Austan D. Goolsbee, presidente e diretor-executivo do Federal Reserve Bank de Chicago, que não é membro votante do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) em 2026 porque a cadeira do Fed de Chicago saiu da lista de votação, argumentou em um ensaio escrito para o evento do Official Monetary and Financial Institutions Forum (OMFIF) em Londres, na Inglaterra, na segunda-feira, que os bancos centrais devem parar de enxergar através de choques persistentes de oferta, a resposta padrão desde a década de 1970.
Um choque de custos que dura vários anos força uma reavaliação, escreveu, e sua presunção é que grandes choques acabam durando mais do que a princípio se pensou. Ele apontou o histórico dos EUA como prova. O petróleo ainda fica em torno de US$ 100 por barril meses depois de estourar a guerra no Golfo, embora os mercados futuros tenham projetado uma queda rápida, e as tarifas seguiram um padrão de escalada repetida em vez do aumento único de preço descrito no texto didático.
Os analistas projetaram que o pico esperado da inflação sairia do 4º tri de 2025 para algum momento de 2027, e ele escreveu que o padrão é pouco reconfortante. Sem evidências de que esses choques estão se dissipando, ele não vê um caminho crível de volta para 2% de inflação.
A prescrição de Goolsbee é direta: não faça nada, porque olhar além não vai funcionar. A resposta a um choque persistente de custos não precisa espelhar a resposta a um choque de demanda, ele destacou, mas também não será indolor.
O motivo são salários rígidos. Como eles se ajustam devagar, fazer a inflação voltar à meta no curto prazo significa empurrar o emprego para baixo da meta e a produção abaixo do potencial, o doloroso dilema que choques estagflacionários sempre impõem a um banco central. Ele também mantém um olho atento na demanda.
Ele está especialmente atento à inflação elevada em indústrias do setor de serviços e a qualquer sinal de que a construção de data centers de IA esteja transbordando para fora do próprio “escopo” e elevando a produção além do que a economia consegue absorver. E ele apontou ambas as áreas como preocupantes nos dados recentes. Se a demanda estiver superaquecida, ele escreveu, não há ambiguidade sobre como o Fed precisa responder. Choques persistentes de oferta não deixam saída fácil, concluiu: o único caminho de volta é o difícil.
Principais Citações:
Choques de Oferta e a Estratégia de “Olhar Além”
Normalmente pensamos no desafio do banco central de estabilizar a economia e lidar com o ciclo econômico como algo ligado a flutuações na demanda. Mas, nos últimos vários anos, vivemos uma sequência repetida de choques de oferta que expôs os limites dessa forma de pensar e forçou uma nova consideração sobre como os bancos centrais devem lidar com interrupções do lado da oferta.
Desde a experiência dos anos 1970, a intuição frequentemente repetida é que os bancos centrais deveriam “olhar além” dos choques de oferta e só responder se eles começarem a ter efeitos secundários em outras indústrias ou se começarem a desancorar as expectativas de inflação.
Mas, recentemente, parece que entramos em um período em que grandes choques de oferta — de guerras, tarifas, clima, interrupções na cadeia de suprimentos, choques no petróleo e assim por diante — viraram um traço regular da economia.
Meu argumento é que, nesse novo ambiente, há alguns choques de oferta pelos quais os bancos centrais não deveriam simplesmente olhar além — especialmente os persistentes.
Muito da intuição de “olhar além” vem da observação histórica de que choques na oferta agregada tendem a produzir uma inflação mais passageira do que choques de demanda.
Eventos meteorológicos, gargalos de oferta e choques nos preços do petróleo frequentemente se resolvem relativamente rápido — e, mesmo quando não revertem totalmente, muitas vezes são mudanças de nível pontuais, e não choques inflacionários persistentes. Eles não alteram o crescimento potencial de longo prazo, e a política monetária leva meses ou anos para surtir efeito na economia. Assim, é em grande medida inútil — e sujeito a erros de timing — usar política monetária em resposta a algo que dura pouco. Por que lutar contra algo que vai embora sozinho?
Mas, recentemente, os choques de oferta têm acontecido com mais frequência, atingido mais forte e durado mais tempo. E, quando os choques de oferta sobre a inflação se tornam persistentes, parte da lógica por trás de “olhar além” já não se sustenta.
Se a resposta adequada a um choque temporário de oferta de seis meses é “olhar além”, então um choque temporário de oferta de 60 meses — desde que se preveja que vá embora por conta própria — pareceria exigir a mesma resposta. Dez vezes zero continua sendo zero.
Um choque de custos que dura vários anos nos força a revisitar a justificativa para olhar além.
Ninguém disse para, automaticamente, olhar além de choques persistentes de oferta inflacionária.
Hoje em dia, quando você vê um grande choque de oferta, em geral é mais preciso supor que ele será persistente do que supor que vai desaparecer rapidamente. Isso certamente foi a experiência dos EUA nos últimos seis anos: as cadeias de suprimentos da Covid deveriam “se curar” em poucos meses.
Assim, a chave passa por reconhecer quando um choque deixa de ser temporário e deve ser tratado como persistente. Minha presunção — especialmente para choques grandes — é que eles acabem durando mais do que pensamos inicialmente.
Inflação e a Meta de 2%
Se um banco central se compromete a atingir 2% de inflação no médio prazo e se compromete a não reagir a choques de oferta, então um choque repetido ou persistente de oferta na inflação significa que um desses dois compromissos não pode se sustentar.
Do lado da oferta — petróleo, tarifas e preços das commodities —, analistas que fazem previsões passaram mais de um ano empurrando para trás a data em que a inflação supostamente atingiria o pico e começaria a cair. Inicialmente, era para acontecer no 4º tri de 2025. Depois, no 1º tri de 2026. Em seguida, no 2º tri, depois no 3º, depois no 4º — e agora, em algum momento de 2027. Esse não é um padrão tranquilizador.
Se você atribui isso a uma sequência constante de novos choques de oferta ou a choques antigos se mostrando mais persistentes do que o esperado, não foi nada parecido com o padrão de “uma vez e acabou” que sustenta o argumento de olhar além. Precisamos de evidências de que esses choques de fato estão se dissipando; caso contrário, é difícil enxergar um caminho crível de volta para 2% de inflação — e ainda mais difícil justificar continuar a olhar além.
Riscos de Energia e Externos
Quando a guerra estourou no Golfo, os mercados futuros projetaram que os preços do petróleo cairiam rapidamente; meses depois, o petróleo ainda está perto de US$ 100 o barril e potencialmente rumo a patamares mais altos.
As tarifas não foram em nada parecidas com o exemplo típico do livro-texto de um aumento de preço único; em vez disso, seguiram um padrão de escalada repetida.
Política Monetária e a Resposta do Fed
Em um nível fundamental do pensamento macroeconômico moderno, o Fed reage a pressões inflacionárias que surgem de desequilíbrios entre demanda agregada e oferta agregada. Quando a demanda está alta em relação à oferta, isso cria pressão inflacionária. Como o Fed tem um mandato duplo — estabilizar preços e maximizar o emprego — ele eleva as taxas para trazer esse superaquecimento de volta ao equilíbrio.
Num sentido puramente mecânico, a economia pode gerar o mesmo hiato entre oferta e demanda tanto quando a demanda sobe quanto quando a oferta cai. Mas o senso comum padrão diz que não devemos reagir da mesma forma, mesmo quando o tamanho do hiato é o mesmo.
Se a previsão indica choques grandes, persistentes e recorrentes, o banco central ainda precisa restaurar a estabilidade de preços sob seu mandato legal — e a única forma de reduzir a inflação é elevar as taxas e estreitar o hiato entre oferta e demanda, mesmo que não seja nos mesmos setores em que os choques de custo estão ocorrendo.
Então, o que um banco central deve fazer se a economia for atingida por uma sequência interminável de choques de oferta que elevam a inflação de forma persistente e a mantêm acima da meta? Bem, a primeira resposta é: não fazer nada. “Olhar além” não vai funcionar.
É importante reconhecer que a resposta a um choque persistente de custos não precisa espelhar a resposta a um choque de demanda, mesmo quando há um desequilíbrio de tamanho idêntico entre oferta e demanda.
A política monetária funciona pelo canal da demanda. Em princípio, o banco central pode contrariar diretamente um choque de demanda que superaqueça a economia elevando as taxas — colocando oferta e demanda de volta em equilíbrio sem forçar um trade-off entre objetivos do mandato. Mas um hiato de tamanho idêntico que venha de um choque negativo de oferta coloca o Fed em uma situação mais difícil, porque ele não controla a oferta.
Se a pressão inflacionária aumenta devido a um choque negativo de oferta, a única forma de o banco central fechar o hiato é reduzindo a demanda — e, com ela, a produção e o emprego.
Nossa resposta de política a choques persistentes de oferta pode não precisar ser tão grande quanto seria se a inflação estivesse vindo de superaquecimento pela demanda.
Mas também não será indolor. Esse é exatamente o doloroso trade-off entre emprego e inflação que os choques estagflacionários sempre impõem a um banco central. Infelizmente, em ambientes como esse, o único caminho de volta é o difícil.
Salários, Emprego e o Mandato Duplo
O fato crítico é que os salários são rígidos. Eles não se ajustam instantaneamente.
Para uma economia se reorganizar após um choque negativo de oferta duradouro, as pessoas precisariam se ajustar a um novo equilíbrio menos favorável, e os salários precisariam cair. Se os salários se ajustassem instantaneamente, a resposta do banco central a choques de oferta e a choques de demanda seria a mesma. Mas os salários se ajustam lentamente.
Fazer a inflação voltar à meta no curto prazo significa empurrar o emprego para baixo da meta e a produção abaixo do potencial.
No curto prazo, choques de oferta forçam um dilema difícil para o mandato duplo que choques de demanda simplesmente não impõem. Por isso, o banco central pode não reagir tão agressivamente a um desequilíbrio puxado pela oferta quanto reage a um puxado pela demanda. Mas, novamente, se o choque estiver durando, não dá para ignorá-lo simplesmente.
Superaquecimento da Demanda
Ao contrário, o superaquecimento puxado pela demanda historicamente se constrói lentamente, mas persiste por muito mais tempo — por isso, a prescrição padrão é que a política monetária responda com força ao superaquecimento da demanda. Há riscos reais de escalada se os problemas desse lado ficarem apodrecendo.
Estou especialmente atento à inflação elevada em indústrias do setor de serviços e a qualquer evidência de que a construção de data centers de IA esteja transbordando para fora do próprio “escopo” e elevando a produção agregada além do que a economia consegue absorver.
Qualquer um deles pode ser sinal de superaquecimento de demanda no estilo antigo — e, se a demanda superaqueçer, não há ambiguidade sobre como o Fed precisa responder. Ambos são áreas de preocupação nos dados recentes.