2025 年 7 月，加密市场像是忽然集体从无意识中觉醒了一般，把注意力投向了一家公司——Sharplink Gaming。

风乍起，吹皱一池春水。

这家总部在美东、主营业务原本是体育博彩营销的数据公司，在短短一个多月里，用近乎剧本杀的方式，把自己塑造成了一个新叙事的试验体：

企业可以像国家那样建立一个由 ETH 驱动的数字国库，可以像 MSTR 那样复制金融杠杆推动资产飞轮的模型，甚至可以通过 staking 机制，让这一切不仅成立，还带点「自我繁殖」的意味。

从 0 到 358,000 枚 ETH，超过 10 亿美元的持仓规模，Sharplink 的大手笔转身干脆而激进，社区欢腾：ETH 终于也迎来了属于自己 MicroStrategy。

但昨晚，市场给出的回答不那么温柔。

SBET 股价突然从 49 美元断崖式下滑至 40 美元以下，跌幅近 18%，2.79 亿美元市值蒸发，跌得不仅是 Sharplink 自己，还带崩了一票试图复制它模式的「ETH 微策略兄弟会」。

这场反转，并不只是一个公司的过山车，而更像是对某种新国库幻想的一次结构性测试。

在 Web3 这条注定不能用旧框架解释的河流里，Sharplink 给出的答案，充满试探，也写满不安。

Sharplink 的故事从 2025 年 6 月 2 日正式为 Web3 江湖所耳闻。

那天，公司发布了一份听起来有点像加密版央行数字货币宣言的通告：称将通过股票融资方式，建立 ETH 国库，成为一家以 Ethereum 为底层资产的储备型企业。

这不是一场突发奇想的游戏，更像是一次早有布置的战略启动。

公司的主席 Joseph Lubin 同时是 Ethereum 联合创始人和 Consensys CEO，他的三重身份让这场转型从一开始就自带 ETH 生态的光环加持。

紧接着的一个月时间里，Sharplink 充分展示了什么叫做「天下武功，唯快不破」。

先是 6 月 2 日通过首轮融资筹得 4.25 亿美元，一口气买下 176,271 枚 ETH，全部进行质押，成为网络的验证者之一；

然后是一连串快得令人眩晕的买入节奏：

6月8日：持仓增至 205,634 ETH，staking 奖励 322 ETH（价值 96 万美元）：

7月10日：从 Ethereum Foundation 手中以 OTC 方式拿到 10,000 枚（价值2,570 万美元，平均价 2,572.37 美元），此时持仓达 198,167 ETH，staking 奖励 222 ETH。；

7月12日：购买 21,487 ETH（6,426 万美元），持仓 253,000 ETH，浮盈 7,900 万美元。

7月15日：购买 74,656 ETH（ 2.13 亿美元），持仓 280,706 ETH；

到 7 月 18 日收官前又补了一笔 32,892 枚。

最终，Sharplink 将持仓定格在 358,000 枚 ETH，浮盈 2.6 亿美元，staking 收益 415 ETH。

什么概念呢？

这，几乎超过 Ethereum 基金会的持仓水平，成了全球最大的企业 ETH 账户。

整个过程没有半点犹豫，也没有任何对冲，像是一次带着强烈信仰色彩的冲锋。

市场当然看到了这场押注的力度，并迅速报以激烈反应，摇旗呐喊的散户也嗷嗷跟随，满山满谷的 E 卫兵乍现。

SBET 股价自 6 月低点起飞，最高涨幅超过 650%，市值一度冲上 15.5 亿美元。

公司还主动发明了一个新指标——ETH 浓度，也就是每 1000 股 SBET 背后所对应的 ETH 数量（目前为 2.46 ETH），试图给投资人建立一个 ETH Proxy 股的心理锚点。

X 平台上，CryptoRover 连续追踪了 Sharplink 的买入路径，MrAPE 更是直接将其称为「以太坊的 MicroStrategy」。

叙事热情被轰然点燃，资金涌入，仿佛一夜之间大家都认定，这是一场可以被复刻的新路径。

但热度越高，越容易过载。

7 月 17 日，Sharplink Gaming 在提交的 S-3 表格补充招股说明书中披露了一条关键信息：他们将原本 10 亿美元的 ATM 股权发行额度，一口气提高到了 60 亿美元。

其中新增的 50 亿美元额度，将全部用于继续购入 ETH、扩大所谓的「ETH 国库」。

这个决定并没有让市场感到兴奋，反而像一根点燃的导火索，在短短 24小时内引爆了一场恐慌。

7 月 18 日晚间，SBET 股价突然下挫近 18%，从 49 美元跌穿 40 美元，市值瞬间蒸发 2.79 亿美元。

风暴开始过境，其他走「ETH微策略」路线的标的也跟着一起下跌，跌幅在 5% 到 10% 之间。

市场的情绪不是因为 ETH 出了什么问题，而是因为大家都看到了一个熟悉的剧本正在重演：

大规模增发，稀释股东，机构套利，散户接盘。

这次的 50 亿美元增发额度，相比当时公司仅 15.5 亿美元的总市值来说，无疑是个过大的体量，投资者开始担心，这是不是又一次把未来的信心预支给了低价认购的机构。

更何况，这样的玩法也让人开始质疑，公司到底是在押注 ETH 的长期价值，还是在把 ETH 变成一套可反复利用的叙事杠杆。

当融资结构看起来更像是套利机器，而不是价值投资，自然也没人愿意再为下一个回合买单。

故事的突然间变味，让所有人都意识到，原来这不是永动机，而是一次靠市场叙事运转的结构赌注。

这个飞轮还是打了磕绊。

但为什么一开始很多人说它像 MSTR。

究竟是像？还是就是？

我们必须回到那个 2020 年的夏天。

MicroStrategy 用一套精密的金融工程模式，把 BTC 变成了公司市值的引擎。

它先是通过低息可转债融资，拿下 BTC，靠 BTC 上涨带动公司股价走高，再以更高估值二次融资，继续加仓 BTC，飞轮一旦启动，就形成了一个融资--加仓--市值增长--再融资的良性闭环。

MSTR 的操作用时四年，最终买入了超过 58 万枚 BTC，成本低、结构稳、信仰深，在 BTC 这一非生产性资产上玩出了比黄金更坚实的企业叙事。

Sharplink 的行派看起来很像，但细节却透漏着不少不同：

首先，它用的是股权融资，而非可转债，这意味着稀释风险更直接；

其次，ETH 本身是可质押、可生成的资产，除了上涨收益，还附带有 staking 奖励，这既是优势，也是一种复杂性；

再者，Lubin 是 ETH 联合创始人，他的信仰不是 BTC 式的极简主义，而是生态协同式的价值结构，Sharplink 的路径，更偏向于生态绑定与策略协同，而非单点豪赌；

最后，时间维度不同，MSTR 用四年构建飞轮，Sharplink 只用了六周，一切都太快，也太轻。

这也是为什么它飞得快，却也跌得猛。

Sharplink 的飞轮其实更像是一个「类印钞机」结构：增发股份，募资买 ETH，ETH 上涨带动股价飙升，形成涨价预期，然后再增发，继续买。

这个闭环在市场配合的情况下确实能滚出雪球，但它同时也要求参与者都相信下一个回合还会有人买单，一旦出现边际疑虑，整个结构会像泡泡一样快速塌缩。

7 月 17 日宣布 60 亿美元增发，就是一个让泡泡开始颤抖的信号。

之前那次 4.25 亿融资，虽然认购成本仅 6.15 美元，但股价最高拉到 60 美元，形成巨大套利空间，也埋下了对机构意图的怀疑：这些认购者，真的是看好 ETH 么，还是只是套利机器？

这一次，60 亿美元的额度几乎让整个飞轮加速失控。

市场一时竟无语凝噎，散户四散奔逃，SBET 股价暴跌，机构套利完成离场。

而且 Sharplink 的玩法不仅仅是国库，更带有明显的生态绑定倾向。

我们的话题不妨旁逸斜出一下，把被谴责声日趋高涨的 Linea 也拉入镜头：

Lubin 的双重身份，让它与 Ethereum Foundation、Linea 等生态主体有着比 MSTR 更深的协同路径。

7 月 10 日，Sharplink 通过 OTC 从基金会购入 1 万枚 ETH，被视为基金会对其作为长期持有者的认可；

而 Linea 则在 6 月 2 日战略发布当天就公开支持 SBET 国库计划，并表示其 staking 动作有助于提升 L2 网络的流动性与安全性；

7 月 5 日，Linea 官方博客发文称 SBET 的持仓正为 Linea 提供生态支持，Lubin 本人也转发并评论「SBET、ETH、LINEA」，表示兄弟，我撑你。

这背后并非简单的业务合作，而是一种 Web3 结构内循环的展开：

基金会获得研发资金、Linea 获得链上活跃度、Sharplink 获得 ETH 优价与 staking 便利。

一切看起来天衣无缝，只是太依赖协同信任，一旦其中一环出现变数，结构将比 MSTR 更脆弱。

问题的核心并不是 ETH 是否值得配置，而在于结构是否过度依赖市场叙事。

这就是昨晚暴跌的本质：不是 ETH 跌了，而是叙事失控了。

ETH 当天也只是小幅回调 2%，但 SBET 的代理效应被成倍放大。

CryptoRover 在 X 上称之为「稀释地狱」，全天交易量创下新高，散户和机构在同一时刻变得无比现实。

我们总是倾向于相信飞轮能永远运转，但其实每一次加速，都是在透支下一轮的信心。

Sharplink 的这套结构在上涨时看起来像奇迹，下跌时却更像陷阱。

如果问未来会怎样，Sharplink 大概率还是会继续推进持仓规模，继续融资，但节奏或将放缓。

短期内，如果新的增发能顺利完成，ETH 持仓可能突破 40 万枚，股价会有一定反弹空间，但市场对稀释的担忧已不容忽视；

中期来看，ETH ETF 若能持续带来流入，Sharplink 的飞轮还有一战的可能，浮盈可能翻倍，但 SEC 若对这种「类垃圾债」融资方式收紧监管，或会迎来二次下杀；

而在更长期，如果这种模式能被市场认可，那企业国库将不再是 BTC 的专属叙事，ETH 的机构化会进入加速阶段。

但我们也必须承认，相比 BTC 的储值型逻辑，ETH 的生成型与生态型特征让它的「国库模式」天然复杂，也天然脆弱。

Sharplink 的这场实验无疑是激进的，也是极具参考价值的。

它让我们看到，在一个靠结构运转的 Web3 市场里，融资不再只是工具，也可以是叙事的一部分；

ETH 不再只是生态资产，也可以成为企业负债表上的主动变量，所以说到底，这依然算是利好；

但同时它也提醒我们，每一个看起来顺畅无比的飞轮背后，都是一套极其依赖情绪与信心的精密平衡系统，一旦这种平衡被打破，跌得可能比传统市场更快，也更重。

你可能觉得他们疯了，也可能觉得他们聪明。

但无论如何，这已经不是一个孤立事件，而是一种被更多公司看在眼里的新路径。

Sharplink 撕开了口子，后面一定会跟上更多的冒险家。