流动性增加，推动市场上涨。

b. 宽松期：经济扩张与流动性充裕并行
情况：在宽松期，央行已明确采取了宽松货币政策，市场的短期流动性较为充裕，投资者开始转向关注长期经济增长预期。此阶段，经济增长预期主导市场，如果经济扩张数据持续强劲，长期流动性预期也会得到强化。

短期流动性：由于政策已经宽松，短期流动性充裕，推动市场上行。
长期流动性：市场关注经济增长的实际表现，如果经济复苏强劲，长期流动性预期增强，市场情绪更为积极。

市场反应
好消息是好消息：强劲的经济数据（如GDP增长、就业恢复）表明政策效果显现，经济扩张顺利，市场预期长期流动性将继续改善，资产价格上涨。
坏消息是坏消息：如果经济数据疲软，市场可能开始质疑宽松政策的效果，担忧长期经济增长前景，进而影响长期流动性预期，导致市场下跌。

c. 宽松转紧缩前期：流动性收紧的预期形成
情况：当宽松政策接近尾声、市场预期央行将转向紧缩时，短期流动性预期开始趋紧。此时，投资者开始关注经济数据中的通胀压力或经济过热信号，短期流动性预期逐渐转向收紧。

短期流动性：市场预期未来将逐步减少流动性供应，导致短期流动性下降。
长期流动性：如果经济数据依然显示扩张，市场可能仍对长期流动性保持乐观，但对短期资金流动性较为谨慎。

市场反应
好消息是坏消息：强劲的经济数据（如通胀上升、就业市场火爆）可能加速央行的加息计划，减少短期流动性，市场反应负面。
坏消息是好消息：如果经济数据疲软，市场可能预期央行会推迟紧缩政策，短期流动性继续维持，市场反弹。

d. 紧缩期：流动性收紧，市场聚焦政策松动信号
情况：在紧缩政策的期间，央行持续加息或实施量化紧缩，短期流动性明显减少。市场最关注的是政策何时会放缓或结束紧缩。此时，短期流动性预期已经显著收紧，投资者开始期待政策松动的迹象。

短期流动性：流动性在加息周期中逐渐减少，市场资金成本上升，风险资产承压。
长期流动性：市场同时关注经济增长数据。如果紧缩政策开始压制经济增长，市场对长期流动性也会变得谨慎。

市场反应
好消息是坏消息：强劲的经济数据（如通胀仍高企、就业强劲）可能让央行继续紧缩政策，进一步减少短期流动性，市场下跌。
坏消息是好消息：疲软的经济数据（如失业率上升、GDP下滑）可能让市场预期政策紧缩结束，短期流动性增加，推动市场反弹。

5.3 总结
市场预期的研究需要聚焦当前市场正在交易的核心问题，明确是交易短期的政策变化，还是长期的经济增长。在政策转向前期，市场关注短期流动性变化，政策预期主导市场情绪；而在政策稳定的中期，市场更加依赖经济基本面，长期增长预期成为核心。因此，预期研究的关键在于识别市场交易的重点，来判断消息的好坏，灵活应对不同时期的流动性与增长预期的变化。

上篇，写到宏观经济分析，需要研究经济数据、市场预期、货币政策、财政政策、市场流动性、资产价格表现，本篇开始，对这些数据进行分析说明。

4. 经济数据
我们常听到的一句话，“市场是经济的晴雨表”，GDP 是最核心的衡量经济健康状况的指标之一。它代表一个国家在一段时间内生产的商品和服务的总价值，反映了经济的总体规模。然而，GDP是一个滞后指标，因为它的发布时间通常是在经济活动发生后的几个月，因此它对当下的经济状况反映不及时。因此，投资者和分析师需要依靠其他经济数据来提前了解经济趋势，预测 GDP 的走向。

4.1 拆解 GDP，定位核心数据
首先，我们对 GDP 进行拆解，找到影响美国经济最核心的要素。

GDP 的构成分为消费（68%）、个人投资（住宅 4% 与非住宅 14%）、政府支出（17%）、净出口（出口 11% - 进口 14%），可以看出，美国经济增长最核心的驱动力是消费，因此影响消费的数据是总重之中！经济学理论中，影响消费的要素有
a. 与存量钱相关：可支配收入、财富效应；资产越多越敢消费
b. 与收入相关：就业和失业率、政府的税收与转移支付政策；收入越稳定越高，越敢消费
c. 与成本相关：通货膨胀、利率、信贷条件、储蓄率；物价越稳定，钱的成本越低，越敢消费
d. 与预期相关：消费者信心、预期收入；对未来预期越好，信心越高，越敢消费

4.2 跟踪经济数据，寻找领先指标
我们先来看看经济数据公布的具体时间

指标是否领先相对应的，相对于 GDP、通胀率、就业情况来说，领先指标的特点
a. 频率更高，能够及时修正判断：初请失业金人数
b. 时间上更快，能够提前对其他数据进行预判：ISM 制造业PMI、密歇根大学消费者信心指数
c. 与生产端相关，价格能够传导到消费端，并且反应人们的投资热情：ISM 制造业 PMI、PPI、新屋开工和建筑许可、耐用品订单
d. 与消费预期相关，消费占美国 GDP 68%，反映私人部门对未来经济的预期：密歇根大学消费者信心指数

4.3 总结
对 GDP 的拆解和各类经济数据的分析，我们可以更好地理解经济运行及其驱动因素。尽管 GDP 滞后发布，但领先指标能及时预示经济趋势，帮助我们预测未来走向。今年宏观研究有一个明显的现象，好数据有时候是利好，有时候是利空，使得宏观研究变得更加玄学，这与市场预期相关，了解了经济数据，需要了解市场预期来判断，怎么样的数据是利好，什么样的数据是利空，将在下一个章节讲解。

随着加密货币市场的增长，以及比特币以太坊现货 ETF 的通过，加密货币投资，越来越离不开对宏观经济的分析。然而宏观研究内容多而杂，本系列文章将分享我自己的宏观经济分析框架，希望能帮到在进行宏观研究的同学。
1. 宏观研究的作用
a. 对风控负责，针对不同的经济周期，进行大类资产配置；
b. 感知水温，捕抓拐点

2. 资产相关性
传统金融中不同经济周期对各大类资产价格的影响，已经有丰富的研究，相关的文章的失效性也非常高，我们可以通过对比特币与不同大类资产的相关性分析，得出比特币的宏观研究，与哪里资产最为接近，通过阅读此类资产的宏观研究报告，来感知加密货币市场的水温。

2020 年之前，比特币收益率与美股负相关，收益率高 -> 分散化投资组合风险并提高资产组合收益率
2020 年之后，比特币与美股相关性高，投资比特币可类比美股研究框架

3. 宏观逻辑
经济数据是宏观研究的源头，资产表现是研究的目的。
经济数据影响市场的预期以及货币政策和财政政策的制定。
在流动性不变的情况下，市场预期通过存量博弈，轮动效应，在不同资产中轮动，从而影响到不同资产价格的表现；货币政策和财政政策的执行影响到市场的流动性，市场的流动性变化通过增量博弈，溢出效应，从低风险的资产溢出到高风险的资产，影响资产价格的表现。
最后市场的流动性以及资产价格的表现又会影响到经济数据。
因此宏观研究的是经济数据，货币政策、财政政策、市场预期、市场流动性

Macro at a Grace
美联储利率决定（9.19 2:00）
公布5.00% 预期5.25% 前值5.50%

日本央行利率决定（9.20 11:00）
公布0.25% 前值0.25%

美国至9月14日当周初请失业金人数（万人）（9.19 20:30）
公布21.9 预期23 前值23.1

美国SEC批准贝莱德现货比特币ETF期权上市（9.21 5:00）
On-Chain Macro
链上购买力
短手在降息之后，持有量开始增加，周末开始减少，没有延续趋势，长手表现行为相反，链上长短手购买力变化不大，后续观察短手增持是否可维持

交易所购买力
交易所稳定币净流入

交易所比特币占比

交易所比特币净流入

交易所比特币持续减少，购买后，存在托管方或硬件钱包处，退出流通。
交易所持续贡献购买力，但稳定币流入增速放缓，持续性有限。
场外购买力

场外购买力跟随美股进行流动，比特币场外购买力增加，以太坊持续走弱
总结
链上购买力无明显变化，交易所流入的稳定币形成购买力，场外 ETF 跟随美股轮动
Thought of the Week

50bp 降息，鲍威尔强调经济增长强劲，向民主党递交投名状？历史上看，软着陆很少从 50bp 开启降息鲍威尔：本次降息是补偿式 + 预防式，美国经济依然稳健民主党民调支持率上升，鲍威尔作为共和党人，为保官职提交投名状？

降息 50bp，美联储掌握了更多的衰退信息了吗？点阵图不支持: 2024 年年底，再降两次至 4.25-4.50，2025 年降 4 次至 3.25-3.50，2026 年降 2 次至 2.75-3.0，之后维持在这个区间，属于预防式降息

市场行为不支持: 10 年期美债收益率上涨，2 年期美债收益率下降，10 - 2 收益率扩宽，长期美债收益率反应经济预期，短期美债收益率反应流动性预期，市场行为表现，偏向软着陆

美国投资者和全球投资者，对降息 50bp 解读不一致，降息当日，纳指收盘跌 0.31%，标普 500 跌 0.29%，道琼斯指数跌 0.25%，日经，港股，比特币暴涨，全球资金风险偏好增强定价权由场外转移到场内，山寨唤醒，涨幅更多发生在美盘休市期期权 ETF 通过，一定程度能引入对冲基金，降低市场波动率（买入现货，买入看跌期权，亏损有限，收益无限）

狂暴大牛市来临条件：宽松周期 + 创新周期，目前仍有建仓期目前市场定价是往软着陆的方向走，货币政策刺激有限，需要搭配宽松的财政政策，特朗普当选，共和党掌控国会，刺激法案相对容易通过，制造相对宽松的流动性；

Token 2049 反馈，一级市场创新乏力，资金更多关注在 Solana（资本资源密集型） 和 Ton 生态（低客单价流量）
Macro calendar

为了追求更高的可玩性，去年各大资方砸钱到各种 3A / MMO 游戏中，今年却看不到一点水花。反而轻量级单机 PC 游戏 The Beacon 最近却火爆起来了。现阶段，或许单机 PC 游戏可能比手游 MMO 更适合做 Gamefi

为什么是单机？

Web 3 本身的用户体量，不足以支撑起多人同时在线游戏的用户体验，用户体验差难以提高留存，想要增加 MMO 的用户体验，不得不吸引 Web 2 的玩家加入，因此又回到传统游戏的商业模式，通过大量的广告投放进行买量。

现在游戏的买量成本特别高，转化率低，长运营需要持续的买量投入，因此游戏变成了重资产项目。而游戏的成功有存在一定随机性，游戏工作室往往需要连续做上好几款游戏，才有一款游戏成功覆盖掉以往的损失。

Web 3 区别于传统互联网产品，最精髓的地方在于用自己凭空印出来的 Token 来替代传统的买量成本，通过金融场景，让用户手中的 Token 产生一定价值。链游的商业模式也应当利用 Token 来进行买量，从而使游戏变成轻资产投入产品。

为什么是 PC？

首先，手机应用商城一般需要收入30%的渠道费，压缩游戏商家的利润。其次，手机端充值存在恶意退款的风控问题（如，苹果用户充值之后，90天内可以无条件退款），用户充值购买可以上链的资产，并将上链后的资产提现到自己的钱包后，90天内申请退款，那么用户就能白嫖链上资产。

恶意退款的问题存在，使得手机端上售卖可上链资产有损项目方的利益，因此手机端只能出售纯链下的资源，这又回到了传统的 Web 2 游戏。而链游有一个重要的叙事是资产上链成 NFT，让用户拥有真正的资产所有权。

为什么时候才适合做手游 MMO？

Web 2 的游戏玩家对 NFT、Token 有一定偏见，需要等待游戏巨头进行大范围的市场教育，才有利于 Web 2 玩家接受 Web 3 的概念，从而接受 Token 作为买量的商业逻辑。手机渠道商需要进一步的完善可上链资产售卖的相关退款条款。