Chiến lược (Strategy) đã huy động thêm 104,73 triệu USD trong tuần trước thông qua việc bán 1.638 Bitcoin — qua đó giảm tổng lượng nắm giữ xuống còn 842.138 BTC được mua với giá trung bình 75.419 USD, tương ứng cơ sở chi phí tổng là 63,51 tỷ USD — đồng thời huy động thêm 290,6 triệu USD từ các đợt bán cổ phiếu phổ thông và mua lại 912.143 cổ phiếu cổ phiếu ưu đãi STRC sinh lãi cao với giá 81,2 triệu USD, theo một hồ sơ nộp lên SEC hôm thứ Hai. Việc bán bitcoin đã giúp dự trữ USD của Strategy tăng 250 triệu USD lên 4 tỷ USD. MSTR giảm 1,9% trước giờ mở cửa cùng với việc Bitcoin giảm xuống 62.500 USD. STRC hầu như không thay đổi. Trong cuối tuần, Strategy cho biết họ sẽ duy trì mức cổ tức hằng năm của STRC ở 12%, nêu rõ họ không có ý định đề xuất giảm cho đến khi các cổ phiếu giao dịch một cách ổn định gần mức giá trị mệnh giá 100 USD đã công bố.

Giao dịch ở mức 63.957 USD so với cơ sở chi phí 75.419 USD

Strategy đã bán 1.638 Bitcoin với giá bình quân 63.957 USD—một giao dịch được thực hiện ở mức xấp xỉ thấp hơn 15,2% so với tổng chi phí mua vào bình quân của công ty là 75.419 USD cho mỗi Bitcoin. Công ty đang bán với khoản lỗ đã thực hiện so với cơ sở chi phí hòa trộn, đây là sức ép tài chính cụ thể khiến chuỗi bán hiện tại trở nên có ý nghĩa về mặt phân tích. Ở các quý trước, các lần bán Bitcoin của Strategy diễn ra ở mức giá cao hơn cơ sở chi phí mua vào, tạo ra phần “phụ trội” hỗ trợ nghĩa vụ cổ tức của cổ phiếu ưu đãi và phép tính dự trữ ròng trên bảng cân đối kế toán. Bán thấp hơn mức chi phí vốn bình quân 75.419 USD—tại 63.957 USD—nghĩa là công ty đang “quy đổi” Bitcoin ở mức chiết khấu so với giá đã trả, làm giảm giá trị tài sản trên mỗi cổ phiếu phổ thông và thu hẹp khoảng đệm giữa lượng nắm giữ Bitcoin và tổng chi phí mua vào 63,51 tỷ USD.

Ở mức giá Bitcoin hiện tại là 62.500 USD, 842.138 BTC của Strategy trị giá khoảng 52,6 tỷ USD—tức khoảng 10,9 tỷ USD thấp hơn tổng chi phí mua vào 63,51 tỷ USD. Vị thế lỗ chưa thực hiện giải thích cả thông báo duy trì cổ tức của STRC—cho cổ đông ưu đãi thấy rằng lợi suất 12% được bảo đảm—và việc tăng quỹ dự trữ lên 4 tỷ USD, cung cấp “đệm” thanh khoản đối với nghĩa vụ cổ phiếu ưu đãi mà không cần bán thêm Bitcoin.

Cấu trúc vốn — phát hành cổ phiếu phổ thông 290,6 triệu USD, mua lại STRC 81,2 triệu USD

Hoạt động đồng thời trên thị trường vốn của Strategy trong tuần này—huy động 290,6 triệu USD thông qua bán cổ phiếu phổ thông của MSTR và sử dụng 81,2 triệu USD để mua lại cổ phiếu ưu đãi STRC—mô tả một hoạt động quản trị cấu trúc vốn có chủ đích. Việc nâng vốn chủ sở hữu ở mức giá đang giảm sẽ làm pha loãng các cổ đông MSTR hiện hữu nhưng đồng thời xây dựng quỹ dự trữ USD và làm giảm “gánh nặng” của cổ phiếu ưu đãi. Việc dùng 81,2 triệu USD để mua lại STRC làm giảm nghĩa vụ của cổ phiếu ưu đãi—và vì vậy giảm nghĩa vụ cổ tức hằng năm—trong khi khoản huy động 290,6 triệu USD cho cổ phiếu phổ thông chi trả nhiều hơn đủ cho phần mua lại.

Hiệu ứng cấu trúc vốn ròng: cổ đông phổ thông của MSTR bị pha loãng, cổ đông ưu đãi của STRC trải qua việc hoàn trả một phần theo giá thị trường hiện tại, và quỹ dự trữ USD của công ty tăng lên 4 tỷ USD—tạo một “tấm đệm” tiền mặt giúp giảm xác suất phải bán Bitcoin theo yêu cầu để đáp ứng nghĩa vụ cổ tức ưu đãi trong bối cảnh giá hiện đang suy yếu. Việc duy trì cổ tức STRC ở mức 12%—với điều kiện là không có ý định cắt giảm cho đến khi cổ phiếu giao dịch gần mức 100 mệnh giá—là tín hiệu của công ty rằng họ dự định thực hiện các nghĩa vụ ưu đãi thông qua hoạt động thị trường vốn thay vì thông qua việc thanh lý Bitcoin, miễn là cổ phiếu phổ thông của MSTR vẫn có thể bán ở mức giá đủ đáng kể.

Năm tuần liên tiếp bán ròng Bitcoin hoặc không hoạt động

Hồ sơ nộp hôm thứ Hai xác nhận rằng Strategy đã là người bán ròng hoặc đứng yên trong năm tuần liên tiếp—đây là quãng nghỉ dài nhất trong việc tích lũy Bitcoin một cách quyết liệt kể từ khi công ty bắt đầu chiến lược Bitcoin vào năm 2020. Trong giai đoạn 2020–2025, Strategy luôn là nhà mua Bitcoin doanh nghiệp tích cực nhất, tạo nên một trụ cầu có tính cấu trúc mà thị trường có thể bám vào. Việc không tích lũy trong năm tuần và bán ròng trong hai tuần liên tiếp loại bỏ trụ cầu cấu trúc đó đúng vào thời điểm ARP Digital của Fakhro xác định việc cạn kiệt mức độ tham gia là lực cản chính của Bitcoin và Thielen của 10x Research nêu chuỗi tiêu cực 77 ngày của mức chênh Coinbase như bằng chứng cho việc các tổ chức tại Mỹ tiếp tục thanh lý.

Chi phí vốn bình quân của Strategy là 75.419 USD so với giá Bitcoin hiện tại 62.500 USD tạo ra một mức giá cụ thể mà công ty cần thấy trước khi nối lại việc tích lũy quyết liệt: đủ cao hơn 75.419 USD để biện minh cho việc huy động vốn thông qua premium Bitcoin so với NAV thay vì mua ở chiết khấu, hoặc đủ thấp hơn 75.419 USD ở một mức mà ban quản lý tin rằng “lợi thế đi lên không đối xứng” đủ để hấp thụ thêm các khoản lỗ chưa thực hiện. Ở mức 62.500—thấp hơn giá vốn 17,1%—không điều kiện nào hiện áp dụng một cách rõ ràng, điều này có thể giải thích việc tạm dừng tích lũy.

STRC ở mức 12% — Tín hiệu về cổ tức cổ phiếu ưu đãi

Thông báo cuối tuần của Strategy rằng công ty sẽ duy trì mức cổ tức hằng năm 12% của STRC cho đến khi cổ phiếu giao dịch ổn định gần mệnh giá 100 USD là một tín hiệu cụ thể về chiến lược cổ phiếu ưu đãi mà công ty theo đuổi. STRC đang giao dịch thấp hơn mệnh giá—có nghĩa là cổ đông ưu đãi đang mua 100 USD giá trị ghi sẵn với mức giá dưới mệnh giá và nhận lợi suất cổ tức 12% trên giá trị ghi sẵn. Duy trì mức 12% thay vì cắt giảm cho thấy ban quản lý tin rằng thị trường cổ phiếu ưu đãi vẫn là một kênh huy động vốn tiếp diễn đối với công ty—dù giá Bitcoin thấp hơn giá vốn—và quỹ dự trữ 4 tỷ USD cung cấp đủ thanh khoản để thực hiện các nghĩa vụ đó.

Đối với thị trường rộng hơn, cổ tức 12% của STRC là một công cụ hướng đến lợi suất, cạnh tranh với các ETF Bitcoin về nguồn vốn của nhà đầu tư tổ chức có thể lẽ ra chảy sang các sản phẩm crypto được quản lý. Một nhà đầu tư STRC nhận lợi suất 12% cùng với sự tiếp xúc với biến động chênh lệch Bitcoin premium so với NAV của Strategy, thay vì tiếp xúc trực tiếp với giá Bitcoin—một hồ sơ rủi ro phù hợp với những người phân bổ tài sản ưu tiên lợi suất, muốn có mức độ tiếp xúc “cận Bitcoin” kèm tạo thu nhập.

Tính toán dự trữ ròng ở mức 62.500 USD

Chỉ số dự trữ ròng của Strategy—được giới thiệu vào cuối tháng Bảy ở mức 36,6 tỷ USD—xấu đi khi quy đổi theo Bitcoin 62.500 USD so với giá bán 63.957 USD và mức giá ngày 31/3 là 68.000 USD, tức thời điểm lần đầu tính toán chỉ số. Ở mức 62.500: khoản nắm giữ Bitcoin gộp 55,6 tỷ USD được trích dẫn trong công bố ban đầu đã giảm xuống khoảng 52,6 tỷ USD; thành phần tiền mặt 3,2 tỷ USD được bổ sung thành quỹ dự trữ 4 tỷ USD; còn 22,3 tỷ USD trong nợ chuyển đổi và các khoản phải thu từ cổ phiếu ưu đãi vẫn gần như không đổi. Do đó, dự trữ ròng cập nhật xấp xỉ bằng 52,6 tỷ USD cộng 4 tỷ USD trừ 22,3 tỷ USD—khoảng 34,3 tỷ USD, giảm so với con số 36,6 tỷ USD được công bố tại các mức giá Bitcoin cao hơn. Sự sụt giảm dự trữ ròng là cơ chế trực tiếp khiến cổ đông phổ thông của MSTR phải chịu sự yếu đi của giá Bitcoin—mỗi 1 USD giá Bitcoin giảm làm giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu phổ thông giảm tương ứng theo lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ trên mỗi cổ phiếu.