作者 | Arthur Hayes
编译 | 吴说区块链 Aki_Chen
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文章内容节选如下：
尽管 Circle 首席执行官 Jeremy Allaire 是在 “Coinbase 掌门人 “Brian Armstrong 的授意下 “ 不得不 “ 走马上任，但 Circle 的首次公开募股（IPO）仍然取得了意料之外的成功。许多散户与机构投资者在这一节点上入场，预示着新一轮稳定币热潮的到来。本文通过回顾稳定币的过去、现在与未来，解析为何对后来者而言，想要复制它们的成功路径，几乎是天方夜谭。并为在公开市场中参与稳定币相关交易的读者，厘清一个关键问题：当前稳定币的估值体系、网络效应与盈利模式是否可持续？或是说又一轮被金融工程 “ 包装过度 “ 的泡沫已然开始。
从边缘套利到系统革命：稳定币的起点
购买比特币其实并不容易 — — 哪个渠道既安全又可靠，并没有明确标准。对大多数人而言，在 2013 年刚开始涉足加密交易时，起初只能通过现金转账或银行电汇向个人买入，之后才逐步过渡到中心化交易所。然而，由于交易所常常缺乏稳固的银行合作关系，法币入金的路径极度脆弱，诈骗与跑路事件频发。或处于所在国家的监管灰色地带，导致用户无法直接向其汇款。于是，交易所便会设计各种替代方案，例如让用户把法币汇给本地代理人，由后者在交易所系统中发放现金券，或者设立一个看似与加密业务无关的 “ 影子公司 “ 用于开设银行账户，再让用户将资金转入该账户，从而完成法币入金流程。
这并非遥远的历史。时至今日，全球仍有许多加密交易所无法获得银行账户。USDT 正是在这样的背景下诞生：人们需要绕开银行，创造一种 “ 去信任 “ 的美元清算工具。
理解中国的资金流动方式，使我能够洞察主要的中资与国际加密交易所（如 Bitfinex）是如何开展业务的。这一点至关重要，因为真正意义上的加密资本市场创新几乎全部诞生于中国，尤其在稳定币领域更是如此。这段经历让我意识到一个事实：稳定币不是技术创新的产物，而是现实结构压力的自然演化结果。
Bitfinex、Tether 与华人资金的结合
在最初阶段，加密交易并未受到广泛关注。举例而言，从 2014 年起，Bitfinex 一直是全球最大的非中国加密交易所。彼时，Bitfinex 隶属于一家设在香港的运营公司，拥有多个本地银行账户。对于当时居住在香港、专注套利交易的本地用户而言极为友好。与此同时，中国大陆三大交易所 — — OKCoin、火币和比特币中国（BTC China） — — 均在多家大型国有银行设有多个账户。从香港乘坐巴士前往深圳只需 45 分钟，凭借护照和基本的中文能力，便能开设各类本地银行账户。
然而，随着加密行业的关注度不断提升，银行开始陆续关闭账户。每天都必须检查各家银行与交易所之间的合作关系是否仍在运作。这对套利交易者的收益影响极大 — — 资金流转越慢，能捕捉的价差机会越少、盈利也就越低。一个问题浮出水面：是否有办法构建一种脱离银行体系、却仍然代表美元的链上 “ 数字资产 “？那将意味着加密资本市场的血液 — — 美元就可以在交易所之间实现几乎零成本、全天候（24/7）的自由流通。
Tether 正是在这种结构性缺口中应运而生。2015 年，Bitfinex 推出 Tether USD（USDT），使用比特币链的 Omni 协议，用以在地址之间转移 Tether USD（即 USDT）。这相当于一种构建在比特币之上的 “ 原始智能合约层 “。用户将美元汇至 Tether 的银行账户，随后 Tether 会按等值金额铸造 USDT。这些 USDT 即可被发送至 Bitfinex，用于购买加密货币。
起初，这只是 Bitfinex 为解决资金入金难题设计的小工具。但当时整个中国与亚洲的市场参与者都面临同样的处境 — — 在中国与亚洲市场银行账户全面收紧、美元需求持续强烈的背景下，一方面源于本币容易遭遇汇率冲击性贬值、高通胀，另一方面则是本地银行存款利率过低。并且对于多数中国用户而言，获取美元资产和进入美国金融市场本就极其困难，甚至可以说几乎不可能。正因如此，Tether 提供了一种任何具备网络连接的用户都能持有的数字美元形式 — — USDT 意外成为华人交易员眼中 “ 可持有的数字美元 “。更重要的是 Bitfinex / Tether 团队对此趋势顺势而为。自 2013 年起担任 Bitfinex 首席执行官的 Jean-Louis van der Velde 曾在一家中国汽车制造企业工作，拥有丰富的中国市场经验。他深谙中国市场环境，并致力于将 USDT 打造成面向加密用户的 “ 美元银行账户 “ 首选工具。这使得 Tether 在华语圈建立起高度信任。这一时期，华语圈出金难度极高，USDT 以一种技术中立的方式，绕过了资本管制、银行封锁、政策模糊性等所有障碍。在南方国家特别是亚洲与非洲，华人社区普遍将 USDT 作为跨境支付、资金储值的标准工具。
USDT 如何成为链上交易所的定价锚
Tether 即便拥有一个大型交易所作为其最初的主要分发渠道，这本身也不足以确保其成功。真正关键的是，市场结构随后发生了变化：若想以美元计价交易山寨币，几乎只能通过 USDT 实现。稳定币的真正爆发始于 2017 年。也就是 ICO 狂潮最盛之时 — — 正是在这一阶段，Tether 真正巩固了其产品的市场契合度。
只要货币在持续增发，宏观环境就始终是有利的。而在当时，中国交易者几乎是所有加密资产的边际买家 — — 那时候 “ 加密资产 “ 基本就等同于比特币。一旦他们对人民币走势感到不安，比特币便随之大涨。至少，当时市场主流的说法就是如此。中国人民银行的突发性人民币贬值，进一步加剧了资本外流。到 2015 年 8 月，比特币价格已从 Mt. Gox 破产前（2014 年 2 月）创下的历史高点 1,300 美元，跌至 Bitfinex 当月初记录的低点 — — 135 美元。正是在那时，中国最大场外比特币交易商赵东，在 Bitfinex 上遭遇了一次高达 6,000 枚 BTC 的强制平仓。
这一轮 “ 资本外逃 “ 的叙事开启了比特币的上涨趋势：仅在 2015 年 8 月至 10 月期间，BTC/USD 汇率就上涨了三倍以上。真正精彩的，永远发生在 “ 微观层面 “。即山寨币的爆发式增长，实际上始于以太坊主网及其原生代币 Ether 于 2015 年 7 月 30 日正式上线之后。Poloniex 是首家支持 Ether 交易的交易所，正是这份前瞻性眼光，使其在 2017 年跻身 “ 市场主角 “ 之列。
Poloniex 以及其他中国交易所迅速抓住新兴山寨币市场的机遇，推出了仅支持加密货币的交易平台。与 Bitfinex 不同，这类平台无需对接法币银行体系，用户只能通过加密资产进行充值与提现，并以此进行币币交易。但这种模式并不理想，因为交易者本能地更倾向于交易 “ 山寨币 /USD” 交易对。如果平台无法接受法币充值与提现，又该如何提供这些交易对呢？Poloniex 和云币网（Yunbi，曾是中国最大的平台之一，直到 2017 年秋季被中国人民银行关停）便面临这一难题。
这时，USDT 登场了。在 USDT 切换至以太坊 ERC-20 格式之后，几乎所有以太坊支持平台都可无缝支持 USDT。这一转变直接推动了其流通网络的爆发式扩展。这也意味着，数字美元可以在 Bitfinex、OKCoin、火币、比特币中国等资金入口交易所与 Poloniex、云币网等更具投机性、娱乐性的平台之间高效流转、无缝连接。前者承担生态的资金注入，后者则是 “Degen（高度活跃投机者）” 活跃的乐园。
2015 年至 2017 年间，Tether 成功巩固了产品的市场契合，并建立起一道令后续竞争者难以逾越的护城河。得益于中国交易群体对 Tether 的高度信任，USDT 被各大主流交易平台广泛接受。彼时，USDT 虽尚未被用于日常支付，但它已成为链上加密金融的底层结算网络。此时加密交易所也普遍面临极大困难，难以维持银行账户。台湾逐渐成为非西方大型加密交易所的 “ 事实上的加密银行中心 “，而这些交易所掌控着全球加密交易流动性的主要份额。原因在于，部分台湾银行允许交易所开设美元账户，并能在某种程度上维持与美国大型结算银行（如富国银行）的代理银行关系（correspondent banking relationship）。但这一安排最终开始瓦解：美国的代理银行向台湾银行施压，要求其全面清退所有加密行业客户，否则将被切断美元全球清算网络的接入权限。
因此，USDT 成为唯一能够在加密资本市场实现规模化美元流动的解决方案，从而彻底确立了其作为主导型稳定币的市场地位。
社交巨头、银行与稳定币的利益冲突
2019 年，Facebook（现已更名为 Meta）公布 Libra 项目，打算借助 WhatsApp 与 Instagram 发行自身稳定币，构建一个完全绕开银行的美元替代网络。这一计划直接威胁到传统金融的根基，引发监管机构的强烈反弹。最终，美国政界迅速出手，阻止 Facebook 获得全球清算权，以保护传统银行业免受来自支付与外汇领域的真正竞争。Libra 项目夭折，成为数字金融史上的 “ 警世教材 “。这场冲突揭示了稳定币的本质：它不是支付工具，而是全球金融主权的争夺器。谁控制了稳定币发行权，谁就掌握了 “ 离岸美元 “ 的数字化权杖。
但那是过去的情形。而如今，特朗普政府将允许金融市场迎来真正的竞争。在拜登任期内，整个特朗普家族曾被银行系统 “ 集体停用 “ — — 因此，特朗普 2.0 政权对传统银行业并无好感。在这样的背景下，各大社交媒体公司正重新启动相关项目，试图将稳定币技术原生嵌入其平台体系。对于社交媒体公司的股东而言，这无疑是利好。这些公司有能力吞噬传统银行体系在支付与外汇领域的收入来源。但与此同时，这却是稳定币创业者的坏消息。因为社交平台将会在内部自建完整的稳定币基础设施，实现所有核心功能的闭环控制。对于那些计划打造新型稳定币的项目方而言，这将极大压缩其生存空间。因此，任何投资人若听到某个新晋稳定币项目的发起方宣传其将 “ 与社交媒体公司合作 “ 或 “ 通过平台进行分发 “，都应保持高度警惕。其他科技公司也正在纷纷跟进这波稳定币趋势，社交媒体平台 X、Airbnb 和 Google 均已开始初步探讨将稳定币整合进自身业务体系的可行性。
无论银行是否愿意，它们都将无法继续依靠持有与转移数字法币每年赚取数十亿美元的收入，也无法再通过传统外汇交易收取相同水平的手续费。一家大型银行的董事会成员讨论稳定币话题时，对方坦言：” 我们完了。” 他们认为，稳定币的发展已势不可挡，并以尼日利亚的情况作为例证。尽管尼日利亚央行曾强力打压加密资产，但目前该国约三分之一的 GDP 都是在 USDT 计价和结算的。他进一步指出，由于稳定币这类 “ 自下而上 “ 的普及路径，监管机构根本无力阻止。当监管层真正意识到并试图采取措施时，往往为时已晚 — — 因为此时稳定币的使用已在普通民众中根深蒂固，难以逆转。
尽管在每一家大型传统银行的高层中，都存在像他们这样具有前瞻意识的人，但整个银行体系这个 “ 有机体 “ 并不愿意发生根本性变革，因为这意味着对其众多 “ 细胞 “（也就是员工）的生存构成威胁。Tether 仅凭不超过 100 人的团队，便能通过区块链技术完成全球银行系统的关键职能，实现高度可扩展性。作为对比，全球公认运营效率最高的商业银行 — — 摩根大通（JP Morgan），目前员工总数超过 30 万人。
全球范围内的问题在于，银行监管在很大程度上演变成了一种 “ 为过度教育人口而设置的就业项目 “。而这种 “ 过度教育 “，并非指在真正重要的领域受过训练，而是指在大量无实际价值的内容上获得了高学历。这些人，归根结底，只是高薪的机械式合规人员，负责完成形式主义的合规流程。尽管银行高管可能非常希望将员工数量削减 99%，并以此显著提升效率，但作为受监管的金融机构，他们根本无法这么做。稳定币最终将在传统银行体系中以一种受限的形式被采纳。这些银行将同时运行两套系统：一个是传统的、缓慢且成本高昂的旧系统，另一个则是快速、低成本的新系统。而它们能在多大程度上真正拥抱稳定币，将由各国的审慎监管机构决定。
要注意的是，摩根大通并不是一个统一的有机体，它在不同国家的分支机构各自受本地监管机构独立监管。因此，数据和人员往往无法在不同国家的法人实体之间自由共享，这使得银行难以在全球范围内实现基于技术的统一优化与整合。这些银行几乎可以肯定不会在稳定币的技术开发或发行分发方面与第三方合作。它们将全部由内部完成。事实上，监管机构甚至可能会明确禁止此类合作。因此，对于试图构建自有稳定币技术的创业者来说，该路径已基本被封闭。无论某个发行方声称自己为传统银行进行了多少 “ 概念验证 “（Proof of Concept）试验，都不可能转化为银行系统范围内的真正采用。
分发垄断、盈利模型与新发行方的困局
稳定币是加密市场中最具盈利性的业务模式之一，其核心利润来源为净利息收入。其成本端主要是向持有者支付的费用，而收入端则来源于现金投资收益，如投资于美国国债（例如 Tether 和 Circle 的模式），或通过某种加密市场套利方式（例如 Ethena 所采用的 “ 正向基差套利 “ 策略）。
以 Tether 为例，其不向用户支付利息，所有用户 “ 存入 “ 的美元实际上被其用于购买短期美国国债，全部利息收入归 Tether 所有。
Tether 的年利润实际上高于图中所示的估算值。
该图假设所有托管资产（AUC）均投资于期限为 12 个月的美国国债（T-bills）。
图表的核心目的是说明：Tether 的盈利水平与美国利率高度相关。
可以明显看到，2021 年至 2022 年期间，随着美联储自 20 世纪 80 年代初以来最快的加息节奏，Tether 的利润大幅跃升。
更关键的是，Tether 无需为用户的获取或分发支付额外费用。它与 Bitfinex 创始团队有高度重叠，天然拥有数百万级用户分发入口，几乎不花成本就建立起网络效应。Tether 的高利润率，本身就是对社交媒体公司和银行发行自有稳定币的最佳广告。这两类机构天然拥有强分发能力，因此根本无需为吸纳 “ 存款 “ 付出成本，这意味着它们也能够完全获取净利息收入（NIM）。因此，稳定币业务完全有可能成为它们的超级盈利中心。
这也是为什么 Circle 选择与 Coinbase 加强绑定关系。Coinbase 是少数未处于 Tether 影响范围内的大型交易所之一，其用户主要来自美国与西欧。在美国商务部长 Howard Lutnik 借助旗下 Cantor Fitzgerald 银行业务为 Tether 提供银行服务之前，Tether 长期被西方媒体视为 “ 外国发行的潜在骗局 “。而 Coinbase 的商业模式高度依赖于获得美国政治体制的信任与背书，因此不得不寻求一个 “ 合规替代方案 “。正是在此背景下，Circle 首席执行官 Jeremy Allaire 选择 “ 接受安排 “，与 Coinbase 首席执行官 Brian Armstrong 达成紧密合作关系。根据双方协议，Circle 将其净利息收入的 50% 支付给 Coinbase，以换取在 Coinbase 网络内的分发渠道支持。
这意味着，任何新兴的稳定币项目若想获得市场份额，唯一可行的策略就是让渡绝大部分 NIM 给用户，即 “ 高息吸储 “。这种激进补贴策略虽可在短期内吸引用户，但缺乏分发基础的平台迟早会因为缺乏盈利能力而枯竭 — — 这是几乎所有后发稳定币项目在本轮周期中注定失败的宿命。并且还有更严峻的问题是：分发渠道已被 Tether、Circle、Ethena 等头部平台完全占据，新发行方若无交易所背景或社交媒体支持，几乎无法突破。社交平台自建稳定币已成趋势。Meta、X、Airbnb 均已着手整合数字支付系统。对于普通创业者而言，依靠 “ 技术 + 概念验证 “ 打动传统银行，几无可能。
稳定币叙事的狂欢与隐患
除了长期持有比特币与其他山寨币之外，加密行业真正创造财富的三大商业模式分别是：挖矿、运营交易所，以及发行稳定币。Ethena 在 2024 年几乎从零起步，不到一年就跃升为全球第三大稳定币发行商。且随着 Circle 成功上市，这一轮 “ 稳定币叙事 “ 彻底点燃。接下来，将有更多 “Circle 复制品 “ 涌入市场。它们将打着传统金融履历、监管合规、银行合作等旗号，讲述稳定币替代银行账户、重塑支付体系的宏大叙事。
稳定币叙事的独特之处在于：对于传统金融（TradFi）人士而言，它拥有最为明确、庞大的可服务市场总规模（TAM）。Tether 已经证明：一个仅负责保管用户资金并实现链上转账功能的 “ 链上银行 “，完全可以成为人均利润最高的金融机构。然而我们必须冷静看待 — — 稳定币叙事之所以吸引投资人，并非因为其金融模型足够先进，而是因为它的盈利模式过于 “ 粗暴 “：高利息、无支出、少监管。
Tether 是在美国政府多个层级持续 “ 法律战 “（lawfare）打压的背景下实现这一点的。那么，如果美国监管当局哪怕只是停止敌对态度，并给予稳定币一定程度上的运营自由，使其能与传统银行展开公平的存款竞争，结果将是极具爆发力的利润增长。美国财政部的工作人员认为，稳定币的资产管理规模（AUC）可能增长至 2 万亿美元。他们同样认为，美元稳定币可能成为维护甚至扩大美元主导地位的 “ 先锋武器 “，并可充当对美国国债价格不敏感的长期买家。这无疑构成了一个强烈的宏观顺风因素。更 “ 精彩 “ 的是：特朗普始终对大型银行心怀不满 — — 因为在其首个总统任期结束后，这些银行将其本人及家族 “ 去平台化 “。如今的特朗普，显然无意阻止自由市场提供一种更快捷、更安全、更高效的数字美元持有与转账方式。甚至，他的儿子们也已经开始涉足稳定币业务。
因此在第一波上市浪潮之后，整个稳定币市场的 “ 割韭菜 “ 规模将完全取决于美国即将出台的稳定币监管框架。在这种情境下，如果美国采取 “ 轻监管 “ 甚至 “ 无监管 “ 模式，极有可能看到类似 Terra/Luna 式的算法稳定币庞氏骗局重现。在这种模式下，发行人可以向持币者支付高收益，而这些收益的来源，则是对部分底层资产加杠杆后获得的超额收益。所谓的 “ 未来 “ 根本不存在，对新进入者而言，分发渠道已经被彻底封死。但值得一提的是，对于投资者来说这些新上市的稳定币类股票，在短期内也有可能反手重创做空者。
当前，无论宏观环境还是微观结构，均处于共振状态。正如花旗银行前首席执行官 Chuck Prince 在被问及其是否参与次贷市场时所说的那句名言：” 当音乐停止，也就是市场流动性枯竭时，事情将会变得复杂。但只要音乐还在响，我们就必须起身跳舞。我们还在跳。”
换句话说，市场的资金狂欢仍在继续，在热度未退前，风险与收益都处于极限状态。最终，这一场泡沫将取决于监管如何落地。如果允许稳定币提供利息收益，金融工程与杠杆结构将再次催生 “ 数字时代的庞氏模型 “。倘若监管严格定义底层资产、限定用途，泡沫则将迅速退潮。但在监管靴子落地之前，资本仍将追逐这个被高利差、美联储加息、分发壁垒与美元全球化共同催化的奇点产业。
